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敷尔佳研究报告：产品+渠道+营销发力，医用敷料龙头高速成长。敷尔佳：快速增长的医用敷料龙头企业。2017 年，敷尔佳业务从华信药业 内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中，2020-2022 年，械字号产品贡献公司 55.54%、56.25%与 48.95%的收入，白膜与黑膜为核 心产品，妆字号产品快速增长，2023H1 收入占比达 53.90%。2018-2022 年， 收入与归母净利润快速增长，年复合 CAGR 分别为 47.57%与 43.45%。

皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。①市场规 模：专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。 ②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。医美术 后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行； 备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利 水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。③竞争格局：贴式医用皮肤修 复敷料市场呈现高集中度。2019 年主要品牌占据贴式敷料 7 成市场份额，而护 肤品行业 CR10 仅为 30.5%。原料端，消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合 消费需求下的发展趋势；产品端，具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品 优势；渠道端，把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。

核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。① 产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。敷尔佳以“白膜+黑膜” 作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效 性原料，多样成分打造差异化的新产品。②渠道深化：线下渠道深度布局，线上 渠道多平台打通。公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道 的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道， 敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营 店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。③营销 推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移 动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准 营销下，高效提升品牌知名度。

公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。①产业 链整合：一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。②品牌矩阵：多平台齐发力， 持续提升品牌力。③未来增长：募集资金助力产+研+宣多维强化。