2023年仕净科技研究报告 立足光伏环保设备，纵深发展业务版图

一、仕净科技：光伏环保设备龙头，一体化竞争优势显著

（一）立足光伏环保设备，纵深发展业务版图

苏州仕净科技股份有限公司成立于2005年，是一家具备高技术水准的环境污染 治理综合研发制造企业。公司是多行业领域的工业污染治理整体解决方案提供商， 服务的行业主要包括光伏、精细化工和汽车制造等需要对制造工艺流程进行污染控 制的精密制造业，以及钢铁冶金、水泥建材等对生产末端污染治理需求量大的传统 制造业。

专用设备细分领域先行者，纵深发展业务版图。经过十多年的发展，仕净科技 已形成从方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的较为完整的业务链条，可为 客户提供一站式综合环保服务。公司以泛半导体产业为市场切入点，在该领域积累 起丰富的行业应用经验，并以此为基础逐步拓展产品服务链；近年来公司在全球能 源转型升级、碳排放要求不断提高的背景下，逐渐转型为新能源赛道的参与者。公 司产品应用覆盖范围较广，可以根据下游行业的景气周期进行灵活布局，以此来主 攻不同市场方向，从而降低行业周期性波动的影响。

客户资源优质，涵盖多个应用领域。节能环保行业逐步与下游制造业的融合拓 宽了公司经营范围，使公司能够针对不同行业客户的环保需求，提供多种类的环保解决方案。公司的产品和服务得到了多行业客户的广泛认可，服务的客户涵盖晶科 能源、晶澳太阳能、天合光能、隆基股份等国内外知名企业。公司具备丰富的多行 业领域客户资源，避免了客户行业集中度较高的风险。通过长期服务上述客户群体， 公司已积累大量行业案例和实践经验，逐步建立了高效全面的技术体系。

公司股权结构稳定，实控人为朱叶和叶小红。截止2023年3月31日，朱叶为公司 第一大股东，直接持有公司股份15.79%；朱叶和叶小红之间存在亲属关系，2人合计 持有公司股份20.1%，为公司的共同实际控制人，其中朱叶现任公司董事、总经理， 叶小红现任公司董事。

股权激励调动核心员工积极性，上调业绩目标彰显信心。公司分别于2022年3月 和11月披露两期《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，其中第一期激励 计划以14.47元/股的价格授予163万股，占股本总额比例为1.50%，激励对象总人数 43人；第二期激励计划以17.16元/股的价格授予645.3万股，占股本总额比例为5.00%， 激励对象总人数57人。与第一期相比，第二期激励计划扩大授予范围和规模，并且 将2023年度考核期的营收和净利润增长率从95%/108%分别上调至105%/ 118%，将 2024年度考核期的营收和净利润增长率从153%/170%分别上调至163%/ 180%，同 时各项指标的触发增长率各上调8%，彰显公司对业绩增长的信心。

公司拟通过定增募集资金4.38亿元，拟用于不锈钢特氟龙风管生产项目、CO2 和钢渣资源化利用项目及补充流动资金。其中数字化、智能化不锈钢特氟龙风管生 产项目计划投资2.5亿元，建成后将形成年产不锈钢特氟龙风管40万平方米的生产能 力，实现制程污染防控设备在上游产业链的延伸；年减排万吨级CO2和钢渣资源化利 用项目计划投资0.78亿元，拟建设捕碳钢渣生产线、高活性复合矿粉生产线各一条； 公司拟使用1亿元用于补充流动资金，提高公司持续盈利能力，优化公司资本结构， 降低财务费用，提高抗风险能力。

（二）整体业绩显著回升，多元经营潜力巨大

公司2020-2021年业绩略有下滑，2022年强势反弹。2016-2019年公司营收和净 利润增长较快，2020-2021年受疫情和原材料价格波动影响导致经营情况有所下降， 2021年公司营收同比增18.9%，但归母净利润同比减5.2%。2022年起公司业绩逐步 改善，全年共实现营收14.33亿元，同比增长80.40%；实现归母净利润9702万元， 同比增长66.74%。

公司营收以环保设备业务为主，深耕华东地区市场。从行业分类看，2022年公 司环保设备销售收入14.06亿元占比超98%，这与公司作为工业污染治理整体解决方 案提供商的定位相符；其中制程污染防控设备（以光伏环保设备为主）收入12.89亿 元，末端污染治理设备收入1.10亿元。随着公司以服务链纵向延伸为目标打造一站 式业务闭环，预计增值服务占比将提升。从地区分类看，公司在华东地区销售收入 占比较高，一方面华东地区是泛半导体产业的重要聚集地之一，新建项目较多，且 该区域的项目投资规模较大；另一方面公司于华东地区深耕多年，已建立较好的市 场渠道和品牌优势，能够更好地随着区域经济扩张而增长。

公司综合毛利率水平止跌企稳，管理费用占期间费用比率较高。盈利能力方面， 公司产品直接材料占营业成本的比重在80%左右，钢材为公司最主要的原材料。2021 年受钢材等大宗商品价格快速大幅上涨并持续保持在相对高位水平的影响，公司主 营业务毛利率有所下降；2022年公司受益于光伏行业高景气对应污染防控需求不断 增长，公司毛利率水平从27.41%到28.19%稳中有升，是全年净利润上升的主要因素 之一。期间费用率方面，公司财务费用和销售费用相对较低，而管理费用较高主要 是由于上市后资产和人员规模不断壮大，内部管理层级增加、以及增发事宜等导致 管理费用大幅上升；随着公司管理体系的完善和内部控制的加强，预计管理费用率将降低至正常水平。

受制于商业模式，公司应收回款周期长导致经营现金流承压。2019-2022年公司 经营活动产生的现金流量净额为负且有扩大的趋势，这与公司主要产品的定制化商 业模式有关。定制化产品的生产结算周期相对较长，会形成较大的应收账款、存货 和预付账款，占用公司较多的流动资金；公司管理层计划加强内部订单管控和应收 账款的催收管理，2022年应收账款周转率已有较大改进。

二、光伏装机持续放量景气高企，深耕光伏设备竞争优 势凸显

公司主要从事光伏环保设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售。光伏环 保设备是针对光伏制造工艺流程的定制化污染处理装备，主要负责处理生产过程中 产生的各类污染物，其与光伏厂商各环节生产设备紧密相连，既可以保证光伏生产 过程中的污染物实现达标排放，减少生产事故发生的可能性，也提高辅助提高生产 良率，助推光伏厂商降本增效。而末端污染治理设备主要处理重工业企业在生产环 节末端集中排放的各类污染物。

（一）光伏装机持续放量，光伏环保需求提升显著

公司光伏环保设备种类丰富，已形成了大批长期稳定的存量客户。公司的光伏 环保设备包括气体处理设备、粉尘处理设备和废水处理设备等。公司制程污染防控 设备下游应用主要集中在泛半导体（以光伏为主）领域，同时涵盖汽车制造、精细化 工等需要对制造工艺流程进行污染控制的精密制造业。得益于在泛半导体行业多年 深耕和布局，公司已形成了大批长期稳定的存量客户，17-19年在光伏组件领域全球 市场前十大出货厂商中，晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、隆基股份等都是公司 的长期合作客户。

以泛半导体为代表的精密制造企业在生产过程中会产生各类复杂污染物，影响 环境和自身产品良率。以光伏为例，光伏产业链可以分为硅料生产、硅棒与硅片生 产、太阳能电池片制造、组件封装、光伏产品生产和光伏发电系统等环节，其对大气 环境的影响以废气、废液和粉尘为主。从环保角度出发，此类污染物如果不能及时 回收处理，将会对周边环境产生严重的不良影响，且由于电池片和组件的生产过程 通常需要一定量的人力参与，不能及时处理生产过程中的伴生污染物将增大对员工 身体和工作效率的损害，进而影响光伏厂商的产能利用率。从生产角度出发，生产 过程中伴生的污染物会破坏生产车间的洁净程度，增大生产设备被腐蚀污染的概率， 加大电池片/组件等被杂质掺入的概率，降低生产良率。同时，污染物的存在或将提 升生产事故发生的可能性，对公司生产威胁较大。

环保与良率双轮驱动，光伏环保系统成为光伏厂商核心生产设备。对光伏厂商 而言，光伏环保系统（制程污染防控）既可以解决企业的达标排放问题，也可以保障 企业的安全生产，提高产品良率，是光伏类精密制造企业的核心生产设备，其与厂 房动力设备、原辅料输送设备共同构成了精密制造企业的厂务系统，为企业核心生 产工艺设备运转提供支持。

1. 全球光伏需求多点开花，光伏赛道确定性成长

全球双碳能源转型大势已定，光伏赛道兼备确定性及成长性。全球碳中和已成 共识，根据能源与气候智库（ECIU）统计，当前全球已有超132个国家和地区提出 碳中和目标；我国提出将力争在“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”的能源转型 新目标，并明确在碳达峰期间非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，2021 年又进一步明确“将构建以新能源为主体的新型电力系统”。目前光伏发电已成为 全球最经济的电力能源，有望成为全球新增电力装机主力。我们根据2021年全球绿 色发展高峰论坛上周孝信院士基于双碳背景下的电力发展情景估算指引，设定“非化 石能源在一次能源消费市场渗透率从27.3%提升至90.2%中的占比” 作为能源转型 进度核心指标，测算得到2025年全球光伏新增装机量有望达到550GW。

各国顶层政策接连出台，指引光伏装机目标。中国已构建碳达峰碳中和“1+N" 政策体系，在风光基地、整县推进、碳减排支持工具及电价市场化等多重利好下，预 计2023年国内光伏新增装机超130GW，同比+48.74%；美国自2021年2月重返巴黎 协定后出台《Solar Futures Study》，目标2035/2050年光伏发电占比达40%/45%； 欧盟通过《欧洲气候法》，将2050年“气候中和”目标纳入欧盟法律。印度根据《印 度分布式可再生能源的未来》，计划2030年安装450GW的可再生能源项目；日本发 布《第六版能源基本计划》，将2030年可再生能源发电所占比例从此前22%至24% 提高到36%至38%；德国通过《可再生能源法案》，拟将光伏发电量提高近1倍至 100GW；韩国宣布《可再生能源计划》，目标在2030/2040年可再生能源的电力供 应占比升至20%/35%。在各国新能源产业政策的推动下，预计2023-2025年全球光 伏新增装机需求分别为370GW/450GW/550GW。

2. 光伏电池片持续扩产，驱动光伏环保设备市场空间不断打开

光伏电池片产业重心向中国集中，国内电池片厂商扩产规划充裕。根据 CPIA ，2017-2021 年全球光伏电池片产量由 104.3 GW 增长至 223.9 GW， CAGR 21.0%。中国光伏电池片产量由 68.0 GW 增至 197.9 GW，CAGR 30.6%；其中中国光伏电池片产量占全球产量比重由 65.2%提升至 88.4%，光伏电 池片产业重心进一步向中国集中。同时，国内电池片厂商积极扩产，根据 Solarzoom 数据，预计 2023 年年底国内电池片产能超 800GW。作为全球光伏电 池片产业中心，国内光伏电池片厂商扩产规划充裕，光伏环保设备市场空间有望持 续打开。

受益电池片厂商扩产，光伏电池用环保设备市场规模不断打开。假定全球光伏 电池新增产能为当年光伏新增装机量的 1.2 倍，22-25 年光伏电池新增产能污染防 治需求分别为 276/444/540/660GW；假定全球光伏电池存量产能中，每年需进行 污染防治改造的比例为 5%，则 22-25 年光伏电池存量产能污染防治需求分别为 28/51/78/111GW。根据仕净科技的中标公告，假设仕净科技光伏电池用废气设备 售价为 650 万元/GW，环保治理配套设备售价为 4350 万元/GW，可以测算出 22- 25 年全球光伏电池片环节环保设备市场规模分别为 152/247/309/385 亿元。

（二）非电超低排放改造开启，末端污染防控前景广阔

公司末端污染治理设备广泛应用于重工业领域，技术优势突出。公司末端污染 防控设备主要包括脱硫脱硝一体化设备、氮氧化物处理设备、硫化物处理设备和粉 尘处理设备。凭借先进的 NOx 处理技术，公司污染治理整体解决方案在钢铁冶金、 水泥建材等末端污染领域应用广泛，服务的客户包括沙钢集团、济源钢铁和信阳钢 铁等大型重工业企业。

1. 环保监管转移非电领域，末端污染治理前景广阔

超低排放改造重心转移非电领域，末端污染治理前景广阔。末端污染治理主要 处理重工业企业在生产环节末端集中排放的各类污染物，广泛存在于重工业生产的 各领域，如火力发电、钢铁冶金、水泥建材、有色金属冶炼等。过去十年，我国政策 重点监管领域主要集中在火力发电行业，随着 2017 年“大气十条”取得阶段性胜 利，火电领域烟气排放治理接近峰值，火电行业超低排放改造基本完成，而非电行 业的排放标准相对宽松，各项指标未来具备改造空间，污染防治开始快速向非电领 域拓展。2022 年，国务院发布的《“十四五”节能减排综合工作方案》明确提出， 深入推进钢铁行业超低排放改造，稳步实施水泥、焦化等行业超低排放改造。随着 非电领域超低排放改造政策的陆续出台，在火电行业脱硫脱硝市场接近饱和的背景 下，非电工业领域将成为大气污染治理下一个风口，根据中国环境保护产业协会数 据，预计到 2025 年大气污染治理年市场规模约 3200 亿—3600 亿元，末端污染治 理市场前景广阔。

群雄逐鹿竞争激烈，全产业链龙头有望受益。从竞争格局看，末端污染治理行 业竞争相对激烈，其中非电领域的大气污染防治企业数量众多，且分布极为分散， 尚处于群雄逐鹿初步发展阶段，仅有龙净环保等少数几家企业完成了全产业链布局。 总体来看，行业尚未形成具有显著垄断优势的龙头企业。未来，末端污染防止行业的市场竞争格局逐渐由分散向集中过渡，全产业链龙头公司的优势突出，有望加大 对各细分领域和其他公司的黏度，实现协同发展。

2. 钢铁行业：大气污染主要排放源，末端污染质量需求爆发

钢铁行业污染物排放量大，烟气成分复杂。钢铁行业工艺流程长、产污环节多， 污染物排放量大，是我国大气污染主要排放源之一。我国积极推进钢尽管铁行业大 气污染物减排工作，但由于钢铁行业总产量巨大，排放水平参差不齐，行业总排放 量依然居高不下。2017 年钢铁行业主要污染物排放量已超过电力行业，成为工业部 门最大的污染物排放来源。此外，相较于燃煤发电领域，钢铁行业烟气成分更趋复 杂，含有HCl、SO2、NOx和HF 等多种腐蚀性气体，铅、锌和汞等重金属，有毒气 体和大量粉尘 (浓度达10 g /m3) 。

钢铁环保政策驱严，末端污染质量需求爆发。2017年我国钢铁行业主要污染物 排放量已超过电力行业，成为工业部门最大的污染物排放来源。2019年4月，生态环 境部、国家发改委等部门联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，提出 到2025年底前重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国80%以上产能完成改 造。与此同时河北、山东、湖北、江苏、浙江等省份相继出台地方性钢铁企业超低排 放改造计划和方案。因此，未来钢铁行业的超低排放改造将会大气污染防治的阶段 性重点任务，钢铁行业深度治理有望提速，市场空间广阔。

污染排放全面达峰关键期，钢铁生产大国空间广阔。自2003 年以来中国已连续 多年成为世界最大的钢铁生产国和消费国。2013-2021年，中国粗钢产量由813.14百 万吨提升至1035.24百万吨，五年间CAGR达5.1%，2021年中国粗钢产量占全球比 重为53.1%，在全球钢铁行业中地位举足轻重。随着我国钢铁行业正在推行世界钢铁 史上最为严苛的污染物排放标准，未来十年钢铁行业将迎来钢材消费、污染物和碳 排放全面达峰关键期，钢铁行业末端污染治理将迎来广阔的市场空间。

3. 水泥行业：污染物处理难度大，环保政策加码下需求加速释放

水泥行业与钢铁行业一样，是非电领域大气污染主要排放源之一。水泥在生产 过程中会产生大量污染物，包括粉尘、SO₂、NOx 等，其中粉尘在各个环节都会产 生，如原料、燃料及成品的储运环节，还有物料的破碎、煅烧、烘干等环节产生的固 体颗粒物；而 SO₂、NOx、CO₂等主要产生于熟料煅烧过程，由窑尾烟囱排入大气。 其中，末端污染治理设备在水泥领域主要应用于氮氧化物处理，水泥行业产生的氮 氧化物温度高、处理量较大、浓度较高，污染物处理难度更大，对污染治理设备的处 理效率等要求高于钢铁行业。

水泥环保政策不断加码，末端污染治理需求有望加速释放。作为高污染、高能耗行业，近年来国家国家对水泥行业环保政策要求不断加码，同时针对重点地区制 定专项治理方案，鼓励地方制定更为严格的地方排放标准。2019 年 10 月，生态环 境部发布《京津冀及周边地区 2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方 案》，要求深入推进水泥行业的产业结构调整，鼓励水泥企业实施污染深度治理。 2022年2月出台《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南( 2022 年版)》， 提出到 2025 年，水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到 30%，能效基准 水平以下熟料产能基本清零。2022年6月，《减污降碳协同增效实施方案》提出推动 钢铁、水泥等行业超低排放改造，探索开展大气污染物与温室气体排放协同控制改 造提升工程试点。随着水泥行业相关环保政策的密集出台，水泥行业的末端污染治 理需求有望加速释放。

全球水泥产销龙头，末端污染治理有望量利齐升。中国是全球水泥产销龙头， 并且水泥主要用于国内建设需要。从 2021 年全球水泥产量来看，全球水泥产量合 计 43.12 亿吨，中国水泥产量以 23.63 亿吨稳居全球第一，占全球总产量的 55%。 根据国家“十四五”规划指引，我国水泥产品单位熟料能耗水平将降低 3.7%，推动 水泥深度脱硫脱硝、化学团聚强化除尘、高效低碳节能等新技术研发，水泥行业末 端污染治理市场空间充足。相对于钢铁行业，水泥行业的毛利率更高，主要由于水 泥行业的下游客户整体盈利能力较强，产品附加值较高，而且水泥行业末端污染治 理设备主要用于处理氮氧化物，污染物处理难度相对更大，故对设备处理效率、供 应商的技术及工艺要求更高。因此，水泥行业体量价值双提升，有望提升助力成长 加速。

（三）技术+品牌双轮驱动，筑实光伏环保设备行业壁垒

低温液态催化脱硝（LCR）技术是公司自主研发的核心技术，弥补光伏行业常 温脱销技术空白。公司自主研发的LCR技术以定制化液态脱硝催化剂配方为核心， 可以针对不同行业客户提供定制化脱硝催化剂配方。通常传统固态重金属催化剂 （SNCR、SCR）的最佳工作温度在320摄氏度以上，在特定的温度范围传统催化剂 可发挥最佳的脱硝效率。当工作温度低于反应温度区时，传统催化剂的脱销效率将 大幅降低；当温度高于反应温度区时，催化剂则可能失效。在光伏和汽车制造等精 密制造业领域，污染物的排放环境一般为常温，且精密制造行业对污染浓度指标的 控制较为严格，传统催化剂常温下较低的脱硝效率基本无法有效处理污染物排放。 公司LCR技术无特定的反应温度要求，较好地适配光伏行业污染处理标准。公司LCR 技术无需对废气进行升温即可在常温下进行99%以上的高效率脱销，显著降低了脱 销的使用标准和能耗，具有脱硝效率高、投资和运行成本双低等优点。

技术储备丰富，光伏行业品牌效益优良。公司经过多年的技术积累，在光伏环 保设备领域已经形成了自己独特的技术优势。截至2023年4月18日，公司拥有发明专 利4项、实用新型专利106项，储备了高效全面的污染防控技术。公司自主研发的低温液态催化脱硝（LCR）、脱硝脱硫一体化等技术已成功应用于光伏、光电和汽车制 造等多个行业，污染处理效果良好，建设和运营成本较低。同时，公司深耕光伏行业 15年，积累了丰富的光伏行业工业系统设计和实践经验，可以深度契合下游光伏厂 商的治污需求，在光伏行业具备优良的品牌效应和知名度。

三、率先投产钢渣资源化固碳项目，固碳业务行业领先

钢渣利用率较低，威胁环境安全。在炼钢过程中通常会产生占钢产量12%- 15%的钢渣，且由于钢渣中杂质含量较高、体积安定性差等特点，其利用难度相对 较大。根据中国水泥网的数据，目前我国钢渣的有效利用率仅维持35%左右，大量 难以再次利用的钢渣伴随钢铁生产而积存下来，严重影响了钢铁企业的正常生产和 环保达标。 公司已建成全球首条钢渣捕集固碳生产线，产业布局行业领先。2022年11月 14日，公司与济源中联水泥合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气CO2制备固碳 复合矿粉与低碳水泥生产线投产。作为全球首条投入产业化运营的钢渣捕集固碳生 产线，该项目在成功减排二氧化碳的同时，成功利用钢渣制备出高活性固碳复合矿 粉，实现了利用钢渣规模化制备水泥等建筑材料的突破。该项目一期投资4000余万 元，由一条二氧化碳捕集产线和一条复合掺合料产线组成，每年可捕获二氧化碳 1.6万吨，生产复合掺合料30万吨。项目二期公司将再扩产一条年产30万吨复合掺 合料产线，预计项目达产后年均减碳25万吨、回收利用钢渣30万吨，经济和环保效 益凸显。

20年长协包销全部产能，固碳项目可行性较好。根据公司22年定向增发上市 保荐书，济源中联水泥向公司免费提供场地，公司自行建设碳捕集和超细粉系统并 利用钢渣为中联水泥 4500t/d 水泥熟料生产线捕集生产中释放的 CO2，同时将补 碳后的钢渣与矿粉等其他材料混合制备成超细高活性优质复合粉。公司已经与中联 水泥签署了长达20年的合作协议，将该优质复合粉按市场同等产品售价销售给中联 水泥作为水泥生产的原材料，中联水泥保证生产所需复合矿粉全部从公司采购且不 得将水泥窑系统及场地租赁给其他任何公司进行碳捕集。根据公司对定向增发审核 问询函的回复，2021年河南中联及下属子公司共使用矿粉（渣）数量约125.18 万 吨，未来矿粉（渣）的年使用量将维持或超过上述水平。公司固碳项目建成后复合 矿粉产能预计为60万吨，中联水泥的采购需求可充分覆盖公司复合矿粉产能。 根据公司对定向增发审核问询函的回复，固碳项目制备的产品为S95复合矿 粉，年产能60万吨，销售单价约为310元/吨，成本约为180元/吨。根据我们测算， 23-25年公司60万吨固碳项目的毛利率为21.58%，净利率分别为 6.07%/8.55%/8.74%。

四、延伸布局 TOPCon 电池，赋能全新增长曲线

光伏技术主要分为P型与N型，区别主要在于原材料硅片和电池制备技术不同。 P型硅片在硅材料中掺杂硼元素制成，N型硅片在硅材料中掺杂磷元素制成。P型电 池原材料为P型硅片，通过制备技术分类主要包括BSF电池、PERC电池，N型电池 主要包括PERT/PERL、TOPCon、HJT（异质结）、IBC等。P型电池制造工艺简单， 成本更低。N型电池转化效率更高，但制造工艺复杂、成本更高。

（一）电池集中度偏低，扩产陷囚徒困境

2021年及以前电池片集中度偏低，规模化、集群化趋势明确。CPIA统计数据 显示，我国光伏电池片前五大厂商产量占比从2018年的29.5%持续提升至2022年 的56.3%，行业集中度仍低于光伏产业链其他环节。2022年上半年前五名厂家总出 货量约117GW，对比去年同期增幅约53%。未来电池环节头部企业凭借良好人才 基础、先进制造能力及资金等优势，进一步加强领先地位，并推动落后产能出清， 竞争格局有望持续改善。

头部厂商竞争格局稳定，通威、爱旭稳居前二，捷泰取代璐安新晋榜单前五。 捷泰科技借助股东钧达股份所提供的资本市场平台和融资渠道，资金实力得到显著 提升，公司自2021年开始聚焦电池片产线改造，为产品质量升级和规模化生产奠定 基础。

2020-2021年电池环节产能利用率呈下降趋势，2022年扩产陷入囚徒困境。产 量方面，根据CPIA数据，我国电池片产量从2011年11GW已快速增长至2022年 318GW。产能方面，2019年起龙头厂商如通威、隆基、晶科、爱旭等均宣布扩产 高效单晶电池片，并针对双面PERC、大尺寸电池技术进行技改和扩产，导致国内 电池片产能增速远高于产量增速，产能利用率逐步下降，2020年各厂商扩产后 PERC产品已高度同质化、非硅成本趋同，产能扩张步伐放缓。2021年面对上游硅 料供给趋紧，电池片厂商产能利用率骤降使电池环节盈利受损。N型电池转换效率 优势明显，较PERC享有一定的溢价，电池片厂商为把握新型电池片技术路线机遇 积极扩产N型电池，产能利用率回升明显。

落后产能出清淘汰，大尺寸电池供不应求。2022年大尺寸组件渗透率提升导 致182/210电池片出现紧缺。根据PVInfoLink数据，2021年底兼容182/210大尺寸 电池产能为266GW，预计2022-2025年大尺寸电池产能将持续低于组件产能，166 及以下尺寸电池产能将陆续退出市场。随着落后产能出清，叠加通威进军组件后降 低电池外售比例，预计电池环节产能利用率将回升至较高水平，重点布局大尺寸、 新技术的电池厂商将有望实现市场份额的弯道超车。

（二）产业链利润转移，盈利韧性待释放

硅料产能逐步释放，打开光伏产业链供给瓶颈。根据Solarzoom统计，2022年 底国内主流厂商硅片、电池片、组件产能将分别为581GW/530GW/478GW，均远超 硅料产能。硅料作为光伏主产业链产能最紧张环节，在盈利分配中处于强势地位， 参考Solarzoom价格统计，我们基于182大尺寸规格测算在2022年12月底，硅料、硅 片、电池、组件毛利润分别为0.45、0.03、0.25、0.05元/W，毛利率分别为86.8%/4.7%/ 22.5%/2.8%。随着2023年上游硅料新增产能逐步释放，供应链紧张程度缓解后硅料 价格有望下降：硅业协会预计2023年底国内硅料产量将达到150万吨，按单W组件硅 耗2.7g、容配比1.2计算，对应463GW装机需求。

光伏产业链利润从上游向下游转移，打开电池环节盈利空间。长期以来电池片 与上游硅料、硅片价格变化基本保持联动，但电池片价格波动略小于硅料及硅片价 格波动，2022年下半年起硅料和硅片价格拐点已至，22Q4作为光伏装机传统旺季， 终端需求对高价组件弹性较低，短期电池结构性紧缺将率先修复电池端利润；中长 期看国内地面电站项目开工对组件价格形成支撑，主产业链利润有望迎来重新分配， 其中N型电池片供给将保持相对紧张，N型电池紧俏有望截留上游降价部分利润。

（三）新技术性价比高，产业化进程加速

光伏技术发展日新月异，N型电池即将快速放量。根据CPIA，2022年N型电池 （HJT电池+TOPCon电池）出货量占比为9.8%，未来十年内N型电池将逐步完成对 PERC替代，预计2025/2030年TOPCon占比分别达到19.9%/32.0%，HJT占比分别 为15.9%/37.4%。根据Solarzoom的统计，2022年中国20家企业共披露121GW的N 型电池片扩产计划，预计将在未来1.5年内落地实施，N型电池快速放量在即。

TOPCon成为首选迭代技术，各厂商全力布局N型产能。TOPCon的理论最高效 率可达单面27.1%/双面28.7%，业内领先企业的研发效率均已能达到25%以上，量 产线效率也基本突破24.5%。TOPCon设备投资成本约2.5亿/GW，略高于PERC的 1.8亿/GW；但由于TOPCon可与现有的PERC产线兼容，因此该技术路线现阶段受 到各厂商青睐。晶科、通威、天合、捷泰、中来等企业纷纷开启GW级TOPCon量产。 晶科在安徽合肥、浙江海宁的两大高效N型电池生产基地16GW均已满产；晶澳规划 2023年形成N型储备产能15GW；正泰计划2023年N型组件产能同比翻番；润阳股份 成功过会，将于2023年上半年建成13GW TOPCon产线；一道新能、中来股份继开 始公布N型电池价格后，各自于今年完成新一轮融资，分别抛出20GW/8GW扩产计 划，冲击TOPCon专业化第一梯队厂商。

新技术降本效果显著，TOPCon已满足大规模市场推广的条件。1）在电池端， TOPCon比PERC高0.06-0.07元/W左右；2）在组件端，更高的输出功率降低单瓦辅 材成本，使得TOPCon拥有0.02-0.03元/W的成本优势；3）在系统端，组件提效后对 于BOS成本中与面积相关部分将进一步摊薄，TOPCon和PERC基本达到相同的造 价水平。综合以上信息，我们以182尺寸为例测算目前一体化下PERC、TOPCon、TOPCon+SE电池成本分别为0.617、0.681、0.681元/W，组件成本分别为1.415、 1.456、1.451元/W。

更低的度电成本和更高的收益率是推动新技术产业化进程的根本动力。根据晶 科能源研发团队测算，N型TOPCon相较于PERC组件产品，具备更低的衰减保证（首 年衰减低于1%，线性衰减低于0.4%）、更优的温度系数（从-0.35%到0.30%）、更 高的双面率（从70%到85%）、更好的弱光性以及更优异的可靠性等，上述优势为其 可带来综合3%以上的发电量优势。我们测算N型TOPCon可在PERC基础上降低 BOS成本0.017元/W，首年发电量提升2.55%，对应溢价空间0.12元/W。 央企国企招标新贵，N型组件需求潮起。N型产品带来的IRR提升可精准解决产 业链价格高企背景下央企在光伏项目开发中的收益率痛点。各大央企相继开启 TOPCon组件招标，标志着N型组件规模应用已经启动。据CPIA统计，2022年已公布的N型组件需求已超过4GW，较2021年全年增长4倍。中标信息显示，N型组件报 价普遍比P型组件贵0.10元/W，同时光伏电站对N型组件显示出较高接受度。随着资 源和研发投入向TOPCon电池技术路线集聚，预计未来N型TOPCon将逐步替代 PERC技术，且HJT、IBC等竞争性技术短期内成熟度较TOPCon仍有一定差距。

（四）公司延伸布局 TOPCon 电池，赋能第二增长曲线

公司2023年1月发布公告，拟与宁国市经济技术开发区管理委员会签订《高效太 阳能电池片生产项目投资合同协议书》，投资建设年产24GW高效N型单晶TOPCon 太阳能电池项目，预计总投资不超过112亿元。该项目分两期建设，一期计划总投资 75亿元建设18GW产能，于2023年4月开工建设，2023年11月全部建成投产，项目 全面达产后，预计实现年销售收入约200亿元；二期6GW产能待一期全部建成达产 后适时建设。 政府代建降低成本，TOPCon产线经济效益明显。公司将通过自有资金、自筹 资金、政府代建、政府补贴4种方式筹集资金87.8亿元，其中政府通过代建和补贴提 供44.3亿元，公司将通过设备融资租赁、银行专项贷款、银行授信额度以及“计划择 机进行融资”、“计划设立专项引导基金”5种方式合计自筹40亿元。由于TOPCon 电池项目所需投资金额较大，设备折旧较快，政府代建帮助公司极大地缓解了资金 缺口，公司 TOPCon电池项目具备显著的成本优势。

受益主业客户资源协同优势，提前落位布局人才储备。公司在光伏行业深耕多 年，21年全球光伏前十大组件厂商80%都是公司长期稳定的客户，光伏电池片业务 与公司光伏环保设备业务在客户群体上高度重合，存量客户资源丰富。同时，光伏 电池工厂的工业系统设计是确保生产运营稳定性及成本控制的重要因素。公司深耕 光伏行业15年，拥有丰富的工业系统设计经验，可以通过优化废气处理、纯水回收 等环节降低电池非硅成本。人才方面，公司管理层及核心技术团队具有丰富的光伏 产业运营经验，行业理解深刻。同时，公司已储备光伏电池行业资深技术人员，截 至23年4月19日核心技术团队已基本到位。

采用TOPCon+SE路线，转换效率行业领先。选择性发射极（Selective emitter， SE）结构是提高晶硅电池转换效率的重要方式，该结构特点是在接受光照的区域浅 扩散形成低掺杂区，在金属电极下形成高掺杂区域，从而使得表面少子复合减少， 金属电极与发射极之间形成良好欧姆接触，从而获得更高短路电流、开路电压和填 充因子，从而提高转换效率，激光掺杂（laser doping，LD）可在常温常压下形成SE 结构，改善由高温导致的硅片表面损失。TOPCon激光硼掺杂技术是通过沉积或印刷 硼掺杂源，在激光背面开槽过程中同步形成激光重掺杂区，降低背面接触复合速率 及背面硅铝接触电阻，提升太阳电池开路电压Voc和填充因子FF。根据帝尔激光投 资者关系活动记录表，其通过激光工艺提升TOPCon转换效率约0.25-0.3%。公司采 用TOPCon+SE路线，预计可以提升TOPCon转换效率约0.25%，转换效率位居行业 前列。

五、盈利预测

在光伏环保设备领域，公司一体化竞争优势显著，拥有丰富技术储备和存量客 户，有望不断拓展优质客户群，业绩再创新高。同时，公司凭借技术和产业优势切入 固碳水泥和光伏电池片项目，开启第二增长曲线，充分受益国家节能减排转型趋势 和光伏行业高景气，订单获取能力和盈利能力将显著提升。

核心假设：

传统设备业务：

（1）光伏环保设备业务高增趋势不改。根据中商情报网数据，2022年全球光伏 新增装机量250GW，同比+54.3%，预计 2025 年全球新增装机量490GW；随着光 伏发电经济性凸显，光伏装机加速，叠加全球光伏产能向中国集中，国内光伏环保 设备厂商将充分受益光伏行业高景气，制程污染防控需求持续提升，预计23-25年公 司光伏环保设备业务营收分别为20.41/29.05/35.63亿元。随着原材料成本不断提升， 预计公司毛利率保持下降趋势，23-25年毛利率分别为26.44%/25.00%/23.53%。

（2）末端污染防控业务将充分受益环保标准趋严带来的行业景气。随着“十四 五”节能减排方案的逐步落地，非电领域中钢铁、水泥高能耗等行业减排标准不断 提高，末端污染防治设备需求持续提升，预计23-25年公司末端污染防控业务实现营 收1.13/1.23/1.33亿元，毛利率分别为19.47%/19.45%/19.44%。

（3）固碳业务有望迎来业绩高速增长期。公司率先投产钢渣资源化固碳项目， 项目达产后年产复合矿粉60万吨，营收达1.86亿元。公司固碳业务在高能耗行业应 用较为广泛，产线已导入多家知名水泥企业，受益固碳项目经济和环保效益双轮驱 动，固碳业务有望迎来业绩高速增长期。预计23-25年公司新增年产60万吨复合矿粉 固碳项目2/5/10个，实现营收3.72/9.30/18.60亿元。根据公司对定向增发审核问询函 的回复，公司年产60万吨复合矿粉固碳产线项目毛利率为21.58%，预计23-25年公 司固碳业务毛利率将维持21.58%不变。

（4）光伏电池业务技术、成本优势凸显。公司TOPCon电池项目一期18GW于 23年11月建成投产，我们预计项目二期6GW有望在24年年底建成投产，24-25年 TOPCon产能分别为18/24GW。公司TOPCon电池24年开始放量，基于公司产能和 TOPCon电池市场景气度推测24-25年TOPCon电池出货16GW/22GW。20-22年可 比公司太阳能电池片业务平均毛利率分别为16.23%/8.86%/12.86%。公司与光伏电 池、组件厂商合作密切，业务贴近光伏产业链各生产环节，布局TOPCon电池难度较 低。同时，公司作为光伏电池新进入者具备一定的后发优势，叠加公司制程污染防 控业务技术优势明显，TOPCon产线技术、成本行业领先，因此我们预计公司24-25 年光伏电池业务毛利率分别为13.0%/12.7%，单瓦净利分别为0.012/0.011元。

预 计 公 司 23-25 年 的 营 收 为 26.41/219.04/288.65 亿 元 ， 归 母 净 利 润 2.48/7.77/9.94亿元，EPS为1.73/5.43/6.94x。选取光伏行业设备制造商捷佳伟创、 晶盛机电和迈为股份，以及非电领域污染防控设备制造商国林科技作为可比上市公 司，2023年行业平均估值为24.93x。我们认为，公司合理估值高于可比公司的主要 驱动因素为：23年光伏电池与组件厂商扩产规划充裕，公司与光伏产业链龙头厂商 建立了长期合作关系，光伏环保设备龙头地位进一步得到巩固，有望充分受益光伏 厂商扩产带来的光伏环保设备需求高增；展望未来，公司环保设备业务稳定增长、 固碳业务以及光伏电池片业务持续放量，公司有望凭借技术、客户和产业优势推动 业绩接续增长，因此我们给予公司23年30x估值，对应合理价值52.02元/股。

23年公司主要业务净利润敏感性分析：（1）光伏环保设备业务，23年光伏环保设备 业务贡献公司主要净利润，当公司光伏环保设备售价为0.6亿元/GW时，设备出货量 每上升2GW，公司光伏环保设备业务净利润上升约0.12亿元；当设备出货量为33GW 时，售价每上升0.02亿元/GW，公司光伏环保设备业务净利润上升约0.07亿元。（2） 固碳业务，在假定23年固碳设备业务毛利率维持21.58%的情况下，根据我们测算23 年固碳业务净利率为6.08%。考虑到公司已经与中联水泥签订了20年长期包销协议， 23年中联水泥复合矿粉总需求远超公司产能，固碳业务产出的复合矿粉可以实现满 产满销，因此复合矿粉的售价是影响公司固碳业务净利润的主要因素。根据公司对 定向增发审核问询函的回复，公司复合矿粉售价预计维持310元/吨。当我们假定23 年复合矿粉售价处于155-372元/吨之间时，公司固碳业务净利将处于0.11-0.27亿元 区间内，较初始预测净利变动-0.12至+0.04亿元，公司整体归母净利将出现 -6.82%至+2.89%的变动，复合矿粉售价变动对公司归母净利的影响相对较小。

24年公司主要业务净利润敏感性分析：（1）TOPCon电池业务，24年公司TOPCon 电池规模放量，为公司净利增长贡献新的增长点，当公司TOPCon电池单瓦售价为 1.11元时，出货量每上升1GW，公司TOPCon电池业务净利润上升约0.11亿元；当 出货量为16GW时，单瓦售价每上升0.05元，公司TOPCon电池业务净利润上升约 0.08亿元。（2）固碳业务，根据前文分析，若固碳业务复合矿粉售价出现-50%至+20% 的变动，公司整体归母净利将出现-5.75%至+2.28%的变动，复合矿粉售价变动对公司归母净利的影响相对较小。

25年公司主要业务净利润敏感性分析：（1）TOPCon电池业务，当公司TOPCon电 池单瓦售价为1.05元时，出货量每上升1GW，公司TOPCon电池业务净利润上升约 0.1亿元；当出货量为22GW时，单瓦售价每上升0.05元，公司TOPCon电池业务净 利润上升约0.1亿元。（2）固碳业务，根据前文分析，若固碳业务复合矿粉售价出现 -50%至+20%的变动，公司整体归母净利将出现-9.39%至+3.80%的变动，复合矿粉 售价变动对公司归母净利的影响相对较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）