2023年水务行业专题报告 短期看水价、中长期看高品质用水

一、水务回报确定性有望加强，关注水价调整进程

（一）水价新政强调合理收益，多地开启听证流程

我国终端水价由基本水价、污水处理费等 4 部分构成，伴随我国经济发展全国主要 城市终端水价呈上升趋势。根据水利部发展研究中心，我国终端水价主要由基本水 价、水资源费、污水费组成，其中：（1）基本水价：主要考虑自来水厂的供水成本、运行管理费、合理利润和税金等； （2）污水处理费：基本保障污水集中处理设施的正常运行； （3）水资源费（税）：一般和基本水价一起作为自来水费征收，是依据水资源有偿 使用的相关法规规定向取水户收取的费（税），体现水资源的价值和稀缺性。目前除 河北、北京、天津等 10 个省份试点征收水资源税以外，其他地区均征收水资源费。 （4）附加费/基金：主要包括生活垃圾处理费、水厂建设费、地方专项费等，仅部分 地区征收。

水价与我国经济发展密切相关，根据国家发改委数据，伴随我国经济发展，近十余 年全国 36 城市自来水价、污水处理价呈现上升趋势，2007-2021 年复合增速 2.4% 和 3.2%，但受成本影响地区间存在一定差异。

自来水：普遍采用三级阶梯水价，地方差异主要来自于成本差异。2021 年 6 月发改 委发布《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》，明确城镇供水 价格按照“准许成本+合理收益”的方式进行核算，准许收益率主要受权益资本收益 率及债务资本收益率影响。供水价格一般由各省、自治区、直辖市定价目录确定的 定价部门制定或者调整，价格主管部门开展成本监审并按照有关规定开展听证，监 管周期原则上为 3 年。目前我国主要城市普遍采用三级阶梯水价，一级水量原则上 覆盖 80%居民家庭用户的月均用水量。由于各地水源、供水设施及运营等成本差异， 各地自来水价存在差异，目前我国主要省会城市第一阶梯自来水价在 1.4~4.0 元/方 左右。

自来水：水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达 0.2~0.65 元/方。《城镇 供水价格管理办法》等两办法推出后，根据各地政府关完及上海杨浦官方微信，距 离上次调价已经有 6~8 年的上海、重庆万州区、湖南衡阳市、吉林吉林市等多地启 动水价听证会，提价幅度达 0.2~0.65 元/方（13%~39%），预计未来将有更多城市开 启听证程序、重新核定水价，水务资产回报确定性有望加强。

污水：污水价格原则上不低于 0.95 元/立方米，通常由自来水企业代收。一般来说上 市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式每 3 年核定一次，污 水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采购 按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。目前污水处理价格相对统 一，根据 2015 年发改委、财政部、住建部《关于制定和调整污水处理收费标准等有 关问题的通知》，设市城市污水处理收费标准原则上每方应调整至居民不低于 0.95 元/立方米，此外上海市等对于环保要求较高的城市污水处理费可达1.82元/立方米。

（二）海外发达国家城市水费支出占收入1%左右，体现水价杠杆作用

发达国家自来水价可达到 20 元/立方米左右，且污水费占比较高。供水端，目前我 国第一阶梯水量基本可以覆盖居民家庭用水，全国主要省会城市自来水价在 1.4~4.9 元/立方米左右，污水价格在 0.8~1.8 元/立方米左右，污水费占比 18%~42%。而对 标海外，根据程小文等《国内外大城市居民生活水价对比研究》（《中国给水排水》）， 纽约、东京、伦敦等发达国家城市自来水价可达 20 元/立方米以上。污水端，发达国 家城市用水成本中污水费比例近一半，污水费比例相对较高。

全球居民水价承受能力基准为2.5%~5%，发达国家城市水费支出占收入1%左右。我 们通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量水价承受能力，世 界银行、亚洲开发银行、英国政府、美国政府等国际组织和国家政府对于水价承受 能力的基准为2.5%~5%。从《国内外大城市居民生活水价对比研究》中的调查结果 来看，我国北京、上海、广州水费支出占收入比例约为0.21%~0.32%，纽约、伦敦、 东京为0.7%~1.34%，水价的杠杆作用更加明显。

二、中长期关注直饮水+工业再生水等高品质用水需求

（一）直饮水：标准出台定义直饮水，高价、低渗透率下大有可为

标准出台定义直饮水概念，多项指标严于WHO、美国、欧盟饮用水标准。直饮水起 源于美国等西方国家，即将饮用水与非饮用水通过不同管道系统进行分质供给，以 符合饮用水水质标准的自来水或水源水为原水，经处理后供用户直接饮用。过去我 国对直饮水标准不清、用户信赖度较低， 2021年北京包装饮用水行业协会发布《健 康直饮水水质标准》，在2005年行标《饮用净水水质标准》、2006年国标《生活饮 用水卫生标准》的基础上进一步严格控制TDS、TOC和总硬度三项重点指标，增加 3项微生物指标并调整19项限量指标，其中多项指标严于WHO、美国、欧盟等饮用 水标准。伴随标准正式出台，直饮水推广有望提速。

直饮水模式包括管道直饮水、直饮水屋、售水机等，当前价格仍处250~400元/方高 位。从模式上来看，直饮水供给可以通过管道（支管+同管）、直饮水屋和售水机等， 全密封产水、循环供水可杜绝二次污染。当前北京、上海、深圳等一线城市直饮水价 格在250~400元/立方米左右，远高于自来水供应价格，但是相比传统桶装水仍有一 定价格优势。此外由于包头市直饮水纳入公共事业类行业、价格仅160元/立方米，但 根据包头惠民水务定期报告，以现行价格很难达到保本微利。

2021年我国管道直饮水消费量达到9811万吨，而渗透率仅1.76%。根据共研网统计 数据，近年来我国管道饮用水消费量不断提升，2016-2021年复合增速达到15.4%， 2021年我国管道直饮水消费量已经达到9811万吨，同比增长25.3%。然而若假设居 民用水中饮用水占7.5%左右，2021年直饮水占居民生活用水中饮用水的比例仅 2.89%，渗透率仍有较大上升空间。

地方性直饮水政策频发，我国大部分省份均有城市已开展直饮水建设。当前我国直 饮水建设主要依靠地方政府推动，直饮水建设进度地区性差异明显。2006年包头《包 头市鼓励“健康水工程”建设经营优惠政策》、2018年上海《城市总体规划(2017- 2035) 》、2018年深圳《深圳市建设自来水直饮城市工作方案（征求意见稿）》推 动下包头、上海、深圳成为我国最早推动直饮水建设的城市，期待未来全国性直饮 水政策发布。截至目前我国大部分省份均有部分城市已开展直饮水建设，其运营工 作主要由地方性水务公司承接（比如包头-惠民水务、上海-上海管道纯净水、深圳深圳水务集团）。

（二）直饮水：同管直饮水为终局模式，深圳模式开启万亿级市场

1. 同管直饮水：即通过原生自来水管道进行直饮水供给。目前德国、美国等西方发 达国家基本已实现生活用水及其他用水分质供水，生活用水全城可直饮，近年来深 圳推进改造水源-水厂-市政管网-居民“最后一公里”全流程饮用水体系，预计到2025 年将全面实现直饮水入户。 2. 支管直饮水：即增设一条独立的优质供水管道进行直饮水供给。由于我国基础管 网建设水平相对较差，此前包头等地推广直饮水主要以支管直饮水、直饮水屋、售 水机结合的方式，其中管道直饮水覆盖率已经达到87.5%，包头已成为全国首个城区 直饮水工程基本全覆盖的城市。 综合来看，短期内受制于基础管网水平和地方政府财政水平，预计我国直饮水体系 将以分布式再处理+支管直饮水为主。

深圳模式：“源头到龙头”全流程饮用水保障体系，计划2025年全面实现直饮水入 户。2018年深圳市水务局发布《深圳市建设自来水直饮城市工作方案（征求意见稿）》， 加快推进全市自来水直饮工作，建立“源头到龙头”（水源-水厂-市政管网-居民“最 后一公里”）和公共场所全流程用水保障体系。同管开挖模式下预计总投资将达到 730亿元，其中政府投资550亿元和其他投资20亿元不计提折旧，测算全市售水单价 将上涨0.9~1元/立方米。

然而，根据惠民水务定期报告，目前深圳市支管直饮水价格 仍高达250~300元/立方米。根据深圳水务集团债券募集说明书，截至2021年底深圳 市优质饮用水达标小区达1521个，290万人受益，渗透率达16.4%。 不考虑水源工程建设和管网投资，深圳模式下直饮水改造总投资达369亿元，对应 2022年1766万常住人口人均投资达2089.5元。以2022年全国城镇人口9.21亿人为基 数，若深圳模式外推至全国，终局模式下全国直饮水投资规模合计可达万亿级，一 线城市需求将率先释放。

包头模式：管道直饮水、直饮水屋、售水机结合，全国首个城区直饮水基本全覆盖 城市。上世纪90年代末开始，黄河水质污染严重，2003年包头市委、市政府决定在 城区（昆都仑区、青山区、东河区、九原区和稀土高新区）范围内实施直饮水工程， 目前已形成管道直饮水（居民居住比较集中的住宅小区和新楼盘）、直饮水屋、售水 机（居住相对分散的区域和建成25年以上的居民小区）相结合的模式。根据包头市 水务局数据，经过近20年建设，全市建成直饮水站171座、分站83座、健康水屋和现 制现售水机600余台，其中管道直饮水受益人口172.68万人，占比87.53%。包头已 成为全国首个城区直饮水工程基本全覆盖的城市。

美国模式：分质供水模式，直饮水覆盖全部生活用水。根据徐昕吟等《城市供水方 案优化研究》，1983年美国给水工程协会（AWWA）发布《分质供水指南》，明确 了“可饮用水”和 “非饮用水”定义，其中“可饮用水”（与居民日常生活相关的 生活用水）都是可以直接饮用的，而“非饮用水”使用海水、雨水、污水等低品质水， 另设管网用于绿化、喷洒道路和工业等。目前美国已经建立了较为完善的直饮水和 非饮用水双管道二元供水系统。

德国模式：同管直饮水模式，水质与矿泉水相当。德国《饮用水条例》对于饮用水 标准有明确严格规定，其标准甚至比对矿泉水的更加全面，除部分标注不可饮用的 公共场所水龙头外，德国全城管道自来水均可满足直接饮用需求。同时《条例》对于 水质检测也有严格的规定，地表水、地下水、水厂水质、自来水管网及用户水龙头都被高密度采样网络所覆盖。在德国电视一台对矿泉水和管道自来水的盲测中，自来 水的安全性和味道均与矿泉水相当、甚至优于矿泉水，目前67%的德国居民直接饮 用管道自来水，德国已经形成了较为成熟、覆盖面广的同管直饮水体系。

（三）工业再生水：需求持续释放，已成为重要第二水源

工业端再生水需求持续释放，2025年力争全国规模以上工业用水重复利用率达94%。 根据全国节约用水办公室，2019年以来水利部已陆续发布105项用水定额，其中工工 业70项，对工业领域用水效率提出了更高需求。2022年6月工信部、水利部等六部门 发布《工业水效提升行动计划》，要求到2025年全国万元工业增加值用水量较2020 年下降16%，有色、钢铁等重点用水行业单位产品取水量预期下降5%~15%。此外 要求工业废水循环利用水平进一步提高，力争2025年全国规模以上工业用水重复利 用率达到94%左右，工业端节水需求旺盛。

工业再生水利用逐步提升，同时仍存在提价弹性。政策端不断推进再生水用于钢铁、 火电等产业，并开展工业废水循环利用试点工作。以典型缺水城市北京为例，根据 北京市水务局，北京经开区已实现区域内工业废水高端制造业中的大规模循环使用， 京东方、中芯国际等企业都采取了此种模式。目前再生水达到全开发区总用水量的 近30%，占工业用水的40%。此外，为鼓励生产和使用再生水，2022年底余姚市、 天津经开区均提出2023年起提高工业再生水价格，天津经开区工业再生水价调整至 6元/吨，调价幅度达38%~92%，工业再生水价仍存在提价弹性。

三、行业集中度较低，地方水务平台整合空间大

关注资产注入频发的地方水务平台以及技术型公司。传统水务运营平台中，由于其 特许经营权模式存在一定地域限制，导致水务公司以地方性上市平台为主，但全国 性平台北控水务集团、首创环保等产能更成规模。此外亦有部分技术型公司依托高 品质用水变革下的膜产业链和智慧水务需求得以快速发展。

（一）地方水务平台：稳增长+高分红+低估值，整合空间充裕

水务公司以地方性上市公司为主，关注优质省会平台。为顺应国有资产证券化发展 目标，叠加水务运营资产特许经营权模式下地区限制性较强，全国范围内水务公司 以依托地方政府的地方性上市公司为主，比如中原环保（河南郑州）、兴蓉环境（四 川成都）、洪城环境（江西南昌）等，此类公司基本包揽当地大部分区域内的供水+ 污水特许经营权，也是典型的区域整合案例。此外亦存在北控水务集团、首创环保 等全国性布局水务公司，其产能规模远超地方平台，亦依托收购实现全国范围内的 快速产能扩张。当前水务行业集中度较低，2021年11家主流供水上市公司、14家主 流污水公司仅占据11%、22%的市场规模。关注优质地方水务国企平台：中原环保、 洪城环境、兴蓉环境等。

地方水务国企价值属性：稳增长、高分红、低估值。此类公司经营保持稳健主要系 ①所处一线城市经济、千万级人口基数托底，②地方政府项目、回款等环节保障，③ 国资股东融资、项目整合等方面支持。且我们认为地方国企价值潜力绝不止步于此， 主要看点为股东体内资产整合、行业并购加速提供稳增长动力，叠加高分红（自由 现金流转正）及低估值（23年PE仅8~13倍）特性将伴随着“中特估”、公募REITs 等政策东风持续挖掘，重视地方水务国企平台价值重塑潜力。建议关注优质地方水 务国企平台：中原环保、洪城环境、兴蓉环境等。

横纵向扩张+资产整合+外延并购频发，地方性水务平台整合空间充裕。（1）考虑到 覆盖区域千万级一线城市人口技术，地方水务国企在5~20亿级的利润体量上通过横 纵向业务扩张仍有翻倍空间，其中兴蓉环境已累计新签1.44万吨/日垃圾焚烧项目， 重庆水务发行可转债收购总投资39.5亿元昆明滇投共7个污水厂实现异地扩张；（2） 大股东体内资产整合加速，助力上市公司主业（中原环保44亿现金吸纳股东污水项 目，兴蓉环境0.73亿元收购大股东自来水项目拓展成都二、三圈层）、主业产业链延 伸（创业环保4.7亿元收购间接控股股东天津城投的津南污泥处理厂资产）、第二曲 线扩张（洪城环境9.4亿收购股东固废资产）。

（二）技术型公司：高品质用水变革催生膜产业链+智慧水务需求

高品质用水变革下部分公司依托核心技术实现细分领域领先发展，关注膜产业链+智 慧水务相关需求。近年来居民端和高品质用水需求迸发，高品质用水需额外叠加深 度处理+消毒工艺，膜依托其环保性、节能性和良好出水水质，全产业链景气度提升， 广泛应用于直饮水、工业纯水等领域。此外近年来伴随全国产业数字化转型，水务 行业“智慧水务”需求提升，管网漏损、水质标准、老旧小区改造不断驱动行业发 展。关注膜技术应用专家金科环境、智慧水务先行者威派格等。

膜产业链：依托其环保性、节能性和良好出水水质，广泛应用于直饮水、工业纯水 等领域。高品质用水意味着更高的处理难度和标准，在原有水处理工艺基础上需要 叠加深度处理和消毒工艺，其中深度处理技术包括混凝沉淀、介质过滤、膜处理和 氧化；消毒技术主要分为氯消毒和紫外消毒。膜技术依靠其环保性、节能性和良好 出水水质逐渐成为主流深度处理工艺，广泛应用于直饮水、海水淡化和工业纯水制备等领域。

膜产业链：国产替代已开始，关注膜材料及工程应用企业。（1）膜材料：目前高端 膜材料市场基本上被美国杜邦、日东电工集团、美国海德能、日本东丽、法国苏伊士 等7家公司占有，国产替代正逐步进行，建议关注膜材料领先企业沃顿科技、唯赛勃 等。（2）膜工程及应用：膜分离工艺已广泛应用于直饮水、再生水等高品质用水领 域，在深度处理工艺中膜分离已成为主流，建议关注布局全产业链的膜法水处理标 杆企业金科环境等。

智慧水务：政策频发，水务行业数字化、智能化转型需求迫切。近年来一系列关于 水务行业“数字化”、“智能化”的相关政策陆续发布，深度融合遥感、云计算、物 联网、大数据、人工智能等新技术，《"十四五"期间推进智慧水利建设实施方案》要 求到2025年我国将建成七大江河数字孪生流域，建立智慧水利体系1.0版。智慧水利 体系将有效提高城市水网管理效率，降低供水管网建设、维护难度。智慧水务：涉及硬件、软件及系统集成，相关设备市场空间广阔。伴随智慧水务推 广，与之相关的水厂设备、供水管网设备需要同步更新换代，相关设备市场空间广 阔，硬件供应商、软件供应商和系统集成服务商均有望受益，依托信息化手段未来 传统水务公司亦有望降本增效。建议关注威派格等。

四、关注地方水务平台以及技术型公司

（一）中原环保：44亿现金收购郑州周边污水资产，扩张空间充裕

中原环保现金收购大股东全资子公司净化公司，收购估值定价合理。为优化郑州市 国资委公用事业板块的产业布局并解决同业竞争问题，中原环保以以现金支付的方 式购买其大股东郑州公用集团（持有公司68.73%股份）持有的郑州市污水净化有限 公司100%的股权，交易作价为44.21亿元，目前已完成交割。根据《重大资产购买 暨关联交易报告书》，净化公司承诺2023-2025年净利润不低于3.69亿元、3.43亿元、 3.78亿元，对应2023PE为11.97、PB为1.06，整体定价较为合理。上市公司得以快 速发展的同时，大股东郑州公用及郑州政府亦快速回流现金，在特殊时期有力支撑 当地财政收入。

并购完成后中原环保在手污水产能规模增加67%，后续仍有产能扩张+提标改造。净 水公司污水处理设施主要位于郑州市城区周边，收购完成后中原环保实现对郑州城 区污水处理产能的有效整合，在运产能将从2022年的194.5万方/日增加到279.5万方 /日，此外仍有45万方/日在建产能和160万方/日提标改造产能预计2024年商业运行， 提标改造下水价仍有0.79、0.88元/方提振。此外净化公司目前在运郑州市污泥综合 处理项目拥有2300吨/日污泥处理产能和1000吨/日在建产能，进一步完善中原环保 污水产业链并提供发展动能。

（二）洪城环境：6%高股息水务资产，资产注入打开成长上限

近三年保持6%以上高股息，未来分红潜力亦可期。洪城环境2020~2022年实现自 由现金流-2.59/1.24/15.42亿元，近三年自由现金流已实现转正并不断扩大，同时 经营与投资现金流逆差在2022年得以反转。依托优质现金流2022年洪城环境股息 率达6.24%（对应2022年底收盘价），分红/归母净利润为50%，但经营性现金流 净额为22亿元，分红/经营性现金流净额占比仅22%。理想情况下，不具备新投资 后，经营性现金流净流入均可用于分红，公司未来仍有分红提升潜力。

完成控股股东旗下鼎元生态收购，切入固废运营业务。2022年4月公司收购控股股 东水业集团持有的鼎元生态100%股权，交易作价9.44亿元，其中发行股份8647万 股对价5.76亿元购买61%股权、支付现金3.68亿元购买39%股权。鼎元生态旗下包 括洪城康恒60%股权（南昌最大的垃圾焚烧发电项目，产能2400吨/日）、宏泽热 电70%股权（废皮革及污泥多类固废处置、热电联产等）、洪源环境100%股权 （餐厨垃圾处置）、绿源环境100%股权（渗滤液处理1000吨/日，渗滤液浓缩液处 理400吨/日），收购完成后公司成功切入固废运营业务。

2022年鼎元生态实现归母净利润1.17亿元，扣除非经常性损益后归母净利润达1.16亿元；根据业绩承诺，2021-2024年鼎元生态归母净利润分别不低于1.09、1.16、 1.21和1.35亿元，对应2023PE仅7.8X，截至2023/6/27低于洪城环境2023PE 8.2X （Wind一致预期），具备投资性价比。此外公司亦收购南昌工贸、安义自来水、蓝天碧水环保、思创机电股份等大股东资 产，巩固传统业务市场地位。2023年6月公司公告4672万元收购大股东水业集团旗 下南昌工贸100%股权，布局化学品销售等，加强公司综合竞争力。此前2022年8月 公司亦公告现金收购水业集团旗下的蓝天碧水环保、安义自来水和扬子洲水厂资产， 交易金额3.95亿元，进一步整合大股东旗下环保资产，截至2022年9月底均已完成并 表。此外公司2022年底以1044万元收购大股东旗下的思创机电51%股权，巩固传统 环保市场地位。

（三）兴蓉环境：资产收购拓展成都二、三圈层市场，并实现地域突破

收购控股股东持有青白江成环水务，拓展成都二、三圈层水务市场。兴蓉环境2021 年12月公告收购公司控股股东持有的青白江成环水务100%股权，交易价格为7251 万元。青白江成环水务主要负责实施青白江第三污水处理厂及配套管网工程项目， 项目采用BOT模式，设计规模5万方/日，收购完成后公司进一步提升成都市污水处理 市占率，拓展成都二、三圈层水务环保市场。收购东营津膜及东营膜天膜，水务业务拓展至山东地区。2023年3月，公司以4.31亿 元对价完成对东营津膜60%股权及东营膜天膜100%的股权及2.57亿元债权收购，其 中股权转让价1.74亿元。两个标的共包含BOT污水处理项目14.5万方，目前已经纳 入公司报表范围。公司对东营津膜及东营膜天膜的收购是拓展全国范围业务版图的 一次重要突破，实现了水务业务向山东地区的突破，预计后续将以收购项目为抓手， 持续推进全国水务环保市场开拓。

（四）金科环境：膜应用专家，迎来高端水新赛道

第三代水厂“新水岛”实现全厂装备化，有效降低全生命周期成本。在传统水务行 业的基础上，公司创造性提出“工程产品化”，即集成化设计、工厂化制造、模块化 组装，实现水处理厂的装备化交付、智慧化生产。公司第二代水厂典型项目-锡山再 生水项目已获得长江流域生态保护和修复工程项目补助资金2020万元，荣获双百跨 越“再生水利用标杆污水厂”等荣誉。而第三代水厂产品“新水岛”进一步加强全厂 产品化、集成化，能够实现无人值守和全场可移动，有效降低全生命周期成本并提 升效率，对于工业企业适用性极高。2023年4月公司已签约唐山海港“新水岛”项目，为化工企业提供3万方/天高品质再生水。

工业再生水：工业领域废水资源化应用经验丰富，不断拓展PCB、光伏等新兴应用 下游。根据公司官网，公司以膜技术为核心工艺的污废水资源化技术已成功应用于 化工、电子、印染、钢铁等行业。在高耗水、高污染的化纤、印染等民生产业持续发 力的基础上，根据2022年报，未来公司将着力拓展行业增速较快、市场空间广阔的 PCB及光伏等行业项目，解决其新鲜水指标、污染物排放指标短缺的问题。多点开 花，依托现有经验拓展多领域下游应用，打开污废水资源化业务成长天花板。

直饮水：公司水质保护业务以非开挖方式解决直饮水管网水质安全问题，实现“同 城同网直饮”。公司在水厂端深度处理达到直饮标准的基础上，不断探索解决“最后一公里”管网水质污染问题的解决方案。根据公司官网，目前已实现通过“水质保护 +管网清洗技术+管网水质监控与安全管理”等一系列核心技术，在非开挖的前提下 提供供水管网水质安全综合保障技术服务，并采用信息化手段实时监控水质。2022 年10月公司首个水质保护相关项目落地，与张家港排水公司成立合资公司，首次在 现有管网上实现同城同网“饮用一体”高品质直饮水供应。预计未来将有更多水质 保护项目落地，打造新的盈利增长点的同时助力实现“同城同网直饮”的终局目标。

编辑：ABC旺旺旺