2023年爱柯迪研究报告 深耕铝合金压铸

爱柯迪：深耕铝合金压铸，精益制造铸就核心竞争优势

打造汽车铝合金零部件“产品超市”，中小件品类丰富

公司前身为 2003 年成立的宁波优耐特压铸有限公司，后更名为宁波爱柯迪汽车零部件有限公司，并于 2015 年变更为股份有限公司，2017 年上市。公司早期产品主要围绕中小件进行布局，产品包括汽车雨刮系统、转向系统、传动系统、动力系统、制动系统等用铝合金精密压铸件。2017 年公司上市并募集资金用于汽车压铸件扩建项目，2018 年公司调整募集资金用于“新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目”，开始加大新能源汽车产品开发力度，2022 年公开发行可转债用于投资爱柯迪智能制造产业园项目，2023 年发布定增预案，用于在墨西哥投资新能源汽车结构件和三电系统零部件生产基地。对应产品开始从中小件向三电类产品和车身结构件转型，2023 年新产品重点开发领域：新能源汽车三电系统、车身结构件、热管理系统零部件、智能驾驶系统零部件等。

公司愿景为“打造隐形冠军，铸就百年企业”，即在细分领域深入制造，追求精益管理、卓越技术。公司在汽车雨刮系统、转向系统、动力系统、传动系统、制动系统等中小件品类齐全，目前约有产品品种 4000 种，2022 年公司累计向全球汽车市场供应铝合金产品数量超过 2 亿件（汽车零件约3.02 亿件）。以雨刮系统中雨刮电机壳体为例，根据公司披露的信息，按照每辆车配备一个雨刮电机壳体，推算公司 2016 年雨刮电机壳体的销售量约为全球市场份额的35%，公司未披露最新的出货量数据，但考虑到公司营收增速快于行业（2016-2022 年公司营收CAGR=15%），预计当前市占率依然在 30%以上，为该细分领域龙头。

公司控股股东为爱柯迪投资，直接持有公司 32.51%股权，公司实际控制人为张建成，直接持有公司 8.28%股权，通过控制爱柯迪投资而间接持有公司32.51%股权。根据年报披露，年报报告期间张建成还通过控制宁波领挈、宁波领荣、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领禧而间接控制公司 9.05%的股权。公司 2017 年上市至今公布五期股权激励，其中第五期共授予646 人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心岗位人员（630人），保障对公司核心人才的绑定。

2022年公司新能源汽车用产品收入占比约20%，新能源订单开始放量

2021 年前公司收入增速平缓，2013-2022 年公司营收从11.19 亿元提升至42.65亿元，复合增速 14%；归母净利润从 2.32 亿元提升至3.1 亿元，复合增速4%。2022 年公司新能源业务订单开始放量，当年新能源汽车用产品销售收入占比约为20%，带动公司 2022 年全年实现营收 42.65 亿元，同比增长33%；实现归母净利润 6.49 亿元，同比增速 109%。公司 2022 年新获新能源汽车项目寿命期收入占铝合金压铸板块 70%，其中新能源车身结构件占比约 5%，新能源三电系统占比约40%，智能驾驶系统项目占比约 12%，热管理系统项目占比约10%，预计带动公司业绩持续增长。

公司 2022 年公司销售毛利率 27.77%，同比+1.45pct，销售净利率15.80%，同比+5.73pct，扣非归母净利率 14.1%，同比+6.82pct。公司2022 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.49%、5.88%、4.81%、-2.04%，同比分别为+0.14pct、-1.62pct、-0.94pct、-4.73pct，期间费用率为 10.15%，同比-7.15pct。2022年整体盈利能力的提升得益于原材料价格的下降（2022 年全年长江有色市场铝AOO 平均价下跌 7%）、提升管理效率、公司产品放量带来的规模效应等。公司的定价方式为成本加成法，而直接材料占成本比重较高（2022 年直接材料占48%），因此原材料价格的波动对公司毛利率的影响较大，截至2023 年5月底，上海长江有色金属现货铝价相较于年初下降 2%，相对2022 年高点下滑20%，原材料价格有所缓解有利于公司毛利率提升。

2022 年海外销售占比 59%，目前客户以国际 Tier1 为主。公司业务覆盖亚洲、美洲、欧洲的汽车产业聚集区，2022 年海外销售收入占比59%，主要客户为全球大型跨国汽车零部件供应商，包括法雷奥、博世、麦格纳、大陆集团、蒂森克虏伯、克诺尔、翰昂、耐世特等。随着以国内新能源汽车主机厂为主的销售收入增加，公司前五大客户占比有所下降，2022 年下降至 39%（2021 年为45%）。

持续推进全球化战略，加码北美业务拓展。公司布局全球化战略多年，2014年在墨西哥注册子公司，设立北美生产基地及仓储中心；2020 年公司在德国设立项目研发及销售中心；2022 年 6 月在马来西亚设立东南亚生产基地，拟投资1.26亿元用于建设铝合金压铸件基础原料采购生产基地，并规划配套压铸和加工车间，预计 2024 年上半年竣工。同时，2023 年 4 月发布定增预案，拟投资12.33亿元用于墨西哥新能源汽车结构件及三电系统零部件生产基地建设。

扁平化管理、数字化工厂、高自制率生产，精益制造铸就核心竞争力

公司产品具有多品类、非标准化、多批次等特点，生产能力是核心竞争力之一。公司具备系统化管理能力，采用扁平式组织架构，推进精益化管理；推进数字化工厂建设，以保障产品品质与做到快速反应；提升自制率，保障全生命周期的良品率。

1、扁平化组织架构，分业生产，提升系统化管理能力公司采用扁平化组织架构，建立了涵盖技术研发、产品开发、采购、制造、销售、仓储、物流、人事以及财务等各环节的综合管理体系。业务单元方面，公司分为五大业务部门、四大项目管理部门，采用分业生产模式，采购、熔炼、仓储、发运采用集中模式，而不同产品系列在生产上以工厂为单位进行分工，保障各个工厂对整个生产环节的熟练度与掌握度，持续不断推进精益管理升级。

2、加大研发投入，投建数字化工厂，提升生产效率公司将企业创新研发能力建设列入长期发展战略规划，2022 年公司研发费用率为4.8%，处于同类公司高位，研发人员数量逐年增长，截至2022 年末共685人，占公司总人数的 10%。研发投入主要应用于新技术、新工艺、工艺改善、材料应用等方面，同时推进先进智能装备及自动化生产线的布局，以提高人均产值。公司自 2016 年启动数字化工厂战略，将信息管理系统融入到经营管理的各个环节中。

公司的 MES 系统建立了公司质量管理大数据，集成了订单管理、出货计划管理、生产计划管理、生产过程管理、质量管理、设备监控、工艺监控、员工管理、模具、夹具、刀具等工装监控与异常管理、产品追溯性管理等功能模块，该系统实时记录从主要原材料入库、生产环节、最终到成品入库出库整个过程中的质量控制节点数据，并对接到公司的 ERP 系统，实时生成管理报表，以实现对产品质量的追溯与管理。

同时，公司积极推进试点 5G+智慧工厂的建设，2019 年初协同中国移动以6号工厂建立全国首个 5G 全连接智慧工厂，实现核心设备的数据全联与云端工厂再造。根据宁波经信局披露的信息，通过智能工厂的布局，项目实现人均产值提升50%，设备 OEE 提升 42%，压铸件生产合格率平均超过 84%，网络部署和运维成本降低70%，有效提升了生产效率。公司于 2021 年 1 月份获工业和信息部“5G+工业互联网”试点示范项目；于 2021 年 6 月入选浙江省经济和信息化厅2021 年浙江省“未来工厂”试点企业名单。

3、加大自制率，保障全生命周期良品率 公司主要生产工序涵盖模具开发、产品压铸、切边加工、热处理、精密机械加工、表面处理、组装成零部件制造的整个环节，保障全生命周期良品率，并与客户协同推进，以此达到优化设计、降本增效的目的。 模具、加工夹具是决定压铸产品的形状、精度、产品质量、内部组织的关键工艺装备，公司具备自主研发、设计、生产模具和加工夹具的能力，最早于2004年成立了优耐特模具公司，2017 年、2019 年子公司优耐特模具被中国铸造协会评选为“中国压铸模具生产企业综合实力 20 强”，保障公司的模具自给能力，核心模具的自制能力是产品质量、快速反应的重要保障。

原材料方面，公司于 2022 年 6 月设立境外全资子公司IKD (MALAYSIA)SDN.BHD，购入工业用地 60 亩，拟建设铝合金所需的基础原料的采购与生产，项目计划于2023 年 4 月动工，2024 年上半年竣工，预计将有效缓解外部原材料价格的影响。工艺方面，公司已拥有多项核心生产工艺及技术，包括节能环保熔炼及保温技术、多段压射实时反馈控制技术、高真空压铸技术、局部挤压压铸技术、模温控制、气雾喷涂技术、薄壁加工、自动化集成、在线检测等。

受益于轻量化趋势，产品向中大件延伸

轻量化大势所趋，国内千亿市场规模

汽车轻量化是在保证汽车强度、安全性、成本不变或更优的同时降低整备质量。轻量化有助于燃油车节能减排，汽车整车质量降低10%，约降低燃油车燃油消耗6%-8%，降低 4%-10%的尾气排放。新能源车方面，因增加了三电系统，相较于传统车重量增加 5%-25%，减重可以有效增加续航里程，具有更强的轻量化需求。同时轻量化在操作上更具有稳定性，能够缩短制动距离，更具有安全性。产业政策方面，国家发改委发布的《产业结构调整目录》中将轻量化材料应用列为汽车七大目录之一，铸造行业协会发布的《铸造行业“十四五”发展规划》中提出了对于汽车结构件，采用高压/低压/半固态/挤压等工艺成型的各类汽车轻合金结构铸件，车身多个部件一体化铸造等要求。

相较于其他材料，铝具有较多良好的特性，是良好的汽车轻量化材料。1、铝密度较低，纯铝的密度约为 2.7g/cm3，约为钢铁的 1/3，即可以减重30%-40%，比强度高、比刚度高；2、延展性好、易成形加工，铝可通过多种铸造方式加工，具有良好的可塑性；3、吸收冲击能力强；4、散热性好；5、耐腐蚀性。不过，由于铝合金的材料成本、连接成本均高于高强度钢，因此目前在车身上渗透率尚不高。1、铝合金零部件汽车应用情况（用量、渗透率）新能源车领域中，三电系统、热交换系统、车轮用铝合金当前渗透率高，底盘系统、车身结构件、车身覆盖件渗透率仍较低，是铝合金应用的蓝海市场。

参考国际铝业协会公布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》，车用铝合金重量分布中，燃油车方面，发动机（占比25%）、传动系统（占比19%）、车轮和制动系统（占比 27%）是铝合金主要应用领域。新能源车方面，电池系统（占比 33%）、车轮（占比 19%）是铝合金主要应用领域，而车身结构件、车身覆盖件、底盘用铝合金应用仍较少。单车用铝渗透率角度（单车用铝合金量/最大可用铝量）。预计乘用车平均最大可用铝量约占整车 30%，其中电池系统、发动机、传动系统、热交换系统、车轮渗透率较高。车身结构件、车身覆盖件、底盘铝合金渗透率低。铝合金车身结构件在传统燃油车中渗透率为 4%，新能源汽车中渗透率为8%，尚有较大空间，总结而言，在新能源乘用车中，单车用铝价值量可达 1.5 万元以上。

2、汽车铝合金零部件应用类别

1）电池用铝，电池包设计环节中电池铝壳与模组结构件主要用到的铝加工工艺为挤压、拔拉、弯折等，压铸企业的应用集中在电池包上盖、托盘等部件。电池包结构呈集成化趋势：电池包的设计变化从最初的电芯-模组-电池包结构发展至包括大模组技术（Model3 相较于 ModelS 从 16 个电池模组减少为4 个）、电池无模组技术（CTP），电池底盘一体化技术（CTC)、电池车身一体化技术（CTB）等。CTP 技术将电芯直接集成为电池包，本质是通过对电池结构的设计充分利用电池包的空间，提升整体的质量能量密度，以及降低电池成本。宁德时代发布的CTP3.0 电池包的体积利用率提升至 72%，能量密度可达255wh/kg。

电池包上盖功能较为单一，托盘不仅有承载和保护的作用，还一般集成了水冷板等组件，价值量更高。基于电池包 pack 技术的变化，电池包托盘也大致可分为钢铝结构、铝型材拼焊（铝合金框架+铝板结构）、一体压铸铝三种工艺类别，由于一体压铸工艺尚未达到量产标准，目前以挤压铝合金托盘+型材拼焊为主要加工工艺。压铸电池包上盖单车价值量约为 400-500 元，挤压成型电池托盘单车价值量预计 1000-2000 元，一体压铸电池托盘对于压铸机吨位、工艺难度要求更高（或需 12000 吨压铸机），附加值预计更高，且集成了水冷板等零部件，体积和重量更大，预计单车价值量 2500 元以上。

2）车身结构件用铝 车身结构件用铝渗透率低的主要原因大型薄壁化产品的工艺难度要求高，且大量焊点焊接生产效率低下，生产成本较高。车身结构件是车体框架，起到支撑和抗冲击的作用，零部件一般尺寸较大，且结构复杂，一般力学性能要求为：抗拉强度大于 240MPa，屈服强度大于 180MPa，延伸率大于等于10%，普通压铸件性能难以达到。 相比于高压压铸，高真空压铸技术可以减少卷气，完整充填提高强度和延伸率，应用产品从高压铸造的减震塔、轮罩等车身结构件扩展到了其它中大型车身结构件。同时，一体化压铸工艺可以有效降低焊点数量，减少铝合金车身结构件的成本。随着大吨位压铸机、高真空模具的开发，以及一体化压铸工艺良率的提升、挤压技术的开发，压铸铝合金、挤压铝合金有逐步替代钢材冲压加焊接车身件的潜力。

3）底盘件用铝 一辆车底盘系统模块包括 1 套轻量化副车架、1 套轻量化悬挂系统（控制臂）、1套转向节等。 由于底盘件是安全件，铝锻控制臂、铝锻转向节是最能满足其力学性能要求的工艺，副车架结构相对复杂，单一工艺往往难以满足要求，目前通常需要多工艺制备，包括铸造成型+挤压成型、冲压+挤压、冲压+铸造。相较于传统的铸造以及冲压工艺，以锻造成型、挤压成型、低压压铸等高质量铸件组织细密、均匀，在屈服强度、抗拉强度、延伸率均有所提升。

4）智能驾驶应用 在智能化方向上，铝合金同样有较高的应用范围。包括汽车视觉系统（影像系统、激光雷达等）、中控显示系统、电动助力转向系统、电子控制单元等均可用到铝合金壳体。

3、汽车铝合金零部件工艺类别差异 根据铝合金零部件的成型工艺差别，可分为铸造铝合金和形变铝合金，形变铝合金分为挤压（型材、管材、棒材）、锻造、冲压、轧制（铝板、带、箔）等类别。

（1）压铸 压铸工艺高效、一次成型，适合批量化生产。压铸是将熔融液态的金属在高速高压下填充模具型腔并在其中散热，在高压下凝固成型为复杂薄壁化产品。压铸与其他铸造工艺主要区别在于高速高压充型，熔体可以快速填充型腔，从而精确复制其尺寸与表面特征，获得薄壁、形状复杂的铸件，一次成型程度高。压铸主要缺陷是压铸铝合金出现气孔等问题。气孔源于高速冲型过程中液态金属可能出现紊流状态，气孔问题不仅降低了压铸件的机械性能（主要是延伸率）和气密性，也导致不能进行热处理（气孔膨胀）。

原因包括：1、压铸工艺参数的设置不当导致卷气产生气孔、缩孔等缺陷，包括对压射速度、压射比压的控制等。压射速度直接关系到合金液的填充状态和充型能力，由于填充速度极快，型腔中的气体难以完全排出，影响到薄壁化程度，以及不同的抗拉强度与延伸率。压射比压同样对铝合金的组织性能影响较大，合适的压射比对应组织致密度、晶粒细化程度，抗拉强度和硬度也有所成差别。2、产品本身壁厚不均，差异过大容易产生气孔。

3、模具方面，浇筑系统决定了熔融金属的填充状况，模具的热平衡工艺是压铸件的良率的控制和工艺的稳定控制中核心工艺。现有研究针对压铸可能导致的气孔、缩孔缺陷，开发了真空压铸、半固态压铸等压铸工艺，以及局部挤压、模具局部温度调节等技术。真空压铸在金属液填充前先将型腔中气体抽出，然后在减压的状态下压射，可有效解决压铸过程中气孔问题，获得更加致密、内部气孔更小且更分散的压铸件，提升延伸率，常规压铸铝合金的延伸率一般为 4%左右，而真空压铸可提升至8%。

（2）锻造，锻造是通过锻压机械对金属胚料施加压力，并使其塑形的工艺，锻造成型的铝合金件强度高，锻造能够消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，可用于汽车中高强度结构件，包括曲轴类、连杆类、轮毂等零件。与压铸工艺相比，锻造机械性能高，但是工艺成本较高，设备成本高，且模具寿命短，导致产成本成本较高，并且锻造不具备大批量生产的能力，目前飞机等应用锻造工艺较多，汽车类应用较少，少部分应用于底盘安全件等产品。

（3）挤压，挤压是对成放在模具型腔中的金属胚料施加压力，使定向塑性，从而获得等截面的型材，挤压材料性能一致性高，挤压可以获得比普通铸造和轧制更均匀的三向压缩应力状态，产品强度较高，稳定性较好。 挤压工艺一次成型度高，在车身上具备较广的应用潜力。相较于压铸，挤压更适合于车身纵梁、横梁、门槛梁、保险杠、行李架、防撞梁、电池包托盘型材件等形状规则的零部件，可形成良好的补充。

（4）冲压，铝合金冲压主要用于车身覆盖件，也叫铝合金车身板，与钢材冲压一样，是采用轧制工艺获得车身覆盖用薄板，再通过冲压获得相应零部件。不过，冲压工艺的零部件力学性能不如其他铸造方式，我们认为，随着压铸、挤压工艺的进步，有替代冲压工艺的趋势。

4、国内乘用车铝压铸行业千亿市场规模 根据中国汽车工程学会组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图》中提出推进铝合金在汽车中的应用，单车铝用量目标为 2025 年250kg，2030 年350kg，在《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中对轻量的系数做了指引，相较于2019年分阶段的目标为，2025、2030、2035 年燃油乘用车轻量化系数（白车身质量与车身扭转刚度和轴距与轮距乘积的比值）分别降低 10%、18%、25%，纯电动乘用车轻量化系数降低 15%、25%、35%。

我们基于汽车工程学会以及国际铝业的数据，2018 年中国乘用车单车用铝量约为120kg，其中燃油车 119kg，新能源车约为 141kg，与上述轻量化阶段性目标差异较大，单车铝合金用量有较高的提升空间。 零部件空间方面，通过以下假设预估汽车铝合金压铸行业的市场空间：假设 1：从制造工艺看上，根据国际铝业的数据，2018 年铝压铸占比约为60%，结合前文分析，电池包箱体、车身结构件、车身覆盖件可用挤压、一体化压铸成型，预计对应工艺占比提升，压铸（含一体压铸）整体占比略有下降。假设 2：铝合金铸造的定价方式一般根据产品的重量、工艺的难度系数、产线的差异、良率等综合得到一个平均成本，再赋以加工费率，因此实际不同产品的单吨价格有所差异，我们预计平均售价 45 元/kg。

基于以上两大假设，预计： 单车用铝量方面，预计2021年国内乘用车单车用铝量146kg，其中新能源车180kg，预计 2025 年乘用车提升至 213kg，其中新能源车提升至250kg。具体的，2021年电池系统、车身件、底盘系统用铝量分别为 43kg、25kg、18kg，预计至2025年提升至 50kg、40kg、30kg，对应渗透率分别提升至100%、15%、55%。总用铝量方面，2021 年乘用车总用铝量约为 313 万吨，预计至2025 提升至527万吨，2021-2025 年 CAGR=14%，新能源车 2021 年行业总用铝量约为60 万吨，预计至 2025 汽车用铝量提升至 325 万吨，2021-2025 年CAGR=52%。乘用车零部件市场空间方面，预计铝合金零部件（包括所有工艺）市场空间2021年为 1127 亿元，2025 年提升至 1898 亿元，2021-2025 年CAGR=14%。其中，预计2021 年铝压铸行业市场空间 803 亿元，2025 年提升至1253 亿元。

从中小件到三电系统、车身结构件、智能化用铝合金压铸件拓展

2018 年以来，公司加快在新能源汽车、汽车智能化领域布局，成立新能源汽车零件事业部，实现新能源汽车三电系统、热管理系统、智能驾驶系统（影像系统、雷达系统、域控系统、中控显示系统、HUD 系统）、线控转向/线控制动系统、车身结构件等用铝合金精密压铸件产品覆盖。2022 年公司铝合金压铸板块中，获得的新能源汽车项目寿命期内预计新增销售收入占比约为70%；其中新能源三电系统占比约 40%，智能驾驶系统项目占比约为 12%，热管理系统项目占比约10%，新能源车身结构件占比约 5%。

国内加大在柳州、宁波、安徽等生产基地建设。 公司柳州生产基地于 2022 年第二季度正式竣工投产，该工厂拟用于建设汽车轻量化铝合金精密压铸件，项目达产后预计可实现年产能3000 万件汽车轻量化铝合金精密压铸件，产品包括：转向系统 1300 万件、传动系统600 万件、制动系统600万件、三电系统 500 万件等。 2022 年 10 月完成发行可转债 15.7 亿元，建设爱柯迪智能制造产业园项目，该项目已于 2022 年 11 月份厂房竣工交付，根据环评报告披露，产品涵盖新能源汽车电池系统单元 300 万件、电机壳体 250 万件、电控及其他类壳体150 万件、车身部件（后底板等）10 万件等。公司将引进 800 吨到8400 吨不等的国内外中大型压铸单元，截至年报公告，已到位大吨位压铸机 10 台，6100 吨压铸机于2023年4 月份进场。

2022 年 2 月 10 日与安徽含山经济开发区管委会签署了关于分期建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目的《投资协议书》。2022 年2月、2022年 5 月分别设立爱柯迪（安徽）新能源、爱柯迪（马鞍山）新能源。公司安徽一期项目约 270 亩已于 2023 年 3 月 8 日正式动工，计划于2024 年下半年竣工交付。海外在墨西哥设立了北美生产基地和仓储中心，在德国设立了项目研发及销售中心，在马来西亚设立东南亚基地等。 公司在墨西哥已经具备较长时间生产、管理经验，2014 年即启动对墨西哥的生产基地与仓储中心建设，墨西哥北美基地已完成主体厂房竣工交付，项目预计第二季度正常投入使用。同时启动墨西哥二期工厂建设，主打3000 吨-5000 吨压铸机生产的新能源汽车用铝合金产品。

2023 年 4 月公司发布向特定对象发行 A 股股票预案，项目拟投资额为12.33亿元，拟新设子公司爱柯迪新能源技术有限责任公司作为实施主体，在墨西哥瓜纳华托州投资新建新能源汽车结构件及三电系统零部件生产基地，预计达产后新增新能源汽车结构件产能 175 万件/年、新能源汽车三电系统零部件产能75 万件/年，专注于北美地区新能源汽车市场。 推进马来西亚生产基地建设，完善产业链配套，保障原材料供应。公司于2022年 6 月新设立境外全资子公司 IKD (MALAYSIA) SDN.BHD，购入工业用地60亩，拟建设铝合金所需基础原料的采购与生产，以期保障原材料制造成本和稳定的铝液质量。同时规划压铸车间和配套的加工车间，用于直接出口美国的汽车铝合金零件生产，项目计划于 2023 年 4 月动工，2024 年上半年竣工。

公司2014年即布局墨西哥工厂，抢占轻量化零部件海外扩张先机

轻量化行业竞争激烈，且国产化率高，出海是国内企业扩张的途径之一。墨西哥是汽车出口大国，根据墨西哥汽车工业协会的统计数据，2022 年墨西哥共生产 331 万辆汽车，其中 87%用于出口，年出口量为222 万辆，为全球主要的汽车出口国，且主要出口至美国，国内消费依赖于价格更低的进口车。墨西哥具有良好的出口美国优势，主要得益于 1994 年生效的《北美自由贸易协定》（NAFTA），其中对于原产地的要求较为关键，要求汽车部件在美墨加三国生产比例达到 62.5%才可以享受关税减免。根据 2020 年7 月生效的《美墨加协定》（USMCA），该项条款对汽车原产地规则要求提高，汽车部件在美墨加三国生产比例从 62.5%提升至 75%，才能享受关税减免待遇。因此，本土企业于墨西哥建厂是扩张北美业务的重要途径。

墨西哥汽车产业集群集中于北部地区、北部美墨边境地区、墨西哥中部的Bajío地区，包括科阿韦拉州（Coahuila）、新莱昂州(Nuevo Leon) 的蒙特雷(Monterrey) 、墨西哥城 (Mexico City) 、瓜纳华托(Guanajuato) 、阿瓜斯卡连特斯 (Aguascalientes) 等。主要涵盖汽车包括特斯拉、通用、宝马、奥迪、大众、日产、Stellantis 等。 国内企业以敏实集团、爱柯迪、三花智控、岱美股份在墨西哥布局较早，主要围绕主机厂所在的科阿韦拉州、蒙特雷市、新莱昂州、阿瓜斯卡连特斯州、瓜纳华托州、墨西哥城等地区布局配套产业链。

由于新建产能需要爬坡，且海外经营需要经验积累，公司在同类公司中海外布局领先，预计将在盈利能力和市场份额上抢占先机。公司于2014 年启动对墨西哥的生产基地与仓储中心建设，而其他零部件公司多在20 年开始布局墨西哥工厂，目前公司墨西哥工厂一期建成，二期主打 3000T-5000T 压铸机生产的新能源汽车用铝合金产品。 2023 年 4 月公司发布向定增预案，拟新增墨西哥投资，项目投资额为12.33亿元，预计达产后新增新能源汽车结构件产能 175 万件/年、新能源汽车三电系统零部件产能 75 万件/年，用于开拓北美地区新能源汽车市场。

布局新工艺，培育新的增长点

收购富乐太仓，扩展锌合金业务。 2022 年 7 月，公司以 2.99 亿元人民币收购 Foehl Beteiligungen GmbH 持有的富乐压铸（太仓）有限公司（现已更名为“爱柯迪富乐精密科技（太仓）有限公司”43.75%的股权及 Foehl Asia Pacific Limited 持有的富乐太仓23.75%的股权，合计收购富乐太仓 67.50%的股权。 富乐太仓主要从事锌合金精密压铸件的研发生产与销售，2021 年富乐太仓营收3.2 亿元，同比增长 33%，净利润 3422 万元，产品应用于汽车、家用电器、通讯、消费电子及建筑五金等多个领域，近三年汽车业务占比80%以上，产品主要应用于汽车安全系统（安全带、安全气囊）、电子系统（天线、点火开关、遥控钥匙）、电机系统（电机壳）、座椅系统（座椅轨道齿轮箱零件）、转向系统（方向机锁止机构、转向柱密封盖）等多个领域。

相较于铝合金，锌合金熔点低、流动性好、易熔焊、易于表面处理，可成型形状复杂、表面光滑、薄壁等精密压铸件，可与公司当前工艺形成互补。通过收购富乐太仓，公司进一步扩充了产品品类，且开拓下游应用，向家用电器、通讯、消费电子及建筑五金等多个领域扩张，提升公司的整体竞争力和抗风险能力。收购银宝压铸，延伸技术路线。 爱柯迪于 2020 年通过公开竞拍的方式竞得深圳市银宝山新压铸科技有限公司40%的股权，同时与自然人股东麦国明签署附条件生效的《股权转让协议》，受让其持有的银宝压铸 11%的股权，合计取得银宝压铸 51%的股权。半固态成型技术可用于制备高致密性、高力学性能的铸件，是一种低成本与高性能结合的工艺。

主要得益于：1、相较于常规液态成型，半固态浆料已有固相存在，解决了常规压铸存在的气孔问题，且半固态成型金属浆料的成型温度低，能够提高模具寿命，降低压铸成本。2、相较于常规固态成型，半固态浆料中具有较好的流动性，易于一次成型为复杂铸件。 银宝压铸主营汽车配件、轨道交通、通讯、安防、连接器等压铸件的开发，已掌握半固态压铸量产技术，现有半固态压铸机 12 台（280T-1600T），现半固态汽车零件产品出货量超过 300 万件。 稳健布局一体压铸，成长空间广阔。 一体化压铸替代了冲压+焊接的过程，降低车身制造成本。

铝合金在经过轧制、铸造、锻造、挤压等工艺成型为零部件后，车身制造一般通过冲压+焊接成型，而铝合金本身原材料成本高，且焊接难度大，是制约大规模替代钢材的主要原因，以奥迪 A8 为例，其车身的连接方式达到 14 种冷热连接技术，包括钢结构焊接、铝结构焊接、钢铝焊接技术等。一体化压铸将冲压和焊接工艺合并，简化了白车身的制造过程。 以特斯拉 ModelY 车身后地板的一体化压铸为例，将70 多个零部件减少为1-2个大型铝铸件，焊接点从 700-800 个减少到 50 个，使零部件减重10%-20%，成本降低 20%。生产效率上，制造时间由 1-2 小时缩短至3-5 分钟，显著提升生产效率。

目前奥斯汀工厂生产 ModelY 可将前后地板零部件从171 个减少至2 个，减少超过1600 个焊接点，可进一步提升生产效率与降低成本。目前一体化压铸的良品率较低，是制约行业大规模发展的主要原因。制备超大型、复杂一体成型的薄壁化产品对工艺要求较高：相较于传统铸件（压铸机吨位达到4400T 即可），一体化压铸机吨位要求 6000T 以上，对于设备投资、场地要求更高（且原有的设备、场地均无法满足要求）。材料方面，合金需要具备良好的充型能力，由于一体化压铸产品为超大型薄壁产品，通过热处理容易引起产品变形，需要开发免热处理材料。同时，需要开发超大型真空模具，前期研发投入较大。当前产业中仅有特斯拉规模化应用一体化压铸后地板，整体渗透率较低。

目前有明确应用方向的是车身前地板、后地板、中底板/一体化电池托盘等组成的下车体，合计单车价值量约 7000-8000 元。远期角度，除了下车体，预计副车架、车门、后盖、ABCD 柱等均可以通过一体化压铸得到，对应单车价值量预计可以提升至 1 万元以上。 假设 1：渗透率，2022 年已量产的一体化压铸车型包括特斯拉ModelY、蔚来ET5，对应后地板渗透率为 2%，目前拟采用一体化压铸的企业包括特斯拉、沃尔沃、大众、奔驰、蔚来、小鹏、理想等传统车企和新势力，预计至2025 年渗透率提升至12%（对应 300 万辆车）。预计 2023 年小部分车型前地板实现一体化压铸，2024有小部分车型实现电池托盘的量产。

假设 2:单车价值量方面，根据车型差异以及一体化后地板设计差异，其重量预计在 40-60kg 之间，预计后地板单车价值量在 1800-2500 元之间，前地板重量预计与后地板类似，一体化电池托盘因功能有所增加，体积更大，预计重量60-70kg，单车价值量预计 3000 元左右。 基于以上假设，我们预计到 2025 年国内一体化压铸零部件市场空间为141亿元，成长空间广阔。公司在一体化压铸上布局较为稳健，目前主要布局在核心的压铸机、模具环节。公司 2022 年 10 月完成发行可转债 15.7 亿元，拟引进800 吨-8400 吨的大型压铸单元，包括 4 台 4400T 压铸机，2 台 6100T 压铸机，2 台8400 压铸机。模具方面，发挥公司优势，建立大吨位模具设计技术团队。

财务分析：铝合金压铸企业业绩标杆

我们选取同为铝合金轻量化和压铸产品为主的拓普集团（轻量化业务）、文灿股份、广东鸿图、旭升集团、嵘泰股份、泉峰汽车作为财务对比的可比公司。主要上市压铸企业竞争优势集中在单一领域或者品类，开始逐步拓宽产品类别，以提升单车价值量。 收入情况：约占铝压铸行业市场份额 5%。 乘用车铝压铸行业竞争格局分散，爱柯迪市场份额约为5%。考察主要的上市公司拓普集团、文灿股份、广东鸿图、旭升集团、爱柯迪、嵘泰股份、泉峰汽车等，其 2022 年汽车铝合金/汽车铸件相关收入分别为 44 亿元、50 亿元、48 亿元、40亿元、39 亿元、13 亿元、17 亿元，合计约占铝合金压铸行业市场份额为31%，目前行业整体较为分散。

当前发展阶段中主流企业仅能够专注于单一工艺或者单一品类，难以跨工艺实现统一布局。原因在于，铝压铸是重资产行业，持续的投入是保障企业产能以及增长的主要动力来源，且不同工艺和产品品类所需要的设备、模具、材料、工艺know-how 均有差异，需要长期积累以提高良品率。盲目开发多种工艺可能带来良率的下降，以及规模效应的下降。 资金壁垒同样构成铝合金铸造企业的护城河，行业新进入者难以在资金投入与工艺积累上短期实现超越，加强龙头的竞争优势。

目前我们已经看到车身结构件、底盘件、三电壳体均已经踊跃出领军企业，我们预计随着一体化压铸的发展（剔除行业长尾中小件，向龙头集中），以及龙头企业基于前期优势进一步加大投入与规模积累，龙头的竞争优势将更加明显。盈利能力：盈利能力同类公司最优。 爱柯迪相较于同类公司盈利能力强，2022 年公司销售毛利率、销售净利率（27.8%、15.8%）在同类公司最高，因为小件产品精度高、难度大，生产成本中人工、制造费用占比更高（加工成本），在成本加成的定价模式下，单位附加值高，因此毛利率更高，而公司的管理能力保障了期间费用率处于同类公司中较低位置。

盈利质量：盈利质量在同类公司中较优，资金回笼快。通过销售净现率（经营性现金流量净额/销售收入）对比，爱柯迪整体盈利质量也在同类公司中最优。该指标衡量了当期主营业务资金回笼情况，压铸企业整体销售净现率不高，爱柯迪相对回笼资金更快。偿债能力：长期位于同类低位，因发行可转债资产负债率有所提升。2021、2022 年行业整体有所上升，主要系头部公司订单高增，加大借款进行产能投建以提高交付能力，公司偿债能力较好，资产负债率长期处于同类公司低位，流动比率处于同类公司高位。2022 年资产负债率提升至43%主要系应付债券增加，2022 年 9 月 23 日公司新增发行了 15.7 亿元可转换债券。

主要上市公司 2020 年以来投资情况梳理 主要上市公司 2020 年以来加码轻量化汽车零部件产能投放。拓普集团持续对底盘系统的投资，2022 年公司底盘系统产能为430 万套，2020年增发募资项目预计2025年达产后可以形成年产480万套轻量化底盘系统模块产能，2022 年实施的公开发行可转债项目预计达产后可形成年产480 万套轻量化底盘系统模块产能，2022 年进一步通过增发募资用于投建610 万套轻量化底盘系统产能。 旭升集团在巩固现有三电壳体竞争力的情况下加大对车身部件、底盘件的投入；

文灿股份和广东鸿图着重对于超大型一体化结构件的布局。公司 2018 年开始加速新能源产品布局，投建新能源相关产线，2021 年全年公司获得的新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶视觉系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为 70%。公司明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，预计 2025 年新能源汽车产品占比超过 30%，2030 年达到70%，加快电动智能布局。

资本支出：压铸公司均进入上升通道，加大资本开支力度抢占市场。我们用现金流量表中的购置固定资产、无形资产、生物资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产、生物资产所收到的现金作为资本支出的衡量。压铸企业于 2021、2022 年资本开支进入上升通道。公司由于业务发展较快，2022年资本开支处于同类中高位。

盈利预测

假设前提：假设一：营收方面，公司营收来源为汽车类及工业类两大部分，结合公司的产能布局情况，以及分类产品销售预测，我们预计公司营收2023-2025 年分别为55.39/69.43/86.48 亿元，同比增长 29.9%/25.3%/24.5%。 汽车类：新能源产品拉动公司产品量价齐升。2019 年之前，公司产品以传统通用部件为主，产品体积小、单价低（2017 年汽车类产品单价约为15 元）。随着新能源产品落地量产，公司汽车类产品整体单价不断提升，2021 年公司汽车类产品单价提升至 17 元。

2022 年公司汽车类产品单价下降主要系富乐太仓并表。预计公司的汽车类铝合金零部件销量随着新能源客户增长而快速放量，新增产能逐步释放，预计单价随着公司三电壳体等中大件产品量产而提升，我们预计2023-2025年汽车类收入51.29/64.87/81.39亿元，同比增长31.3%/26.5%/25.5%。 工业类和其他：工业类产品公司目前无新增产能扩张，预计工业类产品2023-2025 年汽车类收入 3.06/3.52/4.05 亿元，同比增长20%/15%/15%，其他类业务营收保持不变。

假设二：毛利率方面，公司 2021、2022 年毛利率下滑主要系原材料影响，在原材料价格有所下行的情况下(2023年3月底相较于2022年3月底铝价下降18%左右)，公司毛利率将提升，2023Q1 整体毛利率已经修复至29.65%，但考虑到中大件产品毛利率低于中小件产品，预计公司毛利率 2023-2025 年先升后降。假设三：费用率方面，公司 2023Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.37%/5.88%/5.13%/1%，同比变化为+0.07/-0.80/-0.05/+0.10pct，环比变化为-0.49/+0.40/+0.11/+3.15pct，财务费用提升主要系2023Q1 确认了可转债财务费用 1491 万元，同时预计汇率也影响了财务费用同环比有所增加。

我们预计公司 2023 年规模效应释放，公司产品销量有望保持较高增长，费用同步上升但费用率有所下滑，预计公司 2023 年全年销售/管理/研发/财务费用分别为0.78/3.01/2.77/0.65 亿 元 ， 对 应 销 售 / 管 理/ 研发/ 财务费用分别为1.4%/5.4%/5.0%/1.2%。未来 3 年业绩预测 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润 8.01/10.07/12.76 亿元，同比增长23.5%/25.6%/26.8%，每股收益为 0.91/1.14/1.44 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）