2023年电解铝行业研究：供需与成本共振，选股弹性先行

1. 铝产业链：中游冶炼相对稀缺，下游遍布工业领域

铝是一种银白色的轻金属，自然界中以化合物形式存在。它具有重量轻、价格低、 导热性好、易于加工和不易腐蚀等优良特性，广泛应用于航空、交通运输、电子电力和 建筑等领域。铝的产量和消费量仅次于钢，成为人类使用的第二大金属。从产业链结构 来看，铝的供给主要依赖矿石（原生）和废金属（再生）。

铝土矿：资源贫乏，进口依赖度高

铝土矿：资源贫乏，进口依赖度高。铝土矿是金属铝的主要来源，全球铝土矿储量 约为 310 亿吨。几内亚拥有最丰富的铝土矿储量，占比 23.9%，而中国铝土矿资源较少， 仅占全球的 2.3%。根据美国地质调查局（USGS）的统计数据，全球铝土矿资源相对集 中，几内亚、越南和澳大利亚三个国家占据了全球铝土矿储量的 59%。中国的储量约为 7.1 亿吨，占比约为 2.3%。

氧化铝：产能过剩，行业盈利水平较低

氧化铝是铝的稳定氧化物，相对密度 3.5g/cm3，熔点 2054℃，沸点 2980℃，高温 状态下可电离，在矿业、制陶业和材料科学上又被称为矾土。从物理性质来看，氧化铝 为难溶于水的白色固体，外观呈无定形粉末状或砂状，无臭无味、质极硬、易吸潮而不 潮解。从化学性质来看，氧化铝是典型的两性氧化物，能溶于无机酸和碱性溶液中，几 乎不溶于水与非极性有机溶剂。

电解铝：产能触顶约束扩张，受电力影响价格波动

电解铝(electrolytic aluminum)是以氧化铝为原料,通过电解,还原溶于熔冰晶石中的 氧化铝,从而提炼出的金属铝,电解工序是在碳精衬里的槽内进行,碳精衬起阴极作用,而 用碳精棒作阳极.铝被分离析出并沉积于槽底,用虹吸管吸出.精炼后浇铸成块、锭、坯段、 板坯、线锭等形状。

2. 供给：产能天花板临近，海内外难有增量

2.1. 产能天花板接近，限电或为常态

经过二十多年来的高速发展，我国近几年电解铝产能增速放缓。根据 ALD，从 2001 年至 2017 年，中国电解铝产量从 385 万吨增至 4356 万吨高位，年复合增速达 15.83%。 从 2015 年开始，我国电解铝产量全球占比超过 50%。受去产能的影响，2017 年增速较 2016 年 9.8%的增速出现断崖式下滑，仅为 2.8%，随后 2018 年产能下滑 8.5%，仅为 3986 万吨。2019 年增长 2.9%，重回 4100 万吨水平。根据 choice 行业经济数据，2020 年-2022 年国内电解铝产量分别为 3732 万吨、3892 万吨、4039 万吨。 电解铝产能逼近天花板，产能减量置换为大趋势。随着二十年来国内电解铝供应迅 速扩大，其产能已经进入了超额供给的阶段。

电解铝供给侧改革开始于 2017 年，中国 政府对新增产能的规模进行了严格的限制，所有新增产能必须通过关闭旧有产能以实现 等量或减量替换。2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换 有关事项的通知》逐步确立了电解铝行业的产能天花板为 4500 万吨；截止 2023 年 1 月，我国电解铝建成产能为 4423 万吨，未来增量有限；有效产能为 4029 万吨。

2020 年 9 月，中国政府提出了明确的"双碳"目标。随后，内蒙古、山东、贵州等多 个省市相继实施了从 2021 年起严禁新增电解铝等高能耗产能的政策。直接导致国内电 解铝产能从山东、河南等以煤电为主的省份向云南、广西等以绿电为主的省份转移。其 中云南凭借丰富的水电资源吸引了大量电解铝产业。根据百川盈孚的数据，云南省的电 解铝产能从 2017 年的 158.5 万吨增加到 2022 年的 638 万吨，增幅高达 303%。广西省 的电解铝产能从 2017 年的 139.5 万吨增长到 2022 年的 279.5 万吨，增幅为 104%。

根据百川盈孚，2023 年预计新增可投产产能为 87.2 万吨，主要分布于西北、西南 地区。

考虑新增待投产以及减产产能，我们预计 2023-2025 年国内电解铝产能净增加为 53.5/5.0/8.0 万吨，2025 年产能达到 4514 万吨。产量方面，我们预计 2023-2025 年国内 电解铝产量分别为 4120/4180/4200 万吨，增速分别为 2.0%/1.5%/0.5%，产能利用率分别 为 91.5%、92.8%、93.0%。

水力发电为云南省的主力发电方式，但其发电量受季节性干扰，又分为丰水期和枯 水期(每年 10 月份至次年 4 月份)；在枯水期的发电量和丰水期存在明显区别。而电解铝 的生产是一种高能耗过程，在电力供需严峻时不得不根据电网要求减少产能以降低用电 负荷。2023 年 2 月 18 日左右，云南省电解铝企业再度收到了压减用电负荷的限电通知。 当地电解铝企业要以 2022 年 9 月云南省第一轮限电初期的生产和用电为基础，压减负 荷比例扩大至 40%左右。这是继 2022 年 9 月的两轮限电之后的第三轮大规模限电。2022 年 9 月 10 日左右，云南电解铝行业开启第一轮限电，初步压减 10%用电负荷。9 月 16 日左右，云南电解铝行业又开启了第二轮限电，压减用电负荷加大至 15%-30%不等。可 以预计，未来电解铝行业限电将会趋近常态化，为产能带来一定不确定性。

作为云南省内的第二大电源，火电肩负着调节水电出力不均的重要责任。不过在 2020 年之前，云南省内火电在发电小时数方面被水电大幅度挤压。2019 年 12 月，国电

宣威电厂申请破产清算，就是云南火电生存状况堪忧的集中体现。根据《云南省能源发 展规划(2016—2020 年)》及《云南省能源保障网五年行动计划(2016—2020 年)》，“十二 五”期间，云南火电利用小时数极低，从 2010 年的 4855 小时下降至 2015 年的 1550 小 时，火电企业亏损严重，“十二五”累计亏损额超过 100 亿元，且有扩大态势。一面是云 南水电开发规模不断扩大，另一面是云南的火电规模踟蹰不前。最终结构失衡，火电难 以为整个电力系统通过兜底支撑。

2.2. 海外复产无期，增产可能较低

据 USGS，2022 年全球电解铝建成产能总计约 7700 万吨，其中，中国建成产能超 占比约 57%；俄罗斯、美国、加拿大和澳大利亚产能占比分别为 5%、2%、5%和 2%。

自 2021 年末开始，受地缘政治动荡的影响，欧洲的天然气价格开始全面飙升，导 致电解铝的用电成本显著增加。与此同时，海外罢工活动频发，在两者叠加影响下，欧 洲的电解铝生产厂家开始大幅度削减产量。据 SMM 统计数据表示，截止到 2022 年 9 月，欧洲的电解铝产能已经累计减少约 153.8 万吨，占欧洲地区电解铝建成产能的 15% 左右。

至 2023 年 6 月为止，欧洲的电价已逐渐恢复到了相对正常的水平，但其价格仍然 维持在历史高位。受这种高额的电力成本所致，欧洲多数地区的电解铝公司盈利能力仍 然较弱。在 2022 年中由于能源价格暴涨导致减产的大部分公司，除法国的敦刻尔克铝 业公司计划在 5 月份达到全产能运行外，至今仍未公布大规模的复产计划。在这种背景 下，欧洲新电解铝产能投建意愿注定有限，增产可能性较低。

2.3. 再生铝：原铝受限下的有效补充，但释放高峰尚未到来

再生铝在环保节能方面较原铝更加有优势。1 吨再生铝耗电仅约 650 度、不到电解 铝的 5%，相当于节能 3443 千克标准煤，节水 22 立方米，减少固体废物排放 20 吨。通 过废铝资源回收再利用发展循环经济，可以有效缓解铝矿供需矛盾，降低铝矿资源对外 依赖度。

再生铝行业利用各种废铝材料生产铝合金，相对于铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合 金的生产工艺路线，极大地减少了热能消耗和温室气体排放，也不会破坏地表植被，而 且实现了铝资源的循环利用，再生铝行业在资源节约、节能减排、环境保护方面具有重 大的社会效益。因此，再生铝行业属于《产业结构调整指导目录》规定的鼓励类行业， 得到国家产业政策的支持。

国家发改委发布《关于印发“十四五”循环经济发展规划的通知》，通知中指出， 到 2025 年，主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，单位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分别降低 13.5%、16%左右，再生有色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铝 1150 万 吨。

对比发达国家，我国再生铝比例亟待提升。对比全球平均 33%、日本、美国 100%、 81%的占比（再生铝/（再生铝+原铝）），我国再生铝产量占比仅为 17%，存在较大提升 空间。

产能天花板下，再生铝或为重要的铝材供应。我们在前文已经分析，由于 4500 万 吨产能天花板，以及日常检修导致产能利用率难以打满，4200 万吨或为国内原铝产量释 放上限。而根据发改委《关于印发“十四五”循环经济发展规划的通知》中对于“2025 年再生铝产量达到 1050 万吨“的规划，我们可算出，再生铝占比有望从 2022 年的 17% 上升至 20%。

但是废铝的供应并不被价格和处理产能变化主导。废铝的供应量遵从报废生命周期 的规律。因此我们认为，受制于废料供应，再生铝短期内难有显著释放。

2.4. 新疆电解铝供应：开工率高于全国平均

截至 2022 年 新疆电解铝产能为 653 万吨，产量为 611 万吨，产能利用率为 93%， 处于历史较高水平。

2016 至今，新疆电解铝开工率均高于全国平均水平，期间历经两次显著下滑，分别 为：

1）2017Q3-2018Q4：由于电解铝价格长期低迷，电解铝价位于 1.3-1.4 万元/吨区间波动，导致全国铝厂出现普遍减产；新疆电解铝开工率亦一度下滑至 84%。

2）2019Q4-2020Q3:由于疫情，需求和生产双方受到压制，新疆电解铝开工率下滑 至 88%左右。

3. 需求：2023 年地产显著修复，汽车轻量化+光伏贡献增长点

建筑和房地产领域是国内铝的第一大消费领域，2022 年占总需求的 26%。其次为 交运、电力、包装和机械等领域，占比分别为 23%、14%、10%和 7%。由此可见，电 解铝下游遍布建筑、制造和消费行业，是名副其实的工业金属。

3.1. 地产：保交楼下修复预期持续加强

其中，铝合金被广泛运用在建筑结构和装饰设计中，例如门窗框架、幕墙、屋顶以 及隔墙等方面，尤其在房屋完工阶段，铝的使用量较为密集。因此，铝的消费增长速度 与房屋竣工面积的增长速度之间存在着显著的相关性。

铝和铝合金的最大特点，首先是其容重约为钢的 1/3,而比强度(强度极限与比重的比 值)则可达到或超过结构钢。其次，铝和铝合金易于加工成各种形状，能适应各种连接 工艺，从而为建筑结构采用最经济合理的断面形式提供有利条件。所以，采用铝合金不 仅可以大大减轻建筑物的重量，节省材料，而且还可减少构件的运输、安装工作量，加 快施工进度。这对于地震区及交通不便的山区和边远地区，其经济效果更为显著。铝和 铝合金色泽美观，耐腐蚀性好，对光和热的反射率高，吸声性能好，通过化学及电化学 的方法可获得各种不同的颜色。

在 2022 年，国内建筑地产领域显得相对乏力，对于铝材消费造成了显著的负面影 响。在 1 月至 11 月期间，中国的房地产开发投资总额同比下降了 9.8%，房屋施工面积 同比下降了 6.5%，新开工房屋面积累计下降 38.9%，竣工房屋面积累计下降 19%，而商 品房的销售面积同比下降了 23.3%。然而在下半年，政府针对房地产领域的支持性政策 开始集中出台。2022 年 11 月 23 日，央行、银保监会发布“金融 16 条”，“第一支箭” 落地超 80 家房企获银行意向性授信逾 3 万亿元。中国银行间市场交易商协会继续推进 并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企 业发债融资。“第三只箭”是民营企业股权融资支持工具。但“三支箭”着力消化房企 的存量资产，保证现有项目的正常交付，从而实现“保交楼，保民生”，因此对于稳健 经营的房企是一大利好，对中高风险房企的作用有限。但爆雷房企也可以通过重组清理 债务关系，提高行业集中度。

在政策托底下，2023 年上半年商品房销售数据有所回暖，虽仍然不及去年同期数据， 但同比降幅已显著减缓。其中 2023 上半年商品销售面积 5.95 亿平方米，同比下降 13%， 降幅显著低于去年同期降幅的 22%。而 2023 上半年商品销售额 63091.8 亿元，同比下 降 4.5%，降幅显著低于去年同期降幅的 29%。

随着疫情管制逐渐宽松以及春节假期的结束，房屋竣工数据也逐渐改善。其中 2023 上半年房屋竣工面积 3.39 亿平方米，同比增长 18.5%。而 2023 年 6 月房地产开发投资 完成额 58549.9 亿元，环比下降 15.9%，降幅显著低于 5 月份的 32.7%，降幅逐渐收窄。

地产政策利好频出，电解铝需求有望进一步带动。7 月 24 日，中共中央政治局会 议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的 新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改 善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。7 月 27 日，住房和城乡建设部部长倪虹 在近日召开的企业座谈会上说，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和 改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换 购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快 项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。

由于铝在建筑领域的需求主要体现在竣工时期的门窗、幕墙、吊顶及其他装饰材料； 施工时期的模板、吊篮。因此我们对建筑行业用铝进行如下测算：

1）竣工端：根据行业经验，建筑用铝单位耗量在 10 公斤/平米；截至 2023H1，我 国竣工面积同比增速为 19%；考虑 2022 年 H1 由于疫情导致的低基数，由此我们假设 2023 全年增速为 17%。考虑房屋销售面积、开发资金到位情况等先行指标跌幅收窄， 考虑 2022/2023H1 年新开工面积增速分别为-18%/-25%，我们审慎假设 2024-2025 年竣 工面积增速为-10%/-15%。因此我们测算得出，2023-2025 年竣工端用铝需求分别为 966/869/739 万吨，同比增速分别为 12%/-10%/-15%。

2）开工端：由于吊篮等领域需求较难测算，我们此处对铝用模板需求进行测算。 建筑用铝模板历经 2020-2021 年保有高速增长，且租赁或为后续最主流使用方式，因此 我们假设铝用模板 2023-2025 年保有量增速分别为 5%/5%/5%，且当年新增（非存量增 加）比例维持在 40%，由此我们测算得出铝模板 2023-2025 年铝需求量为 80/84/89 万吨， 增速分别为 5%/5%/5%。

综上，我们测算得出建筑领域 2023-2025 年需求量为 1078/988/867 万吨，同比增速 分别为 10%/-8%/-12%。

3.2. 新能源车景气高增，汽车轻量化加快推进

汽车制造中的铝合金主要分为四大类别，即轧制板材、挤压材、铸造铝合金和锻造 材。具体来说，铸造铝合金主要应用在汽车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车 轮以及发动机支架等零部件的制造中。而轧制铝板和带箔则主要用于制作车身面板、车 门外覆材料、冷却系统、电池壳以及电池箔等部件。挤压型材则主要应用于制造防撞梁、 悬挂零件、各类支架以及电池托盘等部分。锻造铝合金则主要用于制造车轮、保险杠和 曲轴等部件。

随着全球气候变化和环保意识的增强，清洁能源逐渐成为全球新一代产业升级趋势， 而新能源车已然成为未来汽车行业发展的主流方向。我国多年来一直致力于推动新能源 汽车的发展，提供了包括资金支持、税收优惠等多个方面的补助。同时，随着电池的技 术进步和成本降低以及智能化系统的普及，新能源车逐渐受到更多人的青睐。根据中企 协的数据，国内 2022 新能源车销量达到 687 万辆，同比增长 96%。根据 IDC 发布的报 告预测，中国新能源汽车市场规模将在 2026 年达到 1598 万辆的规模，年复合增长率可 达 35.1%。届时国内新能源车的新车渗透率将超过 50%，保有量在整个汽车市场中的占 比将超过 10%。

铝合金的密度低、质量轻、可加工性强、价格低廉，是目前实现整车轻量化的首选 材料，主要运用于前后防撞梁、水箱框架、机器盖等。铝的密度约为钢的 1／3，汽车 使用 1 kg 铝可替代自重 2.25 kg 的钢材，价格仅为钢的 2.5 倍，远低于碳纤维复合材料， 且铝合金结构设计优化可以实现二次减重，整体减重效果大于 50%，因此铝合金是现阶 段最佳的轻量化材料。

2020 年 10 月 27 日，由工业和信息化部指导、中国汽车工程学会联合发布《节能 与新能源汽车技术路线图 2.0》中引入了新概念，即整车轻量化系数、载质量利用系数、 挂牵比等作用衡量整车轻量化水平的依据。到 2035 年预计燃油乘用车整车轻量化系数 降低 25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低 35%。

我们针对交运行业的用铝需求进行如下测算：

1） 汽车用铝方面，考虑汽车电动化浪潮持续推进，根据东吴证券电新团队《电动 车 2023 年中期策略报告：长风破浪会有时，直挂云帆济沧海 20230629》中的 预测，假设 2023-2025 年新能源车产量增速分别为 30%/27%/26%；传统燃油车 方面，由于新能车渗透率快速提升，燃油车占比持续降低，因此我们根据东吴 证券研究所汽车团队在《2023 下半年汽车投资策略：聚焦【AI 智能化 出海】 两条主线 20230621》的预测，假设燃油车 2023-2025 年产量增速分别为 -7%/-12%/-6%。单车耗铝辆，由于新能源车续航问题，轻量化推进速度快于燃 油车，因此我们假设 2023-2025 年新能源车和燃油车单车耗铝量分别为 240/250/260 公斤、160/170/175 公斤。

2） 非汽车用铝方面，我们认为历经 2023 年经济增长较为疲弱之后，将触底回升， 2023-2025 年非汽车行业用铝量增速分别为-3%/0%/1%。

由此我们测算可得，2025 年我国交运行业用铝量有望达到 1019 万吨，2022-2025 年 CAGR 有望达到 7%。

3.3. 光伏：铝边框、支架贡献显著增量

在光伏行业中，铝的需求主要源自于光伏组件的铝边框以及分布式光伏电站的铝支 架。铝边框主要用于固定和密封太阳能电池组件，而铝支架则主要用于放置、安装和固 定太阳能面板。

其中，铝边框是光伏组件中成本占比较高的重要辅材。在供应端，铝制边框已经成 为市场的主流产品，市场占有率达到 95%。铝合金光伏边框的核心优势在于具有轻质、 耐腐蚀、高精度、稳定性强等特性，拥有极强的不可替代性。在光伏电站的建设中，每 建设装机 1 兆瓦光伏电站，就需要消耗 70 吨玻璃、56 吨钢材、19 吨铝、7 吨铜和 7 吨硅。

随着各行各业对清洁能源的需求不断提高，光伏、风电等可再生能源绿色能源发展 迅速，2022 年全国太阳能发电新增设备容量达到 8741 万千瓦，同比增长 59.1%。2023 年上半年全国太阳能发电新增设备容量达到 7842 万千瓦，同比增长 154%。

我们对电力行业用铝进行如下测算：

1）光伏用铝方面，考虑“风光”建设景气高增，根据东吴证券研究所电新团队在 《2023 年光伏中期策略报告：新技术加速渗透，高景气高成长 20230706》中 预测， 2023-2025 年光伏新增装机量增速有望达到 84%/22%/18%。考虑光伏 用铝单耗维持不变，我们预计到 2025 年光伏用铝量有望达到 437 万吨， 2022-2025 年 CAGR 有望达到 38%。

2）非光伏用铝，我们审慎假设，2023-2025 年小幅增长。

我们测算可得，2025 年电力用铝有望达到 812 万吨，2022-2025 年 CAGR 有望达到 18%；其中光伏用铝占比有望达到 54%。

3.4. 需求合计：2022-2025 年 CAGR 为 3%，新能源占比快速提升

除去地产、电力和交运行业，考虑经济稳步复苏预期，我们假设

1）包装、耐用品以及电子通讯行业需求小幅增长；

2）考虑工程机械企业出海、基建投资增速较高，我们认为机械设备用铝历经 2022-2023 年连续下滑后有望触底回升。

因此，我们得出 2023-2025 年电解铝国内需求增速分别为 6%/1%/1%；2022-2025 年需求 CAGR 为 3%。

从需求结构来看，建筑行业占比将逐步下滑，但将长期处于首位，预计 2025 年需 求占比为 21%；电力需求将从 2022 年的 13%上升至 2025 年的 20%。交运领域的需求占比将在 2025 年提升至 27%。如果将新能源车和光伏用铝合计为新能源占比，我们预 测 2025 年我国新能源领域需求占比将从 2022 年的 5%上升至 2025 年的 16%。

4. 进出口：长期贸易顺差，出口以铝加工产品为主

随着我国制造业不断发展，在拥有全球最大电解铝产能基础上，我国同样拥有庞大 的铝材加工及铝制品产能，因此我国电解铝长期维持贸易顺差的局面。

从产品形态来看，我国铝进口主要为铝锭；出口产品主要为铝材和铝制品。2022 年我国铝出口为 1021 万吨，其中铝制品、铝材和原铝分别为 354/648/19 万吨，占比分 别为 36%、63%、2%。

从进口角度来看，我国进口以原铝为主。2022 年我国进口量为 468 万吨，其中原铝、 铝材和铝制品分别为 67、396 和 5 万吨，占比分别为 14%、85%、1%。

根据海关总署披露的历年数据，我们得出，我国铝对外贸易长期处于顺差地位，铝 材和铝制品我国主要铝主要出口形式；而原铝处于净进口状态。

5. 价格研判：2023 年供需向好，低库存托举价格

2022 年新建投产产能+复产产能有近 100 万吨释放空间，2022 年电解铝产能为 4423.4 万吨，产能增速为 3.4%，产能增量为 145.5 万吨，产能利用率为 90.8%；2023 年产能增量将放缓至 53.5 万吨，产能利用率为 91.5%。我们预计 2023 年电解铝产量为 4120.0 万吨，同比增长 2.0%。2023 年由于海外持续加息，需求相对疲软，铝净出口将 小幅下滑。因此，我们认为 2023 年或为电解铝供需小幅向好。考虑 2024-2025 年铝供 给增速边际下滑，新能源需求稳步发力，海外降息预期下需求回暖带来铝出口回升，我 们认为 2024-2025 年铝供需持续向好。

得益于电解铝下游地产开工回暖，汽车轻量化和光伏电站建设旺盛，电解铝迅速去 库；根据我国主要市场（上海、无锡等地）电解铝库存数据，2023 年 7 月 30 日库存仅 为 50 万吨，同比下滑 22%、周度持平。

6. 价格成本分析：定价逐步转向供需，成本走弱可期

6.1. 价格复盘：工业属性大于金融属性，成本逻辑转向供需逻辑

回顾历史铝价，我们可以发现，相比于铜，铝价金融属性较弱，工业属性较强。

1）1998 年-2002 年：亚洲金融危机过后全球经济回温，受打击较大的东南亚市场 和日韩市场的需求开始出现快速回升带动铝价，基本面上海外氧化铝厂爆炸导致产能下 降，成本端也推动铝价上涨。此轮下跌从宏观角度是美股大跌，需求整体受经济增速下 行拖累带动，从基本面看主要是由于电解铝行业产能过剩，从 2001 年到 2002 年之间电 解铝库存基本处于增加状态导致。

2）2003 年-2008 年：中国进入快速城镇化，同时欧美经济复苏带动需求恢复，铝 消费快速提升，叠加氧化铝和电力成本推动，铝价升至高点 24750 元/吨。08 年次贷危 机爆发，引发全球经济危机，对铝的直接影响是终端房地产行业断崖式下滑，带动铝价 出现断崖式下跌。

3）2008 年-2016 年：2009-2011 铝价出现报复性反弹，主因全球为了拯救经济增速 开始大幅放水，其中中国出台 4 万亿政策，美国进行四轮 QE，刺激经济强势反弹，因 此铝价大幅回升。而后在 2012-2016 年之间，前期大幅放水强刺激的效用开始减弱，欧 美发生债务危机，引发二次衰退，中国结构调整，经济增速减缓，同时铝自身基本面较 差，随着中国电解铝产能的持续释放，全球电解铝格局逐步转入供过于求。

4）2016 年-2020 年：2016 年初经济开始弱复苏，需求带动铝价上涨，同时 2017 年 铝行业开始进行供给侧改革，带动铝价反弹，但 2017-2018 年取暖季限产政策不及预期， 同时受到中美贸易摩擦影响和 19 年底开始的新冠疫情冲击，铝价再次下跌。

5）2022 年-至今：

阶段 1：在 2022 年的第一季度，由于受到地缘政治危机（俄乌冲突）的影响，国际 能源价格飙升，欧洲冶炼厂由于能源问题相继减产。同时，海外铝供应减少，加上俄罗 斯铝业受到出口限制的消息（俄罗斯是全球第二大原铝产国并且产量约有 86%用于出 口），引发了市场对铝供需情况的担忧，推动铝价再度攀升。在 2023 年 3 月 7 日，铝价 达到 23851.67 元/吨。

阶段 2：然而，3 月下旬以来，为了应对高通胀，美联储逐步进入加息周期，一些 海外央行紧随其后大幅加息，市场对美联储财政紧缩的预期不断增强，对宏观经济的影 响开始对铝价施加压力。从供需基本面来看，中国内地的公共卫生因素，尤其是上海地 区的全面封控，导致华东地区的铝需求大幅下滑。在供应方面，由于产业利润高涨，云 南和内蒙等地的之前减产的电解铝产能得到复产，使得国内电解铝运行产能在 2022 年 7 月底突破了历史高位 4140 万吨，国内的基本面开始打压铝价，导致铝价格大幅回落， 于 7 月中旬触底达到 17400 元/吨。

阶段 3：在 7 月中旬，由于美国通胀短期放缓，以及铝价下调后成本因素的影响扩 大，铝价开始反弹。然而，8-9 月期间，由于川滇地区水电供应不足，限电限产导致中 国内地的电解铝运行产能再次降低，加之国内电价和阳极价格居高不下，电解铝生产成 本有所支撑。与此同时，欧美铝厂在电力价格飙升的背景下也进行了一定程度的减产， 总计减少产能约 153.8 万吨。供应减少，再加上国内需求方面的一些利好消息，如地产 政策提振地产需求恢复信心、防疫政策的优化改善了运输和国内消费情况，这些都对铝 价产生了一定的支撑作用。然而，实际上国内整体需求仍较为疲弱，伦敦金属交易所 （LME）对俄罗斯铝业联合公司（俄铝）的政策变动使得市场行情受到干扰，铝价逐步 进入了一段多空相持的横盘宽幅震荡阶段。11 月初，铝价获得一些提振，主要得益于美 联储加息放缓的消息以及铝锭库存数据相对较低的情况。总体而言，铝价仍处于宽幅震 荡的区间内。

阶段 4：在 2023 年初，受疫情管控政策变化的影响，铝价大幅下跌至 17700 元/吨。 随后，在疫情管控结束后，消费集中复苏的推动下，市场预期宏观将出台刺激性政策， 市场情绪高涨，铝价上涨超过 19000 元/吨，但随后在春节期间价格季节性回落。一季度 末，云南地区降雨不足导致电解铝进一步减产，市场炒作供应端将面临丰水期电解铝复 产困难的情景下，铝价再次突破 19000 元/吨。然而，随着刺激政策预期落空以及宏观经 济数据疲弱，铝价出现下跌，整体未能突破箱体震荡区间。大约一个月后，国内电解铝 库存超出预期出清，推动铝价持续攀升。随着电解铝冶炼成本的下降，铝价逐步回调。

阶段 5：2023 年 3 月，电解铝需求较为强劲，库存去化加快，进入二季度旺季，需 求将进一步增长。由于国内疫情防控政策的根本性变化，在市场复苏的推动下，今年的 需求整体表现好于预期，而供应端方面，水电铝复产和常态停产使得供应相对受限，难 以出现预期之外的增加。因此，需求交易将成为主要逻辑，预计需求将超过市场预期， 推动铝价上行。

6.2. 成本让利可期

电解铝成本构成，主要为以下几方面：动力煤（占比 45%）、氧化铝（40%）和预 焙阳极（16%）、其它辅料和人工、折旧等。生产一吨电解铝，通常需要 1.95 吨氧化铝、 0.5 吨预焙阳极和 1.4 万度电。

6.2.1. 氧化铝过剩，价格有望长期弱势运行

氧化铝过剩，价格弱运行，行业利润空间受挤压。对比全球氧化铝和电解铝年产量， 氧化铝产量增速和增幅与电解铝相较，有明显的增长正差额。结合氧化铝与电解铝需求 端勾稽关系，氧化铝在全球范围内产量过剩，价格弱势运行，行业整体利润空间压缩， 利好电解铝原材料成本。

中国氧化铝和电解铝同样出现同步的增长变化，且中国氧化铝的产量增速远高于全 球增速，由此产生的氧化铝过剩产量对国内电解铝成本影响很可能更明显。

6.2.2. 煤炭相对走弱

动力煤价格有望下降，成本有望让利：截至 2023 年 7 月 31 日，临汾动力煤（车板价）价格下跌至 841 元/吨（较顶部 2021 年 10 月价格下跌 59%），回归至历史中低水平， 成本端降低电解铝行业压力，给盈利回升空间。

6.3. 煤价下跌，个股吨铝盈利弹性几何？

我们对 A 股主流电解铝标的进行分析，得出：用电比例来看，云铝股份由于地处云 南，绿电比例高达 85%；神火股份由于产能搬迁，有 90 万吨产能位于云南，考虑云南 80%以上为水电，则神火股份绿电比例为 42%；而天山铝业、中国铝业的用电比例仍是 以火电为主。

我们测算 2022 年各公司的毛利构成，云铝股份、天山铝业和中国铝业的铝业毛利 占比为 100%；而由于神火股份的煤炭业务毛利占比为 39%。由此我们根据 2022 年各公 司成本情况，测算铝价不变情况下、动力煤价格下跌带来的吨铝毛利弹性。由此我们可得，煤价下跌过程中盈利弹性由大到小的排序为中国铝业、天山铝业、神火股份和云铝 股份。煤电比例和成本越高的标的，在煤价下跌过程中盈利弹性越大。

6.4. 欧洲碳税加码，水电铝望迎利好

碳边界调整机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）是欧盟为应对气 候变化和碳排放问题推出的一项新政策。该机制旨在确保进口产品与欧盟境内生产的同 类产品享受相同的碳排放成本，以保护欧盟内部企业免受来自高碳排放国家的不公平竞 争。CBAM 将对进口产品征收碳税，即根据产品的碳足迹计算应缴纳的税额，以此鼓励 非欧盟国家减少碳排放并提高能源效率。 2023 年 2 月 9 日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过 欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023 年 10 月 1 日生效，协议要求对钢铁、水泥、 铝、化肥等领域征收碳关税，2026 年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至 2034 年 全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：CBAM=碳含量×(欧盟碳支付成本-出口国碳 支付成本)。

2023 年 4 月 18 日，欧洲议会议员投票通过了包括碳边界调整机制（CBAM） 在内的三项法案。该法规将于 2026 年生效，将首先涵盖钢铁、铝、水泥、化肥、电力 和氢气的进口。从今年 10 月份开始，企业必须开始报告其进口商品的排放量，包括为 海外工厂供电的发电厂排放的间接排放量。与此同时，欧盟正在逐步取消根据排放交易 体系向欧洲制造商提供的免费配额。同时，4 月 18 日的立法还批准了 2026 年至 2034 年完全淘汰免费配额的时间表。

欧盟是中国铝材及铝制品出口的主要目的地之一，因此，随着欧洲碳关税政策落地， 中国铝材出口欧洲面临的绿色壁垒将进一步提高，对绿色铝标准提高将倒逼铝行业提供 低碳铝。企业层面，若无清洁能源使用，铝业企业将要缴纳碳关税等费用，因此，终端 用户将对铝材料供应商提出更高的低碳足迹要求，出口型铝企业为满足国外碳税，碳足 迹等要求，绿电购买需求将不断攀升。除此之外，国内碳排放配额免费分配会降低水电 铝企业的成本抬高超额排放企业的成本，因此，火电铝和水电铝的成本差异将逐渐增大。 另一方面，水电铝厂可通过出售自身碳配额来实现更多的收入，未来若存在变为有偿分配的情况，将直接抬高火电铝厂的成本。作为国内最大的绿色铝供应商，云铝股份以绿 色低碳作为核心竞争优势，与多家国内外知名企业建立了稳固的上下游供应链关系，同 时致力于构建绿色铝完整产业链。因此长远来看，在欧洲碳关税政策和国家双碳战略的 大背景下，公司存在较大的降本空间，绿色铝的经济价值将进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）