2023年敷尔佳研究报告：专业皮肤护理头部企业，渠道品类持续拓展构建成长点

一、专业皮肤护理产品市场领先企业，盈利能力优异

（一）医用敷料贴类产品领先企业，收购北星药业垂直整合产业链

敷尔佳于 2017 年在中国哈尔滨市创立，是一家专注于专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的企业。创始 人张立国捕捉到专业皮肤护理产品的市场消费需求，公司于 2014 年 11 月完成医用透明质酸钠修复贴的研发， 从而使敷尔佳成为较早进入专业皮肤护理产品市场的参与者。公司目前产品组合中有 49 个 SKU，包括医用敷 料、功能性护肤品，形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种 形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。

专业皮肤护理市场的早期参与者：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分 的 II 类医用敷料贴类产品，拥有先发优势，形成了领先的市场地位。凭借先发优势，公司以医用敷料产品为基 础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，并打造保湿、舒缓、修护、祛痘、 美白等多种功效产品。 行业内同类产品销量领先：根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021 年，公司贴片类产品销售额为贴片类专 业皮肤护理产品市场第一，占比 15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%，市场排名第一；功能性护肤 品贴膜类产品占比 13.5%，市场排名第二。

收购北星药业，垂直整合产业链：2021 年 1 月 12 日，敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳 的 100%股权。2021 年 2 月，敷尔佳有限通过换股方式收购原哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业 务的全资子公司北星药业 100%股权。哈三联原与敷尔佳有限为同一产业链上的上下游关系，哈三联负责产品的 独家生产，敷尔佳负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2020 年敷尔佳通过外部采购产成品获得主营 业务产品，产成品采购额为 3.72 亿元。敷尔佳有限收购北星药业新增化妆品和医疗器械生产业务后，完成了产 业链的垂直整合，主要采用自主生产和委托生产的方式进行生产，在 2021、2022 年的产成品采购额下降至 0.48、 0.44 亿元，包含原材料采购等的总体采购额下降至 2.21、2.62 亿元，进而确立了敷尔佳的供应链及成本优势。

核心高管与公司利益绑定，具有较强激励性。此次上市发行完成后，公众股东持股 10.02%，实际控制人张 立国持股 84.41%，哈三联持股 4.50%为第二大股东。公司 2020 年以员工直接持股的方式实施了公司员工股权激 励，12 名公司管理人员参与增资计划，利益绑定明确，激励充分。

（二）财务分析：盈利能力行业领先，费用率预计将良性提升

2018 年来，公司营收保持持续增长。2018 年至 2022 年，公司营业收入整体呈上升趋势，由 3.73 亿元增长 至 17.69 亿元。2019 营业收入突破 10 亿元，上升至 13.42 亿，同比增长 259.44%。此后增速放缓，2022 年公司 实现营业收入 17.69 亿元，同比增长 7.25%；营收增长主要受化妆品类产品的销量增长以及线上渠道高速增长所 推动。按产品来看，2019 至 2022 年化妆品类产品营业收入分别同比增长 1027.2%、66.0%、2.4%、25.1%，医 疗器械类产品分别增长 173.4%、-4.1%、5.4%、-6.7%。按渠道收入来看，2019 至 2022 年直销收入增长分别为 1548%、70%、31%、14%，强劲的增长主要受大型 B2C 平台上直营店铺收入的提升推动。此外，随着线上渠道 的收入增长，直销收入与代销收入占比在不断提升，2018-2022 年公司直销收入占比由 3.79%上升至 33.36%， 2020-2022 年公司代销收入占比由 0.04%上升至 4.39%。线下经销收入占比持续下降，2018-2022 年，线下经销 收入占比由 88.2%下降至 59.4%。

公司 2018 年来净利润率保持在 40%以上。公司 2018 年净利润为 2.00 亿元，归母扣非净利润 1.99 亿元， 净利率 53.4%；2019 年净利润为 6.61 亿元，归母扣非净利润 2.03 亿元，净利润率为 69.4%；2020 年净利润为 6.48 亿元，同比下降 2%，归母扣非净利润 4.77 亿元，净利率为 40.9%。2019 年、2020 年的非经常性损益较大， 分别为 4.58 亿元、1.71 亿元（同一控制下合并敷特佳）。2020 年净利润下降主要由于销售费用的上升所导致。 2021 年净利润为 8.06 亿元，同比增长 24.38%，归母扣非净利润 7.74 亿元，净利率 48.8%。2022 年净利润为 8.47 亿元，同比增长 5.15%，归母扣非净利润 7.66 亿元，净利率 47.9%。由于线上直销盈利能力高于经销以及线下 渠道，随着公司今年来线上渠道不断拓展以及核心产品的销售提升，公司整体净利润伴随提升。

2023 年 1-6 月，公司预计可实现的营业收入区间为 8.1 亿元至 8.8 亿元，同比-0.9%至 7.7%；预计归属于母 公司股东的净利润为 3.25 亿元至 3.65 亿元，同比-9.1%至 2.1%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利 润区间为 3.15 亿元至 3.55 亿元，同比-10.5%至 0.9%。公司持续推出新品，并积极拓宽线上销售渠道，宣传推 广费用相应增加，因而净利润增速预计略缓于收入增速。 线上直销推动毛利率上升，销售费用率持续上升。2018 年至 2022 年，公司毛利率从 77.9%上升至 83.1%。 销售端，直销模式是近年来公司主要营收增长驱动力，而且毛利率均在 80%以上，直销模式比例的提升也推动 公司整体毛利率的上升。公司销售费用率五年来有所提升，2022 年上升至 22.1%，较 2021 年的 16.0%提升明显， 主要由于公司提高平台推广服务费及新媒体营销费导致。未来，线上直销渠道比例的进一步上升可能会持续导 致销售费用率的提升。公司 2022 年管理费用率为 2.69%，同比 2020 年增加 0.16 个百分点；公司五年研发费用 率相对稳定，2022 年为 0.87%，同比增加 0.55 百分点。

化妆品业务受敷料业务带动毛利率行业领先。2022 年，与同类型公司中相比，敷尔佳与巨子生物毛利率最 高，分别高达 83.1%、84.4%。产品业务上，受益于功能性护肤细分定位的红利，消费者愿意付出更高的产品溢 价，因此可以明显发现巨子、敷尔佳、华熙在化妆品业务方面也具备明显领先行业的毛利率水平，赛道优势明 显，双业务形成了明显的协同效应。未来渠道端公司毛利率更高的直销业务预计仍将增加，但毛利率更低的化 妆品业务占比也在提升，未来预计公司毛利率将相对稳定。

销售及管理费用率低于同行平均水平，而销售费用中宣传推广费占比高于同行平均水平。敷尔佳的销售费 用率显著低于同类公司，2022 年公司销售费用率为 22%，同期，创尔生物、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物和巨子 生物的销售费用率分别为 45%、41%、44%、48%和 30%。公司的低销售费用率主要是系其线上直销比例低于同 类公司同时化妆品业务占比较低所致。敷尔佳的销售费用中，有 90.63%运用于宣传推广费，与同比公司相比， 形象宣传推广费占比较高。同时，2022 年，公司的管理费用率仅为 2.7%，创尔生物、贝泰妮、珀莱雅、华熙生 物和巨子生物同期的管理费用率为 9.1%、6.8%、5.1%、6.2%和 4.7%，低于同类公司。展望未来，我们认为公 司将持续投入资金到线上电商直销门店的推广，以推动公司规模和净利润增长，公司费用率将随之良性上升， 利润率虽预计会下降，但与同行公司相比，仍有充足的盈利空间。

公司研发费用率低于同行平均水平，但持续上升。敷尔佳的研发模式主要包括自主研发与委托研发。与同 类公司相比，敷尔佳研发费用率较低。敷尔佳研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日 常研发活动，研发支出较小。上市后预计公司研发费用将有所增长。一方面，随着公司于 2022 年增加了与江苏 江山聚源生物技术有限公司、中国科学院昆明植物研究所等产品及原料研发项目的委托研发，委托研发活动投 入由 2021 年的 300.35 万元增长至 2022 年的 1,257.30 万元；公司还计划将通过与外部合作研发完成 III 类医疗 器械及功能性护肤品的研发活动。另一方面，募投的研发及质量检测中心建设项目投资额为 5,698.53 万元，拟 通过购置先进的研发设备和检测设备对功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料进行研发。

周转能力上，2020 年至 2022 年，公司存货周转能力有所下降，存货周转由每年 6.61 次下降至 2.67 次，主 要由 2021 年收购北星药业后存货相应增加所致。公司应收账款周转率远高于行业平均水平，2022 年应收账款 周转率为每年 184.67 次，其强劲的回款能力的主要原因是公司线下销售均采用先款后货的结算方式，线上销售 结算周期较短，期末应收余额较小。整体趋势上，公司净利率整体呈平稳上升趋势。2018 至 2022 年，公司净 利润率平稳维持于 50%左右。募集资金投资项目实施后，公司净资产将有一定的增长，而募集资金投资项目尚 无法产生较大盈利，公司净资产收益率短期内将继续降低。

二、布局医用敷料、功能护肤领域，打造核心产品力

（一）医用敷料：市占率领先，皮肤护理产品蓝海市场发展空间充足

随着皮肤修护需求的增长，贴片类专业皮肤护理市场也表现出强劲增长。2017 年至 2021 年，中国皮肤护 理产品行业市场规模由 1,805 亿元增长至 3,171 亿元，年复合增长率为 15.1%。2021 年至 2026 年，预计中国皮 肤护理产品行业将保持 10.3%的年复合增长率增长，预计到 2026 年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达 5,185 亿元。其中，敷料贴类产品在 2017 年市场规模仅 4.8 亿元，其后以 81.9%的年均增长率在 2021 年增加至 52.1 亿元；贴、膜类功能性护肤品由 2017 年的 19.0 亿元增长至 2021 年的 46.2 亿元，年均复合增长率为 24.8%。预 计到 2026 年，敷料贴类和贴、膜类（功能性护肤品）市场规模将达到 172.6 亿元和 99.2 亿元。 根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021 年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占 比 15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%，市 场排名第二。从 2018 至 2022 年敷尔佳、巨子生物、创尔生物医用敷料类产品的营业收入上看，敷尔佳医用敷 料营收规模最大。

敷尔佳医用敷料产品价格优势显著。当前主流面膜敷料产品主要以二类械产品为主。从价格来看，二类器 械的产品单价比三类器械的更低，主要成分为透明质酸钠的产品单价比主要成分为胶原蛋白的产品单价更低。 敷尔佳医用敷料主要产品为二类器械，其主要成分为透明质酸钠，竞争较胶原蛋白相对更加激烈，因而单价较 低。顾客中的绝大部分集中于 0-500 元的客单价区间。2018-2022 年客单价区间的销售金额分布较为稳定，0-500 元客单价区间的销售金额分布占比在 60%左右浮动。

（二）化妆品类产品：协同效应、多元产品布局把握市场机遇

利用协同效应，把握市场机遇。公司化妆品类产品营业收入由 2018 年的 0.38 亿元增长至 2022 年的 9.03 亿元。化妆品类产品业务的迅速拓展一方面得益于与医疗器械类产品业务实现的协同效应，公司得以把握市场 规模逐渐扩大的机会。从市场供求角度看，发行人所处行业持续利好，市场需求较旺盛。目前的化妆品类贴、 膜类产品的市场中，悦诗风吟等平价冲量面膜活动单价在 5 元以下；而近年来各大品牌推出的面贴膜产品单价 大多在 10 元及以上，为中高端路线。根据弗若斯特沙利文的分析报告，化妆品类贴、膜类产品的市场规模由 2017 年的 19.0 亿元增长至 2021 年的 46.2 亿元，年均复合增长率达 24.8%。敷尔佳已在医疗器械领域有业务基 础，进入化妆品领域可以实现业务的互补和协同效应。具体体现为，相较于普通化妆品公司，同类型公司能够 利用在医疗器械类业务领域积累的优势，强调化妆品类面膜产品适用于敏感型肤质。

医疗器械类产品监管要求相对严格，化妆品类产品发展空间充足。医疗器械类产品需要经过严格的审批和 注册程序，宣传和销售也受到严格的监管。2020 年 11 月 6 日，国家市场监管总局网站发布《关于加强网络直 播营销活动监管的指导意见》，指出未经审查不得发布医疗、药品、医疗器械等法律、行政法规规定应当进行发 布前审查的广告，意味着直播间无法为“械字号面膜”带货。相比医疗器械类产品，化妆品类产品的注册和审 批流程相对简化，宣传和销售相对自由，对企业而言，可以更灵活地开展业务。

面膜贴为化妆品主要产品类型，推出多款产品持续迭代。公司公告中 2022 年前五大化妆品单品为积雪草修 护贴、胶原蛋白水光贴、烟酰胺美白贴、虾青素修护贴以及清痘净肤修护贴，合计占化妆品收入的 68.9%。线 上数据来看，根据久谦数据显示，2022 年敷尔佳在天猫上营业收入最大的五款化妆品类产品均为面膜。其中积雪草面膜营收持续上升；烟酰胺美白面膜、清痘净肤修护贴分别于 2020、2021 年首次上线，并在 2022 年营收 迅速增长。除面膜外，透明质酸钠次抛修护液于 2021 年一经推出，也在线上迎来营收的迅速增长。此外，公司 还打造了种类较丰富的水、精华及乳液产品，主要产品为敷尔佳透明质酸钠水光精华液、敷尔佳虾青素传明酸 精华液、敷尔佳色泽修护精纯液及敷尔佳虾青素神经酰胺修护乳等。2022 年，水、精华及乳液产品合计收入 4,467.35 万元，占化妆品收入的比重为 4.95%。此外，公司还打造了冻干粉类产品、凝胶类产品、喷雾产品，2022 年其收入分别为 1,088.75，1,280.18 及 2,189.72 万元，占化妆品收入的比重分别为 1.21%，1.42%，2.42%，占比 较低。2021 年下半年，敷尔佳推出“卉呼吸”品牌，品牌尚处于培育阶段，具有市场潜力。

三、“多渠道布局、线上线下相结合”，渠道、销售立体化

（一）专业渠道布局夯实线下收入基础

经销渠道分布广泛。经销方面，敷尔佳较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗 机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道，拥有先发优势。同类公司目前以医院或医美机构为主要线下销售 渠道，而敷尔佳以医疗机构、美容机构、连锁零售药店为基础，已经逐步拓展到 CS、KA 渠道，如屈臣氏、KK 馆等，增强产品的线下体验、不断沉淀私域客户，实现了销售终端的纵向延伸。

目前公司线下和经销收入占比高于同行平均。与同类型公司相比，2022 年，敷尔佳 59.38%的线下收入占比 较高，巨子生物、贝泰妮和珀莱雅的线下收入为 43.39%、43.77%和 9.02%。敷尔佳 2022 年 66.64%的经销收入 占比高于平均水平，其中贝泰妮、珀莱雅、华熙生物的直销收入占比均超过 60%。对敷尔佳来说，经销渠道初 期有利于扩大销售规模，并帮助公司建立品牌认可度以及扩展消费者市场，但在后续品牌持续发展中直销对品 牌和产品的管控更优，预计公司后续将持续加大直销以及线上销售占比。

（二）精准营销助力线上收入增长

发力品牌营销，提升消费者认知度。公司早期阶段通过与具有公信力的 KOL 进行深度合作，以线上直播、 短视频等形式密集输出专业护肤知识，传递正确的护肤理念，奠定良好的口碑基础。公司在粉丝与私域运营上 能力突出，位于同行业前列。截止 2023 年 7 月 1 日，公司在微博、小红书、抖音及天猫的粉丝/关注数均位于 行业前列。私域流量的精细化运营，搭建了品牌与用户即时互动的场景，提升精准营销水平。此后公司形成了 传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次推广矩阵。2019 年以来，敷尔佳依次邀请袁姗姗、邓伦、 赵露思等明星作为公司产品代言人，迅速提升公司知名度；加大在天猫、抖音、京东、小红书等多个电商、社 交及短视频平台的推广力度，不断优化升级对新媒体营销和形象宣传的推广。

精准营销推进公司增长，直销和线上收入占比不断提升。2018 年，公司经销收入占比为 96.21%，为公司 主要收入来源。随后，经销收入占比不断下降，2021 年占比为 65.83%，2021 年下降至 62.25%。直销方面，公 司主要通过 B2C 平台设立官方自营旗舰店直接面向消费者，与头部知名主播合作进行直播带货，与淘宝客和京 挑客合作引流。线上直销收入增长，2018 年至 2022 年线上直销占比从 3.79%提升至 33.36%，上升 30 个百分点， 2022 年，公司线上收入占比为 40.62%，线下收入占比为 59.38%。公司线上直销收入均通过在电商平台开设的 敷尔佳官方直营旗舰店完成。天猫的旗舰店收入由 2018 年的 851.63 万元增长至 2022 年的 4.06 亿元。抖音的旗 舰店收入由 2020 年的 3.83 万元增长至 2022 年的 1.24 亿元。官方直营旗舰店收入增长迅速。其中，天猫所售敷 尔佳产品中，化妆品类产品营业收入不断上升，补水保湿系列化妆品受到消费者广泛欢迎，积雪草系列化妆品 收入快速增长。

四、募投助力生产与营销，重点关注线上业务推进

（一）募投资金投入集中于营销及生产，为后续发展奠定基础

敷尔佳的募投项目总共四个，包括生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目 以及补充流动资金项目。

生产基地建设项目有助于公司提升高端专业皮肤护理产品产能，并优化其生产制造工艺和产品性能。建设 项目评价中的总投资包括建设投资、建设贷款期利息和铺底流动资金。本项目总投资 65,550.89 万元，其中建设 投资 58,474.26 万元，无建设贷款期利息，铺底流动资金 7,076.63 万元。 公司原生产主要集中在北星药业，2021 年公司计划利用募投资金进行敷尔佳·北方美谷自有生产基地建设。 目前敷尔佳·北方美谷已投入使用，北星药业医疗器械、化妆品的生产业务已转至敷尔佳·北方美谷生产基地 进行。北方美谷总建筑面积约 74232.57 平方米，包含现代化办公楼、高新厂房、三栋大型库房、员工宿舍楼等， 建成后将显著打开公司生产瓶颈，并提升多样化产品管线建设能力。

研发及质量检测中心建设项目被用于提供必备的研发环境、硬件设备和人才资源，有助于提升公司的研发 能力，提高产品丰富度和竞争力。项目评价总投资 5,698.53 万元，均用于建设投资，无铺底流动资金及建设期 贷款利息。 品牌营销推广项目通过与天猫、京东、唯品会等各大电商平台建立深度合作，KOL 种草分享、明星代言、 综艺电视剧曝光、头部网红直播讲解等多种营销形式进行公司产品的介绍与宣传，以增强公司的市场推广营销 能力，提升客户综合服务能力。项目评价总投资 88,552.61，均用于建设投资，无铺底流动资金及建设期贷款利 息。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）