2023年美国宏观经济展望 美国经济何时陷入衰退存在较大不确定性

一、美国经济现状

美国经济风险已经开始暴露，但总需求尚未进入衰退区间。从去年开启加息周期至 2023 年 5 月，美联储累计加息 500 个基点，加息对实体经济和金融体系所带来的风险逐渐开始显现： 美国房地产市场一度出现大幅调整，硅谷银行、签名银行和第一共和银行先后倒闭，美债收 益率曲线倒挂接近 1 年时间。但是美国经济尚未进入衰退区间，市场对美国衰退时点的判断 不断后移。2023 年 1 季度，美国 GDP 季环比折年增速从 2.6%放缓至 1.3%，但主 要来自库存分项的拖累（-2.1pp），消费仍然维持较强增速，季环比折年增速从 1.0%加速至 3.8%。市场对于美国经济陷入衰退的时点进一步后移至 2023 年 3 季度。

美国金融条件相对 22 年 3 季度末的峰值出现一定程度的放松。美联储启动加息导致股市下 跌、债市收益率抬升、信用利差扩大、美元指数走高，22 年 1 季度-3 季度高盛金融条件指数 收紧 300 个基点左右至 100.8，彭博金融条件指数收紧 1 个点左右至-1.2。2022 年 11 月，联 储在连续 3 次加息 75bp 后放缓加息步伐至 50bp，市场加息预期下降，金融条件有所放松。 虽然 3 月欧美银行业出现风波，但没有改变金融条件放松的总体趋势。截至 5 月，彭博与高 盛金融条件指数较去年的高点放松 1.13 个点和 0.78 个点。

美国就业市场维持韧性，支撑居民消费。4 月新增非农就业达到 25.3 万人，相对 1 季度的均 值（29.5 万）放缓，但仍然显著高于 2019 年的平均水平（16.3 万）；失业率则持续回落，4 月降至 3.4%的历史低位附近。从居民收入来看，1 月缴税门槛上调导致居民缴税大 幅下降，提振居民实际可支配收入，2023 年 1 季度居民实际可支配收入季环比折年增速攀升 至 8.0%，对消费形成明显支撑。从消费内部来看，美国商品消费在 1 月冲高后回落，目前仍 显著高于疫情前趋势，未来仍面临调整的压力；服务消费延续复苏态势，在总消费 中的占比回升至 61.9%，相对疫情前仍然低 2.1 个百分点。此外，超额储蓄尚未消 耗完毕，短期仍能够为消费提供支撑。根据我们的估计1，居民超额储蓄在 2021 年 8 月达到 峰值 2.1 万亿美元，此后不断消耗，23 年 4 月降至 7400 亿美元，占 22 年 GDP 和个人消费 支出的 2.9%和 4.2%。考虑到最近 6 个月超额储蓄的平均消耗速度为 780 亿美元/月，预计超 额储蓄短期仍能为消费提供支撑。而根据旧金山联储的测算2，截至 23 年 3 月超额储蓄剩余 5000 亿美元，至少到 2023 年 4 季度仍有望支撑消费。

2022 年美国房地产剧烈调整后，2023 年以来边际好转，加大了美国经济“软着陆”的概率。 2023 年以来，美国居民地产出现小幅好转：房地产营建许可相对 2022 年 1 月的高点最大下 滑 37%，成屋销售相对 2022 年 4 月的高点一度下滑 25%，但 2023 年以来两者均出现企稳 回升；美国全国住宅建筑商协会（NAHB）信心指数也在 2023 年以来持续回升。从需求来看，居民就业、收入维持稳健，叠加美国房贷利率边际回落，提振房地产需 求。例如 30 年期固定利率房贷利率在 2022 年 11 月一度达到 7.3%，2023 年 1 月回落至略 高于 6%。从供给来看，美国住房供给短缺对冲了房地产需求的回落，对房价形成 支撑。2022 年以来美国新屋库存明显上升，但是成屋库存维持在低位。此外，“锁 定效应”加剧了待售房屋的短缺，即低利率时期购房的居民不愿意卖出住房，这导致美国房价 增速虽然明显回落，但是房价绝对水平变动较为有限。例如，标普-席勒房价指数 在 2022 年 6 月见顶，截至 2023 年 2 月相对高点回落 5%。

疫情后囤积的“隐性库存”仍有下行空间。2023 年 1 月全球制造业 PMI 的产成品库存一度连 续 2 个月出现回落，但此后产成品和原材料库存均出现反弹，显示企业去库存尚未结束。此外，库存作为“流动资产”，其金融成本对短期利率较为敏感，实际利率位于高位意 味着企业库存增速将持续回落。最后，“隐性库存”仍有下行空间。2020 年 5 月以来，美国 ISM 制造业 PMI 原材 料库存与产成品库存（即客户库存）之差持续走阔；以过去 12 个月两者之间的累计差额来看， 美国制造商累积的“中间品”库存一度超过过去二十余年间 2 个标准差。近期原材料库存与产成 品库存之差已降至负值，显示中间品库存已持续消耗，美国制造商累积的“中间品” 库存也回落至 2 个标准差以内，预计仍有进一步下行的空间。

二、美国衰退的概率

美国经济何时陷入衰退存在较大不确定性。2022 年 10 月以来，彭博对于美国经济在未来 12 个月陷入衰退的概率的一致预期始终维持在 60-65%，对于美国何时陷入衰退以及 衰退的概率，不同机构预测存在较大差异：根据华尔街日报 4 月份的调查，悲观机构认为未 来 12 个月衰退概率为 100%，乐观机构则认为不到四分之一。正如我们在《推演 海外衰退风险及其宏观影响》（2022/8/9）所论述的，我们从三个角度分析美国步入经典意义 经济衰退的概率。角度 1：金融条件和信贷条件收紧；角度 2：长周期下看高通胀周期“终局”； 角度 3：衰退的一些早期迹象。综合考虑角度 1-角度 3，我们认为美国经济尚未进入衰退， 2023 年底到 2024 年初面临较大衰退压力。

角度 1，金融条件和信贷条件收紧

3 月以来，受硅谷银行事件冲击，彭博和高盛金融条件指数并未明显收紧。金融条件指数 (Financial Conditions Index, FCI) 3一般领先 GDP 1-2 个季度。硅谷银 行事件后，美国 10 年期美债利率一度大幅下降，美元指数走弱，金融条件出现一定程度放 松，并未出现明显收紧。短期看，金融条件对美国经济的拖累并未在硅谷银行事件后明显 加大。 但金融条件未考虑信贷条件收紧的影响，信贷条件收紧将滞后拖累实体经济，预计对实体 经济冲击最大的时间点在 2023 年底以后出现。美联储持续加息以及硅谷银行风波导致银行 大幅收紧信贷条件。根据对银行的 SLOOS 调查，美国银行对大型和中小型企业的信贷条 件自 2022 年 Q4 开始快速收紧，硅谷银行事件后进一步收紧，已接近历史上 2000、2008 和 2020 年衰退阶段的水平。

信贷条件收紧领先固定资产投资和工商业贷款 2-3 个季度，因此 2023 年上半年的信 贷条件收紧将在 2023 年末以及 2024 年初明显影响实体经济。欧元区的银行贷款调查 显示，信贷条件收紧主要通过影响企业固定资产投资发挥作用，用于补充运营资金和 存货的贷款相对信贷条件不敏感4。类似的，美国银行业信贷条件 的收紧一般领先 GDP 的私人固定资产投资约 2 个季度，领先工商业贷款（C&I loan） 3 个季度。考虑到 2023 年 2 季度，信贷条件收紧的幅度达到最大， 因此预计信贷条件收紧对工商业贷款的可得性以及资本开支的影响在 2023 年底和 2024 年初达到最大。

测算显示，银行信贷条件紧缩对实体经济的冲击在 2-3 个季度后达到最大，且幅度不 容忽视。利用 VAR 模型，我们发现信贷条件收紧 1 个标准差，2-3 个季度后实际 GDP 同比增速最大下降接近 0.6pp；2023 年 2 季度信贷条件收紧幅度达到 1.8 个标准差， 粗略估计对 GDP 的拖累将达到 1pp。IMF 在 23 年 4 月的金融稳定报告中指出，银行 的股价下跌将导致信贷条件收紧，进而导致 1 年后美国 GDP 下滑 0.44pp。IMF 的估 计结果要小于我们当前的测算，这可能是因为 IMF 报告发布后，美国银行股价又继续 下跌，因此实际的拖累幅度大于 IMF 4 月份的测算。

角度 2：长周期来看，CPI 高于 6%时，3 年内会出现衰退

以美国为例，回顾过去 120 年的历史，年度 CPI 均值高于 6%的高通胀周期往往以经济衰 退为“终局”。过去 120 年的美国历史经验显示，每一次年度 CPI 高于 6%，三年内都会出 现经济衰退。具体看，两次世界大战期间、以及 20 世纪 70 年代的两次石油危 机前后均出现年度 CPI 均值高于 6%，美国经济毫无例外在此后陷入衰退。这是因为，货币 政策收紧对通胀的传导时滞可能长达 18 个月以上, 因此联储需要增长下行一段时间以确认 通胀将回落至目标区间。此外，在通胀高企时联储可能过度收紧货币政策，导致经济体出 现超预期的衰退。 往前看，目前美国通胀仍有韧性，这意味着联储或将维持政策利率“higher for longer”， 甚至可能需要通过衰退以确认通胀将回落至 2%的水平以下。2021 年 10 月美国 CPI 通胀 首次超过 6%，并在 2022 年 6 月达到 8.9%的高点，2023 年 4 月 CPI 通胀虽然已经回落至 5%，但仍然显著高于目标水平。根据我们的预测，2023 年 4 季度 CPI 通胀仍然为 3.3%， 核心 CPI 则超过 4%。通胀黏性较强的情况下，预计美联储在 2023 年下半年不会降息，美 国利率将维持在高位（higher for longer），加大经济在 2024 年陷入衰退的概率。

角度 3：衰退的一些早期迹象及概率推演

历史上美国经济出现衰退前，实体经济以及金融市场的各类指标可能会提前做出反映，比 如利率倒挂，通胀高企，首次申领失业金的人数大幅上升等。目前主流的衰退概率预测模 型是采用金融市场的相关指标，包括期限利差、信用利差、股市表现等。常用的期限利差 包括 10 年期与 2 年期国债利差、10 年期与 3 个月国债利差以及 18 个月与 3 个月国债利差 等，其中纽约联储和里士满联储的研究指出，10 年期与 3 个月的国债利差被认为指示效果 更好5。后续研究进一步指出期限利差等指标更适用于预测短期的衰退6，而失业率、首次申 领失业金人数、CPI 等反映劳工和通胀的指标以及 OECD 领先指数、咨商会预期指数等综 合指标则在中长期的预测中效果更好。

衰退模型显示，美国经济在未来 6 个月陷入衰退的概率为 64%。为了平衡期限利差对短期 的预测力以及其他经济指标对中长期的预测效果，我们使用 probit 模型构建了经济在未来 6 个月陷入衰退的概率模型。我们所选取的指标包括 10 年—3 个月国债利差，BBB 级企业债 信用利差、失业率、CPI、以及 OECD 领先指标。从历史上看，如果模型预测得到的衰退 概率高于 60%，则很有可能在 6 个月内发生衰退。由于目前的利率曲线仍然倒挂，失业率 处于低位（结构性下降的空间小于此前），OECD 领先指标持续回落，模型指示六个月内的 衰退概率为 64%，略高于临界水平，指示未来 6 个月经济面临陷入衰退的风险。

三、从美国居民资产负债表变化看衰退概率和时点

美国实体经济的韧性主要来自于较为强劲的消费需求及目前仍然总体坚挺的住宅地产走势， 而这两项均与目前仍较高的居民超额储蓄有关。如我们在第一部分所分析的，虽然美国经 历了“快加息”及金融条件快速收紧，但实体经济走势仍然相对坚挺。一方面，如第二部分所 阐释的，加息对实体经济需求下行的传导有 6 个季度左右的时滞，其紧缩效应可能在今年 下半年进一步加剧。另一方面，从实体经济对紧缩传导的“缓冲”因素看，疫情期间对居民部 门的大量转移支付带来的大量超额储蓄可能是最重要的缓冲因素——这一因素也可以解释 为何居民消费在居民真实收入负增长超过两年后仍然相对强劲，而住宅市场在疫情期间中 位房价上行 40%、转向回落后，仍然未出现大量抛售（参见《论全球房价上行周期的粘性 及影响》，2021/7/25）。

疫情后居民部门超额储蓄的相对体量达到历史高点，而虽然短期金融条件收紧对总需求带 来负面冲击，剩余超额储蓄对消费和住宅市场的支撑作用也可能仍将持续 2 个季度左右， 当然由于本次超额储蓄的规模史无前例，对其走势和影响的预测范围和预测误差也难免超 出历史区间。目前，按照疫情前的趋势储蓄率估算，美国居民部门累积的超额储蓄在 21 年 8 月达到 2.1 万亿美元的高点，此后减少 1.4 万亿，目前约剩余 0.7 万亿。按照目前的消耗 速度，可能仍能支撑消费 3-5 个季度。然而，考虑到收入减速，美国家庭净资产随着资产 价格下行而开始“缩水”（见下文详解）、伴随预期减弱，预计过剩储蓄对消费的支撑作用可 能 2023 下半年就开始逐渐减弱、并随着（基准情形下）2024 年初经济“浅衰退”的来临而消 失。

换言之，更广义地看，美国居民资产负债表目前仍然较为“坚挺”，是支撑“快加息”后经济 增长的韧性的重要原因。拜登的 1.84 万亿刺激计划大幅推升了居民收入增长和超额储蓄（参 见《美国增长或将呈“过热”之势》，2021/2/24），此后较高的通胀和名义增长推升财政收入 增速、降低了财政赤字“正常化”对经济的影响。然而，此后随着通胀和名义增长下行，高利 率带来实体经济和财政现金流压力可能更为突出。

超额储蓄之外，值得注意的是，美国家庭净资产额，虽然疫情期间快速膨胀，但近期已经 进入下行通道——这可以作为预判消费和 GDP 走势的一个前瞻性指标。既然高利率下美国 经济韧性的根源来自居民资产负债表上的“盈余”，分析居民资产负债表的走势对我们判断此 后经济走势就有十分重要的意义。 然而，历史经验显示，居民净资产超趋势增长往往伴随着资产价格泡沫，如 1999-2000 年 的互联网估值泡沫、2004-07 的地产泡沫、以及 2020-21 的高通胀+股市和房市估值大幅扩 张，然而，历史走势也表明，这些“泡沫”往往随着货币政策正常化而“回归趋势”—— 市场和居民资产负债表 2001 和 2008-09 年的走势都印证了这一点。与 2008 年不同，本次 居民部门净资产大幅扩张并未伴随着债务率明显上升，然而，居民净资产仍然开始收缩， 主要由于美国居民 6 成左右的金融资产价值和股市、债市走势挂钩，而这些金融 资产的价格在 2022 年后均明显回调。本轮周期，居民净资产从高点下行约 5%，但仍超出 趋势值 10%左右。2023 年后，美联储继续加息、叠加银行危机后金融条件自发性收紧（参 见《近期美国宏观的几个“波动源”》，2023/5/21），估计美国居民净资产将进一步下降、直 至回归趋势。

基准情形下，结合家庭净资产增长转负后的历史经验、并考虑到超额储蓄带来的潜在‘缓冲’， 我们预计美国居民消费增长可能在 2023 年 3 季度开始更明显地减速，并于 2024 年初小幅 负增长。诚然，不得不重申的一点是，在超额储蓄和居民部门消费行为相关的不确定性扰 动下，预测难度和潜在误差明显增大。回顾历史经验，居民消费增长往往在家庭净资产下 行后 2-3 个季度后开始减速，由于消费占 GDP 比例达到 70%以上，美国 GDP 水平的高点也往往出现在家庭净资产高点后的 2-4 个季度。此外，更难精准预测的一个情形是，在金 融风险非线性传导的“尾部风险爆发”情形下，家庭净资产下行会更快、而消费降速也会更剧 烈、持久。

四、增长预测更新——衰退的“靴子”何时落地？

基准情形下，预计美国经济可能在 2024 年上半年进入“浅衰退”，2024 年实际 GDP 增速将 从 2023 年的 1.5%降至 0.2%，其中 2024Q1-Q2 实际 GDP 环比增速为负，同比增速的低点 在 2024 年的下半年。如我们在第二部分 所述，信贷条件收紧将滞后拖累实体经济，预计实体经济在 2023 年底和 2024 年初面临的压 力最大；从长周期来看，美国 CPI 通胀超过 6%后 3 年内必然出现衰退，而美国 CPI 在 2022 年 10 月超过 6%已经达到 19 个月，往前看经济衰退风险不断上升；我们的预测模型显示， 美国经济在未来 6 个月陷入衰退的概率为 64%，略高于临界水平。如我们在第三部分所述， 结合家庭净资产增长转负后的历史经验、并考虑到超额储蓄带来的潜在‘缓冲’，我们预计美国 居民消费增长可能在 2023 年 3 季度开始更明显地减速，并于 2024 年上半年小幅负增长。此 外，由于美国劳动力市场韧性超过预期，我们预计美国新增非农就业要到 2024 年上半年才会 转负，时点上要晚于彭博一致预期，失业率也有望在 2023 年下半年维 持在 3.6%左右，低于彭博一致预期。随着美国劳动供应的缓慢修复，叠加新增非 农就业在 2024 年逐步转负，我们预计美国失业率将 2024 年 4 季度上升至 4.8%，接近彭博 一致预期。

通胀方面，预计 2023 年底 CPI 同比有望回落至 3.3%，核心 CPI 同比回落至 4.1%，PCE 通 胀和核心 PCE 通胀为 3.4%和 3.8%，显著高于联储 2%的目标，也高于美联储在 3 月 SEP 中所预测的 3.3%和 3.6%，这意味着 2023 年下半年通胀仍是美联储降息的掣肘。从分项看， 能源分项受高基数影响，下半年可能会边际回升，食品、核心商品和核心服务分项整体将维 持回落趋势（详细预测参见本文第五部分）。2024 年随着美国经济陷入衰退，劳工荒逐步缓 解，我们预计到 2024 年底美国核心 CPI 和核心 PCE 通胀将回落至 2.7%和 2.3%。

货币政策方面，基准情况下，美联储维持较高利率直到经济大幅减速、甚至衰退才降息的概 率较大，预计 2024 年一季度首次降息。虽然 5 月中旬以来，美联储加息预期不断升温，但 我们认为美联储在 6 月会议上将暂停加息，并且考虑到经济和就业市场韧性较强，且通胀仍 然显著高于联储目标，预计 2023 年下半年美联储将不具备降息的条件；2024 年随着美国经 济陷入衰退，失业率上升，并且美国通胀放缓至 3%以下，预计美联储将开启降息周期，到 2024 年底将累计降息 175 个基点（详见第八部分）。黑天鹅情形下，美联储维持高利率可能 导致金融风险“非线性”演绎，从而倒逼美联储提前转向。例如 2023 年下半年美联储不降息的 情况下，美国中小银行存款流失和资产“浮亏”的问题将继续恶化，不排除出现更多中小银行倒 闭，从而增加联储提前转向的可能性。这也意味着，降息前市场波动将难以平息，而金融资 产估值将持续承压。

财政政策方面，美国债务上限谈判将导致 2024-25 年美国财政支出下降。截至 5 月 28 日， 美国两党初步就债务上限达成妥协，现有方案在国会能否被通过尚存在一定不确定性。从历 史经验看，美国债务违约的概率较小（参见《美国债务上限提前触发会有何影响？》，2023/5/3）。 据媒体报道7，两党目前达成的协议将限制 2024 年自决性支出中的非国防支出，2025 年增长 约 1%。根据 CBO 的预测8，2023 年美国自决性财政支出为 1.7 万亿美元（国防为 7510 亿 美元，非国防为 9100 亿美元），2024-25 年累计将增长 13%。考虑到国防支出在 2024 年将 继续增长，因此我们假设 2024-25 年自决性支出增速都为 1%，这种情形下自决性财政支出 将分别下降 1160 亿和 1930 亿美元，约为 GDP 的 0.4%和 0.7%。据纽约时报的 测算9，对自决性支出的限制将导致财政支出在未来 10 年下降 6500 亿美元，相当于 2022 年 GDP 的 2.6%，平均每年约为 GDP 的 0.3%，考虑到支出削减会更加前置，财政支出削减的 幅度与我们的估计相当。但需要指出的是，最终版本尚未公布，上述估计存在不确定性。

基于对美联储货币政策路径的判断、以及对全球美元流动性的分析，我们认为美元指数将维 持震荡走势，2024 年小幅贬值。预计 2023 年下半年美联储维持不降息的立场，与此前市场 预期存在显著差异，有望对美元走势形成支撑。此外，美欧增长差短期有利于支撑美元。近 期欧元区增长动能出现回落迹象，5 月制造业 PMI 进一步回落至 44.6，而服务业 PMI 也边际 回落至 55.9，欧元区花旗经济惊喜指数近期也持续回落。最后，银行业风波对美国银行体系 冲击更大，后续若继续发酵，或导致联储提前降息，推动美元贬值。因此，整体来看我们认 为 2023 年下半年维持震荡走势。2024 年随着美联储开启降息周期，预计美元将出现小幅贬 值。 我们对 2024 年美国增长预测面临潜在的下行和上行风险。下行风险可能来自美国就业形势 急剧恶化、以及中小银行和非银金融风险爆发。在此情形下，美联储降息时点将早于我们的 预期，降息幅度也会比我们预期更大。上行风险可能来自就业市场韧性强于预期，中国经济 复苏超预期对美国经济产生提振、以及美联储主动接受较高的通胀水平而选择提早降息，但 后者的代价是中期内较高的通胀水平和较低的经济增速。

五、通胀预测——是否成为降息掣肘

2023 年以来，美国通胀表现出较强黏性。2023 年以来，美国 CPI 整体下行，4 月同比为 4.9%， 环比折年增速为 6.2%。其中，食品和能源分项对 CPI 的贡献明显下降，核心 CPI 通胀成为 CPI 的主要贡献。核心 CPI 中，核心商品相对 2022 年初明显回落，近 期有所反弹；核心服务中的住房分项此前一直维持高位，近期将开始下降；住房外的其他核 心服务同比增速有所回落，但绝对水平仍然较高，表现出较强的黏性。美 国劳工荒近期有所缓解，岗位空缺与失业人数之比从高点的197%回落至2023年4月的164%， 但是绝对水平仍显著高于 2019 年（120%左右）。根据我们在第六部分的分析，美国劳工荒 完全缓解可能要到 2023 年底甚至 2024 年初，这也意味着，短期内，劳工荒仍将制约核心通 胀的回落速度。

预计美国通胀将延续下行趋势，2023年底CPI同比有望回落至3.3%，核心CPI同比为4.1%， 仍然超过美联储的目标区间。具体来说，2023 年 2 季度到 4 季度 CPI 同比增速分别为 4.4%、 4.0%和 3.3%，略高于彭博一致预期的 4.2%，3.5%和 3.2%和其他机构的预测数值；核心 CPI 同比增速分别为 5.3%、4.8%和 4.1%。从分项看，能源分项受高基数影 响，下半年可能会边际回升，食品、核心商品和核心服务分项整体将维持回落趋势。

能源方面（2022 年权重：8.1%），基数效应导致能源分项在 6 月后出现边际回升，考虑到当前原油供需整体偏紧，且 OPEC+有较强的控产保价意愿，下半年若油价 出现反弹，能源分项还可能出现上升风险。

食品方面（2022 年权重：13.5%），农产品等原材料价格的下行、运输以及零售阶段成 本的回落，预计将继续推动食品分项通胀回落，我们预计食品分项同比增速将从 1 季度 的 9.3%下降至 4 季度的 3.7%。

核心商品方面（2022 年权重：21.3%），我们预计未来将保持回落态势，10 月同比转负， 年底为-0.5%。一方面，二手车以外的核心商品（2022 年权重：17.4%）延 续下降趋势，预计从 1 季度的 4.3%回落至年底的 0.5%，持续拖累核心商品。进口商品 价格以及制造业 PMI 出厂价格指数以及个人对商品的实际支出均持续下降，指示二手车 以外的核心商品通胀将逐步走弱。另一方面，此前波动较大的二手车分项（2022 年权重： 3.9%）CPI 同比跌幅预计下半年将震荡收窄，从 1 季度的-12.1%收窄至-6.0%。随着新 车产品和供应持续回升以及美国居民购买力的持续下降，下半年二手车价格预计将继续 走弱，但基数效应将使得同比跌幅有所收窄。

核心服务方面，我们预计核心服务会从 1 季度的 7.2%回落至四季度的 5.2%。 1）住房（2022 年权重：32.7%）：Zillow 租金指数、CoreLogic 房价指数等领先指标均 指示住房 CPI 将从 1 季度的 8.1%持续回落至 6.8%。2）医疗服务（2022 年权重 6.8%）： 我们预计医疗保险分项在 10 月将出现环比回升 12 月同比增速到达 0.4%。2023 年 10 月以后，美国劳工统计局 BLS 将根据 2022 年医疗保险行业的利润作为依据来调整 2023 年 11 月到 2024 年 10 月的医疗保险 CPI 分项。美国大型医疗保险公司 22 年净利润较 21 年边际回升10 ，我们认为医疗保险分项在 10 月之后会逐步回升11。3）交通服务（2022 年权重 5.8%）：我们认为能源成本（油价）下降以及出行需求放缓将导致交通服务通胀 逐步降温，从一季度的 14.4%回落至四季度的 10.6%。4）电信服务（2022 年权重 1.8%）： 电信服务价格近期保持稳定，我们预计未来将维持当前的增速。5）其他核心服务（2022 年权重 9.9%）：员工薪酬为其他核心服务价格的主要驱动项，随着员工工资的逐步回落， 其他核心服务价格也将持续下行。

根据我们的预测，美联储最关注的 PCE 通胀和核心 PCE 虽然持续回落，但 4 季度仍分别为 3.4%和 3.8%，显著高于联储 2%的目标，也高于美联储在 3 月 SEP中所预测的 3.3%和 3.6%，这意味着 2023 年下半年通胀仍是美联储降息的掣肘。根据我们的预测，2023 年 2Q、3Q、 4Q 的 PCE 通胀同比分别为 4.0%、3.8%和 3.4%，核心 PCE 通胀同比为别为 4.6%、4.2% 和 3.8%。PCE 通胀与 CPI 走势基本一致，但由于分项权重和统计方式存在区别，两者绝对 水平存在一定差异。1）PCE 食品分项（22 年权重为 7.4%）将持续回落， 从一季度的 9.6%回落至四季度的 4.2%；2）PCE 能源分项（22 年权重为 4.6%）将从一季 度的 1.5%回落至三季度的-10.6%，由于基数效应消退，四季度预计会回升至-8.2%；3）核 心商品分项（22 年权重为 24%）预计会从一季度的 2.5%回落至三季度的 1%，但四季度由 于二手车基数效应减弱，同比可能边际回升，四季度核心商品会维持在 1%；4）核心服务分 项（22 年权重为 64%）预计回幅度较小，从一季度的 5.5%回落至四季度的 4.9%。

六、劳工市场预测

美国劳动力市场韧性强于市场预期，新增非农就业可能需要到 2024 年上半年才会转负。市 场预计美国将在 2023 年下半年陷入衰退，新增非农就业将转负。根据彭博一致预期，三季度 和四季度美国陷入温和衰退，GDP 季环比折年增速两个季度均为-0.5%；相应地，美国 Q2-Q4 新增非农就业分别为 17.5，-3.3 和-5.7 万/月，失业率分别为 3.6%、3.9%和 4.3%。但是市 场或低估了就业市场的韧性，我们预计 2024 年上半年美国经济才会陷入衰退，新增非农就业 将转负，因此美联储 6 月会议或将下调其对失业率的预测。

历史经验看，经济衰退开始后，非农就业才会陷入降至负值区间，近期数据显示美国经 济尚未陷入衰退。二战以来，平均来看，新增非农就业在衰退开始后才会降为负值区间， 而在衰退前半年新增非农就业平均为 19 万，不及 4 月新增非农就业。此外， 历史经验显示，制造业新增非农就业的恶化速度和波动幅度均超过服务业，后者虽然在 衰退后走弱，但是也维持在零附近。根据亚特兰大联储的 GDP Now， 二季度美国 GDP 季环比折年增速仍然为 2.9%，显著好于市场预期（彭博一致预期为 0.5%）。根据我们此前的论述，我们认为美国经济或到 2024 年 1 季度才会陷入衰退， 因此新增非农就业仍然有望为正。

由于劳动生产率下降，即使经济陷入衰退，就业市场也可能维持强劲。就业通常是经济 增长的滞后指标，例如 1980-2019 年 GDP 和消费同比增速领先就业 1 个季度左右，而 ISM 综合 PMI 领先就业增速 6 个月。但是由于疫情期间劳动生产率显著超过趋势水平， 2022 年 2 季度以来，劳动生产率增速始终为负，导致就业增速要强于 GDP 和消费所指示的水平。因此，即使 2023 年下半年美国经济陷入衰退，新增 非农就业仍可能是正值。例如，2022 年 4 季度和 2023 年 1 季度，德国 GDP 累计下滑 0.9%，但就业则累计增长 1.1%。

就业市场表现好于预期，意味着联储 6 月 SEP 可能会下调对失业率的预测。联储在 3 月的 SEP 中预计，2023 年 4 季度美国失业率将上升至 4.5%。截至 2023 年 4 月，美国 劳动参与率为 62.6%，失业率为 3.4%，根据我们的测算12，1）未来 8 个月新增非农就 业为 0/月（市场当前的一致预期），那么 2023 年 12 月的失业率为 3.9%；2）未来 8 个 月新增非农就业为-10 万/月，则 2023 年 12 月的失业率为 4.4%。考虑到劳动力市场韧 性较强，2023 年非农就业明显转负的概率较小，预计 2023 年 4 季度失业率将低于联储 的预测，联储未来可能下调其对失业率的预测（例如 6 月会议）。

近期美国劳工荒有所改善，我们预计可能仍然难以实现“软着陆”。近期美国劳工荒出现明显 好转，岗位空缺下降的同时，失业率反而从 2022 年 3 月的 3.6%降至 3.4%，即贝弗里奇曲 线从疫情期间的外移逐步内移，就业市场实现“软着陆”的可能性加大。参考我 们此前的分析框架（详见《美国劳工荒何时缓解》，2023/1/2），我们认为近期劳工荒缓解的 主要原因包括：1）劳工供给改善，4 月劳动参与率相对 2021 年底回升 0.3pp，仅比 2019 年 12 月低 0.7pp；2）劳动力需求回落，截至 2023 年 3 月岗位空缺相对 2022 年 3 月的高点下 降 20%，同期主动离职率从 3%下降至 2.5%；3）劳动力市场错配（或“摩擦”）程度下降。 参考 Blanchard 等（2022）的研究，劳动力再配置程度下降是劳动力市场错配程度下降的主 要原因：劳动力市场再配置程度13持续下降，2023 年 3 月仅比 2019 年 12 月高 3%。 但是我们预计，劳动力市场可能仍然难以实现“软着陆”，即岗位空缺下降最终将推升失业率。 1）提前退休、“长新冠”和工作意愿下降等机构性因素对劳动供给的制约难以快速改善；2） 就业市场维持韧性，岗位空缺的大幅下降部分可能来自“挤水分”；3）劳动力市场匹配效率 14仍然比疫情前低 16%，劳动力市场匹配效率仍未回到疫情前水平。

参考历史经验，2023 年底甚至 2024 年上半年劳动力市场才有望回到疫情前水平。岗位空缺 与失业人数之比（v/u）是衡量劳动力失衡最好的指标之一。近期 V/U 回落速度较快，与 1969 和 1973 年的回落速度类似。参考上述路径，V/U 至少还需要半年时间才能回落到 2019 年的水平（1.2），即 2023 年底甚至 2024 年初劳动力市场才有望回到 2019 年的水平。

七、从真实利率走势看美联储“降息”的两种选择

拉长时间看，2024 年底前美国降息的方向几无争议，主要分歧集中在降息时点以及节奏上。 虽然就目前的通胀水平和劳动力市场状态而言，联储 5% 的政策利率并不显得过高。但这 一利率不论是相对联储的长期（平均）通胀目标（2%），目前长期通胀预期（10 年 TIPS 通胀预期为 2.2%），还是实体经济长期可承受的真实长期利率水平而言（详细分析请见下 一节），利率均有下行的空间。具体看，相对长期 2%的通胀目标而言，3%以下的政策利率 显然更为合适。综合我们此前分析，美国在 2023-24 年增长大幅减速，甚至出现衰退的概 率可能超过 50%，带动通胀和劳动力市场走弱——所以，2024 年底前降息将是大概率事件。 只是路径的选择有不确定性。诚然，40 年未遇的高通胀、叠加疫情期间大幅升高的资产价 格估值以及联储资产负债表规模，联储目前的货币政策操作可谓进入了“未知领域”，虽然联 储高度关注金融风险，但对降息的时点，可能仍然需要继续根据通胀、增长、就业等基本 面数据而“见机行事”，保持灵活度。这就给预测带来了较大的难度。

在这里，我们跟大家分享一下我们预测联储政策、经济基本面的分析框架的“锚”——真实 利率。 从真实利率的角度分析，美联储大体有两种政策路径选择——1）主动、“预防性”降息，2） 被动，在经济出现衰退、劳动力需求明显下降后快速降息。逻辑如下：

1. 首先，我们认为目前实体经济所能长期承受的长端真实利率水平远低于现有水平。概 念上，真实利率是名义利率减去对应的通胀水平，此处我们用市场交易量较大的两个指 标之差作为长期真实利率的衡量标准——10 年美国国债利率和美国 TIPS 通胀平衡债 券隐含的 10 年通胀预期。与一些市场人士认知不同的是，鉴于利率是投资的成本，所 以，长期真实利率水平是需要由长期边际投资回报率作为支撑——也就是说，央行操作 可以短期“扭曲”真实利率，但长期，真实利率需要以实体经济的边际投资回报水平作为 基础。当市场交易的真实利率偏离“趋势”时间过长时，势必触发自我纠正机制。

2008 年，美国次贷泡沫破 裂引发全球金融危机，美联储 QE+中国四万亿刺激压低短期利率水平，将真实利率暂 时压低至 60 个基点左右的低位。此后，真实利率快速回升至 3% 以上的位置，而彼时 的回升更多反应的是一个在大规模货币宽松下产生的高回报率“幻像”——这一幻像是 由资产价格和/或通胀上升初期的乐观情绪推动的。而此后，金融资产和投资/负债大幅 上升，但实体经济投资回报并未比之前更高，大量资本涌入反而压低了真实投资回报率 和真实利率，此后真实利率在 2009-2014 连年下滑，直至达到-1%左右的水平。2015 年后，在中国供给侧改革和美国 QE 退出的推动下，真实利率回升到了一个低于 2008 前的新“中枢”——0.5%左右。而疫情期间，美联储扩张幅度大幅高于此前，造成真实利 率在-1%-1.5%的“扭曲”水平停留两年之久，形成了大量的资产泡沫，“回报幻像”破灭后， 边际投资回报率下行才刚刚开始。借鉴 2009 年后的“去杠杆”经验，这次真实利率可能 经历连续数年下降才能达到新的中枢，且新的中枢可能低于此前的 0.5%。

如果真实利率将“回归”至 0.5%以下的水平，且在达到新中枢前可能如 2014 年一样先 “超调”至中枢以下的位置再反弹，那么，本次真实利率可能最终回落至 0%以下的水平。

2. 如果以真实利率回落到 0%、甚至更低的水平，作为我们分析框架的“锚”，那么，联储 的政策选择可能是：

1) 实际意义上承受更高的通胀预期以换取利率较小幅度的调整。这种情形下，经济不 会陷入深衰退，10 年期美债可能仍能维持在 3%左右的水平，但核心通胀难以回到 2%的政策目标区间；

2) 美联储维持较高的利率直到核心通胀回落至 2% 的目标区间内，或失业率大幅上升。 然而，鉴于我们对目前通胀粘性及劳动市场结构性过热的分析——就业和通胀指标 如此大幅度的下行意味着经济可能陷入衰退。也就是说，这一选择下，真实利率回 落是以名义利率大幅回落，而通胀预期不变、甚至下降而完成的。

原则上，美联储降息越晚、越“被动”，则降息的节奏将更快、更仓促，而长端利率下行的 速度也将更快。根据我们此前的分析，美国目前通胀仍有粘性，核心 PCE 在 12 个月内降 至 2%以下水平概率较低，且劳动力市场较有韧性。由此看，联储“主动”进行快速降息的可 能性不高——“快降息（每次会议 50 个基点甚至更高）”的发生可能出现在金融风险“非线性” 发展、爆发的情形下。然而，鉴于通胀和劳动力需求指标都是总需求的滞后指标，如果联 储观察到早期衰退的信号而“预防性”降息，则降息速度就可以更为“从容”。

八、美联储可能维持高利率直至衰退

近期市场对 6 月加息的预期不断升温，我们预计 6 月暂停加息可能性较大。截至 2023 年 5 月，美联储累计加息 500 个基点，联邦基金利率回升到 5-5.25%。近期多位鹰派委员发表鹰 派言论，市场加息预期不断上升，预计加息终点将达到 5.3%。我们认为美联储在 6 月会议上将暂停加息：1）5 月 FOMC 会议鲍威尔释放了较为明确的“暂停”加息信号，且近 期发言仍然延续了 5 月 FOMC 的指引；2）就业市场韧性强于预期，6 月 FOMC 可能下修失 业率预测；3）联储需要更多时间观察加息对经济的影响（详见《FOMC：加息暂停,但是否 能不降息？》，2023/5/4）。

虽非理想状态，但目前看，美联储维持较高利率直到经济大幅减速、甚至衰退才降息的概率 较大，而基准情形下，实体经济数据对今年“预防性”降息的制约较大。从逻辑上分析，基于 我们此前对通胀和就业市场的分析，通胀可能较有粘性，而失业率回升到 4%以上可能要等到 2024 年、甚至 2024 年下半年。一方面，联储急于压降通胀、恢复政策公信力；而另一方面， 通胀是需求的滞后指标、且本次通胀黏性明显超过以往 （参见第五部分）。所以，由现在事 态发展的趋势推导出的最可能的逻辑结果是，美联储可能在通胀和失业率表观数据都指向经 济偏热的时期（在金融风险不系统性爆发的情形下，这一状态可能维持至今年年底）维持高 利率、直至经济衰退后通胀大幅下降和失业率明显上升才能出手降息——由此，我们在基准 情形下把第一次降息的时点放在明年一季度。我们预计美联储到 2024 年底将累计降息 175 个基点，2024 年底政策利率区间达到 3.25%-3.5%。

诚然，鉴于我们对金融风险“非线性”发展趋势的认识，不能排除今年经济陷入衰退的可能性， 联储今年降息的可能性也就无法完全排除，而从概率分布上看，市场也可能无法放弃今年降 息的希望。正如我们此前多次论述的（《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023/3/6；《硅 谷银行破产会产生蝴蝶效应吗》，2023/3/12；《美国第 14 大银行倒闭昭示了什么》，2023/5/3； 《美国商业地产：至暗时刻或尚未到来》，2023/5/7 等），英国养老金事件、美欧银行风波以 及美国商业地产暴雷的背后有共同的驱动因素，即央行快速加息导致的全球金融资产盛宴退 潮，此前长期积累的脆弱性面临“水落石出”的风险。例如，近期美国中小银行的存款仍在 持续流失，且最近一周银行业申请的 BTFP 贷款进一步上升，显示美国中小银行流动性缺口 仍在，不排除后续继续恶化的可能性。此外，在低利率时期规模迅速扩张，杠杆率大幅提升、久期错配严重的非银系 统可能是另一个不容忽视的灰犀牛。考虑到金融系统风险的暴露可能是“非线性”的，不排除因 金融风险发酵导致经济在今年陷入衰退，导致联储提前降息的可能性。

这也意味着，降息前市场波动将难以平息，而金融资产估值将持续承压。当前宏观环境处在“脆 弱平衡”状态下，在联储实际转向前，市场一直存在一定的降息预期。然而目前联储立场似乎 仍距“降息”相去甚远，6 月中的 FOMC 可能再度令市场失望，从而加剧市场的波动。此外， 各类风险事件的冲击也是左右市场情绪的重要变量，其带来的波动可能成为金融系统脆弱性 之外、美国金融条件进一步收紧的催化剂。例如，1996/2011/2013 年债务上限谈判期间，美 国消费者信心通常都出现回落。因此，后续风险事件带来的不确定性有一定概率扰动“脆弱平 衡”、造成市场恐慌并压制金融资产估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）