2023年银行业专题报告 金融如何支持实体经济转型？

一、金融如何支持实体经济转型？

1.1、优化金融供给，推动供需平衡

1.1.1、客群：发展普惠小微业务，推动金融供给下沉

中小微企业重要性突出，但普遍面临资金缺口。在我国，中小微企业量大面广，是吸纳就业的主力军，在稳定增 长、促进创新、增加就业、改善民生等方面发挥着重要的作用。根据工信部披露数据，截至 2021 年末，全国中 小微企业数量达 4800 万户；中小微企业法人单位数量占全部规模企业法人单位的 99.8%，吸纳就业占全部企业 就业人数的 79.4%。但与此同时，中小微企业自身规模较小、资金实力薄弱、信息透明度较低、缺乏足额抵质押 物和担保，因此抗风险和融资能力较差、融资成本偏高，普遍面临资金缺口。

我国积极出台普惠金融政策，推动普惠小微信贷投放。在政策支持方面，我国于 2016 年发布了推进普惠金融发 展的五年规划，此后又陆续推出了涉及货币政策、小微企业融资及税收优惠、监管考核、普惠金融发展示范区奖 补、银行绩效考核、平台建设等一系列普惠金融相关政策，较为全面地助力中小微企业发展。例如在银行信贷支 持方面，2019 年政府工作报告首次提出国有大型商业银行小微企业贷款要增长 30%以上，此后两年的政府工作报 告分别要求大型商业银行普惠小微企业贷款增速要高于 40%、30%，2022 年国常会指出要推动普惠小微贷款继续 提升。

立足供应链和数字化平台，探索小微融资突破口。面对小微企业融资难、融资贵的困境，近年区块链、大数据、 人工智能等新兴技术的应用和供应链金融的发展或可破题。2018 年以来，商务部等部门陆续组织 55 个城市开展 供应链创新与应用试点工作。2020 年 4 月，商务部等 8 部门为进一步复制推广试点成功经验发布《关于开展供 应链创新与应用试点的通知》。自 2019 年起，中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国 邮政储蓄银行和交通银行全面提升平台合作速度，推出各类供应链金融产品并不断创新，有力支持金融服务的下 沉和普惠金融的发展。

普惠小微贷款稳步增长，占比持续提升。2018 年 3 月至 2021 年 3 月，我国金融机构普惠小微贷款规模加速扩张， 同比增速从 12%提升至 34.30%，此后增速虽有所放缓，但仍保持在 20%以上，长期高于金融机构各项贷款增速水 平。截至 2023 年 3 月末，普惠小微贷款余额已达 26.16 万亿元，较 5 年前增长约 2.74 倍；占金融机构各项贷款 余额的比例提升至 11.60%，占比较 5 年前增长约 6pct。展望未来，随着普惠小微企业支持政策落地和多层次市 场体系逐步建立健全，金融供给有望继续下沉，助力满足小微企业融资需求。

1.1.2、行业：支持高端制造业，打开未来发展空间

发展高端制造业势在必行。中国是制造业大国，制造业对 GDP 的贡献率较高，2015 年底以来最高超过 30%。在全 球经济竞争日益激烈的背景下，高端制造业的发展成为实现经济转型升级、提高国际竞争力的重要手段。但目前， 美国、德国、日本等发达国家在高端制造业领域的优势较为突出，而中国在高端制造业领域的发展仍然任重道远。 以中高新技术产业占制造业增加值的比例来看，德国、日本与美国均领先于中国，其中德国中高新技术产业占制 造业增加值的比例已接近 60%，而中国高新技术产业占制造业增加值的比重仅保持在 40%左右。与此同时，美国 不断对中国实行技术封锁、贸易限制，这对中国高端制造业的发展形成了更大的挑战。因此，中国自主发展高端 制造业势在必行。

制定一系列支持性政策，推动制造业高质量发展。我国一直很重视高端制造业发展，近几年不断出台相关政策， 助力制造业转型升级，提升技术研发、产品服务、生产效率和强链补链等方面的能力。近几年我国高端制造业较 快发展，从 2019 年末至 2022 年末，高技术制造业固定资产投资完成额累计同比增速均高于整体制造业累计同比 增速 10pct 左右。国家统计局数据显示，2022 年规模以上高技术制造业、装备制造业增加值分别同比增长 7.4%、 5.6%，增速分别高于全部规模以上工业增加值增速 3.8pct、2pct。

银行支持制造业信贷投放。分行业来看，银行对制造业的信贷支持力度较大。2017 年至 2019 年，制造业贷款余 额位居各行业之首，且规模逐年扩张。分银行来看，2016 年至 2022 年，工农中建交五大国有商业银行的制造业 贷款规模均实现稳健增长，其中涨幅最大的是工商银行（约 37%），其次是农业银行（约 34%）。从政策层面来 看，2022 年 2 月，国家发改委印发《促进工业经济平稳增长的若干政策》，提出未来要推动制造业中长期贷款 继续较快增长。2022 年制造业中长期贷款同比增速已呈现回暖态势。

1.1.3、区域：加强中西部及东北地区金融供给

政策助力中西部及东北地区长期发展。我国区域发展并不平衡，中西部地区与东部地区差距较大。近年来，国家 发布了一系列中西部及东北地区发展规划及方案，推动中西部及东北地区经济转型升级。例如，2019 年 8 月国 务院对山东、广西、黑龙江等地自由贸易示范区颁布了总体方案，强调推动高新技术产业发展；2020 年国家发 改委对中西部和东北重点地区承接产业转移平台建设项目予以中央预算内补助；2021 年 8 月国家发改委印发《“十 四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》，提出加强西部陆海新通道与区域重大战略对接；2022 年 1 月，多部门联合发布《关于促进制造业有序转移的指导意见》，为中、西、东北地区优化产业布局提供具体方向， 同年 10 月的《鼓励外商投资产业目录（2022 版）》对于外资流向进行引导，二十大报告明确“促进区域协调发 展”。

银行助力区域协调发展是应有之义。近年来随着区域发展战略实施、项目陆续落地，相关区域如云南、贵州、广 西、吉林、黑龙江等地融资需求提升，社会融资规模处于上行通道。由于金融在构建新发展格局、支持区域协调 发展中发挥着十分重要的作用，人民银行等监管部门曾多次表态将继续加大金融支持国家重大区域发展战略力度、 持续推动各项举措落地、提升金融服务实体经济和区域协调发展的质量和效能。展望未来，银行有望为区域协调 发展添砖加瓦，同时，区域政策持续发力、区域经济向好发展，有望支撑银行信贷投放、缓解银行信用风险。

1.1.4、技术：加快推动数字化转型

①扩大客户覆盖范围，提升客户服务质量。 以数字化扩大客户群的经验值得借鉴。根据麦肯锡 2022 年发布的报告《A digital approach to SME banking》， 对德国中小企业的调查显示，36%的受访者认为良好的客户服务是其选择主账户银行的首要原因，34%的受访者认 为便利的分行位置是首要原因，26%的受访者认为增强的在线渠道是首要原因。此外，报告还显示西欧一些小型 商业银行将大量客户活动迁移至数字渠道，数字化注册客户数量占比 80%，节约了 85%的注册时间。综上所述， 我们认为，推进客户服务的数字化转型，有助于扩大客户覆盖度，同时提升客户服务效率，降低银行经营成本。

②完善银行风控措施，降低风险管理成本 。银行数字风控基本技术条件有望具备。2002 年至 2021 年，我国数字经济增加值从 1.2 万亿元提高至 45.5 万亿 元，在 GDP 中占比不断升高，发展态势良好。2021 年发布的《“十四五”数字经济发展规划》重点强调了金融 领域数字化转型发展总目标：“合理推动大数据、人工智能、区块链等技术在银行、证券、保险等领域的深化应 用，发展智能支付、智慧网点、智能投顾、数字化融资等新模式，稳妥推进数字人民币研发，有序开展可控试点”。 此外，《规划》中还明确指出“到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达 到 10%”，并对未来数字经济核心产业增加值占 GDP 比重、IPv6 活跃用户、软件和信息技术服务业规模等做出具 体目标规定，为银行业应用数字技术打下良好基础。

1.2、借鉴德日经验，展望发展方向

1.2.1、中国与德日转型时期相似之处

中国与日、德均为制造业大国。从 1990 年起，日本和德国两国制造业增加值占 GDP 的比重便相当稳定，常年保 持在 20%左右，远高于英美等国家。进入 21 世纪以来，我国大力发展制造业，制造业增加值占 GDP 比重处于全 球较高水平。

中国现阶段类似于日本 20 世纪 70 年代。在第二次世界大战之后，得益于美国扶持，日本构建起以重工业为主导 的经济体系。20 世纪 50 年代至 60 年代经济高速发展，日本跃居成为全球第二大经济体。20 世纪 70 年代由于中 东战争爆发，引发石油危机，日本 GDP 增速下滑，制造业利润大幅下降，同时伴随着人口增长率走低，劳动力优 势不再显著。自此，日本走上了由重工业向高科技产业发展的经济转型之路。我国目前经济发展状况与日本 20 世纪 70 年代极为相似，GDP 增长放缓，处于世界第二大经济体的地位，且人口增速同样处于下降趋势，具有较 强可比性。

中国现阶段可类比德国 20 世纪 70 年代。在 20 世纪 70 年代，第一次石油危机使全球重工业产业受到重创。德国 作为当时以重工业为主导的国家受到较大冲击，GDP 增速明显放缓，钢铁、石油加工、冶金工业、机械等高能耗 传统产业出现产能过剩现象。为应对此次冲击，德国开始了经济转型升级之路。其中最具代表意义的是 1982 年 科尔政府上台后开始实行供给侧改革，在“多市场，少国家”的总体经济政策方向下积极推进减税、私有化、产 业结构升级等政策。最终随着各项政策作用发挥，德国经济实现了回暖，在 1980-1990 年间，实际 GDP 增速由 1.4%逐渐提高至 5.3%。

与德国 20 世纪 70 年代情况相似，我国当前 GDP 增速同样出现放缓问题，在钢铁、合金、 焦炭、水泥等传统制造业方面存在产能过剩现象，同时也同处于经济转型进程之中。此外，我国当前经济转型也 同样以供给侧改革为重点，强调紧扣“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，在部分改革内容上与德国供给侧改 革存在相似性。

转型期间德国、日本均以间接融资为主导。日本战后实施“以间接金融为主,直接金融为辅”的金融发展战略， 在 20 世纪 70 年代经济转型期间，间接融资占比一路上升至 1975 年 68.65%的高点，此后虽有所下降，但直到进 入 21 世纪前，仍为日本金融供给体系的主力。德国转型时期也采取以银行为主导型的融资模式，资本市场发展 较为滞后。1970 年代中后期，德国股票市场市值占 GDP 的比重仅为 10%左右，而同期英美股票市场市值占 GDP 比重已超过 30%。当前我国金融供给体系以银行为主导，间接融资占比远远高于直接融资占比，与德国、日本经 济转型期间的金融格局相似，所以可以借鉴德国、日本的经验，以金融支持实体经济转型。

转型期间德国、日本均重视支持中小企业发展。日本经济转型期间密切关注中小企业发展并实施了一系列政策， 早在 1963 年，日本就颁布了《中小企业基本法》，对于中小企业定义进行明确并指明了通过政策性贷款等推动 金融支持实体经济的发展方向；1970 年设立了《国产技术企业化等贷款制度》为中小企业提供低息贷款来源； 1985 年又提出《中小企业技术开发促进临时措施法》，支持中小企业技术研发。与日本类似，德国也在转型期 间面向中小企业颁布了一系列支持政策。例如德国在 1974 年修订《反限制竞争法》以防大企业垄断阻碍中小企 业发展，后续又于 1977 年和 1978 年颁布《关于中小企业研究与技术政策总方案》和《中小企业研究和研制工作基本设想》，推动中小企业技术研发与成果产业化。

1.2.2、经验一：完善知识产权质押融资体系，助力中小企业发展

借鉴日本质押融资经验，做好政策顶层设计。日本的知识产权质押融资采用的是“政府主导型”模式，政府在法 律、政策、担保体系以及评估等各方面均给予了支持。日本政府一方面加大对知识产权成果的保护，比如颁布了 《知识产权战略大纲》和《知识产权基本法》两步基本法律对知识产权的各个阶段明确立法，还设立了专门的知 识产权法院处理相关案件；另一方面构建了完整的知识产权评估体系和质押担保体系，大大减少了中小企业知识 产权融资的难度。纵观日本立法,可以看出日本政府对知识产权及其质押融资的重视程度。

多措并举提供融资，合作共赢分散风险。日本知识产权质押融资业务的开展主要以日本政策性投资银行（DBJ） 为主，以其他商业银行协同实施为辅。DBJ 主要发挥三种作用：一是直接给企业提供知识产权质押贷款；二是联 合其他银行共同为企业发放知识产权质押贷款；三是采取 SPV 形式进行知识产权商业证券化。在风险规避方面， DBJ 在发放知识产权质押贷款时，往往与其他金融机构合作，共同为一家企业提供知识产权质押贷款，共同承担 风险和分享收益。

回首中国质押融资发展，相关法律尚不完善。以专利权质押为例，首先，专利价值并非固定，而是会随时间、空 间等因素进行波动，具有较大的不确定性，评估难度较高；其次，在专利认定过程中，我国对于专利创造性以“非 显而易见性”为判断标准，易出现同案不同判的情况；最后，我国专利诉讼往往要经过专利侵权诉讼、专利无效 宣告请求、专利无效行政诉讼等流程，过程较为复杂。由于以上情况均会造成专利质押违约风险升高和专利贬值， 一定程度上减弱了银行推出知识产权相关融资方案的内生动力。 中国知识产权证券化规模较小，具有较大提升空间。根据国家知识产权局知识产权报，至 2022 年底，沪深交易 所共发行 91 单知识产权证券化产品，发行规模 210.04 亿元，仅占我国企业资产证券化市场发行规模的 0.3%， 未来仍存在较大的提升空间。

未来随着评估体系建立完善，知识产权质押贷款规模有望扩大。参照日本经验，推进知识产权质押发展的关键 在于构建准确且统一的知识产权评估标准、优化知识产权管理、推动知识产权价值化。我国于 2016 年 7 月 1 日 开始实行《知识产权资产评估指南》，并于 2017 年成立国专知识产权评估认证中心，推出“国专知识产权评估 系统 1.0 版”。虽然当前我国知识产权融资体量较小，但增速喜人。2019 年，我国专利、商标质押融资总额达 到 1515 亿元，同比增长 23.8%，其中，专利质押融资金额达 1105 亿元，同比增长 24.8%，质押项目 7060 项，同 比增长 30.5%。2021 年我国专利、商标质押融资金额已达到 3098 亿元，同比增长达 42%，2022 年达到 4869 亿元， 同比增长达 57%。随着知识产权市场向好发展，对知识产权的司法保护力度提升，未来知识产权质押贷款有望取 得长足发展。

1.2.3、经验二：推动银企关系长期稳定，拉长信贷久期

我国中小企业贷款期限相对较短。当前我国市场上常见的中小企业贷款期限大多不超过 3 年，如工商银行小企业 循环贷款、农业银行快捷贷、中国银行“惠如愿”系列等。日本中小企业繁多，政府于 2008 年对政策性金融机 构进行调整，成立了日本政策金融公库股份公司，下设中小企业事业部，专门负责向中小企业提供固定利率长期 大额商业贷款。日本政策金融公库按照贷款用途，对贷款进行详细分类，例如安全网贷款、新企业育成贷款、地 震恢复特殊贷款等。在贷款期限上，以 3-5 年期限的贷款为主，7-10 年期限的贷款次之。由此可见，与日本相 比，我国中小企业的贷款期限相对较短，长期项目投资难度和短期偿债压力相对较大，流动性风险相对较高。

优化银企关系，提高中小企业贷款期限。日本在转型期间金融供给体系以间接融资为主，核心为主办银行制。主 银行与企业联系紧密，不仅为企业提供贷款、对企业进行投资，还通过向企业派遣董事等方式，加强对企业日常 运营情况的监督，及时准确把握企业动态，从而降低企业经营风险，因此银行往往愿意发放久期相对较长的贷款， 促进企业经营稳健发展。此外，在日本主办银行制下，主银行对企业的真实财务状况和发展前景有更好的把握， 银企协同性更好，因此在企业经营困难时期，主银行也往往更倾向于给予积极救助，而非盲目抽贷。借鉴日本经 验，我们认为我国或可以构建核心银行制度，要求企业选择 1-2 个核心银行，并与之建立长期稳定关系，及时向 核心银行报告重大经营、投资决策信息，降低信息不对称程度、提升决策合理性。

1.2.4、经验三：完善征信与信息披露体系，加强金融供需信息透明度

德国征信体系较为完善，第三方征信机构较为发达。1860 年德国就出现了国家征信机构，1934 年就建成了覆盖 全国的中央信贷登记系统，从简单征信服务到比较完善的现代征信体系的建立，德国经历了 70 多年的时间。德 国公共征信系统包括德意志联邦银行信贷登记中心系统、工商登记信息、法院破产记录等，另有第三方可以提供 具有公信力的信用评级，以 SCHUFA 为例，其业务范围以个人征信业务为主，该公司拥有德国最大的个人信息库， 拥有超过 6800 万的个人信用记录，占德国总人口数的 82%。我国人民银行于 1997 才首次建立了覆盖全国的企业 信用信息数据库，发展历程较短，在法律保护、覆盖范围、运营模式等方面还需要进一步完善。此外，中国人民 银行征信中心是全球最大的征信机构，但从个人征信数据覆盖度看仍不高，截至 2019 年底仅为 35%，距离德国 还有很大的差距。

德国信息披露体系覆盖面更广。为了确保企业基本信息披露公开透明，德国规定达到一定规模的企业无论上市与 否都必须公布年报，而我国未上市的中小企业则没有年报信息披露的义务。目前我国上市公司信息披露制度和监 管体系还有待完善，违规情况仍时有发生。例如，在证监会发布的 2022 年证监稽查 20 起典型违法案例中有 9 起属于信息披露违法案例，涉及多家公司。 中国提出征信体系新发展要求，推动强化银企联系。

2022 年，中国人民银行征信管理局《建设覆盖全社会的征 信体系》明确提出未来征信系统要求。一是坚持“政府+市场”双轮驱动征信发展，推动金融信用信息基础数据 库（央行征信系统）和市场化征信机构协同发展。二是坚决保护信息主体合法权益，提升征信业合规水平。三是 把服务小微企业融资作为征信服务的重点，利用征信平台实现不同部门、地区之间的涉企信息互联互通，解决小 微企业融资缺乏抵押担保、信息不可得而导致风险不可控等问题。四是推动新时代中国征信业持续高质量发展， 做好“三个坚持”：坚持征信全覆盖的建设目标，坚持“征信为民”，坚持征信业市场化、法治化、国际化的发 展方向。征信体系逐渐完善有助于降低银行信息成本与贷款违约率，加强银企联系，从而降低银行向小微企业放 贷的成本与信用风险。

中国以信息披露为中心，实行注册制改革。2023 年 2 月 1 日，中国证券监督管理委员会就全面实行注册制涉及 的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见，这也意味着全面实行股票发行 注册制改革正式拉开序幕。在《首次公开发行股票注册管理办法》中第六、七、八、九条分别指明了发行人、保 荐人及证券服务机构在信息披露流程中的责任，连续多次强调信息披露的“真实性、准确性及完整性”。这也说 明了全面推行注册制是以信息披露为中心的市场化改革，有助于未来信息披露的可读性、严密性和规范性的提升， 推动构建紧密合作的优质新型银企关系。

二、金融的估值提升——实体经济如何反哺金融？

2.1、扩大银行信贷投放空间

德日经验表明，高端制造业发展促进银行贷款规模扩张。德国从 20 世纪 70 年代开始产业转型至 20 世纪 90 年 代进入稳定发展时期，制造业贷款规模持续扩张，并于 1992 年第二季度达到 3642 亿欧元的峰值水平，相较于 70 年代初规模扩张近 400%。从占比来看，在 1970 至 1990 年间，德国制造业贷款占总贷款的比例虽然有所下降， 但长期高于 20%。日本于 20 世纪 70 年代进入产业结构重构阶段，聚焦高端制造业发展，此后受到泡沫经济破裂 影响，20 世纪 90 年代至 21 世纪初期步入“失去的十年”，制造业贷款和贴现规模出现萎缩。直至 2005 年左右 起，日本制造业贷款和贴现余额逐步回升，截至 2022 年底，日本制造业贷款和贴现余额已达 65.20 万亿日元。

当前我国制造业贷款占比较大且需求上行，对银行信贷规模影响较大。从分行业信贷数据来看，2019 年我国金 融机构对公贷款中制造业贷款位居首位，规模高达 14.29 万亿元，占金融机构贷款总余额的 9.6%。此后分行业 金融机构贷款数据停止披露。从贷款需求指数（反映银行家对贷款总体需求情况判断）来看，2016 年以来，我 国制造业贷款需求指数整体处于上行通道，由 50%左右上升至 70%以上。由此可见，制造业是我国银行信贷的重 要投向之一，对信贷需求和投放规模的影响较大。展望未来，高端制造业转型升级有望促进我国制造业蓬勃发展， 从而提振制造业信贷需求、打开银行信贷投放空间。

2.2、银行预算软约束将逐步解除

2.2.1、银行预算软约束定义

预算软约束由科尔奈首次提出：科尔奈在研究社会主义转轨经济时发现，社会主义经济中的国有企业一旦发生亏 损，政府常常要追加投资、增加贷款、减少税收，并提供财政补贴，这种现象被称为“预算软约束”。当前，预 算软约束通常是指向企业提供资金的机构（政府或银行）使企业的资金运用超过了它当期收益的现象，根据资金 提供方分为政府预算软约束和银行预算软约束。

2.2.2、银行预算软约束的日本经验

转型过程中，银行或将面临预算软约束。以日本为例，在战后经济发展时期，日本政府把银行等间接融资中介机 构作为实现经济赶超目标和实施产业政策的工具，通过超低利率、超额信贷、窗口指导等措施，使金融配合政府 的经济社会发展战略和产业政策，把资金优先地集中地配置到主导产业中去，支持重点产业特别是支持高新技术 产业发展。短期来看，银行的自主选择能力受到较大制约，且高新技术产业前期投入较大、盈利能力暂时有限， 可能会导致预算软约束问题。

随着转型深入，银行终将摆脱预算软约束。日本在经济转型早期存在银行预算软约束，如二战后的低利率政策、 超额货币供给、贷款倾斜和行政指导等。但随着产业结构优化，从轻工业、重工业到高端制造业转型，日本企业 盈利能力不断提高、竞争实力不断增强，预算软约束得到改善。以集成电路制造业为例：20 世纪 50 年代末, 针 对美国在集成电路上对日本晶体管行业的冲击, 日本也开始加大了对集成电路的研发和生产性投资,最终获得了 集轻、小、短、薄为一体的集成电路产品，产业全球竞争力大幅提升。20 世纪 70 年代初至 90 年代，日本集成 电路及电子元件出口金额占世界芯片贸易总额的比例由不足 20%显著提升至 46%，并在 1990 年至 1996 年间赶超 美国。

借鉴日本经验，我们认为，虽然在经济转型初期银行可能会面临预算软约束问题，但随着技术创新与产业升级， 企业盈利能力会不断提高、逐渐脱离对于银行优惠资金和优惠政策的依赖，银行终将摆脱预算软约束。

2.3、保障金融体系稳定

2.3.1、德国：实体经济高质量发展为金融稳定性奠基

德国强大的制造业为就业和出口打下了基础。德国制造业在经济中占有重要位置，同时也是高端制造业的代表。 发达的制造业为德国创造了大量就业机会，1962-1964 年，德国工业就业人数占总人口比例高达 51%，远超其他 国家，近年来占比有所下行，但仍处于世界各主要国家前列。与此同时，德国制造业产品质量享誉全球，助力其 成为世界出口大国，近 20 年来，其商品与服务出口占 GDP 比重常年居于世界各主要国家之首。由此可见，德国 制造业的转型升级、蓬勃发展为其经济增长、社会稳定打下了坚实的基础。而经济稳健发展，为金融稳定创造了 良好的条件。

德国金融体系以稳定著称，在历次金融危机中都表现出了较强韧性，受冲击的规模和耗费的救助成本远低于美 国、英国、日本等发达国家，主要原因有以下几个方面： 一是德国的货币稳定。在几次金融危机期间，德国的居民消费价格通胀指数年增长率较低，波动幅度较小，物价 稳定为德国保持经济平稳做出了巨大的贡献。 二是德国的房地产市场较为平稳。19 世纪 70 年代，德国名义房地产价格平均年同比增长率仅为 6.46%，而同期 美国、英国、日本、西班牙的平均年同比增长率达到了 10.90%，17.78%，10.86%，17.92%。德国房地产市场的 平稳表现与其他国家的大幅波动形成了鲜明对比。稳定的房地产市场有效地降低了房地产泡沫风险，增强了宏观 经济和金融的韧性，降低了危机救助成本和对逆周期调控政策的依赖。

三是德国的银行体系经营稳健。一方面，德国的金融业主要服务实体经济。从信贷主体来看，银行的企业贷款中 有 50%以上为中小企业贷款，有助于中小企业发展壮大。从信贷期限来看，企业的贷款有 50%以上为中长期贷款。 得益于德国制造业转型升级，中小制造业企业稳健发展，在几次金融危机中，德国银行业不良贷款率增幅均远小于英美等国家，资产质量相对稳定。另一方面，德国银行贷款增速稳定，1986-2021 年，德国非金融私营部门贷 款余额平均增速为 7.33%，低于美国、日本等国。经济危机往往与信贷规模急剧膨胀关联甚密，德国银行信贷增 速稳定有助于其更好地控制银行风险、保持金融体系的稳定性。

2.3.2、日本：房地产风险暴露拖累银行资产质量

日本经济转型成果受到泡沫经济的负面影响。虽然日本与德国都在 20 世纪 70 年代进行了经济转型，但 80 年代 日本在股市与房地产泡沫埋下的风险隐患最终导致了长达十年的经济低谷，未能达到与德国类似的转型成效。 1980 至 1990 年间，日本房地产行业泡沫以及股市泡沫迅速积累。1980 年日本全国平均商业用地平均价格指数 为 86，至 1990 年，该指数已扩张至 175.4，升高约 104%。20 世纪 80 至 90 年代间，日本城市银行与区域银行股 票投资规模均明显扩张，且股票交易在 GDP 中的占比也自 1980 年的 16%迅速跃升至 1989 年的 85%。房地产和股 市泡沫造成的虚假繁荣使日本企业将越来越多的资金投入金融资产与土地、房地产等实物资产，大量资金回流股 票市场和房地产市场进一步推动泡沫经济的膨胀，系统性风险逐渐积累。

20 世纪 90 年代，日本经济泡沫破裂步入“失去的十年”，银行业不良率显著提升。1970 年至 1980 年日本名义 GDP 增速大体保持在 5%以上的水平。但从 1990 年开始，经济泡沫破灭使得日本名义 GDP 增速大幅下降，总体低 于德国名义 GDP 增速，并且至 1998 及 1999 年日本名义 GDP 已经出现了负增长。20 世纪 90 年代被称为日本“失 去的十年”。银行业风险持续暴露，不良率显著提升至 2001 年 8.4%的高点。

2.3.3、中国：经济转型促进底层资产优化

传统房地产市场推动经济增长方式亟需改变。2003 年，国务院在《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》 中正式明确房地产业为国民经济支柱产业。经过二十年的不断发展，房地产作为我国支柱产业已形成成熟产业链 并吸纳了大量资金，截至 2022 年房地产行业规模约为 7.38 万亿元，较 2010 年扩张超过三倍。然而我们认为以 房地产刺激经济并非长久之计：一方面，截至 2021 年，我国房屋平均售价为 10139 元/平方米，较 2010 年平均 售价已经翻番，涨幅与日本 1980 年至 1990 年全国平均商业用地平均价格指数涨幅相仿，积聚了较大风险。另一 方面，受人口老龄化、疫情以及房企集中暴雷的影响，我国房地产行业增速放缓。因此，我国正在助力实体经济 转型升级，从而改善底层资产质量、防范化解房地产业可能带来的系统性风险。

三、投资分析

党的二十大报告明确金融工作总方针将聚焦于支持实体经济高质量发展。当前我国金融体系以银行间接融资为主 导，直接融资占比较低。因此，我们预计在未来一段时间内，银行间接融资渠道将有望扛起支撑实体经济高质量 发展的重任，客群上探索小微企业融资突破口，行业上支持高端制造业，区域上加强中西部及东北地区金融供给， 技术上通过数字化转型扩大客群、完善风控，进而在扩大信贷投放规模、优化底层资产质量、保持金融体系稳定 性等方面受益于实体经济反哺。结合德国与日本两国的经济崛起发展路径以及我国政策导向，我们以银行业作为 金融支持实体经济的重要着力点，重点关注以下几个方面：

3.1、具有制造业贷款优势的银行

满足制造业信贷需求、助力制造业转型升级，是贯彻落实国家政策部署、提升科技能力、提升产业链供应链安全 的重要举措。对银行而言，是在实体经济转型时期抢占未来竞争高地的重要部署。

3.2、大力支持普惠金融服务的银行

一方面，普惠金融有助于加快补齐县域、小微企业、新型农业经营主体等金融服务短板，实现我国金融供需均衡； 另一方面，回看德日发展，无一不是将中小企业放在实体经济发展的重要位置。截至 2021 年末，我国中小微企 业数量已达 4800 万户，比 2012 年末增长 2.7 倍；我国每千人企业数量为 34.28 户，是 2012 年末的 3.4 倍。2021 年，我国日均新设企业 2.48 万户，是 2012 年的 3.6 倍。中小企业快速发展壮大，毫无疑问是我国经济社会发展 的主力军。

3.3、积极进行数字化转型的银行

早在 2017 年，党的十九大报告就明确提出要建设数字中国，2023 年，中共中央、国务院又印发了《数字中国建 设整体布局规划》。银行业作为金融供需两端的媒介，只有强化数字经济改革，推动机制创新、业务创新和技术 创新，进一步提高金融服务的质量和效率，才能更好地服务于实体经济，同时，也有助于自身盈利能力改善。

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