2023年军工行业中期投资策略 国产航空发动机谱系成熟化发展

核心观点：

军工板块估值处于历史低位，行情拐点有望到来。 2022年以来，军工行业指数下跌比较明显，我们对2014年开始军工板块行情进行了分析，截止到 2023年5月16日，市盈率为76.6，低于历史均值83.8，且已出现回调上涨的趋势。我们认为，目前军工行业估值处于历史底部区域，随着新装备列装， 未来订单和业绩有望持续改善，行业处于是再次爆发式上涨的准备阶段，具有高投资性价比，优质的中小市值企业和细分领域龙头股更具吸引力。

整体业绩保持小幅增长，材料船舶业绩突出。军工板块在2023第一季度整体业绩保持小幅增长，营收同比增长3.92%，军工船舶板块、材料板块增长 较为突出。船舶板块受益于疫情政策调整和船舶行业复苏，积压订单不断发货交付，盈利能力不断提升，归母净利润同比增长49.38%。资产端，存货持 续增加表明各公司在积极备货、对未来市场充满信心。下半年是军工行业集中交付、回款的主要时间，经营现金流将有望进一步改善。

中特估引领军工板块估值修复，短期业绩向长期评估体系转变。军工行业以央国企为主，肩负着“科技创新和安全保障国家队”重任，但相较于其 他行业，普遍存在重资产、ROE偏低等特点，中特估概念提出，或重塑军工行业估值体系，由当前注重短期业绩向长期价值体系评估转变，进一步带动 军工板块整体市值攀升，提升军工板块影响力，吸引更多投资者参与。

资产运作举措并进，做大做强上市公司。 2023年是国企改革三年行动收官后第一年，将深入实施新一轮国企改革深化提升行动。中直股份股权转让 中航科工，中航电子吸收合并中航机电，成飞集团资产注入中航电测等，拉开了新一轮军工国企整合新序幕，进行优质资产整合，打造“军工旗舰”企 业是军工企业发展的大势所趋，后续优质资产整合、资产重组、优质资产上市等举措会不断加速推进，进一步增强军工资产优势，做大做优军工企业， 提高军工板块影响力，增强行业投资吸引力。

全球低轨卫星部署进入白热化阶段，卫星互联网应用迎来机遇。一方面，由于低空领域有限，无论是频谱和轨道，国际ITU采取“先占先得”的原则， 中国、美国、英国、俄罗斯等主要经济体都在低轨卫星领域开展了一系列布局。另一方面，由于其拥有广覆盖、低时延、高带宽、低成本等特点，在全 球通信、物联网、军事等领域应用广泛。需求端，经济意义巨大；国防军事端，战略意义显著。

船舶军用+民用双轮驱动，内需+外贸业绩放量。根据中国船舶工业行业协会发布数据显示，2023年1～4月，我国造船完工量1280万载重吨（+9.3%）、 新接订单量1985万载重吨（+29.0%）、手持订单量11506万载重吨（+12.3%），分别占世界市场份额的44.9%、65.5%和51.3%。根据中国船舶工业行业协 会预测，预计2023年全球造船完工量将保持在1亿载重吨的历史较高水平，新接订单量低于1亿载重吨，手持订单量保持在2亿载重吨以上，在军船方面， 我国海军战略从“近岸防御”向“近海防御与远海防卫相结合”战略转型，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合 保障能力，努力建设一支强大的现代化海军。海军主力装备迎来“批量建设”的放量期。

飞行武器放量在即，智能弹药仍是聚焦方向。随着俄乌战争持续不断进行和各类武器作战效能的充分验证，智能信息化已成为决定战争天平的重要 砝码，智能弹药比普通弹药作战效能高出数倍，搭载空中机载平台、搭载船舰装备等海陆空多种武器平台进行作战，可实现多模式、超视距等方式对目 标进行精确打击，是未来战争的主要作战力量。我们认为，未来随着空军战略升级、海军建设提速，战斗机和驱逐舰等主战装备的快速上量，各类武器 平台搭载的飞行武器需求也随之提升，我们预计未来飞行武器增量需求将进入爆发期。

一、军工行情回顾

国防军工板块行情

从行业涨幅来看，在2014年至今，国防军工板块共出现两次明显的上涨阶段，其中为2014年-2015年、2018年-2021年。在2014- 2015年，由计算机领涨，其中涨幅最大的前两名为计算机、建筑装饰，国防军工板块涨幅排名为第6名；在2018年-2021年，有电力 设备领涨，其中涨幅最大的前两名电力设备、电子；国防军工板块涨跌幅排名为第7名。

从行业跌幅来看，在2015年-2018年，由于军改等多因素影响，军工板块出现明显下降，其中跌幅最大的行业为综合、国防军工，国 防军工涨跌幅排名为30名，2022年-2023年4月低，国防军工板块处在下降阶段，其中跌幅最大的分别为电力设备、汽车，国防军工 涨跌幅排名22名。从细分领域来看，电子信息化一直是国防军工板块上涨的主力军，从2018年开始，航空板块和军用材料板块也逐步成为军工板块的市 场热点。2023年，船舶板块开始受到市场关注，走出独立行情。

从市值大小来看（以200亿为评价标准），第一次上涨阶段中小市值股占比超过70%，第二次占比降为20%，说明每经过一轮涨幅过 后，优质的中小市值公司被挖掘且成长为高市值公司。并且，在上涨阶段，涨幅较高的主要为中小市值股；在震荡下跌阶段，大市值 股比中小市值股更具有抗风险性。2021年以后，军工概念公司上市进入高频期，但受行情影响一些优质标的未能出现较大涨幅，这些 中小市值优质股在下一波上涨行情中具有较强潜力。

军工板块即将进入爆发期，长期投资价值凸显

我们统计了2018年5月16日至2023年5月16日，申万国防军工一级指数和国元龙头军工板块估值，申万军工近5年历史均值75.03，市盈率 最大值在2020年8月7日，为136.30，最小值在2022年4月26日（近5年申万军工和中证军工都在2021年进行股池调整，我们进行了数据变 更，对整体PE变化趋势影响甚微），为49.52。当前板块估值为77.09，仍低于历史均值。虽然军工行业基于历史惯性，短期看高β属性仍 然存在，但是中长期观察，军工行业的确定和稳定性在不断增强，行业长期投资价值不断凸显。

军工板块Q1业绩：营收、利润增速放缓，净利率小幅波动

我们分别统计了申万军工板块和国元军工板块（共169个标的）2023年一季报业绩，军工板块均整体保持业绩的稳定增长，下面以国元军工板块为例，对整体情况及细分 领域业绩进行梳理： 军工板块营业收入、归母净利润增长放缓。 2023年一季度实现营业收入1925.4亿元，同比增长3.92%；实现归母净利润128.2亿元，同比下降3.66%。受下游需求释放 不及时和价格波动影响，营收增速和利润增速有所放缓。

毛利率、净利润率小幅下降。 2023年一季度，军工板块毛利率为22.02%，与2022年Q1基本持平。净利率为8.13%，较2022年同期下降0.66%，但自2019年以来板块净 利润率提升趋势显著。利润率的高低与子板块所处产业链环节相关，其中电子信息化、军工材料板块多数公司处于产业链上游或者中游，航空、航天、船舶、地面兵装 板块龙头企业多数为下游主机厂，所以军工材料、电子信息化利润率相对更高。整体来看，军工板块在军改后需求快速增长。收入和利润在2021年出现显著的提升，2022年和2023年延续了增长趋势，但增速有所放缓。同时，军工整体产品升级、 规模效应带来毛利率、净利率提升，航空及船舶板块作为当前景气度最高的方向。

2023年Q1：存货、应收账款持续增长，合同负债小幅下降

存货持续增长：2023年一季度板块存货总额为3802.90亿元，同比增长6.60%。除地面兵装外，各板块存货增速明显，表明上市公司积 极备货、对未来市场预期较好，将催化整个产业链加速轮动，使得订单的爆发和业绩的兑现有更强的确定性。航空板块各主机厂积极 完成各主力机型的装备工作，持续推进航空装备的交付任务。合同负债小幅下降：2023年一季度预收款项总额2250.53亿元，同比下降7.02%。下游军方客户需求快速增长，为鼓励企业进行积极研 发和生产，2020年末起，军方按照长期合同给付军工企业大量预付款。船舶板块合同负债同比增加5.03%，原因为新签订单增加，预 收款增加，资金流转较其他板块更流畅，侧面印证了船舶板块处于上行周期。其余板块合同负债均减少，表明产品交付后回款增加。

二、军工核心投资主线

中特估引领军工板块估值修复

中特估引领军工板块估值修复，短期业绩向长期价值评估体系转变。2022年11月，“中特估”概念被首次提出，针对不同类型上市公司的估值 逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系；2022年12月，《中央企业综合服务三年行动计划》称，“服务推动央企估值回归合理 水平”；2023年2月，证监会2023年系统工作会议上再次提到，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发 挥资本市场的资源配置功能。而军工行业是显著受益行业之一，军工行业以央国企为主，肩负着“科技创新和安全保障国家队”重任，但相较 于其他行业，普遍存在重资产、ROE偏低等特点，中特估概念提出，或重塑军工行业估值体系，由当前注重短期业绩向长期价值体系评估转变， 进一步带动军工板块整体市值攀升，提升军工板块影响力，吸引更多投资者参与。

资产运作举措并进，做大做强上市公司

资产运作加速，核心资产注入。2023年是国企改革三年行动收官后第一年，承载着新一轮国企深化改革行动承上启下的重要作用。中直股份 股权转让中航科工，中航电子吸收合并中航机电，成飞集团资产注入中航电测等，拉开了新一轮军工国企整合新序幕，进行优质资产整合， 打造“军工旗舰”企业是军工企业发展的大势所趋，后续优质资产整合、资产重组、优质资产上市等举措会不断加速推进，进一步增强军工 资产优势，做大做优军工企业，提高军工板块影响力，增强行业投资吸引力。

股权激励等工具持续推出，企业管理效率提升愈发凸显。截止到2023年5月17日，军工板块（国元军工标的）进行股权激励的公司共有87家， 从2020年开始，军工企业股权激励力度明显加大，2020年-2022年股权激励数量是2017-2019的4倍。我们认为，“十四五”中后期仍是国企 改革的主要时期，股权激励数量有望持续增加，且多数解锁条件包含业绩承诺，有利于提升上市公司核心管理层的主观能动性并激发员工活 力，管理经营效率不断提升，叠加相关改革指引和政策落地，将加速军工行业市场化机制的推进，激活军工企业活力，确保军工行业未来几 年的高景气。

全球低轨卫星部署进入白热化阶段，卫星互联网应用迎来机遇

全球低轨卫星部署进入白热化阶段。一方面，由于低空领域有限，无论是频谱和轨道，国际ITU采取“先占先得”的原则，中国、美国、英国、 俄罗斯等主要经济体都在低轨卫星领域开展了一系列布局，以美国为例，包括SpaceX、亚马逊、OneWeb等巨头均推出了相关的星座计划，截止 2023年5月，SpaceX的星链卫星已累计发射4340颗，其中3400颗在工作轨道运行。另一方面，由于其拥有广覆盖、低时延、高带宽、低成本等特 点，在全球通信、物联网、军事等领域应用广泛。需求端，经济意义巨大；国防军事端，战略意义显著。

船舶：军用+民用双轮驱动，内需+外贸业绩放量

航运周期复苏回暖，景气周期持续。截至5月18日，中证船舶产业全收益指数上涨30.99%，远超沪深300指数29.53个百分点。2023年1～4 月，我国造船完工量1280万载重吨（+9.3%）、新接订单量1985万载重吨（+29.0%）、手持订单量11506万载重吨（+12.3%），分别占 世界市场份额的44.9%、65.5%和51.3%。根据中国船舶工业行业协会预测，预计2023年全球造船完工量将保持在1亿载重吨的历史较高水 平，新接订单量低于1亿载重吨，手持订单量保持在2亿载重吨以上；我国造船完工量将突破4200万载重吨，新船订单量约4000-5000万载 重吨，手持船舶订单保持在1亿载重吨左右。

飞行武器放量在即，智能弹药仍是聚焦方向

国际政治地缘局势紧张，军演消耗和储备需求量高。“十四五”期间是我国飞行武器发展的黄金时期，但前两年由于疫情、下游产能不足等因素影响，业绩未有明显提 升。今年随着产能陆续扩产完成，一方面，国家实弹军事演练频率增加，飞行武器消耗量巨大，老旧型号补充；另一方面，新型号放量，弹药战略性储备。十四五后半 段相关飞行武器将加速放量，相关产业链将迎来业绩新增长。

智能弹药搭载多款平台，高精度打击战术核心。随着俄乌战争持续不断进行和各类武器作战效能的充分验证，智能信息化已成为决定战争天平的重要砝码，智能弹药比 普通弹药作战效能高出数倍，搭载空中机载平台、搭载船舰装备等海陆空多种武器平台进行作战，可实现多模式、超视距等方式对目标进行精确打击，是未来战争的主 要作战力量。我们认为，未来随着空军战略升级、海军建设提速，战斗机和驱逐舰等主战装备的快速上量，各类武器平台搭载的飞行武器需求也随之提升，我们预计未 来飞机器增量需求将进入爆发期。

三、军工板块细分领域

船舶：国际市场份额继续领先，绿色动力船舶快速增长

国际市场份额继续领先，骨干企业竞争力增强。2022年，我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的47.3%、 55.2%和49.0%，较2021年分别增长0.1、1.4和1.4个百分点，以修正总吨计分别占43.5%、49.8%和42.8%，前述各项指标国际市场份额均保 持世界第一。

潜艇：“功能需求-模块定制-组合优化”带来新的发展机遇

重视采用新的降噪技术，提升核潜艇综合隐身能力。面对未来核潜艇多用途、多功能、战略与战术任务融合的发展趋势，核潜艇设计理念发生 了重大革新，由“总体设计-系统集成-性能评估”升级为“功能需求-模块定制-组合优化”。改进核潜艇声呐系统，提升态势感知能力，研制更 安全、更安静以及更长寿命周期的核反应堆。通过模块化设计，降低了耦合度，实现了设计工作并行协同和作战任务可重构。

主尺度、排水量趋于大型化，艇内空间向提升综合隐身、信息化等方面倾斜。一方面，因冷战时期各国对海基战略导弹射程和投掷能力的追求， 其搭载的战略导弹尺寸及数量不断增加，导致弹舱长度、直径等逐步加大，进而导致艇体尺寸增大，另一方面，随着对核潜艇隐身性能、信息 化、适居性等要求的不断提升，艇内双层隔振、浮筏、舱筏、电磁场抑制等隐身措施，以及探测、水声对抗等设备及其电子机柜数量不断增加， 艇内居住空间与大气环境控制设备要求不断提高，对艇内空间需求显著增大。

航空母舰：电磁弹射跨越式发展，我国航母发展再上台阶

我国电磁弹射技术的主要优势在于飞轮储能装置和中压直流供电技术。电磁弹射器主要由储能系统、电力电子变换系统、弹射直线电机和控 制系统4部分组成，其中弹射直线电机是核心。飞轮储能是指弹射时，利用飞轮的动能迅速发电，在2到3秒的时间内，产生数万千瓦的电功 率，把飞机弹射出去。与蒸汽弹射器相比，电磁弹射器具有体积小、重量轻、效率高、弹射力度精准可调、可维护性好、不影响舰艇动力 （蒸汽弹射的蒸汽来自动力系统，从动力系统取出蒸汽用于弹射都会影响舰艇动力。在先进的电力管理系统的支持下，靠发动机-储能系统供 电的电磁弹射器则不会影响动力系统的驱动力输出）等优势。

卫星互联网：战略及经济意义巨大，高速发展迫在眉睫

在需求侧，卫星互联网战略及经济意义巨大。一是6G 将成为卫星互联网重要应用。6G 将实现空天地一体化的全球无缝覆盖，星地一 体融合组网技术将成为 6G网络最重要的潜在技术之一；二是目前海洋作业及科学考察、航空宽带等场景卫星通信需求突出。卫星作 为地面基站的替代，在海洋通信、,航空领域机载通信等方面传播信息更高效、抗干扰能力更强等优势；三是卫星互联网国防战略意 义显著。卫星互联网通常作为受损地面系统的有力补充,持续提供通信服务，美国“星链”在俄乌冲突中应用体现了低轨卫星的战略 价值。

无人机：体系化、智能化、信息化是无人机未来发展的重中之重

未来战争作战模式向无人化、网络化和智能化方向发展，相较有人机，无人机具有多项作战优势。(1)承载较大，性能 参数稳定。 (2)机动性强，打击时限短。 (3)操作可控，零人员伤亡。 (4)效费比高，低造价成本。有人无人协同、体系化、信息化是未来无人作战的重点。无人机在执行情报收集、战场态势感知、目标跟踪和打击等军 事行动中正发挥着越来越重要的作用。对信息感知处理能力的优化，是无人机性能的重要评判指标。与有人作战单元协 同作战，或与其他无人作战单元集群作战，都需要进行即时信息沟通，对所有信息进行处理分析后再分配打击目标或制 定最合理的战术战法。

航空发动机：国产航发谱系成熟化发展

国产航发谱系成熟化发展，研制交付有望加速。 WS10是我国第一款自主研制且进入大规模列装的三代主力大推力战斗机发动机，项目于1987年立项，目前已发展至WS10C，属于 J20隐身战机现装备的主力发动机；WS15为J20标准配发，正处于小批量装备阶段，2022年的珠海航展J20已经全部换装“中国 心”。

长江1000A将进入最后验证阶段，性能对标LEAP系列发动机

长江1000A成功试飞，长江2000研制试验进展顺利，国产替代指日可期。3月24日,由我国自主研发,适用于C919客机的国产长江 1000A发动机首次装备在运20上,开始了最后阶段的测试飞行。国产CJ-1000A涡扇发动机是国产第一型商用大涵道涡扇发动机， 是国产C919客机的配套发动机，表明国产商发研制工作取得重大讲展，将进入最后的验证阶段。去年，中国航发商发组织召开 了加速推进长江1000A适航取证工作动员会。会议对长江1000A项目适航取证工作进行了总体部署和全面动员，明确了适航取证 的目标、任务及工作思路，并策划安排后续项目适航取证的研制工作。

军用新材料：国产碳纤维性能提升，渗透率将不断提高

中高端装备渗透率加大仍为主要市场增长驱动力。由于风电发电对叶片要求很高，碳纤维以其复合材料凭借其优异的性能，广泛用于风力发电 建设上。叠加国家“双碳”目标，下游风力发电建设市场发展空间广阔，拉动上游复合材料市场，目前是碳纤维下游份额最高的细分市场，是拉 动碳纤维民品市场的主要动力之一。同时，从结构用量来看，空客A350、波音B787等都大量使用了复合材料，波音B787复合材料的结构用量 高达50%，空客A350飞机复合材料结构用量高达52%。未来我国CR929飞机复合材料含量占比将超过50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）