2023年爱旭股份研究报告：全球领先的光伏电池片供应商，ABC一体化解决方案开启第二成长空间

公司简介：深耕光伏电池十余年，经营能力不断向好

深耕太阳能电池领域，业务延伸至下游组件

上海爱旭新能源股份有限公司成立于 2009 年，2019 年实现 A 股上市。公司主要从事太阳能电池 的研发、生产和销售，是全球光伏电池的主要供应商之一，出货量连续四年稳居全球第二。2021 年发布 N 型 ABC 电池，2022 年推出基于 ABC 电池的组件，2023 年推出逆变器、储能电池等配 图产品，一体化布局使公司有望从电池片供应商转型为能源解决方案服务商，从而打开更大的成 长空间。

2023 年以来，公司定位由专业电池片厂商向光伏能源整体方案提供商升级。公司在 PERC 电池 产品的基础上，大力建设 ABC 产能，并推出支架、逆变器、储能产品。针对不同客户，提供相应 的产品、更加专业的组件满足细分市场需求，在光伏应用端与离微网、储能等做多元化、智能化、 系统化的解决方案，为客户提供先进的技术服务。

公司股权结构集中，有利于长期稳健运营发展。第一大股东、实际控制人陈刚先生自 2009 年以 来担任公司董事长兼总经理职务，具有丰富的行业经验。陈刚先生直接持股17.93%，通过珠海横 琴舜和间接持股 12.42%，通过义乌衡英间接持股 0.85%，合计持股 31.20%，股权较为集中。公 司目前拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地。同时，2022 年公司成立子公司 深圳爱旭数字能源技术有限公司，以源网荷储一体化扩展边界。

公司营收规模稳定增长，盈利能力逐步回升。得益于光伏装机提升，公司电池片产销量持续增长， 2018-2022 年公司营收呈现高速成长态势，由 2018 年 41.08 亿元增长至 2022 年 350.75 亿元， 年均增长率达 70.94%。2021 年，全球光伏装机需求旺盛叠加硅料供应偏紧，硅料、硅片价格快 速上涨叠加下游组件与客户联系紧密，电池片环节无法完全将成本传导到下游，公司增收不增利， 归母净利润亏损 1.26 亿元。2022 年，大尺寸 PERC 电池供需较紧张，价格持续提升，公司业绩 大幅改善，实现归母净利润 23.28 亿元。2023Q1，硅料、硅片采购价格下降，公司盈利能力持续 提升，实现归母净利润 7.02 亿元，同比增长 208.78%。

2019-2022 年，公司单晶 PERC 电池产能快速扩张，从 9.2GW 增长到 36GW，销量从 6.79GW 增长至 34.43GW。2023Q1 公司 PERC 电池片出货 9GW，实现满产。从产品结构来看，公司大 尺寸（182mm+210mm）产品占比不断提升，目前公司大尺寸电池产能达到公司总产能 95%以上， 可根据市场需求在 182mm 和 210mm 尺寸电池之间灵活切换，能够更好地适应市场多样化的需 求。

大尺寸 PERC 电池贡献主要营收，ABC 有望助力业绩增长。2022 年，单晶 PERC 太阳能电池片 收入 342.60 亿元，占总营收 97.68%，是公司最主要的营收来源。公司新一代 N 型 ABC 电池加 速布局，预计公司 2023 年底实现 25GW 的 ABC 电池组件一体化产能，ABC 业务有望贡献公司 业绩增长。 公司盈利能力呈逐年改善态势。2018-2021 年以来，受全球疫情以及硅料供应紧张等多重因素影 响，电池片环节盈利水平持续下降，公司毛利率/净利率从 2018 年的 17.91%/8.40%降至 2021 年 的 5.59%/-0.75%。2022 年以来，公司毛利率/净利率持续提升，主要系 1）成本端：成本控制能 力进一步增强，费用管控良好；2）销售端：大尺寸电池处于供不应求的状态，公司电池销量大 幅增长；3）产品端：公司产品质量在下游组件厂商中认可度高。未来伴随高溢价属性的 ABC 电 池片和组件量产项目有序推进，公司盈利水平有望持续提升。

公司费用管控良好，期间费用率维持在较低水平。公司持续优化经营管理，销售费用率从 2018 年的 0.80%下降至 2022 年的 0.16%，管理费用率从 2018 年的 2.82%下降至 2022 年的 1.47%， 财务费用率从 2018 年的 2.60%下降至 2022 的 0.73%。同时，公司立足于电池片环节的技术与制 造优势，不断加大研发创新投入，保持技术领先地位，研发费用率维持在 3.64%~4.89%区间。 2023 年以来，公司大力推动 ABC 系列的产能建设和市场推广，费用率小幅上升。后续随着产能 的不断释放，规模效应显著，公司期间费用率有望维持在较低水平。

行业判断：电池片市场空间广阔，盈利有望持续提升

需求：终端需求旺盛，装机持续放量

2023 年 1-4 月份，我国光伏装机快速增长。2023 年 1-4 月国内光伏新增装机 48.31GW，同比增 长 201.75%，其中 4 月份新增装机规模 14.65GW，同比增长 264%。考虑行业淡季、产业链价格 仍处相对高位的背景下，国内 1-4 月装机量超预期，表现出强大的需求弹性。

2022 年以来，海外市场光伏需求旺盛，有效支撑我国光伏出口持续增加。2022 年，光伏产品 （硅片、电池片、组件）出口总额达超过 519.5 亿美元，同比增长 80.3%，其中光伏组件出口超 过 153.6GW，同比增长 55.8%，硅片出口量约 36.3GW，同比增长 60.8%；电池片出口量约 23.8GW，同比增长 130.7%。2023 年 1-4 月，我国硅片、电池、组件出口合计 196.3 亿美元，较 去年 1-4 月同比增长 19.28%，光伏海外市场潜力巨大。

全球/中国新增装机规模快速提升下电池片需求旺盛，预计 2023-2030 年年均复合增长率达 6.59%/2.23%。据中国光伏协会预测，在乐观/保守情况下，2023 年全球光伏新增装机规模有望 达 330GW/280GW，按照容配比 1.2、电池片环节到组件环节没有损耗来计算，对应电池片需求 为 396GW/336GW；2030 年全球光伏新增装机规模对应电池片需求有望达 619GW/523GW。 2023 年中国光伏新增装机规模对应电池片需求有望达 144GW/114GW，2030 年中国光伏新增装 机规模对应电池片需求有望达 168GW/144GW。

价格：经济性凸显，装机有望快速增长

光伏主产业链价格逐步回落，组件经济性提升将驱动装机规模大幅提升。受制于硅料产能紧缺， 2020H2-2022 年光伏产业链价格持续上涨，主流组件价格由 1.44 元/W 上涨至 1.98 元/W，期间最 高达 2.10 元/W。随着硅料新建产能的释放，2022 年 11 月以来产业链价格开始松动，在经历了硅 料价格反弹、石英砂紧缺导致硅片价格维持高位两个短期阶段后，产业链价格全面进入下行渠道。 结合近两年的技术进步，组件价格有望快速下降。

受电力交易价格波动，光伏运营商收益的不确定性增加，配储势在必行。2022 年风电、光伏发电 量首次突破 1 万亿千瓦时，达到 1.19 万亿千瓦时，占全社会用电量的 13.8%，新能源发电量逐年 提升，进入电力现货市场交易势在必行。五一期间，山东电力现货市场出现“连续 22 小时负电 价”。在现货市场体系下，电价将随时间和空间发生变化，光伏运营商需打破固定电价销售电量 的盈利模式，探索光伏发电参与市场化交易方式。负电价持续且长时间出现，越发凸显出储能系 统的重要性，释放出加大新能源储能建设的市场信号。更进一步，储能收益的重要来源就是电价 的波动。负电价和预期中的超高电价，也给了储能设备更大的盈利空间。

当前，对于光伏运营商来说，配储收益尚不明确，属于成本项。组件价格回落能够有效缓解配储 压力。以电化学储能为例，仅考虑组件价格的变化，组件价格从今年年初 1.9 元/W 下降到 6 月份 1.4 元/W，若按照 20%、2h 配套储能，相当于为储能系统成本（按 1.7 元/Wh）留出 66.2%的空 间。光伏组件成本下降可推动光储一体化的发展，消纳问题的解决会进一步促进光伏装机需求。

格局：市场集中度提升，头部企业强者恒强

2011 年以来中国电池片企业持续加码，实现了中国为主导的逆袭。从产量来看，2010-2022 年， 中国光伏组件从 10.2GW 增长至 288.7GW；中国电池片从 9.5GW 增长至 318GW；中国硅片从 11.0GW 增长至 357GW；中国多晶硅从 4.2 万吨增长至 82.7 万吨。2010-2021 年，中国光伏组件 占比从 49.0%提升至 82.4%；中国电池片占比从 39.6%提升至 88.4%；中国硅片占比从 47.4%提 升至 97.5%；中国多晶硅占比从 24.7%提升至 78.7%。从占比来看，截止 2021 年，中国四大环 节产品产量的全球市占率均达到 78%以上。

截止2021年，光伏电池片生产规模前十中我国厂商占据绝大多数，包括通威股份、隆基绿能、晶 澳科技、爱旭股份、天合光能、晶科能源、润阳科技、阿特斯、展宇。我国光伏电池片行业龙头 企业产能、技术、成本实现全面领先。

电池片环节集中度稳步提升，爱旭稳居出货量第二。2018 年以来，我国电池片出货量 top5 企业 产量占比持续提升。从 2022 年最新的数据来看，电池片环节集中度上升趋势显著，排名前五企 业产量占总产量的 56.3%，较上年提升了 2.4pct。电池片头部企业与二梯队企业差距进一步拉大， 头部企业规模优势更加明显。其中，爱旭电池片其在中国及全球产量占比稳步提升，2022 年占全 球比重达 9.22%，2022 年占中国比重达 10.21%。

路线：N 型技术百花齐放，渗透率不断提升

N型技术迅速发展的原因：2019年后，PERC电池量产效率已经普遍超过 23%，越来越接近24.5% 左右的其理论极限，继续提升非常困难；同时 PERC 电池技术相对成熟，产业化已具备规模，非 硅成本下降空间较小，因此行业纷纷将重点投向对新一代主流电池技术的研发。N 型技术具有少 子寿命更高、光致衰减效应小、弱光响应好等众多优势，其理论效率极限较 PERC 更高，因此成 为近两年来发展最快的技术。

TOPCon 得益于设备投资额较小，性价比最高，放量最快。TOPCon 电池工艺设备产线兼容性好， 可基于现有 PERC 产线升级改造，成本仅约 0.75 亿元/GW（增加硼扩散和薄膜沉积设备）。晶 科、天合、晶澳、通威、一道、钧达等光伏新老玩家均已实现 TOPCon 布局，2023 年 TOPCon 电池出货规模预计将超过 100GW。 HJT 工艺简单，仅需 4 个低温制造步骤，极限转换效率接近 TOPCon，成本限制当前量产进程。 HJT 工艺 100%双面率，和钙钛矿等薄膜电池结合具有优势。同时，HJT 与原 PERC 产线不兼容， 因此，对于电池片环节新进入者，HJT 是弯道超车的最优选择。当前 HJT 限制量产节奏的关键问 题是设备投资额较大，银浆、靶材等材料成本过高，随着技术不断升级，HJT 经济性会逐渐体现 出来。 IBC 理论极限效率最高，正面无栅线外形美观，且可与 TOPCon/HJT 等其他晶硅技术叠加。相较 于其他两种技术，XBC 理论极限效率最高、难度最大，目前实现量产的厂商较少。

相较于 PERC 电池片，N 型电池片一方面技术更优，单 W 发电量更高，享受发电量溢价，另一 方面成本更高，因此 N 型电池片价格普遍高于 PERC 电池片。当前 XBC 电池片产能较小，市场 上还未有相关的高频报价。以 PVInfolink 公布的 TOPCon 和 HJT 组件价格信息作为参考来看 N 型 溢价，5 月 17 日 TOPCon 组件较 PERC（182mm）组件具备 0.07 元/W 溢价，HJT组件较 PERC （210mm）组件具备 0.17 元/W 溢价。根据 CPIA 统计，2022 年 PERC 仍是主流，市占率达 88%， N 型技术市占率约 9.1%。我们认为，在 N 型技术在市占率提升过程中、成为市场主流之前，都将 享受技术溢价。展望2023年，高效N型电池片较P型电池享受溢价，超额盈利有望长时间维持。

核心看点：依托 ABC 前瞻技术转型开启一体化布局

产品端：ABC 兼具美观+发电量优势，享受技术高溢价

公司 ABC 产品凭借技术壁垒高、美观、发电性能优异三大优势，有望获得高溢价、高盈利。 ABC 技术较难，市场上掌握厂家较小，保密性高。相比来说，市场 TOPCon、HJT 技术相对透 明，对于当前 TOPCon 的 SE 步骤、HJT 的 0BB+银包铜以及双面微晶等进展，市场认知较为充 分。然而，XBC 技术保密性较高，各公司考虑到技术扩散的风险，对于自身电池的开发和生产采 取了相对严格的技术保护策略，从而尽可能延缓技术扩散，保持技术领先性，拉长公司依靠新技 术获得超额盈利的时间。不论是隆基的 HPBC，还是爱旭的 ABC，均未披露生产流程、技术细节 和成本等信息。通过公司向关联方采购定制化涂布生产设备的相关公告，可以发现，ABC 系列产 品全面应用无银化技术，解除了晶硅电池“银耗”障碍。公司依托 ABC 产品，有望实现较长时 间的高盈利。 ABC 组件正面全黑，彰显光伏建筑美学。公司 ABC 组件“黑洞”系列正面无电极栅线遮挡，可完全 接收太阳光，加之外表甄黑的设计，更加彰显光伏建筑美学。“黑洞”系列斩获2023红点奖之产 品设计大奖，成为全球首个 XBC 类光伏组件获奖产品，这意味着产品的创新能力和美学设计获得 了全球权威机构的肯定。欧美等国家客户在选购光伏组件时，对组件价格敏感性较低，对美观性 的需求较强，能够给 ABC 组件更高的溢价。

公司 ABC 组件效率高，同等面积下全生命周期发电量较 PERC 组件提升 15%以上。ABC 电池片 平均量产转化效率接近 26.5%，对应 ABC 组件转换效率可达 24%，是目前国内唯一组件量产效 率突破 23.6%的生产商。公司 ABC 组件产品包括“黑洞”和“白洞”两个系列，黑洞系列为全黑 组件，美观度较高，但同版型输出功率较白洞系列低 10W 左右。得益于 ABC 技术的高转换效率、 低功率衰减和优异温度系数表现，以及弱光响应好等多重优势，采用 ABC 组件的系统单位面积装 机量更高、单位面积发电效率更高，BOS 成本可降低 7%。在全生命周期内、同等面积下，ABC 组件发电量相较目前市场主流的 PERC 组件可提高 15%以上，折算至每瓦发电量，ABC 组件相 较市场主流 PERC 组件至少高 4%以上。

目前实现 IBC 技术量产的厂商主要有隆基股份（HPBC 产品）、MAXEON（IBC 产品）和公司 （ABC 产品）。隆基和公司暂未披露相关产品的价格，因此我们以 MAXEON 为例，来看 IBC 技 术的溢价。MAXEON 主要面向美国、法、意等欧美国家销售 IBC 和 PERC 技术路线的电池片和 组件。2020 年以来 MAXEON 的 IBC 产品较 PERC 产品均价高出 0.15 美元/W 以上，2023Q1 溢 价更是高达 0.44 美元/W（这是 MAXEON 给终端的价格，而公司在海外做分销商渠道，分销商到 经销商、经销商到终端还有利润空间，因此公司 ABC 价格不能直接和 MAXEON 对标）。

战略端：依托 ABC 一体化布局，向综合能源方案解决转型

公司依靠 ABC 电池端的技术优势进一步拓展能力边界：成立子公司爱旭数字能源，向下游延伸， 提供源网荷储一体化解决方案，从“专业电池制造商”向“光伏能源整体解决方案提供商”转型。 围绕新型 ABC 电池技术，爱旭数字能源集合组件、逆变器、支架系统、储能系统及能源平台等， 可提供户用、工商业等多种场景的源网荷储解决方案。

往上游看，公司已经先后入股硅片企业高景太阳能、硅料企业青海丽豪，并计划入股硅料企业亚 洲硅业，逐步布局上游产业链。2017 年，华发集团与知名投资机构 IDG 资本共同投资了爱旭股 份。2021 年起，华发布局光伏上游产业链，投资高景太阳能，推动其硅片切片产能落地珠海，同 时引进参股公司爱旭股份到珠海投资 180 亿元布局 ABC 电池产能；随后又在硅料环节参股青海丽 豪，保障硅料供应。截止 2022 年末，爱旭股份持有广东高景太阳能 1.73%股权，持有青海丽豪 2.80%股权；珠海润璟持有青海丽豪 11.11%的股权，而珠海润璟实控人陈刚为爱旭公司控股股东。 由此，通过内部公司相互参股分享技术进步、行业收益，爱旭成为了珠海光伏产业链“虚拟一体 化”的一环，保障了产业链各环节原材料的稳定供应。

公司总规划建设 82GW ABC 电池片产能和 70GW ABC 组件产能，目前已建成 6.5GW ABC 电池 片产能，预计 2023 年底将建成 25GW 电池片+组件产能。我们预计，2023 年公司 ABC 产能将迎来放量。基于全新一代 N 型背接触 ABC 电池技术的组件系列产品和光伏能源整体解决方案服务， 公司有望成为全球领先的光伏能源整体解决方案服务商。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）