2023年造船行业深度报告：从扬子江看造船业的盈利复苏

一、序章：如何看待和展望本轮船企的盈利复苏？

盈利改善是周期复苏的试金石，全球造船业的盈利拐点将至。距全球造船业订单 2021年复苏已经两年，我们经历了订单量复苏、船价与钢价同向改善以及反向变动 多个阶段，如今可以看到，行业盈利复苏的底色越来越清晰。根据中国船舶行业协 会统计数据，2023年1-5月75家重点监测船舶企业实现利润总额46.4亿元，同比扭亏 为盈；韩国两大造船集团现代重工、三星重工的Q2业绩也实现全面扭亏，行业盈利 拐点已经清晰。在过去两年，我们始终致力于推出优质研究内容，陪伴船舶行业周 期复苏，解答市场疑惑。我们发布了中国船舶深度《造船行业龙头企业，穿越周期迎 来曙光》（2021年12月），行业深度《为什么我们对行业的盈利复苏更乐观？》（2022 年9月）。 行业周期初期围绕订单的质量、持续性研究需求较高，股价驱动受订单影响更大。 今年以来，随着行业订单景气度逐步确认，叠加行业进入盈利复苏阶段，市场开始 关注对盈利侧的研究，但是目前市场对盈利复苏的高度、持续性和质量的研究仍然 薄弱。为此，我们本篇报告立足盈利侧，力求用更新的视角，更详实的拆分，从龙头 公司出发为大家刻画行业盈利复苏底层驱动和未来前景。

扬子江作为领先的民营船企，代表性强且复苏节奏领先同行。扬子江作为民营龙头 船企，盈利能力行业领先，本轮周期盈利复苏的拐点已经清晰。与A股上市船企不同， 扬子江的报表收入确认方式为完工百分比法，较中国船舶等交付确认法来看能更领 先的反映盈利复苏的节奏。因此本报告将从量、价、结构、成本四重角度来构建研 究框架，拆解和分析本轮扬子江盈利复苏的驱动因素，并从扬子江与中国船舶在以 上不同维度的对比来推导中国船舶及行业其他公司盈利复苏的底色。

二、扬子江船业：站在新一轮盈利复苏的起点

（一）积淀深厚的民营船企，造船主业突出

扬子江业务涵盖造船、航运、贸易物流三大板块，造船比重较高。（1）造船业务方 面，公司是全球前十大船厂之一，造船主业收入占比达88%以上，下辖江苏新扬子、 扬子鑫福、扬子三井及江苏扬子江4家造船厂，拥有大型干船坞三座，大中型船台三 座。（2）航运业务方面，公司航运租赁收入占比约6.7%，利用作为船东公司的优势 预签合同，为接单提供了便利和成本优势。（3）贸易物流业务方面，公司目前正致 力于将其位于长江沿岸的现有化工码头改造为LNG储配站，增加业务多元化程度。

四大船厂造船实力突出，合资船厂在国际市场扬帆起航。公司下辖四家船厂，分布 于长江下游黄金水道两岸，占地面积合计480万平方米，年造船能力合计760万载重 吨，2023年5月手持订单合计1282万载重吨。新扬子、扬子鑫福和扬子三井的在手 订单排名位列全球前列，最晚交付的订单已排至2027年，当前在手订单充分饱满。 其中，扬子三井是扬子江船业集团与日本三井E&S造船株式会社和三井物产株式会 社于2019年5月合资成立的合资船厂，大力实施国际化经营战略，助力公司打开国际 市场。

扬子江发展历史悠久，经历过完整造船大周期。扬子江船业前身最早创立于1956年， 近几十余年发展历程中主要经历三个阶段： 长江年代（1974-2007）：自2000年起，在贸易增长叠加造船厂产能扩张的背景下， 造船行业开启一轮量价齐升的大周期，至2010年达到峰点，期间公司造船收入随之 快速增长，毛利率持续稳步提升。在治理方面，1999年公司完成股份制改制，2007 年采用红筹模式在新加坡上市，实现了管理与资金上的跃进。 海洋年代（2008-2012）：由于全球经济危机，该时期造船行业量价快速回落，公司 在下行期通过兼并收购加大整合和扩张力度。新扬子造船建成投产后，公司在2010 年兼并长博船厂，2011年收购和重建鑫福造船，2012年成立太仓扬子海装。期间公 司收入和毛利率均呈现下滑趋势， 传承年代（2013-2022）：船舶行业景气低迷，扬子江从扩张或快速发展转为平稳发 展。2021年起行业下游需求逐步修复，而船厂在下行周期中产能收缩，公司造船业 务和毛利率均呈现回升趋势。

扬子江业务结构清晰，产品以民船为主。公司产品结构较为清晰，主要专注于民船 的设计与制造，涵盖三大主力船型（以大中型集装箱船、散货船、油轮为主），同时 涉足高技术和高附加值船型如化学品等液货船、LNG、LEG、LPG等清洁能源船， 以及各种多用途船和海洋工程装备。较为纯粹的产品结构，有利于我们在进行盈利 分析与拆解时排除干扰项，从而聚焦于造船主业复苏的底层驱动因素。

全球行业地位突出，稀缺的大型上市中国民企。扬子江以其产能位列中国境内最大 的民营上市船厂之一，在手订单份额位列全球前茅。纵观全球在手订单量排名前十 大船企集团，其中中国船企共有四家，包括中国船舶集团（20.6%）、中远海运集团 （8.1%）、扬子江（5.4%）、新时代造船（4.6%）；其中，中远海运集团主营业务 为航运、物流、码头等，造船业务依托于旗下非上市子公司中远海运重工，数据不具 有可得性。而扬子江作为发展历史悠久的上市公司，较长的历史数据提供了复盘的 可能性，简单的造船主业结构具备与中国船舶的可比性。

由于收入确认方式的不同，扬子江的业绩拐点将更早出现。船厂订单的平均交付年 限约在2~3年之间。扬子江收入确认方式采用完工百分比确认法，即在合同期内按照 实际履约进度确认收入，衡量进度的标准是根据已发生的成本费用占合同预估总成 本的比例来确定。这意味着，扬子江今年所确认的收入中实际包含了一部分明年甚 至更远期交付的订单。而中国船舶的收入确认法则是按照“五步法”模型，对于满足 “某一时段内履行”条件的合同按照履约进度确认收入，对于不满足该条件的合同 则按照交付时点确认收入。因此，扬子江的业绩复苏会更早体现在报表当中，当前 盈利拐点已先于中国船舶出现。

（二）收入利润强势反弹，本轮盈利复苏拐点显现

自2022年起，扬子江的本轮盈利复苏体现出三个明显特点：（1）营收规模的大幅增 长；（2）营收增长率的反弹，二阶导同样也在复苏；（3）毛利率的触底回升。 营收规模大幅增长，超越历史高点。22年扬子江总营收207.05亿元，其中造船业务 收入为183.72亿元，造船收入达到2005年以来的最高值。与公司上一轮收入高点 (2011年)比较，22年收入增长了25.76%。同比增速显著回升，22年公司总营收增长 36.78%，造船收入增速自20年开始明显回升且超越整体收入增速水平，22年达到 39.20%。从增速斜率来看，本轮20-22年的收入增长比13-14年以及16-17年出现过 的两波小幅回升更为强劲。

毛利率呈现触底反弹趋势。扬子江船业的整体和造船毛利率在13年后呈现快速下行 趋势，20年迎来明显反弹，21年毛利率下降主要是由于往年签订的造船合同价格较 低，加上原材料成本上升以及人民币兑美元走强，22年随着行业周期回暖和环保需 求提升，钢价与汇率的不利因素趋弱，毛利率再度回升。22年，公司整体业务毛利 率为15.44%，同比提升1.67pct；造船业务毛利率为13.15%，同比提升1.35pct。

从船型结构看，高价值量的集装箱船占比出现大幅提升。公司造船业务收入规模的 快速提升，部分原因是高价值船型占比的增加。2020年及以前，公司造船收入以单 船价值量较低的散货船为主，2021年开始由于供应链中断、港口积压和货物激增， 全球运价持续高企，集装箱船占比有所提高，2022年公司集装箱船收入占比急剧提 升至91.53%，远高于其他船型，达到历史最高值。

三、复苏背后：订单、船价、结构、成本四重因素共振

扬子江盈利提升的背后原因，我们将其拆解为量、价、结构、成本四要素的核心框 架来加以分析。（1）量的维度：总量上，公司本轮新接订单量高速增长，超越历史 周期顶点，对应未来三年内交付量饱满；（2）价格维度：在全球造船产能收缩、需求修复的背景下，船企议价能力提升，扬子江接单价格持续高涨；（3）结构维度： 高价值、大吨位船型占比的提升抬升公司订单价值量中枢；（4）成本维度：钢价与 船价的走势背离扩大盈利剪刀差；坞效、人效的修复提升产能利用率，摊薄固定成 本；管理费用和财务费用管控能力持续改善。

（一）量：新接订单量再攀高峰，船厂未来交付饱满

扬子江盈利复苏的第一重表征，表现在新接和在手订单量的高增长。根据克拉克森， 从21年造船行业显著复苏开始，全球接单量创下五年新高，由于船厂排期紧张，22 年新接单有所回落（465万载重吨），但仍高于2016-2020年的历史均值（371万载 重吨）。扬子江23年1-5月份共接单204.8万载重吨，已达到22年接单量的44%。对 比前两轮周期高点，扬子江本轮新接和在手订单数再攀历史高峰，对应在手订单饱 满。

我们将扬子江本轮订单量复苏的特征总结为以下几点：

（1）订单饱满程度：扬子江部分船厂在手订单与最大产出比例达到1~7倍。我们通 过2023年5月在手订单/船厂最大产出衡量船厂订单饱满程度，可以看到扬子三井的 订单饱满度达到6.7x，意味着扬子三井按照最大产出造船需要6.7年全部满产才能将 在手订单交付，在手订单十分饱满；而扬子鑫福、新扬子、扬子长博的订单饱满度位 于1x~2.5x之间。

（2）接单能力强：扬子江的新接订单增速向上弹性大于行业，下行期保持韧性。对 比行业的每年新船订单同比增速，可以看到在行业向上时，公司新接订单同比增速 显著大于行业，而在行业下行期则基本与行业保持一致。尤其是2023年前四月份， 由于同比基数较低，公司新接订单实现了大幅度增长。

（3）产能利用与交付能力的显著提升。在订单排期饱满的情况下，船厂业绩与交付能力紧密相关。受制于新造船订单量创近年新高，船厂排期已经相对紧张。为应对 饱满订单，扬子江船业大幅提升交付能力，2022年完工各类船型共67艘，为2018年 以来交付船舶数量的最高峰。我们计算了扬子江当年交付船数与T-2年的平均在手订 单数的比值，可以看到22年公司交付能力大幅提升至85%，周转明显加快。从四大 船厂的产能利用率来看，2022-2024年船厂产能利用率明显呈现上升趋势，扬子三井 在2024年的产能利用率甚至超过100%。

新接订单的持续饱满对应未来交付量的大幅上扬。船舶从签订到交付的时间周期约 为2~3年，根据克拉克森，扬子江23年5月在手订单交期最晚已排至2027年，在手订 单对应的2023-25年交付量预计分别为467/535/349万载重吨。其中23年、24年的交 付均已排满。订单和交付量的显著向上是业绩复苏的第一重支撑，扬子江23-24两年 的交付同比增速在14%~16%。

随着接单能力与交付能力的提升，扬子江新签订单转化为收入的时间窗口已从2年缩 短到1年左右。对比扬子江的历史新签订单与收入结构数据，可以看到新签单对应到 转化为收入的时间窗口正在缩短，到这一轮已缩短至1年左右。收入确认节奏的加快 也是扬子江在本轮周期中复苏进度领先的重要因素之一。

（二）价：船厂议价能力提升，订单价格显著修复

扬子江盈利复苏的第二重表征，表现在新船订单价格的强势上涨。全行业来看，在 需求修复、供给收缩、中小船厂产能非同步复苏的行业大背景下，船企议价能力提 升推动新造船价格指数自21年起持续水涨船高。根据Clarksons，新造船指数已创 下近10年新高，2023年5月同比上涨6.26%。其中散货/油轮/集装箱船价格指数分 别同比变动-1.7%（结构因素影响）/8.7%/1.0%，较2020年5月上涨 29%/36%/33%。

分船型来看本轮船价上涨幅度，集装箱船大船型涨幅弹性明显高于小船型，散货船 不同吨位船型的涨幅较为趋同。从船厂在手订单的重点船型造价同比增幅来看，散 货船和集装箱多数船型均有较大增长。根据Clarksons数据，随着2021年造船行业 新接单创五年新高，船价在21-22年的同比涨幅也相应达到了十年高峰。2022年集 装箱船1.85-2.1k/6.6-6.8k/22-24k TEU的船型全年平均价格涨幅分别为 24%/8%/14%，大船型的同比涨幅明显高于小船型，尤其是在高景气度时期。而散 货船不同吨位船型的同比变化较为一致，38-40k/61-63k/75-77k/80-82k DWT船价 平均涨幅为11%/14%/14%/14%。

订单占比较低的高附加值船型如LNG、LPG船新船造价也呈现大幅增长。2021年 开始LNG和LPG船型均出现大幅上涨，2022年全年平均价格同比涨幅分别为 19%/15%。总体来看，各类船型价格景气度改善呈现扩散趋势，从集装箱等个别 船型高景气过渡至几乎所有主流细分船型价格，从而推动船厂的盈利复苏。

价格上涨背后，本质是船厂的议价能力提升。复盘历史钢价涨幅与船价变动的关 系，无论钢价涨跌，事实上船厂受益幅度非常有限，而且往往是受损一方。本质在 于行业下行周期时，船厂的议价能力弱于船东——导致钢价上涨时，船价涨幅小， 成本涨幅主要由船厂承担；钢价下跌时，船价跌幅小，成本优化的受益方也是船 东。但这种局面自2022年上半年后被打破，钢价下跌情况下，船价反而迎来上 涨，船厂话语权提升背景下，扬子江船业本轮盈利改善的基础进一步确立。

扬子江新接订单价格达到历史新高，量价齐升共驱盈利复苏。根据克拉克森和公司 年报数据，2020-22年公司新接订单价格呈现快速上涨趋势，分别为612/731/952美 元/载重吨，同比增长101%/19%/30%。在手订单价格也相应呈现出逐年上升的趋 势，达到近十年新高。对比公司前两轮接单周期高点，本轮订单价格修复情况超预期，新接订单单载重吨价格已恢复至10-11年/15-16年均值的140%/184%，而在手 订单单载重吨价格恢复至10-11年/15-16年均值的83%/169%。相比行业低迷期 （17-19年），扬子江的单载重吨订单价格已修复283%。

扬子江订单价格在行业上行期弹性更大，下行周期的让价幅度也更强。对比公司订 单价格增幅与行业增幅，可以看到在行业上行期，扬子江的订单价格增长更快，而 在行业下行期，扬子江订单价格变化基本与行业保持一致，但让价幅度更大，底层 原因在于公司成本端优势凸显，盈利能力领先的优势使得公司的让价空间更大。结 合前文我们对扬子江与行业订单量增速的比较，量价增速优于行业的向上弹性使得 扬子江在行业景气度向好时能够获得更大的复苏乘数。

（三）结构：高端船型占比提升，内驱价值量二阶增长

扬子江盈利复苏的第三重表征：订单船型结构和吨位结构趋于高端化。 船型结构上，扬子江未来交付集中在价值量较高的集装箱船。根据公司年报，21- 22 年扬子江新接订单结构以集装箱船为主，2023 年 5 月在手订单中集装箱船占比 58%，2022 年新签订单中集装箱船占比 56%。从订单交付来看，扬子江 23-24 年 的预计交付量集中在集装箱船，交付占比分别为 80%/61%，由于集装箱船的单船 价值明显高于散货船，扬子江的交付价值量结构在 23-24 年显著改善。

从不同船型新船订单价格来看，LNG 船>集装箱船>油轮>散货船。根据 Clarksons 数据，2022 年 LNG 船/集装箱/油轮/散货船新船订单价格平均为 2300/1597/795/519 美元/dwt，其中集装箱船单价在 2020-2022 年快速增长，集装 箱船价值优势明显。

吨位结构上，大型集装箱船订单占比增长迅速，进一步抬升订单价值量。根据 Clarksons 数据，大型集装箱船的价值量显著高出小型集装箱船，船型大小每增加 1TEU，单艘船价平均增加 9494 美元（2021-2022 年数据）。而扬子江 2021-22 年 1 万 TEU 以上的大型集装箱船占比显著提升，22 年 1 万-1.7 万 TEU 船型艘数 占比达到 29%，2020 年仅为 11%；而 1.7 万 TEU 以上船型订单则实现了从无到 有的跨越，22 年艘数占比为 6%。从未来交付来看，到 2025 年预计交付的均为 3000TEU 以上船型。大型集装箱船占比的提升，体现了公司在大型船制造能力上 的快速突破。

扬子江在手订单第二大船型为散货船，同样呈现向大吨位船型集中的趋势。根据 Clarksons 数据，大吨位散货船比小吨位散货船价格平均约高出 100~300 美元 /dwt，不同吨位的散货船造价涨跌较为趋同，2021 年的涨幅较大，总体在 28-35% 之间。而扬子江未来散货船的交付也明显向大吨位船型集中，从 25 年开始基本以 6 万载重吨以上的船型为主。

得益于较强的造船技术能力，扬子江未来高附加值船型交付数量快速增加。扬子江 新接单和在手订单中，其他高附加值船型如 LNG/LPG 的占比也在逐渐增加。LNG 船的造价相当于散货船、成品油船等低价值船型的 4~5 倍，LPG 船的造价也比散 货船和成品油船的造价高出 80%~100%左右。

今年1-6月，扬子江超额完成全年接单目标，叠加新签订单价格继续攀升，在手订单 金额持续饱满。根据公司6月26日公告，今年以来扬子江已承揽69艘、价值约56亿美 元的新船订单，远超30亿美元的全年接单目标。目前扬子江船业手持订单再创历史 最高纪录，达到总计180艘、价值146亿美元。

（四）成本：原材料下跌叠加规模效益，盈利中枢扩张

盈利复苏的第四重表征体现在成本端的下降，主要来源于以下几个方面：（1）原 材料价格下降；（2）提高产能利用率、坞效、人效产生的规模效应；（3）费用管 控能力的提升。 船厂成本以及费用主要由材料、外包、DD&A、其他有关项目以及员工费用组成。 因为造船行业属于劳动、资源密集型产业，所以主要成本通常由人工成本以及材料 成本构成。从公司成本构成来看，原材料占成本的 66.93%左右（包含钢材、设备 等），人工和外包成本占到全船成本的 19%左右、其他成本占比为 14%左右。

原材料价格的下降：自 2022 年起，钢价与船价反向变动，且剪刀差仍在持续扩 大。根据 Wind 数据，2022 年起 10mm 造船板价格触顶回落，且 23 年仍在维持下 跌态势；然而在本轮周期船厂议价能力提升的前提下，扬子江新船均价并未跟随回 落，而是继续保持提升，从 2021 年的 730.6 美元/载重吨上涨至 2023 年的 964.8 美元/载重吨。

规模效应突出：船厂产能利用率的提升大幅摊薄固定成本。公司产能利用率与固定 成本率呈现反向变动的特点，随着 21-22 年产能利用率的提高，固定成本率近年呈 现下降趋势，本质为高开工率大大摊薄了相对固定的场地、人工、生产设备成本。

产能利用率反弹背后，是船厂单船坞产效、人效的同步提高。扬子江单船坞产效连 续三年上涨，2022年公司单船坞产效持续增长，新扬子、扬子鑫福和扬子三井船厂 平均单船坞产出42.5万CGT/船坞，较2021年增长25.8%。2015-2018年间为应对行 业低迷，扬子江船厂持续提高来优化人工成本，2022年公司人效为217.39CGT/ 人，同比增长14.2%。坞效和人效的提高均摊薄了固定成本，同时公司近三年对人 工成本的控制效果较优，员工费用率持续下降。

费用管控能力提升：2022年管理费用率显著下降。2022年公司管理费用率和销售费 用率为2.36%、-1.18%。总体来看，扬子江船业财务费用率从2015年开始总体持续 下滑，管理费用率从2020年后连续两年下降。其中2016和2020年管理费用率的突然 上升是金融资产和财产、厂房和设备的减值损失增加导致。

通过对扬子江订单的量、价格、结构进行拆解，我们总结如下：（1）订单量价齐 升共驱收入端上行。根据克拉克森，扬子江的23-24年预计交付同比增速在 14%~16%；订单单载重吨价格达到历史新高，高价订单叠加交付结构向高端化的 转变，交付价值量有望提升。（2）成本费用端的下降将进一步扩大盈利中枢。造 船业成本中的原材料占比较高，钢材价格下降将拉开与船价之间的剪刀差，叠加费 用端产能利用率提升，人效、坞效周转加快摊薄固定成本。量、价、结构、成本四 重因素共振，盈利复苏通道开启。

四、中国船舶：厚积薄发，有望复现盈利复苏之路

（一）订单复苏高歌猛进，交付量角度修复显著

全球船舶建造龙头，经历整合重组后迸发新活力。中国船舶集团是核心军民品主业 上市公司，整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及机电设备、海洋工程等业 务，具有完整的船舶行业产业链。2019年底“南北船”正式合并后，中国船舶一跃 成为全球造船行业龙头。由于资产重组将江南造船与广船国际纳入并表范围，公司 营收在2020年有了较大幅度的跃升，此后21-22年公司收入增速分别为8.14%/- 0.31%，毛净利率也相应有所承压，主要原因系公司确认收入进度相对扬子江较 慢，22年的交付大致对应20年签订的订单，该时期新造船价格有所下降。

业务结构上，中国船舶趋于在造船主业的基础上向上游延伸，而扬子江主要向下游 扩张。中国船舶主要业务包括造船业务（军品&民品）、修船业务、动力装备、海 洋工程及机电设备等，主要向上游延伸；而扬子江的造船业务以民船为主，其他业 务包括运输、贸易等，主要向下游延伸。中国船舶与扬子江的造船收入占比在行业 上行期超过80%，而在行业下行期则在60%~70%。 在下文的研究中，我们仅针对 中国船舶和扬子江的造船业务进行对比分析，同时，为排除两家公司历史上收购和 重组的影响，我们选择存在时期较长的几个船厂作为固定样本，以更清晰地呈现出 周期自身驱动带来的变化。

复盘过去两家船司的盈利能力变化，可以看到，中国船舶的毛利率在较长的一段时 期里显著低于扬子江。我们认为可能的原因在于：1.在过去一轮周期中国船舶的交 付结构以价值量较低的散货船为主，集装箱船的生产销售数量较少，而扬子江的集 装箱船接单能力较强，自2011年开始基本每年都有集装箱船的订单。2.在国企改革 之前，扬子江作为民企更易形成有效的员工激励，产能利用率和坞效、人效等效率 指标高于中国船舶，从而有利于摊薄固定成本，提高从接单到收入确认的转化效 率。因此，我们将在接下来的分析中，探讨中国船舶在量价及效率上所呈现的弹性 特征或拐点趋势，以此来推导中国船舶复刻扬子江盈利复苏之路的可能性。

中国船舶的订单复苏趋势更为强劲，周期上行带来较大弹性。解读中国船舶的利润 的弹性，我们同样基于此前扬子江分析的量、价、结构、成本四要素的关键框架。 由于中国船舶收入确认方式为交付实现制，报表对盈利复苏的反应有所滞后，因此 我们的分析基于中国船舶与扬子江之间的对比和预测，可能与实际结果有所偏差， 仅供参考，仍待公司自身业绩的释放逐步兑现和验证。

第一重弹性主要来自交付量的改善。中国船舶现在纵向对比行业低迷期的复苏进度 领先，根据Clarksons，中国船舶2022年新接民船订单506万载重吨，截至2023年5 月手持订单1837万载重吨。对比行业在本轮复苏前的低迷时期（2018-2020年）， 中国船舶的四大船厂2022年手持订单恢复至该时期的121%；而扬子江2022年手持 订单恢复至该时期的118%。

横向对比同行，中国船舶的订单与扬子江相比体量差距扩大，预示着在手订单改善 幅度更强。对比中国船舶和扬子江的历史在手订单规模，行业进入上行周期后，中 国船舶相对扬子江的在手订单倍数也随之提升。我们认为，一方面可能的原因在于 过去大多数年份中国船舶毛利率低于扬子江，意味着中国船舶的成本线高于扬子 江；因此，在行业低迷期，船价下降后更易触及中国船舶的平均成本，导致中国船 舶接单量相比高峰时期大幅缩减。随着造船行业景气度的反转，中国船舶未来有望 展现出更为强劲的复苏趋势。另一方面的原因在于中国船舶船厂产能领先，有利于 提升接单份额。中国船舶当前旗下四家控股船厂合计最大产出为274.1万CGT，而 扬子江的四大船厂合计最大产出为209.1万CGT；外高桥、中船澄西的产能利用率 仍有提升空间。在当前造船业供给端紧张、排产饱满的大背景下，更大的产能规模 有利于接到更多订单，提升市场份额。

在上行周期带动订单强势复苏的作用下，中国船舶订单饱满度较高，各船厂订单分 布相对扬子江较为均匀。中国船舶产能领先于扬子江且仍能保持比扬子江更高的订 单饱满度，截至2023年5月二者旗下船厂的平均在手订单饱满度分别为3.3x/2.3x。 同时，中国船舶各船厂订单饱满度的分布较为均匀，维持在2x以上，最高的江南造 船达到4.5x。

充足的在手订单意味着未来交付预期饱满。根据Clarksons数据，中国船舶2023年 5月底在手订单对应的23-25年交付量分别为886/743/701万载重吨，同比增速 26%/-16%/-6%。23年交付量的大幅增长为中国船舶的盈利复苏奠定了坚实基础， 随着新接和在手订单的持续增长，24年后的预计交付量仍可能继续增加。

综上所述，中国船舶在接单上展现出乘周期东风而起的更大弹性，而在交付落地、 收入确认节奏上的弹性则源于两个可控因素未来的潜在改善空间：一是产能利用率 的改善，二是固定资产周转率的提升。

1. 中国船舶的产能利用率低于扬子江，随订单饱满程度的增加有望改善。对比两 家公司的产能利用率，扬子江的产能利用率从2020年的70%显著回升至2022年的 84%，而中国船舶从20年到22年，产能利用率的提升幅度并不明显，当前产能利用率低于扬子江，若按照克拉克森统计的各船厂预计交付数据、最大产出不变来计 算，预计23年中国船舶产能利用率可提升至95%，超越扬子江的93%。

2.对比资产周转率：中国船舶周转率提升幅度尚不及扬子江，但已呈现出改善趋 势。扬子江近两年的固定资产周转率和总资产周转率明显回升，而中国船舶2022年 固定资产周转率也出现改善迹象，2022年中国船舶和扬子江的固定资产周转率同比 分别+0.21/+0.44，总资产周转率同比分别-0.01/+0.30，参照扬子江的同比变化， 中国船舶的资产周转率仍有提升空间。随着23年交付量的大幅上涨，预计周转率有 望进一步改善，进而摊薄坞效、人效等成本费用。

订单市占率持续提升，彰显国际竞争力。得益于船舶制造水平的提升、强大的交付 能力、优异的成本管控能力，中国船舶旗下四大船厂订单市占率总体呈现上升趋 势，根据克拉克森，中国船舶2023年5月在手订单全球市占率9.49%，23年1~5月 新接订单全球市占率14.35%，呈现出较强的接单能力和竞争优势。

（二）价格与结构贡献盈利复苏主弹性，中国船舶空间广阔

价格上，中国船舶在行业景气上升期具备更大弹性。我们根据中国船舶年报披露的 历年交付结构，使用clarksons的t-2年分船型新船订单每载重吨价格来估算中国船 舶的平均交付价格；同时，我们用扬子江造船收入/当年交付载重吨数来估算扬子 江的平均交付价格。经对比，可以看到在行业低迷期（2018-2019年），中国船舶 与扬子江的每载重吨交付价格较为相近，而在行业进入到复苏时期后，中国船舶平 均交付价格高于扬子江。中国船舶、扬子江的2022年单载重吨交付价格相比于17- 19年均值修复176%、141%，这证明中国船舶不仅在量上，在价格上也同样具有 较高的弹性，中国船舶有望实现量价双击的盈利复苏。

我们将订单价格的弹性分解为三部分：1.签单价格结构的改善，21年5月后签订的 高价订单交付占比提升：根据Clarksons，新船价格指数自2021年开始进入快速上 行通道，21年5月达到136，创2015年以来新高，此后持续上涨到23年6月的171。 从新船下单到交付的周期通常在两年左右，关注高价订单进入交付和确认周期的节 奏。2.船型结构的改善，高端船型订单的交付占比提升：高端船型指的是附加值较 高的船型，例如集装箱船、LNG等液化气船、PCC（汽车运输船）等，此类船型相 比于散货船、中小型油船等造价更高。3.技术进步，环保船型的交付占比提升。相 比于传统燃料船，替代燃料船的造价更高。下文中，我们将分别对中国船舶和扬子 江在三个方面的价格弹性进行对比和分析。

价格弹性1. 签单时间结构不同带动交付价格差异。 在船价持续上涨背景下，接单时机的不同会造成在手订单的利润率水平差异较大， 接单时机的选择较为考验造船企业对市场走势的判断。两家龙头公司21年5月之前 低价单基本上在2023-2024年交付完成，随着船价上涨，2022-2023年涨价订单的 占比持续提升，有望带动船企盈利的底部复苏。 总体来看，2025-2026年交付角度，中国船舶的订单结构好于扬子江，预示利润的 弹性相对更大。由于本轮周期扬子江接单复苏更早，船位被占用的相对较多。而中 国船舶后程发力2025-2026年预计交付订单中，2023年高价单的占比更高。

价格弹性2. 船型结构的改善：高端船型订单的交付占比提升。 中国船舶和扬子江新接订单的主要船型中，LNG、集装箱船、PCC、油轮的价值 量位于前列。在主要船型中，LNG、集装箱船、PCC、油轮、LPG等均为价值较高 的船型，2022年不同吨位的平均新船价格分别为248/124/91/74/74百万美元/艘。 中国船舶订单覆盖的船型较广，且在不同船型中覆盖了吨位/载货量较大的型号， 订单结构优势突出。

PCC、MPP、集装箱船、油轮价格复苏进度领先。中国船舶其他高价值船型合计 占比在40%左右，包括LNG、LPG、MPP、油轮、PCC等。对比不同船型2022新船造价相对于行业低迷期（2017-2019年）的恢复情况，PCC、MPP、集装箱船、 油轮不同型号的价格平均涨幅为44%/42%/40%/30%，明显领先于其他船型。由于 在行业低迷时期，船价基本接近于平均成本，当前船价相比于该时期修复的幅度越 高，意味着盈利复苏的节奏越快。

船型结构上，中国船舶的船型多点开花，散货船占比相对较低，非集装箱的高价值 船型占比较高。根据Clarksons数据，中国船舶在手订单结构丰富，其中涵盖集装 箱船、散货船、LNG/LPG船、汽车运输船、化学品船、多功能/重吊船等多种不同 船型。对比中国船舶，扬子江新船在手订单船型种类较少，集装箱船与散货船合计 占据80%以上的份额。2023年5月底，中国船舶在手订单中集装箱船、散货船、 LNG/LPG船占比分别为40%/11%/5%，而扬子江对应的这三类船型占比分别为 58%/28%/2%。

中国船舶未来散货船交付占比将逐步减少，高端船型占比快速提升。根据 Clarksons，以集装箱船、液化气船、PCC的载重吨交付量计算，中国船舶高端船 型占比总体呈现上升趋势，23-26+年分别为42%/63%/53%/72%；而由于扬子江的 高端船型接单以集装箱船为主，未来高端船型占比持续下降，23-26+年分别为 80%/63%/58%/35%。

若按照单船价格划分为5000万美元以下、5000万~1亿美元、1~2亿美元、2亿美元 以上以及其他价格不明的五类船型，可以看到中国船舶未来预计交付的高价值船型 占比总体呈现逐年上升的趋势，2023~2026+年1亿美元以上的船型载重吨占比分别 为23%/33%/27%/62%。

集装箱船结构对比：中国船舶和扬子江集装箱船订单结构较为相似，大船比例基本稳定且略低于扬子江。中国船舶集装箱船在总订单中的占比低于扬子江，根据 Clarksons数据，中国船舶未来交付的集装箱船型以7000TEU、14000-25000TEU 为主，预计23-25年1万TEU以上的大船交付占集装箱比在50%左右（占全部订单的 21%左右），而扬子江的大船交付占比在60%左右（占全部订单的38%左右）。

集装箱船的价格复苏呈现“两头高”的特征，大型和小型集装箱船的价格涨幅较为 同步。对比不同载货量的集装箱船相较于行业低迷期（2017-2019年）的价格复苏 情况，可以发现5千TEU、2万TEU以上的集装箱船价格涨幅最高，分别为 49%/48%，而6+千TEU、1.3~1.4万TEU、1.5~1.6万TEU类型的集装箱船涨幅则在 30%上下。

散货船结构：中国船舶主要集中在高载重吨船型，而扬子江订单集中于中低载重吨 船型。根据Clarksons数据，中国船舶2023年预计交付的散货船结构中，仅18万载重吨以上的散货船占比就高达64%（占全部订单的19%）；23、24年预计交付的散 货船中8万载重吨以上船型占比分别为98%（占全部订单的30%）/66%（占全部订 单的20%）。而扬子江订单中尚无10万载重吨以上的散货船型，23-24年预计交付 的散货船中8万载重吨以上船型占比分别为81%（占全部订单的16%）/36%（占全 部订单的12%）。

高载重吨散货船新船价格复苏较快，中国船舶散货船订单结构优势凸显。根据 Clarksons数据，各类散货船细分船型新船价格较17-19年均价出现上涨，其中10万 载重吨以下的散货船型涨幅均接近20%~25%。而载重较高的Capesize船不仅单船 价值更高，价格相对于2017-2019年的涨幅也高达25%-30%以上。随着未来远洋运 输提高对船舶大型化的需求，中国船舶有望受益于大型散货船制造能力的头部优 势。

价格弹性3. 技术进步：环保船型的交付占比提升。 中国船舶的替代燃料船占比较高，拐点趋势有望在26年后显现。替代燃料船对于造 船技术和经验的要求比传统燃料船更高，因此造价显著高于常规燃料船。根据 clarksons，中国船舶23-26+年的替代燃料船交付占比分别为59%/41%/31%/72%， 替代燃料占比有望在26年后显著提升。而扬子江的替代燃料船交付占比在23-25年 呈现快速上升趋势，23-26+年的替代燃料船交付占比分别为5%/26%/52%/44%。

（三）人效坞效起步回升，成本优化空间可期

单载重吨成本比较：中国船舶和扬子江的成本差距有望缩小。我们利用前文计算出 的平均单载重吨交付价格*（1-造船业务毛利率），分别计算出两家公司的平均单 载重吨交付成本。可以看到，中国船舶的单载重吨成本自2019年起明显高于扬子 江，但在2022年，中国船舶的单载重吨成本开始下降，两家公司的成本差距已经开 始缩小，意味着中国船舶的盈利能力有望得到改善。我们将从成本结构入手，从材 料费、人工费等维度来展望中国船舶的潜在成本改善空间；同时，我们也将从期间 费用率角度来探讨中国船舶实现降费的可能性。

成本构成上，中国船舶钢材占比略低于扬子江，人工成本较为接近。中国船舶和扬 子江的材料成本占比分别为62%/67%，而中国船舶的人工成本占比为17%，扬子 江的人工成本包含员工费用和部分外包费用（外包费用由人工、制造和设计费用构 成），员工费用和外包费用合计18.6%。

中国船舶材料费用率与钢材价格变化相关度较高，未来材料成本有望持续优化。由 于钢材在造船成本中占比较高，钢材价格的下降对于公司盈利改善的影响较大。比 较扬子江和中国船舶的材料费用率与钢材价格同比变化率的走势，可以看到中国船 舶的材料费用率与钢材价格同比变化率的相关性较强，22年钢材价格同比下滑 12%，公司材料费用率也相应同比降低4%。

中国船舶在手订单饱满，规模效应有望驱动公司盈利能力复苏。2020年以来，造 船行业的景气度持续修复推动中国船舶订单饱满度快速上升，22年公司订单饱满度 2.9x，产能利用率75.88%，仍有提升空间。中国船舶未来产能的持续高位能够摊 薄相对固定的场地、人工、船队成本，从而改善盈利水平。

周转加快带来坞效、人效提升，有效降低固定成本率和劳务费用率。2022年中国 船舶平均单坞产出16万CGT，同比20年增长11%，固定成本率相比20年下降 1.78pct；中国船舶的人效大幅上升，2022年平均单人产出130CGT，同比20年增 长41%，劳务费用率相比20年下降2.54pct。根据克拉克森统计的订单预计交付数 据，假设船坞数、员工数不变，预计中国船舶2023年坞效、人效将显著提升。

对比坞效&人效：当前中国船舶坞效和人效均低于扬子江，仍有较大提升空间。坞 效方面，2022年中国船舶为16万CGT/坞，相对于2020年仅增长了10.76%，而扬 子江为42.5万CGT/坞，相对于2020年增长了48.60%；人效方面，2022年中国船舶 为130CGT/人，相对于2020年增长了40.81%；而扬子江为217CGT/人，相对于 2020年增长了23.59%，尽管中国船舶在人效上增速较快，但绝对值上仍弱于扬子 江，2023年人效差距有望缩小。

中国船舶重组后财务费用率持续下滑且低于扬子江，管理费用率仍有待改善。 2020年后，中国船舶财务费用率持续稳定下滑的同时远低于扬子江船业。2022年 中国船舶财务费用率为-2.86%，同比-0.93pct；管理费用率为6.14%，同比 +1.51pct。从总体期间费用率来看，中国船舶与扬子江均有明显改善。

通过对中国船舶的订单量、价格、结构进行拆解，我们总结如下：总量上，中国船 舶与扬子江新接订单和在手订单呈现出明显复苏的态势，订单量均超前一轮周期高 峰，而中国船舶的量在行业上行时弹性更大。根据克拉克森，截至2023年5月中国 船舶在手订单对应的23-25年预计交付量同比增速26%/-16%/-6%，扬子江23-25年 的订单交付量同比增速16%/14%/-35%；结构上，中国船舶订单船型覆盖较广，集 装箱船占比低于扬子江，但大型散货船及其他高价值船型占比较高；价格上， PCC、MPP、集装箱船、油轮等船型复苏进度领先，已超越行业低潮期 20%~50%，而PCC、MPP、油轮均为中国船舶的独有船型（相比扬子江），这也 给中国船舶带来了更高的价格弹性；成本上，中国船舶的材料费用率对于钢价下降 的敏感性更高，同时产能利用率、坞效、人效相对于扬子江均有较大提升空间，预 计成本存在较大的可优化空间。因此，本轮中国船舶有望复现扬子江船厂的盈利复 苏之路。

编辑：火腿肠