2025年爱旭股份研究报告：沉舟侧畔千帆过，敢为巨擘引新潮

1. 光伏行业悲观情绪不断释放

1.1 产业链产品价格

多晶硅、硅料、电池片：2024 上半年价格降幅明显，下半年基本稳定。 组件：今年前三季度价格持续下降，10 月止住跌势，有所企稳。

1.2 产业链企业财务数据

产业链硅料硅片、电池组件行业 2024Q1~3 亏损严重。 硅料硅片行业（按申万行业分类，若无特别说明，下同）：2024Q1~3，营业收入为 1137.9 亿元，同比下降 42.7%，归母净利润为-145.3 亿元，同比下降 149.3%。

光伏电池组件行业：2024Q1~3，营业收入为 3580.9 亿元，同比下降 24.9%，归母 净利润为-103.5 亿元，同比下降 126.1%。

逆变器行业：2024Q1~3，营业收入为 763.4 亿元，同比增长 7.4%，归母净利润为 113.7 亿元，同比下降 4.9%。

光伏辅材行业：2024Q1~3，营业收入为 882.6 亿元，同比增长 5.1%，归母净利润 为 29.7 亿元，同比下降 52.6%。

光伏加工设备行业：2024Q1~3，营业收入为 605.2 亿元，同比增长 34.8%，归母 净利润为 85.2 亿元，同比下降 1.1%。

毛利率和净利率：除逆变器行业外，2024Q1~3，硅料硅片、光伏电池组件、光伏 辅材、光伏加工设备行业的毛利率和净利率相较于 2023 年均下降，其中硅料硅片 行业下降显著，2024Q1~3 其毛利率和净利率分别降至 2.8%、-13.9%。2024Q1~3， 光伏电池组件行业毛利率和净利率也较低，分别为 9.2%，-3.1%，仅高于硅料硅片 行业。

销售费用率和管理费用率：2024Q1~3，硅料硅片行业和光伏电池组件行业的销售 费用率和管理费用率较 2023 年均提升，其他光伏子行业的销售费用率均下降。

财务费用率：2024Q1~3，所示光伏子行业财务费用率费用率较 2023 年均提升。 研发费用率：2024Q1~3，硅料硅片行业、光伏电池组件行业、逆变器行业的研发 费用率较 2023 年均提升。

合计费用率：2024Q1~3，硅料硅片行业、光伏电池组件行业的合计费用率较 2023 年均提升显著。

存货和存货周转率：2024Q1~3，所示光伏子行业的周转率均下降。硅料硅片行业 2024Q1~3 存货价值量高于 2023，光伏电池组件行业存货价值量与 2023 相当。在 它们价格均大幅下降的背景下，它们存货数量应较多。

周转率：从总资产周转率和固定资产周转率看，2024Q1~3，所示光伏子行业的周 转率较 2023 均下降。

净资产收益率：2024Q1~3，所示光伏子行业的净资产收益率较 2023 均下降，硅料 硅片行业和光伏电池组件行业的 ROE 分别为-9.2%、-4.2%。

1.3 光伏版块股票市场表现

截至 2024 年 12 月 20 日，SW 硅料硅片、SW 光伏电池组件、SW 逆变器、SW 光 伏辅材、SW 光伏加工设备、SW 电力设备、沪深 300，今年的涨跌幅分别为-22.9%、 -18.9%、-19.0%、10.2%、-25.5%、10.5%、19.2%，所有光伏子行业均跑输电力 设备行业以及沪深 300，其中仅光伏辅材行业为正收益。 从光伏产业链产品价格、相关企业财务数据、光伏行业市场表现来看，2024 是行业 悲观情绪不断释放，不断筑底的一年，行业急需破局。

2. 政策约束供给 加速行业筑底

近期，国内不断出台相关政策，助力淘汰落后产能、防止供给端“无序扩张”，光伏 行业有望加速筑底、迎来高质量发展。

3. 光伏发电经济性助力需求持续释放

3.1 光伏发电成本不断下降

根据 IRENA 数据，光伏发电成本（LCOE）由 2010 年的 0.46 $/kWh 降至 2023 年 的 0.044$/kWh，已经低于化石燃料（发电）成本，光伏发电的“绿色性”也是化石 燃料不具备的。 光伏发电成本（LCOE）不断降低，经济性逐渐提升，有望助力需求持续释放。

3.2 行业需求旺盛

行业需求旺盛，保持高增长。2023 年全球光伏新增装机 345.8 GW，同比增长 74%。 2024 年 1-11 月，中国光伏新增装机 208.8 GW，同比增长 27%；2024 年 1-11 月， 中国光伏电池出口同比增速亦保持在较高水平。

2024 年 1~11 月光伏发电量占比才为 4.5%，比例仍较低，仍有很大提升空间。

我们认为：光伏装机市场空间依旧广阔。随着光伏发电成本（LCOE）不断降低， 将刺激光伏装机需求，而且其绿色低碳，光伏装机长期需求无虞。

4. 电池和组件环节有望率先反弹

电池片价格已经率先反弹：2024 年 10 月 23 日~12 月 18 日，TOPCon 电池片 （182mm）和 Topcon 电池片(G12)价格涨幅分别 1.9%、1.1%；多晶硅料（致密 料）和单晶硅片（182mm/50um）价格分别下降 2.5%、4.2%；所选组件价格不变。

此外：从供需和成本两方面看，在产品供给较充裕的条件下，重点企业通常在市占 率和成本方面有优势，相关产品价格受重点企业成本影响较大。 我们选择光伏产业链中不同环节的重点企业，比较它们相关产品的毛利率，以此研 究它们成本对相关产品价格的支撑，以及预测未来相关产品价格的变化。 光伏产业链中，重点企业工业硅和多晶硅（产业链上游）的毛利率，明显高于重点 企业硅片和电池片（产业链中游）的毛利率，所选企业的组件产品一般是其一体化 生产，所以其毛利率亦较高。 工业硅：从合盛硅业 2024H1、29.5%的较高的毛利率角度看，我们认为在供给较 充裕条件下，工业硅价格仍有下降空间。 多晶硅：随着技术进步，颗粒硅有望带动多晶硅成本继续下降。 硅片/电池片/组件：工业硅/多晶硅价格下降，硅片/电池片/组件成本将降低，盈利空 间有望修复及扩展。

5. 高效 BC 电池技术有望引领新潮 爱旭蓄势待发

BC 电池效率极限高、美观、维护成本低、应用范围广、长远成本竞争力渐显，有 望成为新的产品主流。 爱旭股份作为 BC 电池领跑者，有望在行业优胜劣汰、产能出清之际，否极泰来， 引领新潮流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）