2023年盈趣科技研究报告 深耕智能制造，生产体系初具规模

1、盈趣科技：首创UDM智能制造，多元客户&业务结构护航成长

1.1、智能制造领军者，业务边界持续扩宽

智能制造领军企业，业务结构多元。公司以自主创新 UDM 模式（ODM 智能制造模式） 为基础，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产服务，并为中小 型企业提供智能制造解决方案。目前已在全球范围内成功构建多元业务矩阵，下游客户 囊括罗技、WIK（Nestle 一级供应商）、Venture（PMI 一级供应商），Asetek、Cricut 等 全球知名企业。2017-2021年公司收入从32.67亿元增长至70.61亿元（CAGR为21.25%）， 归母净利润从 9.84 亿元增长至 10.93 亿元（CAGR 为 2.7%），收入增速较优主要系高毛 利电子烟产品占比降低以及市场成熟后部分产品利润率调至合理区间（整体毛利率从 48.9%下滑至 30.4%）；2022 年公司收入、利润分别同比-38.5%、-36.6%，主要系海 外通胀压制需求，大客户库存高企。

电子烟部件、雕刻机贡献主要收入，新品类放量高增。公司主要业务分为智能控制部件、 创新消费电子、健康环境、汽车电子、技术研发服务、其他（雕刻机耗材、智能制造解 决方案）等六大板块。其中，创新消费电子（主要为电子烟精密塑胶部件、雕刻机、电 助力自行车）2017-2021 年收入从 23.81 亿元增长至 43.05 亿元（CAGR 为 16.0%），为 主要收入来源（占总收入比例约为 61%），2022 年收入为 22.36 亿元（同比-48.1%）， 主要系雕刻机客户下游需求疲软、下单节奏谨慎。健康环境与汽车电子等增量业务目前 也已处于放量阶段，2021/2022 年收入分别同比+19.2%/+41.3%、-57.2%/+52.6%（健 康环境 2023 年伴随下游修复预计重返高增通道），占总收入比例目前分别为 6.4%、8.3%。

外销为主，三大产业基地共筑全球一体化供应链体系。公司收入结构以外销为主，占比 常年高达 90%之上，并通过控股&参股 23 家境外公司，实现全球化研发、生产、销售布局。在研发&销售方面，分别在中国、欧洲、北美三地设有研发&市场中心，目前已拥 有跨时区、跨区域、跨领域的国际化研发及市场推广能力。在生产方面，分别在中国（厦 门为总部，漳州负责健康环境，上海负责汽车电子）、匈牙利（对接欧洲客户&开拓新能 源业务）、马来西亚（对接北美客户&开拓食品、医疗、户外业务）建有智能制造基地， 有效缩小客户服务半径。此外，在面对疫情、关税等事件时，公司全球一体化供应体系 可有效统筹三地资源，分散产能压力，顺利平滑外部风险，截至 2021 年马来西亚基地 产能占比已达 30%以上。

纵观公司发展历程，可分为以下三个主要阶段： 一、2004 年-2012 年：深耕智能制造，生产体系初具规模。盈趣科技前身南靖万利达 科技网控事业部 2004 年正式成立，其组建起源于与罗技合作网络遥控器开发。成功建 立 UMS 系统并先后与罗技、SAC、SDATAWAY、WIK 等主要客户展开合作，从事网络遥 控器、咖啡机人机界面模组等智能控制部件生产开发业务。伴随客户数量增加、业务扩 大，原独立事业部模式难以满足发展需求，因此 2011 年万利达将网控事业部整合为独 立法人进行运营，自此盈趣科技正式成立，并在 2012 年成立首个员工持股平台，与员 工共享发展红利。

二、2013 年-2017 年：加速布局热门赛道，电子烟业务喜获高增。公司 2013 年与 Provo Craft 合作研发新款家用雕刻机、与 3Dconnexion 合作生产 3D 专业鼠标；2014 年与 Venture 开展 PMI 电子烟精密塑胶部件产品业务合作，2015 年实现向 Venture 子公司 Technocom 供货。2015-2017 年伴随 PMI 新型烟草放量，公司电子烟业务从 1.01 亿元 增长至 14.81 亿元（CAGA 为 282.3%），收入占比为 45.3%，期间受益于公司塑胶产业 链延伸&规模优势显现，电子烟毛利率高达 66.9%，驱动整体盈利能力于 2017 年达到高 点。

三、2018 年至今：产品矩阵持续优化，Cricut 成主要成长动力。公司 2018 年成功上 市，2019 年收购上海艾铭思汽车控制系统有限公司，加速汽车电子业务发展；2020 年 收购漳州众环科技股份有限公司，布局健康环境业务。此外，由于错判下游需求，2018年 PMI 步入渠道去库周期（PMI 自身 HTU 日本销量-31.5%），导致盈趣电子烟业务大幅 下滑，此后受制于竞争加剧，公司电子烟步入稳定发展期。同时，伴随全球消费升级、 个性化需求提升，以及疫情“宅”经济催动，雕刻机业务逐年高增，2018-2021 年收入 CAGR 高达 58.4%，占比提至 56.1%（2022 年由于需求疲软、客户库存高企，同比-72.7%）。

1.2、股权结构集中，激励充沛、绑定人才

股权结构集中，管理层经验丰富。截至 2023Q1，公司实控人吴凯庭直接&间接持股比例 为 52.0%，2019 年卸任公司董事长职位。当前董事长为林松华，为公司前身南靖万利 达科技网控事业部主要负责人，合计持有公司股权 10.8%。以林松华为主的高管团队经 验丰富，其中副总裁杨明、林先锋深谙一线研发&生产，曾在富士康、麦克奥迪、厦门 灿坤实业等全球知名电子科技公司任研发、技术工程师等职位。此外，公司激励充沛， 2021 年股权激励计划囊括受益员工（中层管理人员及核心技术&业务骨干）449 人。

2、UDM为核心护城河，打造极致智能制造

2.1、智能制造优势显著，满足降本增效&柔性生产需求

传统代工深度改革，UDM 优势显著。UDM 以 ODM 模式为基础，通过盈趣自主创新的 UMS 系统，可实现信息化、工业化深度融合，并以客户为导向，可为客户提供协同研发、 智能制造、质量追溯等综合服务。在产品研发环节，公司协同客户开发并完善电子电路、 结构、软件、外观、可生产性等设计工作；在采购环节，可将供应商的下单同步至协同 平台；在生产环节，可以向客户开放实时生产数据及质量检测数据，大幅增加生产透明 度以及客户体验感；在售后环节，客户可通过产品身份认证信息在全产品生命周期追溯 产品质量。相较于 ODM 传统代工模式，在信息化&自动化、客户服务等方面，UDM 成 功实现深度改革，因此公司在智能生产、客户绑定等方面表现优异。

极致智能制造满足降本增效&柔性生产需求。盈趣已构建加工、贴片、组装、测试、包 装等全流程的自动化生产体系，可实现减少人工成本、提升生产效率以及产品良率（良 率 99.9%以上），相较可比公司，毛利率、人均创收/创利等关键指标显著优于同行。此 外，由于公司具备部分自动化设备的自主研发能力（高效调节生产参数，实现一线多品）， 并且在生产、品控、供应等环节已形成信息化综合管理体系，因此可有效根据订单柔性化调配人员、组织产线（贴片机换线时间可效控制在 10 分钟以内），实现多客户、多产 品、多类型的生产需求。

2.2、多元化服务共振，深度绑定大客户

切入前端研发，凭借优质服务深度绑定客户。根据招股书，盈趣最早于 2004 年就已成 为罗技供应商，且于 2011 年之前就与 SAC、SDATAWAY、WIK 等客户建立合作关系。 此后通过业内影响力提升，顺利切入 PMI（全球烟草龙头）、Provo Craft（全球手工艺品 龙头）等优质客户供应链，并且供应份额逐年提升。我们认为，公司与各大客户合作关 系长久稳定主要基于 UDM 模式以客户为导向的服务特性：1）前期自主&协同研发提升 服务附加值，2）在生产、售后等中后期提供增量服务。未来凭借客户自身稳健成长，公 司有望持续获得增量订单。

1）自主&协同研发提升服务附加值：公司下游分布广泛，其中部分客户伴随产业升级， 主动寻求产品电子化（香烟-->电子烟、家用手工艺品-->家用雕刻机、自行车-->电助力 自行车），但通常缺乏相关经验，因此盈趣产研一体化服务吸引力极强。 在自主研发模式中：盈趣 2017-2022 年研发费用 CAGR 高达 17.2%，研发人员占比 常年高达 20%之上（2022 年已提至 26.7%）。在研发领域深度布局主要系公司将产 品开发、设计向前延伸，主动参与到下游客户前期的产品设计中，且会对后期功能 演变趋势和市场需求做出预估，成立预先研发小组进行技术攻关&产品创新，从而 为现有客户提供附加价值、增加供应份额。

在协同研发模式中：由于公司多年来已在产品材质、内部结构、电子电路、产品测 试、工业设计等方面积累了大量相关技术，因此在客户提出需求后，公司可实现快 速响应，提供可生产性设计方案并与客户实时协同沟通。此外，若客户提供产品软 件，公司亦可凭借 ITTS（盈趣测试系统）及工业测试机器人双重检测提升产品良率， 贡献附加价值。

2）在生产、售后等中后期环节提供增量服务：传统 ODM 模式通常仅强调产品和服务 交付，但 UDM 强调与客户网络化在线实时协同。客户可通过 UMS 连接公司系统，实时 抓取制造数据及质量检测数据，从而进行追溯、分析。实时沟通下，公司可有效提高研 发效率、提高产品质量、加快物流周转速度、提升交货效率，大幅提升售后服务透明度、 可追溯性与客户体验感，从而形成双方深度绑定。

3、布局高潜赛道，多点共振助力业绩修复

下游领域分散、客户优质。盈趣下游极为分散，涉及烟草、手工艺、食饮、游戏等众多 领域，公司通常采取锚定策略，单一类别产品主要面向单一客户进行定制化销售，头部 客户占比较为集中，2017-2021年公司前五大客户占比均在70%之上（2022年为63.24%， 下滑主要系雕刻机客户库存高企、需求承压）。我们认为，尽管客户高度集中会导致公司 经营层面波动加剧，但由于客户通常为高潜赛道优质龙头企业，产品革新&渠道扩张远 超同行，因此可为盈趣持续带来增量订单，推动整体规模稳步上行。

3.1、新型烟草：渗透率高速提升，盈趣绑定PMI有望获增量订单

3.1.1、加热卷烟优势突出，PMI独树一帜

新型烟草减害属性突出，易获认可。与传统卷烟相较，新型烟草加热温度通常在 350 度 以下，无需燃烧，通过加热即可将烟叶/烟油中尼古丁（尼古丁本身并非致癌物质）析出， 而烟气中的焦油等有害化合物含量则大幅降低，其减害属性已被包括美国、英国、德国、 荷兰、比利时、韩国、日本在内的多国官方卫生机构认可。我们认为全球控烟原因主要 系吸烟影响身体健康，新型烟草减害性证实后，有望逐步获得各国政策支持。

新型烟草产业链利润率较高，龙头推动意愿强烈。新型烟草售价&毛利率普遍高于传统 卷烟。以菲莫国际 IQOS 为例，其烟弹均价为 4.1 美元/包，高于传统卷烟 3.8 美元/包， 毛利率较卷烟高出 10pct。此外，若 IQOS 烟弹终端加价 0.1 美元，提价率较传统卷烟低 0.2pct，但对公司整体收入提升比率则高出 2.1pct，因此各龙头烟企在全球传统卷烟销 量下滑背景下，推动新型烟草意愿强烈。

新型烟草主要分为 HNB（加热不燃烧）和雾化电子烟，HNB 对卷烟替代性更强。HNB 是通过加热烟草薄片（原材料为烟叶）产生烟气，接近真烟口感，因此目标人群主要为 传统卷烟使用者。雾化电子烟则是将含有尼古丁的烟油雾化成气体，便捷、时尚，对年 轻烟民吸引力强。2021 年全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 228/288 亿美元,虽然 HNB 起步较晚，但凭借对卷烟强替代性、烟民转化率极高，过去五年 CAGR 高达 83.1%， 高于雾化电子烟的 18.6%。根据公司年报，2026 年 HNB 和雾化电子烟市场规模将分别 为 615/422 亿美元，5 年 CAGR 为 16.4%/13.1%。

HNB 主要由传统烟草集团领衔，有望维持行业高集中度。传统卷烟/HNB/雾化电子烟全 球 CR5 分别为 84.2%/99.7%/51.2%，其中传统卷烟和 HNB 主要玩家由传统烟草集团领 衔，而雾化电子烟中则出现像类似 JUUL 和雾芯国际的新晋玩家。我们认为，雾化电子 烟主要原材料为电子烟油（甘油添加尼古丁盐），而 HNB 主要原料依然为烟叶制作而成 的烟草薄片，因此 HNB 本质更接近于卷烟；类似菲莫的传统烟草龙头可在 HNB 领域加 大研发、营销、渠道等方面的投入，因此具备明显领先优势。此外，烟叶通常属于管制 物资导致行业进入门槛较高，对标卷烟，HNB 竞争格局有望长期维持高集中度。

HNB 一超多强，IQOS 全球市占率第一。在全球传统四大烟草公司中，PMI 新型烟草布局明 显领先，2022 年公司新型烟草收入为 101.90 亿美元（同比+9.1%），占总营收比例为 32.1% （同比+3.06pct，其中 Q4 占比高达 36.0%）。同期内英美烟草/帝国烟草/日本烟草新型烟 草业务占比仅为 10.5%/2.8%/2.7%。2022 年 IQOS 在全球使用人数达 2490 万（同比+370 万人），其中使用者转化率为 71.5%，烟弹出货量高达 1092 亿支（同比+14.9%）。根据 全球尼古丁趋势报告，2020 年 IQOS 全球市占率已达到 78.9%，其后的英美烟草 GLO 和日 本烟草 PLOOM 仅为 14.0%/4.0%。

3.1.2、创新理念高度契同，供应份额有望持续攀升

重视研发、聚焦产品，PMI 成功理念与盈趣高度契同。我们认为，菲莫国际在新型烟草 方面取得巨大成就主要受益于深入研发带来的高速产品革新。纵观其产品发展历程，每 届新品推出均在外观、使用体验等方面进行改革性创新，在刺激终端销量高增的同时， 亦可为上游供应商持续带来增量。此外，IQOS 产品更新频率逐年加速，因此要求供应 商具备灵活转产&协同研发，与盈趣 UDM 模式高度契同。

深入研发：自从公司 2008 年重启新型烟草研发，已累计投入超 105 亿美元，拥有 930 位相关科学家、工程师以及技术人员，累计专利超 1300 项。新型烟草研发费 用占总研发费用比列不断提升，2021 年高达 99%，产品力&卷烟替代性不断提升。 产品迭代（烟具）：公司 30 年内不断提升 HNB 产品性能以及消费者体验，IQOS 系 列目前已经历六次迭代，最新产品 IQOS ILUMA 采用电磁循环加热系统，保证产品 使用便捷、无需清洁，大幅提升用户消费体验，一经推出大受欢迎，在日本、韩国、 瑞士等国推出后，成功驱动公司市场渗透率高斜率提升，目前用户总数已接近 1000 万人。

PMI 笃定前行，盈趣成长空间逐步扩宽。 1）烟具换代释放大量新增需求，顺利切入核心部件供应：PMI 目前立志构建无烟社会， 宣布未来十年率先在日本推出传统卷烟销售市场，并计划 2025 年实现新型烟草业务占 比达 50%。为实现此目标，公司大力推行卷烟替代效用更高的新品 IQOS Iluma（电磁 加热），并计划逐渐在日本停止前代产品销售（刀片式加热）。由于盈趣主供烟具（耐用 品）部分塑胶部件，因此电子烟业务收入高度依赖于烟具革新&新增用户（增长曲线斜 率放缓），2022Q4 IQOS 在日本渗透率已高达 23.4%（烟弹出货量/全行业烟草产品出货 量），因此IQOS烟具革新有望为公司带来大量换新需求。此外，公司目前已顺利切入IQOS 新品核心部件供应链，已在 2022 年低实现量产及小批量供货，预计 2023 年有望带来确 定性增量。

2）美国市场重启，供应地位升级。PMI 目前已买断 IQOS 美国独家经营权（当前由奥驰 亚掌握），2024 年 4 月有望重返美国市场。菲莫拥有全方位技术以及资金背书，可通过 IQOS 实现美国成年烟民利益最大化，充分符合目前 FDA 目前替烟主基调（IQOS 为全美 首个且唯一一款通过 FDA PMTA 验证的 HNB 产品）。预计待菲莫回归美国市场（全球最 大新型烟草制品市场），IQOS 设备量级有望迎来实质性飞跃。此外，公司已于 2022 年 争取到整机项目，实现了从开发设计→精密塑胶部件→核心部件→整机组装的全产业链 垂直整合，预计于 2023Q3 实现量产且全年电子烟业务会占比可重回 20%+，成长空间 充足。

3.2、家用雕刻机：行业空间广阔，静待2023年企稳回升

行业空间广阔，渗透率有望持续提升。家用雕刻机采用刀片镂空技术切割事先设计的图 形，多用于家庭手工制作贺卡、剪纸、礼盒、名片、拼图、纸模制作等，并且可与智能 终端连接，具备良好 DIY 体验，主要在北美、欧洲等国较流行。根据 Cricut 招股书，其 全球活跃客户市场（SAM）用户数量高达 1.29 亿人（其中北美市场 8500 万人，其余国 际市场 4400 万人）、全球潜在客户市场（TAM）容量高达 4.02 亿人（其中北美市场 2.48 亿人，其余国际市场 1.53 亿人），截至 2022Q4，Cricut 在其全球活跃客户市场中渗透率 仅为 6%+，未来伴随个性化手工制作需求升级，家用雕刻机有望切入更多国家和地区， Cricut 渗透率预计仍有较大提升空间。

通胀压制需求，2023Q2 有望筑底回升。2022 年 Cricut 总收入为 8.86 亿美元（同比 -32%），收入下降主要系 2021 年疫情背景下需求激增导致基数较高，且 2022 年由于 海外高通胀致需求疲软。目前 Circut 通过建造社群以及积极发力营销，用户数量&订阅 收入稳步增长，长线需求逻辑仍存，在 2023Q1 用户总数已达 823.9 万人（同比+19.3%）， 订阅收入达 0.75 亿美元（同比+16%）。展望 2023 年，尽管由于需求不振、下游经销售 下单谨慎，Q1 收入仍处承压状态，但凭借 1）简化购买流程、2）加大营销力度（全网 粉丝达 610 万人，TOP5 话题曝光量达 85 亿次）、3）进军全球市场（2022 年新增 5 个 地区，目前产品已在全球 50+国销售），公司预计 Q2 起收入有望筑底回升。

一体化供应实现深度绑定，有望受益于客户库存优化。盈趣自 2013 年起与 Provo Craft （Cricut）合作研发新款家用雕刻机，为其核心供应商。此后为优化服务，在 2018 年建 立漳州分公司生产雕刻机产品配套耗材，通过一体化供应成功与 Cricut 实现深度绑定。 2022 年由于 1）海外疫情放开后“宅经济”热潮退温，2）供应链紧张，Cricut 在 2021 年大批量备货（当年合作金额高达 39.63 亿元，占总收入比例高达 56.1%）导致库存高 企，因此预计盈趣供货金额 2022 年大幅度下滑。但展望 2023 年，CricutQ1 库存压力环 比大幅缓解，伴随收入回暖，盈趣雕刻机业务有望逐步恢复稳定增长。

3.3、智能控制部件：行业高速扩容，核心客户新品类带来增量

供需双向推动行业扩容。从需求端来看，智能控制部件市场应用场景不断丰富，在办公 设备、家居产品、家电产品、电动工具、汽车电子、工业设备装置、医疗设备及智能建 筑等众多行业得到快速推广；从供给端来看，随着传感、通讯、互联网、3C 融合及人工 智能等相关技术不断发展，使智能控制部件功能日益丰富。根据弗若斯特沙利文数据， 2015-2019 年全球智能控制器行业 CAGR 为 5.9%，预计 2024 年市场规模将稳增至约 2 万亿美元（5 年 CAGR 为 4.9%），其中中国市场规模预计增至约 3.8 万亿元（5年CAGR为12.1%）。

老客户新业务，开辟增量空间。罗技为全球知名电脑周边设备品牌商，盈趣前身南靖网 控事业部成立初衷即与罗技合作进行网络遥控器的技术开发&产品研制，为公司核心客 户之一。受益于双方多年稳定合作关系，在面临网络遥控器生命周期下行情况下，公司 成功切入罗技游戏（GAMING）、视频会议（VIDEO）事业部，供应游戏鼠标、视频会议 等产品。目前罗技游戏、视频会议处于高速成长期，2020-2022 年 CAGR 分别高达 45.0%、 65.2%，合计占总收入比例已经高达 44.7%（相较 FY2020+9.2pct），已成为罗技最看好 的两个产品方向。目前盈趣供应体量占罗技收入比例不到 10%，2023 年伴随视频会议 渗透率稳升、游行新领域产品量产，预计合作份额维持稳定增长。

3.4、汽车电子&健康环境双成长，高潜品类逐步放量

新能源&电子化共驱汽车电子长景气周期。2022 年我国汽车销量为 2686.4 万辆（同比 +2.1%），其中乘用车/新能源车销量分别为 2356.3 万辆/688.7 万辆（同比分别 +9.5%/93.4%），新能源车销量渗透率已高达 25.6%。伴随新能源车渗透率提升，以及 消费者对驾驶安全/舒适/娱乐性要求提升，汽车电子市场规模实现稳健增长，2017-2022 年 CAGR 达 12.6%。展望未来，汽车电子占整车制造成本比重有望逐年增长（2020 年 -2030 年预计将从 34.3%增至 49.6%），行业规模有望长期维持稳增态势。

切入乘用车&新能源客户，汽车电子有望维系高增。公司于 2013 年起布局汽车电子业务， 2014 年通过收购厦华电子成功实现规模扩张&技术累积，早期聚焦客车市场，主要客户 为金龙客车、宇通汽车等。伴随公司技术&产品&研发等优势显现，在电子防眩镜、天窗 控制及座椅控制等智能控制模块产品份额持续增长，智能座舱亦已顺利量产，成功跻身 小鹏、蔚来、北汽新能源、华为、吉利等乘用车/新能源车企供应链（乘用车占比达 80% 左右）。此外，为整合产业资源&提升生产规模优势，公司加大在长三角投资布局，在上 海建设研发、制造及市场中心，有望助力公司份额进一步提升，驱动汽车电子业务维系 高增。

健康环境：高潜赛道短暂承压，2023 有望回归高增通道。公司 2020 年通过收购众环 科技切入健康环境领域，主要通过 ODM 形式出口欧洲和北美中高端市场，为客户提供 空气净化器、加湿器及植物种植器等产品。2022 年受制于海外“宅经济”走弱以及高通 胀下可选消费需求降低，板块收入短暂承压，但伴随下游客户库存优化，以及公司自身 不断开拓新客户、新产品（净水器），2023Q1 恢复态势显著，预计全年可重返高增通道。

空气净化器：伴随消费者绿色健康意识增强以及消费升级需求增长，健康环境产品需求 持续增长，其中空气净化器作为典型改善型家电产品，2016-2021 年全球市场规模从 59.1 亿美元增至 122.6 亿美元（CAGR 高达 15.7%）。我国为空气净化器出口大国，尽管 2022 年因海外疫后居家需求降低&通胀高企导致出口额同比-49.26%，但伴随产品功能持续创 新（除尘、杀菌消毒、除异味）以及高端化、智能化、场景化和节能化持续升级，行业 有望长期稳增。此外，目前国内行业仍处起步阶段，渗透率仅为 2%（欧美渗透率 30%， 韩国渗透率 70%），且盈趣亦主要以 ODM 模式面向欧美市场，未来伴随国内环境健康意 识逐步增强，公司凭生产&技术等先发优势有望迅速锁定市场份额。

植物照明：植物照明指利用人工制造光源环境代替太阳光来保证植物的高效生长，可削 弱自然光依赖、控制植物生长发育，达到增产、高效、优质、抗病、无公害的目的。受 益于北美特殊经济作物合法商用化、全球粮食危机意识增强、土地短缺以及植物工厂兴 起等多重因素，2015-2019 年全球市场规模从 17.6 亿美元增至 37.9 亿美元（CAGR 达 21.1%），根据 Frost＆Sullivan 预测，2024 年市场规模可增至 115.0 亿美元（CAGR 高 达 25.5%）。

4、盈利预测

根据我们测算，预计 2023-2025 年公司收入分别为 49.92/63.67/76.61 亿元，毛利率受 益于规模优势重现、高毛利电子烟占比提升，将分别为 30.8%/31.7%/32.2%。费用率 方面，由于公司收入端恢复稳增、部分固费有望充分摊销，预计 2023-2025 年销售费用 率将分别为 1.9%/1.8%/1.8%，管理费用率将分别为 4.1%/3.9%/3.8%，研发费用率将 分别为 8.0%/7.0%/6.5%，财务费用率将分别为 0.1%/0.6%/0.7%。

分板块来看： 创新消费电子：1）电子烟：受益于新型烟草全球渗透率稳升，核心客户 PMI 拳头产品 IQOS 放量&加速烟具革新，公司有望持续获得增量订单。此外公司目前已成功切入核心 加热部件及整机供应，未来待美国市场开放，成长空间广阔。2）家用雕刻机：尽管由于 海外需求紧缩&大客户 Cricut 库存高企导致 2022 年业绩承压，但展望未来 Cricut 优化库 存节奏加速、雕刻机长期渗透率提升逻辑不改，预计板块收入逐季回暖。根据我们测算， 结合创新消费电子两大品类，整体收入将分别为 21.69/27.29/31.94 亿元，毛利率将分 别为 32.0%/33.0%/34.4%。 智能控制部件：市场空间广阔，顺利切入核心客户罗技的游戏&视频会议等高潜事业部， 伴随新产品量产供货，预计 2023-2025 年板块收入将分别为 14.30/17.87/21.37 亿元， 毛利率将分别为 28.0%/28.0%/29.0%。

健康环境：目前海内外疫情影响趋弱，环保政策有望加速落地，伴随消费者普遍环保意 识增强，我们认为 2023-2025 年板块收入有望延续此前高增趋势，将分别为 4.43/5.75/7.48 亿元，毛利率将分别为 24.0%/24.5%/25.0%。 汽车电子及其他：1）汽车电子：公司 2019 年逐步从商用车领域切入乘用车市场，已逐 步切入小鹏、蔚来、北汽、华为、比亚迪、长安等知名车厂供应链，开启防眩镜、控制 模块等产品供应，未来伴随智能座舱量产供货，收入有望延续高增。2）雕刻机耗材：为 实现一体化供应服务核心客户，公司为 Cricut 开阔耗材供应，未来伴随 Cricut 库存优化， 有望伴随主营恢复稳增。我们认为，2023-2025 年板块收入将分别为 8.25/11.38/14.31 亿元，毛利率将分别为 32.0%/33.0%/33.0%。

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