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敷尔佳研究报告：医用敷料龙头，功效护肤品再出发。借助专业药企背景，2016 年公司以术后皮肤修护为切入点，基于敷尔佳品 牌推出医用透明质酸钠修复贴白膜与黑膜两款明星产品，2018 年起逐渐向 功能性护肤品拓展，至今已形成贴片类为核心、多种剂型产品相配合的丰富 矩阵，其中贴片类产品市场地位领先，2021 年市场排名第一（弗若斯特沙 利文）。公司股权高度集中，创始人持股比例达到 84.41%（截至 2023.9.30）。

功效护肤行业快速增长，国货份额有望持续提升

经历 22 年增速下滑后，美妆行业 23 年有所复苏，但复苏态势前高后低。 22 年化妆品行业线上渗透率已达 42.3%，各平台趋势有分化：23 年淘系护 肤+彩妆 GMV2401.8 亿元/yoy-10.4%，增长仍承压；抖音 GMV2025.2 亿 元/yoy40.3%，是线上渠道重要增长引擎。分品类，功效护肤品仍处快速增 长阶段，其中，功能性护肤品为主要品类。伴随本土美妆产业链发展， 13-22 年国货份额从 24.2%提升至 29.4%（基于欧睿测算），23 年消费环境变化、 监管加强，日系、外资高端大盘增长放缓，头部国货品牌表现更突出。

科技赋能、品质第一、功效先行

1）产品端，以两大医用敷料单品白膜+黑膜积累较高品牌知名度（22 年营 收占比 47.74%）。公司不断挖掘消费者的潜在需求，积极扩充胶原蛋白、 虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品，并从贴片类向多元品类延伸。2） 渠道端，公司线上/线下收入占比 45.13% /54.87%（23H1），线下渠道近年 来增长承压，线上内容电商的发展助力增长更快，其中抖音为主力驱动。3） 营销端，早期抓住社交营销红利期，积极布局于新业态/新媒体营销方式。4） 公司已完成产业链垂直整合，后续有望积累更多研发储备，带来增长动力。