2023年Unity公司专题报告：Create游戏看提价降本非游打开成长空间，Grow看行业恢复与并购IS协同

一、Unity：全球领先的 3D 引擎开发平台

1.1、公司概述：Create 和 Grow 业务双轮驱动，集游戏开发&商业化一体化

Unity 是全球领先的实时 3D 开发平台和工具提供商。公司成立于 2004 年，总部位于美国旧金山。旗下核 心产品是 Unity 引擎，用于创建游戏、VR、AR 等互动内容。Unity 引擎易用且高性能，得到众多开发者和工作 室青睐。此外，Unity 还提供广告、数据分析等服务和工具。公司拥有庞大的开发者社区，并与众多合作伙伴紧 密合作，致力于提供创新的技术和解决方案。Unity 在游戏领域取得巨大成功，同时在建筑、汽车、教育等领域 也广泛应用。公司的愿景是成为全球最重要的 3D 内容创作和实时交互平台，推动数字化革命并改变人们的生活。

公司主要包括 Create（SAAS 订阅&游戏服务）和 Grow（广告平台）两大业务： （1）Create：公司 Create 业务主要包括公司的高清实时 2D 和 3D 工具以及游戏服务业务等。其中 SaaS 工具专为创作者设计，被艺术家、设计师和开发者广泛应用于各行各业，包括游戏、航空航天、电影、零售、 医疗、制造等等，包括定制的脚本工具和高清渲染管线；图形、动画和音频工具；导航、网络、用户界面工具 等等。游戏服务业务（原来在 Operate 业务中）主要包括游戏的云托管、数据监测、AI 等功能。 Create 业务营收主要来自 SaaS 工具订阅，其 SaaS 工具包含主引擎和辅助引擎。公司并表 IronSource 之后， Create 包含并表前的 Create、UGS、Strategic Partnerships 三部分，主要营收来自 Create（SaaS 工具订阅收入）。 SaaS 工具是以主引擎为基础，为不同规模、不同行业的内容创建者（包括游戏开发者、艺术家、设计师、工程 师和建筑师等）提供差异化产品和服务。这些解决方案可以用于创建交互式实时 2D 和 3D 内容，并且收取不同 的订阅费用。Creating tools 作为开发端工具，旨在帮助用户优化解决方案，提升用户体验。例如 Unity 编辑器 （Unity Editor），其为 Unity 引擎的核心工具，提供了可视化的界面，让开发者可以方便地创建、编辑和管理 游戏资源、场景、脚本和其他元素；抑或是研究和开发视觉效果工具的 Weta Digital，其能够使 Unity 获得电影 级别的渲染能力，还能够助其在电影赛赢在起跑线上。Unity Gaming Services 是一种游戏云服务，它提供了一 些打包、动态编排、热更新等工具，旨在提供实时内容和优化最终用户体验。它的主要目标是降低游戏的延迟 和停机时间。

（2）Grow：主要包括并表 IS 之前的 Operate 业务（除 UGS）和 IronSource 业务组成，其游戏商业化能 力处于行业领先地位。Grow 的游戏商业化主要由程序化广告、数据分析归因等方式为客户提供了增加和吸引用 户群体、以及将内容变现的能力。无论是 2D 解谜游戏、多人多平台游戏还是其他 3D 互动内容，无论这些内容 是在 Unity 中创建的与否。Unity 的客户创建游戏和应用程序的目的是建立一个有利可图的业务。这需要以合理 的成本获取终端用户，并在其与内容的互动过程中将这些终端用户变现。Unity 通过提供一个调解平台来帮助客 户在移动应用生态系统中发展业务，从预发布测试到用户获取、增长和保留。Unity 通过多种广告格式让移动应 用开发者通过调整多个广告网络来最大化广告收入，从而实现应用变现。此外，Unity 还提供强大的跨渠道营销 解决方案，让开发者能够通过在 Unity 内部和外部广告网络、移动设备以及社交媒体和搜索渠道（如苹果搜索广 告）上推广他们的应用来扩大用户群体。最后，Unity 提供分析和优化工具，旨在使开发者能够持续增长其盈利 能力。Unity 和 ironSourse 在 2022 年 7 月发布合并声明后合并完成，在与 ironSource 的合并之后，ironSource 成 为 Unity Growth Segment 的一部分，包括 Supersonic、Aura、Luna；IronSource 的技术能力和成熟的变现体系助 力 Unity 进一步增强其广告平台的领先地位。

在 Grow solutions 之中，主要包括 Monetization（针对广告主的用户获取、针对开发者的产品变现）以及并 购的 IronSource。其中 Monetization 不仅帮助广告商展示广告资源来吸引最终用户，还能帮助内容创作者通过广告和应用内购买来赚取收入。其产品分为两大类，一类面向广告商，一类面向开发者。其中面向广告商的产品 有：Personalized Advertising（通过将机器学习与深入了解玩家游戏数据相结合，根据玩家的数据行为为他们推 荐个性化广告，从而帮助广告商实现大规模用户安装）和 Contextual Advertising（当最终用户选择在应用程序 中拒绝接收定制化广告时，Unity 可以利用自身拥有的广泛而深入的游戏数据，提供与用户高度相关的广告，并 且尊重用户更严格的隐私权）。Monetization 面向开发者的产品有：Unity Ads（通过 Unity 的统一拍卖平台，将 内容创作者与广告商连接起来，使内容创作者能够通过展示广告资源来获得收入）和 Unity IAP（该功能允许创 作者一次性创建并连接到所有主要平台商店，从而可以在这些平台上销售虚拟商品）。而 IronSource 主要包括： 游戏发行（Supersonic）、营销（Luna&Aura）；并购后协同效应正逐步在广告业务凸显：ironSource 广告网络 正在转向更先进的 Unity ML 模型，而 Unity 广告网络则采用 ironSource 的竞价模型。 公司股权较为分散占比主要以投资机构为主，Unity 领导团队经验丰富。公司股权结构较为分散，其中内部 人员持股占 10.11%，机构尤其是投资机构占比相对较高，根据彭博数据，截止 20230709 日，红杉、银湖、APP investment 分别持股 10.5%、9.25%、6.82%。公司领导团队经验丰富，公司 CFO、CTO、业务总裁等过往经历 十分丰富，其中 Create 业务总裁为前 IronSource 创始人。

1.2、发展历程：游戏起家并逐渐拓展到其他行业，并购&技术革新助其成长

发展历程：公司引擎业务游戏起家不断拓展至建筑、博彩、汽车、影视等各个行业，同时 VR\XR 时代 3D 在各 行业渗透率有望打开新的增量空间，同时积极布局前沿技术，在 23 年 6 月推出 Muse 和 Sentis 平台，通过 AI+3D 有望为行业带来全新活力。AI 与 3D 引擎的结合有望降低 3D 制作门槛与成本，整个 3D 内容行业产出或因此有 不错提升。在广告业务方面，公司已经成为全球领先的广告平台，尤其是在游戏垂类中具备较强的核心优势， 2022 年通过并购 IronSource 其广告业务的技术能力与变现体系进一步提升，有望打造广告平台强者恒强的局面： 2004-2007 年：Unity 1.0 诞生 2.0 迭代。2004 年 Over the Edge Entertainment 公司在丹麦成立，开发了 GooBall 游 戏。2005 年他们意识到工具的价值开始转向做游戏引擎，并发布了 Unity 1.0，仅支持 Mac 系统。2007 年，发 布了 Unity 2.0 并支持 Windows 系统。

2008-2013 年:逐渐成为游戏引擎市场领导者。2008 年 Unity 引擎支持 iOS 和 Android 平台成为市场领导者。2010 年，Unity 注册开发者超过 20 万。2011 年开始支持 PS3 和 XBox360。2013 年，发布 Unity 4.3，实现 2D 游 戏创作。 2014-2017 年:通过不断收购壮大并开启广告商业化业务。2014 年，Unity 收购 Applifier 和 Playnomics，推出 Unity Ads。2016 年，以订阅方式提供 Create Solutions。2017 年，推出创作工具 ArtEngine。同年在 Unity Ads 内启动 了统一拍卖，并收购 Multiplay。

2018-2022 年:通过 PiXYZ 合作且收购 Weta 等进军影视建筑 VR 等行业 2018 年，与 PiXYZ 合作，快速导入和 优化 CAD、网格和点云模型，在 Unity 中进行实时可视化。2019 年，收购 Vivox，实现跨平台实时交流，发布 Reflect，将建筑信息建模或 BIM 数据从 Autodesk Revit 等应用导入 Unity。2020 年，发布 MARS，支持创作者 开发 VR 和 AR 内容。2021 年，收购 WetaDigital、Ziva Dynamics 和 Metaverse Technologies Limited 等公司，分 别研究和开发视觉效果工具、设计角色以及构建和优化 CAD 数据。 2022 年-至今:并购 ironSource 扩大广告业务推出 AI 产品引领产品潮流。并购 IS 之后的新公司将提供更多产品 和服务给开发者，其中包括 Unity 引擎、编辑器、Unity Ads 以及 IronSource 的广告聚合平台和超休闲手游发行 业务(Supersonic)。2023 年 6 月，Unity 与 Apple 合作开发的 Vision Pro 发布。在 6 月底公布两款基于人工智能 驱动增强实时 3D（RT3D）的解决方案（Unity Muse 和 Unity Sentis），并在其应用商店推出 AI 专区，提供 AI 辅助工具提升开发者工作效率。

1.3、财务概述：23 年营收或将快速提升主要系并表 IS，看好并表后的财务表现

公司整体营收稳步增长，23 年营收或将大幅提升主要系并表 IronSource，GaaP 毛利小幅下降。2019~2023Q1， Unity 营 收 总 体 呈上 升 趋 势 ，2021/2022/2023Q1 的营 收分 别为 1.1 亿 /1.4 亿/5.0 亿 美元 ， 同 比增 长 43.8%/25.3%/56.3%。23Q1 增速上行主要系 2022 年 11 月 Unity 与 ironSource 合并完成。2019~2023Q1 Unity 毛 利率小幅下降，2021/2022/2023Q1 的毛利润分别为 8.7 亿/9.5 亿/3.4 亿美元，毛利润分别为 77.2%/68.2%/67.6%。 毛利率短期承压下降主要系营收成本的投入加大，主要成本来自产品组合费用、第三方托管服务相关成本、扩 展主机运行效率成本、专业服务成本和用户支持组织成本。

公司营收主要来源 Create 业务和 Grow 业务，其中 Create 短期增速放缓，Grow 快速增长主要系并表 IronSource。2021Q1~2023Q2，公司 Create 业务收入稳定增长。22Q3/22Q4/23Q1 营收分别为 1.9 亿/2.0 亿/1.9 亿美元，同比增长 46%/34%/13.6%。增速呈现下降趋势，主要系游戏引擎市场趋近饱和且非游戏市场短期还未 带来一定规模收入。从 2021Q1~2023Q2，公司 Grow 业务收入稳定，并于 22Q4 快速增长。22Q3/22Q4/23Q1 营 收分别为 1.3 亿/2.5 亿/3.1 亿美元，同比增长率为-15%/51%/100.6%。增速上升主要系并表影响。

1.4、AI 布局：积极布局 AI 前沿技术，AI+3D 有望为整个行业带来全新活力

公司积极布局 AI Hub，通过 AI 预制资源可以大幅降低制作周期。Unity 应用商店的 AI 专区——“AI Hub”， 其中的 AI 工具主要分为三类： （1）生成式 AI：包括 ai.Fy、Overtone、uai 等，通过 20 多款插件工具的形式实现 AIGC，包括文本生成图 片、文本生成语音、3D 纹理 AI 协助、生成音乐等功能。 （2）AI 集成工具：主要包括 Spark AI、ChatGPT for games 等 20 多种工具，这类工具是多种 AI 功能的集 合体，包括 AI 对话系统、AI 系统工具等。 （3）行为 AI:包括 Blaze AI Engine、Movement 等 300 多款工具，偏向于 3D 动作行为上面的设计。

23 年 6 月发布“AI+3D”重磅产品 Muse 和 Sentis，有望为整个 3D 制作行业带来全新变革。2023 年 6 月 27 日，Unity 公布了两款基于人工智能驱动增强实时 3D（RT3D）的解决方案，分别是 UnityMuse 和 UnitySentis， 这两款解决方案目前都已进入封闭测试阶段。 （1）Unity Muse 是一套组合 AI 工具平台，它提供了多种功能，包括利用文本指令创建角色动画、创建和 修改现有的 2D Sprite 资源以及生成逼真的纹理等。 （2）Unity Sentis 是首个将 AI 模型嵌入实时 3D 引擎的跨平台解决方案，创作者可以在任何支持的设备上 使用，无需连接云端，从而有效避免延迟。Unity 内置的 AI 专区旨在为创作者提供持续的 AI 辅助工具，以加速 AI 驱动的游戏开发和游戏增强。

Unity 在 AIGC 领先布局不仅加强了公司的技术壁垒，也可能会为整个 3D 制作行业带来变革：1）降低了 3D 制作等领域的门槛，或可打开更多行业的 3D 需求。参与者可以使用 Unity 提供的 AI 工具，如 AI Toolbox for ChatGPT and DALL·E，以较低的编程基础进行 3D 模型的创作。2）提升从业者的研发效率，并有望缩短内容 制作周期。通过运用 Muse 平台上的相关功能，创作者不再进行更多的绘画及程序编辑，可以直接输入文本指 令创建角色动画进而节省成本，根据官网数据，使用公司预制资源相较于未使用预制资源创作者其周期可降低 20%，AI 工具或能够进一步降低制作时间。3）提升游戏丰富度，增强用户粘性。如 LMNT 生成富有感情的 AI 语音、InworldAI 提升 AI 对话角色的个性和情感，还包括 AI 地图生成、AI 形象创建等等功能可以大幅提升游 戏内容的丰富度，通过个性化的游戏设定及高频次的游戏更新给玩家带去丰富的游戏体验，更容易对游戏形成 情感投射。

二、行业：游戏引擎不止与游戏，AI 赋能引擎有望为行业带来革新

2.1、游戏引擎：起于游戏应用不止于游戏，技术变革催化行业成长

游戏开发流程主要分为准备阶段、开发阶段和维护阶段，游戏引擎在开发阶段起着重要作用。游戏准备阶 段主要由游戏策划负责，其会负责设计游戏的各个部分，并让不同部分联系在一起形成完整的作品，其中包括 但不限于游戏镜头的运动、角色操作方法、胜利判定规则及剧情展开推进等，同时策划还需要承担起部分项目 管理的职责。游戏策划在初步构建完游戏世界后，需要将自己的想法清晰传达给程序员与美术师，引领整个团 队构建自己设想的游戏世界。开发阶段的美术资源、音乐音效的构建则依靠游戏美术设计师，美术师决定游戏 的外貌体现，包括角色形象、地图背景、动作设计、特效设计、交互体验等，同时美术师既要最大程度发挥自 己的想象力与创造力但又不能偏离游戏的主题与整体基调。动作捕捉需要动捕演员完成，以达到游戏角色更逼 真流畅的动作与表情变化。

而上述所有的想法与设计都需要通过游戏引擎来产出与实现，比如 3D 建模制作与动画制作等，游戏引擎 是制作游戏不可或缺的重要工具。渲染是引擎最关键的功能之一，在 3D 模型制作完毕后美术师会按照不同面将 材质贴图赋予模型，最后通过渲染引擎把模型、光影、特效、动画等所有效果实时计算并输出在屏幕上，渲染 引擎是游戏引擎中最复杂的部件，其强大与否关乎游戏画面最终的输出质量。脚本对于任何游戏引擎来讲都是 不可或缺的部分，主要作用是响应玩家的输入，安排游戏内发生的事件，控制游戏对象的物理行为等等，脚本 编写同样需要游戏引擎来实现。维护阶段是游戏开发的收尾，在进行测试后就可以发布 Demo 及正式版，并不 断更新版本以完善玩家的游戏体验。

游戏引擎起于游戏但是不止于游戏，在建筑\汽车\XR 等行业有着广阔应用空间。游戏引擎实时渲染的效果 愈发逼真，与现实场景掺杂足以以假乱真，而物理特性与动作方面的逐代积累，可以支持其进行一定程度的仿 真模拟应用，因此游戏引擎正逐渐应用在对高保真、实时呈现有强烈需求的场景，比如影视、汽车、设计与工 程、工业制造、模拟训练、广告等。虚拟制片能以实时模式改变制作流程，在游戏引擎的帮助下使得电影拍摄 场景更加真实，节约外景地拍摄成本的同时还可在片场对场景进行实时迭代。在各种广告中见到的汽车外观展 示与车企官网上可旋转缩放的汽车模型同样是游戏引擎的功劳。游戏引擎的渲染能力可以为仿真场景制作非常 逼真的光影效果，其中的物理引擎能够为仿真世界定义一套与现实世界一样的物理规则，各类仿真系统亦应运 而生。

纵向来看：技术革新催动行业发展，Unity 和 Unreal 经过竞争最终处于行业领先地位，大厂自研引擎也陆 续进入市场，AI 赋能引擎成为新趋势。纵观游戏引擎发展史，二十世纪九十年代前后推出的游戏制作工具 RPG Maker 具有游戏引擎的雏形。1992 年 Id Software 开启游戏行业的技术革命，其开发的《德军总部 3D》使用一 种射线追踪技术来渲染游戏内物体以打造出前所未有的 3D 的效果，Id 凭借该游戏的技术于 1993 年正式推出使 用改良版本 DOOM 引擎制作的《毁灭战士》，Id Tech 引擎系列就此诞生。1998 年当 Id Software 凭借 Id Tech2统治引擎市场时，由 Epic 开发的 Unreal 引擎横空出世，以其绝对领先的画面效果和优秀的运行性能迅速在游戏 引擎市场占领一席之地，之后 Epic 又陆续推出 Unreal2 和 Unreal2.5，而直到其推出 Unreal3 引擎时，才真正确 定自己第一梯队游戏引擎的地位，后续推出的 Unreal4 与 Unreal5 都成为全球最流行的游戏引擎之一。Unity 在 2005 年 6 月发布了 Unity1.0 版本引擎，由于其易用性受到了众多游戏开发者的青睐，因此 Unity 开启了快速升 级之路，十年时间就从 1.0 升级至 5.0，截至目前使用 Unity 开发的手机游戏在数量和流行度上都是最高的。在 经历了授权引擎诞生与发展的十年左右时间，大厂又回到了为自家产品定制化研发引擎的道路，比如寒霜、 Creation 与 MT Framework 等，不断涌现的自研引擎为游戏引擎市场注入大量的新鲜技术活力，进一步推动游戏 引擎的变革创新。20 年至今，游戏引擎在 VR\XR 领域广泛应用，同时 AI 为引擎开始持续赋能，Unreal、Unity 相继推出 AI 相关应用，一方面有望降低开发门槛和成本，另一方面 AI 预制资源和实时创造的能力也为游戏的 丰富度打下坚实基础，目前 AI 赋能引擎已经成为了一种新趋势。

横向来看：不同游戏引擎各有特色，其中 Unity 目前处于行业龙头地位，其引擎广度与深度处于市场领先。 Unity 具有其他引擎难以匹敌的客户量，而订阅制意味着客户只需付费一次，无论后续游戏收入多高 Unity 都不 会再分走，这对于很多游戏开发商非常有吸引力，同时其易于使用且兼容所有游戏平台，学习门槛非常低。Unity 核心优势突出，比如庞大的社区和支持网络、更好地支持 2D 游戏开发、更快的开发周期与构建时间、开放且 快速的开放迭代等；但也有一些缺点，比如视觉效果不如 Unreal、核心不开源导致的无法从源代码构建或修复 错误、模块化的开发方法使项目更易遭到破坏等。Unreal 主导着高预算的 3A 领域，并尝试进军独立和移动领 域，其最有优势的特点是视觉效果，还有很多其他优点，比如提供源代码、较少的遗留问题、出色的性能等等， 但亦存在一些缺点，尤其是其 2D 方面几乎被遗弃，且开发人员社区较小，上手较难。Cocos 具备大量功能，其 功能性和灵活性广受好评，有着成熟的框架与多种工具且简单易学，但现在还不能编辑 3D 场景，适用于中小 型移动端中小型 2D 游戏。Roblox 的 UGC 平台更多服务于其开放世界游戏本身及一些其他游戏平台。

Unity 目前市场份额遥遥领先，AI 赋能下有望进一步巩固其护城河深度。根据 Steam 数据，2022 年通过 Unity 开发的 Steam 游戏数量占比近 50%，处于市场龙头地位；根据公司数据，在 2021 年 APP store 和 google play 端排名前 1000 名手机游戏中 70%左右使用了 Unity 制作，这与 Unity 的核心技术能力、跨平台融合能力、开发 成本控制等方面密不可分。我们认为，随着公司推出革命性的 AI 工具，其应用广度与深度有望进一步提升。

从市场规模来看，全球游戏市场有望保持稳步增长，3D 游戏引擎市场空间广阔。

全球游戏市场规模稳步增长，游戏产业仍存发展空间。据 Google 统计，2019 年至 2022 年全球游戏市场规 模分别为 1453、1749、1984、2216 亿美元，且预计在未来几年市场规模会进一步扩大。全球游戏用户规模保持 增长趋势，2016 年至 2022 年分别为 21.7 亿、23.3 亿、24.9 亿、26.4 亿、28.1 亿 29.6 亿及 30.9 亿，用户增速处 于保持稳步增长。

全球游戏引擎市场收入规模有望持续提升，移动游戏或成为主要增量。根据 gminsights 数据，每年的收入 占比中移动端收入占比最高，远远超过 PC 端。按游戏画面分类，2022 年 3D 游戏在全球游戏引擎市场占比最 高，超过六成，2D 游戏占比其次，3D 与 2D 仍是游戏市场主流。随着 3D 渗透率不断增加，未来游戏引擎市场 空间有望进一步提升。

2.2、AIGC：有望大幅降低开发成本，AI+引擎为行业带来新变革

传统游戏制作存在成本昂贵和周期较长的缺点，从成本拆解看内容制作价格昂贵的原因：成本=成员平均 费用*开发时间*团队规模。（1）成员平均费用提升：根据伽马抽样数据显示，2020 年游戏行业策划人均薪酬 上涨 23%，运营上涨 12%，美术上涨 30%，程序上涨 24%；游戏从业人员人均费用逐年上涨，尽管近年来游戏 公司采用美术团队外包等方式降低成本，但是外包成本依然高居不下叠加较高的沟通成本等原因，没有为游戏 公司带来明显的成本改善。（2）开发时间较长：尤其是对大型 3A 游戏、开放世界类游戏来说，由于这类游戏 品质较高，内容宏大等原因，游戏开发时间要以数年为周期，如《Red Dead Redemption 2》拥有市场上任何 游戏中最美丽、最完整的虚拟世界之一，其开发周期长达八年。（3）团队规模较大：一个典型游戏开发团队主 要有三种职位，策划，美工和程序。这三大工种之下可以分为系统、文案、数值、关卡、引擎、界面、客户端、 服务器、数据库、2D、3D、美术风格、角色、场景、原画等近 20 个职能，此外还有音频和测试。复杂的开发 流程决定了游戏开发团队规模难以降低。

游戏品质提升叠加玩法创新使得大型游戏的制作费用水涨船高。1988-2010 年之间，典型的大型游戏制作 成本在几千万美元之间，但是在 15 年之后，一些制作更加优质，元素增加丰富的游戏制作成本高达数亿美元， 且后期的维护运营费用也高居不下。如《原神》制作成本高达 3-5 亿美金，《赛博朋克 2077》制作成本近两亿 美金。内容优质、元素丰富的大型游戏和高昂的制作成本直接挂钩。

AIGC 可以深度渗透游戏制作流程，降低创作的门槛。AIGC 可以渗透到游戏制作各个方面，游戏中的剧本、 人物、头像、道具、场景、配音、动作、特效、主程序未来都可以通过 AIGC 生成。由于其极高的效率，各个 环节都有很大的创新空间。AIGC 有望创造新的和创新的游戏内容，改进游戏机制，并提高玩家的参与度。 凭 借生成海量数据的能力，生成式 AI 正在帮助游戏开发人员创造更加身临其境和逼真的游戏体验。我们认为， AIGC 本身具备极高的创造力，随着游戏制作环节对于 AI 的渗透，有望创造全新的游戏类型和游戏玩法。

AI+游戏引擎为行业带来全新活力，游戏引擎对 AI 集成更具包容性。在游戏文本、图像、视频、3D 生成 中，3D 属于难度最大的一类，主要系相较于其他内容来说其数据资源相对稀缺，但是随着 AI+3D 生成技术的 不断成熟，行业开发成本或将进一步下降。Unity 于 6 月宣布推出两款 AI 产品：Unity Muse 和 Unity Sentis。Unity Muse 是一款基于 AIGC 技术的内容创建工具，通过输入文本可以快速创建角色动画等并生成逼真的纹理，极大 简化游戏角色创建的工作。Unity Sentis 是一个运行时推理引擎，实现 AI 驱动角色动画和智能交互，该引擎可 以帮助开发者构建更智能拟真的角色，使角色可以通过推理与学习同玩家进行各种个性化互动。Unity 的 AI 技 术不仅包括 3D 建模，也包括纹理、行为、对话、语音等一些列配套内容。未来引擎的各个模块都有望迎来 AI 赋能。

国内掌趣科技拟与悠米互娱联合开发 AI 创作游戏平台。近日，掌趣科技宣布将与北京悠米互娱联合开发 一款兼具游戏创作工具以及游戏发行平台性质的 AI 创作游戏平台，降低开放世界游戏的开发成本，实现小团队 开发大规模开放世界的可行性，这次合作是掌趣科技对于 AI 技术应用于游戏领域的创新探索。该合作还处于初 期阶段，发展不确定性较强。掌趣科技也在持续加大 AI 相关技术的研发，在目前的游戏研发过程中，掌趣科技 已在美术制作、美术创意产生、代码辅助生成及校验等多个方面开始使用 AIGC 技术，且尝试提升相关工具的 使用频率、应用深度与广度。

三、核心优势：Create 和 Grow 双轮驱动，AI 赋能深筑公司护城河

3.1、公司概述：引擎业务全球领先，并购 IS 有望发挥广告业务协同

Unity 是全球领先的实时 3D 开发平台和工具提供商。公司成立于 2004 年总部位于美国旧金山。旗下核心 产品是 Unity 引擎，用于创建游戏、VR、AR 等互动内容。Unity 引擎易用且高性能，得到众多开发者和工作室 青睐。此外，Unity 还提供广告、数据分析等服务和工具。公司拥有庞大的开发者社区，并与众多合作伙伴紧密 合作，致力于提供创新的技术和解决方案。Unity 在游戏领域取得巨大成功，同时在建筑、汽车、教育等领域也 广泛应用。

分业务看：公司营收主要来自于 Create 业务（包括 SaaS 软件订阅、UGS 和一些软件定制许可业务）和 Grow 业务（公司原广告业务以及 IronSource 业务）：2023Q1 期间 Create 业务营收达 1.87 亿美元，占比 37%；Grow 业务营收达 3.13 亿美元，占比达 63%。分地域看：2023Q1 期间美国\大中华\EMEA\APAC\其他美洲地区营收分 别为 1.31\0.48\1.87\1.20\0.16 亿美金，分别占比为 26%\9%\37%\24%\3%，营收主要来自于欧美地区。

核心客户数稳定，Billings 保持平稳。23Q1 公司营收超 10 万美金客户数为 1322，同比增长 22%，主要系 公司并购 IS 带来的增量客户所致。随着 AI 催化以及广告游戏业务的协同作用，我们认为公司的核心 KA 客户 数量有望提升。23Q1 公司签约 Billings 为 4,.82 亿美元，同比下降 5%；主要系行业需求下行所致。

公司的核心优势在于：（1）开发准入门槛较低，市占率较高：相较于 Unreal 来说，Unity 开发准入门槛相 对较低，因此受到广大开发者欢迎；根据 Steam 数据，2022 年所有游戏中使用 Unity 开发占比达 50%左右，而 Unreal 为 10%左右，公司市占率遥遥领先；（2）社区互动性更强，用户粘性较高：根据 Reddit 数据，unity 会 员数超过 20 万，整体社区规模更大互动性更强；而 Unreal 会员数超过十万，虽然 Unreal 在开源之后其社会发 展迅速，但是与 Unity 还存在差距；（3）技术处于行业领先，商业模式吸引核心客户：在 AI、渲染、编码等领 域公司技术处于行业领先，尽管在渲染部分较 Unreal 有一定差距，但是随着公司打造通用渲染管线、高清渲 染管线、Shader Graph 等工具，渲染效果与 Unreal 进一步缩小；然后公司采用固定订阅费用模式， 而 Unreal 需要在产品大于 100 万美金的时候需要分成 5%；对于如王者荣耀这类游戏来说成本高昂， 公司定价模式也受到部分核心客户欢迎。此外，公司 Grow 业务能够很好的帮助游戏进行分发和商业 化，可以为用户提供一站式服务，通过充分的协同作用进一步增强用户粘性。

公司所面临行业边际改善，引擎和广告业务需求有望陆续恢复。手游开始逐步好转，广告开启加速 复苏：（1）手游行业下半年逐渐好转，其中休闲题材恢复尤为明显，有望逐步拉动整个行业对于广告和引擎的 需求回升。根据 Sensor Tower 数据，6 月全球 APP store 和 Google Play 端所有移动游戏收入为 41.8 亿美元，下 载量为 32.2 亿，整体一二季度数据虽然还没有出现明显提升，但是整体下滑趋势已经十分缓慢，我们认为整体 手游市场最艰难的时刻已经过去，而今年下半年有望在消化去年上半年宅家红利消退的负面影响的同时，游戏 供给问题上也能得到改善，预计游戏行业或在下半年进入恢复周期。休闲题材游戏（休闲/超休闲/混合休闲）类 游戏 2023 年以来恢复明显，根据 Sensor Tower 数据，全球休闲题材游戏收入在 6 月为 17.5 亿美元，从年初以 来恢复明显，在休闲领域优势明显的 IronSource 有望受益。（2）广告行业疫情之后需求逐步提升，从彭博一致 预期看国际大的广告商增速或在下半年迎来明显恢复，游戏 eCPM 6 月份已经看到好转。广告行业今年一二季 度 Meta、Snap 等广告公司广告营收表现平稳上升，根据彭博一致预期，他们三四季度广告营收增速提升或更加 明显，疫情压制了广告需求，从游戏 eCPM 单价下降看的到今年上半年或存在一定承压，但是 6 月份已经存在 一定好转，预计下半年游戏广告或有不错恢复。

3.2、创新业务：非游业务有望打开新的增量空间，AI 赋能引擎带来全新活力

Create 业务的核心观点：

一、中短期非游戏 create 有望成为 Create 第二增长曲线。Unity 引擎在游戏领域（端手游）已经具备较高渗透 率，后续增速或将延缓，但是如建筑、XR 内容等非游戏领域或将打开新的增量空间。根据公司数据，2022 年 APP store 和 google play 端排名前 1000 名游戏中，70%左右使用了 Unity 引擎；根据 Rebbit 统计数据，Steam 在 2022 年发布的游戏中约 48.2%使用了 Unity 游戏，远远领先于 Unreal 引擎。目前公司在游戏领域市占率已经处 于龙头地位，但是渗透率已经较高，短期来看游戏部分 Create 增速或将趋于平缓。在非游戏领域，公司积极拓 展，包括建筑、汽车、影视、XR 等领域，近年来具体布局包括：21 年 11 月收购 weta，进军影视行业；通过大 力发展数字孪生等技术进军建筑汽车等行业；同时公司通过与 Oculus 和苹果 Vision Pro 合作，可以使用户更快 建立 XR 内容。我们认为，短期来看游戏业务渗透率处于较高水平增量空间有限，中短期游戏业务增速或将趋 缓；但是在 AI\XR\VR 时代，多行业 3D 化需求不断提升，未来非游戏领域如工业、XR 等行业有望打开 Create 业务的第二增长曲线。

二、AI 或能够为 Create 业务带来全新活力。公司积极布局 AI，“AI+引擎”有望为公司的游戏业务和非游戏 业务带来全新的活力。首先公司在 AI 布局较早，公司的 AI hub 包括“生成式 AI、AI 集成、行为 AI 等”板块， 通过这些AI预制资源能够有效地降低游戏制作者的开发周期。同时，公司与2023年6月发布了Muse（UnityMuse： 助力实时 3D 生成：是一套组合 AI 工具平台，帮助创作者更高效地制作增强 RT3D 内容。在 UnityMuse 平 台上各 AI 工具将分多个阶段推出）和 Sentis 平台（将 AI 嵌入 3D 建模的跨平台解决方案：通过在 Unity Runtime 中为创作者的游戏或应用程序嵌入 AI 模型，UnitySentis 允许 AI 模型在任何支持 Unity 的设备上运行，实现 创建动画并与人工智能驱动的角色进行互动）；我们认为，Unity 的 AI 工具有望大幅度降低 3D 建模的门槛和 成本；同时通过和 Vision Pro 等合作打开 3D 应用场景，公司的领先布局有望继续保证公司在 AI 时代的领先性、 通过降低成和开发门槛有望提升用户粘性打开新的用户增量空间。我们看好 AI 为公司 Create 的业务赋能，期待 AI 带来的业绩表现。

公司积极布局 AI Hub，通过 AI 预制资源可以大幅降低制作周期。Unity 应用商店的 AI 专区——“AI Hub”， 其中的 AI 工具主要分为三类：（1）生成式 AI：包括 ai.Fy、Overtone、uai 等，通过 20 多款插件工具的形式实 现 AIGC，包括文本生成图片、文本生成语音、3D 纹理 AI 协助、生成音乐等功能。（2）AI 集成工具：主要包 括 Spark AI、ChatGPT for games 等 20 多种工具，这类工具是多种 AI 功能的集合体，包括 AI 对话系统、AI 系 统工具等。（3）行为 AI:包括 Blaze AI Engine、Movement 等 300 多款工具，偏向于 3D 动作行为上面的设计。

公司率先推出 Muse 和 Sentis 应用，保证 AI+引擎的技术领先性： Unity Muse 是一个 AI 平台，旨在加速游戏、XR、数字孪生等实时 3D 应用程序和体验的创建。Muse 的目 标是让开发者能够使用自然输入，如文本提示和草图，能在 Unity 编辑器中创建几乎任何内容。目前，Muse 处 于封闭测试阶段：Muse Chat 利用基于 AI 的搜索，可以在 Unity 文档、培训资源和支持内容中提供结构良好、 准确且最新的信息。Muse Chat 可以帮助开发者查找相关信息，包括工作代码示例，以加快开发速度并解决问题。 在接下来的几个月中，开发者将在 Muse 平台上看到更多功能，包括使用文本输入创建纹理、Sprite 甚至完全动画角色的能力。

Unity Sentis 是一项将神经网络与 Unity 运行时连接起来的技术。通过使用 Unity Sentis，开发者能够将 AI 模型嵌入到游戏或应用程序的 Unity 运行时中，从而在最终用户平台上直接增强游戏玩法和其他功能。Sentis 允 许 AI 模型在任何运行 Unity 的设备上进行运行。这是第一个也是唯一一个将 AI 模型嵌入到实时 3D 引擎中的跨 平台解决方案。因此，用户只需要构建一次并嵌入其所有的模型，就可以在多个平台上运行，包括移动设备、 PC、Web 以及游戏机，如 Nintendo Switch 和 Sony PlayStation 等。由于程序在用户设备上运行，所以不会涉及 到与云端模型托管相关的复杂性、延迟或成本问题。

3.3、成长业务：广告业务具备多重核心竞争力，并购 IS 推动平台强者恒强

Grow 业务核心观点：

一、后 IDFA（Identifier for Advertisers 即广告主标识符）时代精准营销将成为核心竞争力，公司多重优势有 望保证业务长牛发展。IDFA 是苹果未来方便广告商希望能监控到广告投放的效果提供的一套和硬件无关的标识 符，但是在 2020 年 9 月， iOS14 及后续系统中限制应用读取 IDFA。如果应用开发商要获取 IDFA，需提前 获得用户许可，而一旦用户拒绝授权精准营销就将丧失生命力。2021 年 Flurry Analytics 的估计显示，96%的 iOS 用户选择拒绝广告跟踪，对整个精准营销行业带来巨大冲击。但是 Unity 广告业务在 21Q2 实现 61.9%上涨， 我们认为，后 IDFA 时代，不仅是苹果还包括 google、Meta 等互联网巨头获取用户隐私数据难度都会加大，像 Unity 用户核心优势企业有望长牛发展：

（1）数据优势：相比于 IDFA 用户追踪数据，Unity 的用户数据则受隐私政策影响较小，2021 年 Unity 平 台每天分析 150 亿个应用程序事件巨量的游戏用户数据深筑公司广告业务护城河，使得广告精准营销效果更佳； （2）技术优势：Unity 货币化产品中的 Contextual Advertising 并不依赖于 IDFA，而是依赖于其自有游戏 数据，Contextual Advertising 也能 凭借其一手数据提供高度相关的广告。 在这个过程中 Audience Pinpointer 发 挥着重要的作用。它通过机器学习来帮助广告商找到在应用初始安装之外最具有价值的终端用户，并会根据用 户行为和 Unity 平台上数百万用户的偏好确定每个用户的获取价格，且该价格会进行动态更新。公司在数据获 取、分析、广告定价、追踪等流程上具备非常成熟的技术，成熟的广告技术体系可以为广告主带来更好地效果； （3）规模优势：Unity 充当着互联网广告平台即广告主与用户的中介角色，而互联网广告平台具备明显的 规模优势和飞轮效应，随着公司并购 IronSource 等布局，公司在广告业务的领先优势进一步凸显，后续有望保 持强者愈强的态势。

二、互联网广告平台或将走向强者恒强格局，Unity 有望与 IronSource 发挥强协同。公司与 22 年 11 月并表 IronSource 公司，有望与 Unity Create 业务充分发挥协同，进一步稳固广告领域的领先优势。IronSource 将为 开发者提供更广泛的产品和服务，包括广告聚合平台和超休闲手游发行业务(Supersonic)等；IronSource 在广告 领域具备明显优势：（1）完备变现体系：开发者可通过 ironSource 功能完备的解决方案实现从游戏发行，广告 创意，用户获取、增强用户粘性到内容变现等业务增长，结合强大的表现分析数据进行优化来推动公司全面发 展。（2）强大技术能力：公司有很强的技术背景拥有 installCore、mobileCore、displayCore、mediaCore 四大核 心技术；（3）成熟产品矩阵：公司旗下拥有 Aura、Dealply、VuuPC、Supersonic、Luna 等成熟产品。我们认为， 公司收购 IronSource 之后有望进一步提升游戏开发、变现、数据分析提供一体化服务能力，进一步增强公司广 告业务的领先地位。同时，公司在 3D 引擎和广告业务均处于领先地位，公司有望充分发挥 IronSource 和 Unity 的协同作用，其作为龙头的稀缺性将进一步凸显。

从广告业务角度来讲，公司并购 IronSource 之后领先地位或将进一步巩固。一方面通过 IS 可以补足 Unity 游戏产业链中的发行环节和营销环节的能力，有望获得更多的流水分成，另一方面或将扩大在独立游戏工作室 中的使用渗透率。公司在隐私保护时代，公司在数据、技术、规模上具备核心竞争优势，Grow 业务的稳定发展 有望为公司贡献稳定的现金流与业绩，其成长空间更加广阔。

三、行业层面：游戏广告整体行业短期预计承压，游戏额 CPM 同比略降，主要系广告主收缩预算导致需求不 足所致。但是在 23 年 6 月份已经看到好转的趋势。根据 TonOn 数据，2023H1 激励视频/插屏/Banner/原生/开屏 广告 eCPM 均有略微下滑，2023H1 IOS 端平均数据分别为 10.69、9.72、0.22、1.29、2.16 $/eCPM；主要系经济 逆周期下，广告主预算下降带来的需求不足所致，全年预计游戏广告行业收入或存在一定承压。但是从月度数 据来看，6 月份单价有回升趋势，我们预计整体广告需求有望边际提升。

四、财务分析

4.1、财务分析

23Q1 公司营收实现大幅增长主要系并购 IronSource 所致，GaaP 毛利率短期承压。2021 年-2022 年公司营 收分别为 11 亿美元、14 亿美元，分别同比增长 43.8%、25.3%。2023Q1 公司营收突破 5 亿美元，同比增长 56.3%。 2021 年-2022 年公司毛利润分别为 8.6 亿美元、9.5 亿美元，毛利率分别为 77.2%、68.2%。2023Q1 毛利润和毛 利率为 3.4 亿和 67.6%。23 年营收大幅上涨主要系并购 Ironsource 带来的业务增长，毛利率短期承压下降主要系 营收成本的投入，主要成本来自产品组合费用、第三方托管服务相关成本、扩展主机运行效率成本等。

分业务看：公司营收主要来自于 Create 业务（包括 SaaS 软件订阅、UGS 和一些软件定制许可业务）和 Grow 业务（公司原广告业务以及 IronSource 业务）：2023Q1 期间 Create 业务营收达 1.87 亿美元，占比 37%；Grow 业务营收达 3.13 亿美元，占比达 63%。分地域看：2023Q1 期间美国\大中华\EMEA\APAC\其他美洲地区营收分 别为 1.31\0.48\1.87\1.20\0.16 亿美金，分别占比为 26%\9%\37%\24%\3%，营收主要来自于欧美地区。

经调整 EBITDA 同比扭亏为盈，好公司 2023 年的持续改善。公司 2023 年一季度调整后 EBITDA 表现超预 期，从 2022 年一季度-0.23 亿美元扭亏为盈达到 0.32 亿美元。公司 2022 年 GAAP 净亏损持续扩大，四个季度 净利润分别为-1.78 亿美元、-2.04 亿美元、-2.5 亿美元、-2.88 亿美元，2023 年 Q1 有所改善，净利润为-2.54 亿 美元。由于在研发、销售的大量投资叠加并购的费用高涨所致。

23Q1 经营活动现金流环比大幅减亏，Capex 持续投入。2021 年-2022 年经营所得现金流分别为-1.11 亿美 元、-0.59 亿美元，2023Q1 经营所得现金明显改善为-0.05 亿美元。2021-2022 年公司 Capex 分别为-0.42 亿美元、 -0.57 亿美元，2023Q1 公司 Capex 为-0.14 亿美元，于在研发、销售和营销部分公司将持续进行大量投资，在可 预见的未来将继续产生一定的资本支出，以更好的执行公司战略计划。

编辑：火腿肠