2023年华海诚科研究报告 主要产品包括环氧塑封料与电子胶黏剂

1、华海诚科：塑封材料稀缺标的，优质产业资金合作入股

1.1 A 股环氧塑封料唯一标的，起草行业相关国家标准

公司成立于 2010 年，是一家专业从事半导体器件、集成电路、特种器 件、LED 支架等电子封装材料的研发、生产、销售和技术服务企业。 经过十多年的发展，公司已成为大陆规模较大、产品系列齐全、具备持 续创新能力的环氧塑封料厂商，并作为第一起草单位主持制定了《电子 封装用环氧塑封料测试方法》(GB/T40564-2021)国家标准，产品受到 了客户的广泛认可。

公司发展历程主要分为几个阶段：

1）初创期（2010-2014）：推出了一系列应用于二极管与三极管等分立 器件的基础类产品，并在较短时间内实现了量产，凭借优异的性能与性 价比，可在应用中实现较高的生产效率，取得了一定的市场份额，解决 了初创期阶段公司的生存问题。公司初创期主要是对生产工艺技术进行 创新，包括在业内率先引入生产效率更高的挤出机以提升产能；

2）突破期（2015-2016）：公司紧跟环保化趋势，积极配合华天科技开 展了定制化开发，推出应用于 DIP 封装的环保型环氧塑封料（EMG350 系列），推动了国产塑封料的环保化发展。公司 EMG-350 系列产 品的连续成模性已可达到 1,000 模以上，并凭借较高的性价比、良好的 可靠性与连续模塑性，提升了客户的生产效率并降低了清模成本，已成 为 DIP 封装领域的标杆产品。

3）快速发展期（2017-2019）：2017 年开始，消费电子的迅速发展使 得市场对 SOT、SOP 的需求量剧增，公司开发了吸水率低、粘接性能 高、应力低、连续模塑性适中的 EMG-600 系列产品，并凭借优异的产 品性能在市场竞争中脱颖而出，成功在长电科技、华天科技等业内主要 厂商实现了对外资厂商产品的替代。另外，针对持续增长的光伏模块市 场需求，公司引入了特种耐高电压树脂，成功开发了具备优良的电性能 控制与离子控制水平的 EMG/EMS-480 系列产品，产品质量在国内光 伏应用领域处于优势地位，获得了扬杰科技、虹扬科技等下游客户的认 可。

4）新的发展机遇（2020-）：公司致力于提供全系列半导体封装材料， 积极布局先进封装领域，推动相关研发成果产业化，部分产品性能已达 到或接近外资厂商的水平，并在客户验证环节取得了较大的突破。在先 进封装领域，公司应用于 QFN 领域的 EMG-700 系列产品已通过通富 微电、长电科技的认证，获得了“可靠性等级 MSL3，翘曲良好，可替 代进口材料”的结论，并已实现小批量生产与销售，有望成为公司新的 业绩增长点。同时，公司已针对系统级封装与晶圆级封装成功研发了液 态塑封材料（LMC）、颗粒状环氧塑封料（GMC）、FC 底填胶等产品， 有望逐步打破外资厂商在先进封装用高端材料领域的垄断地位。

公司主要产品包括环氧塑封料（营收占比 90%以上）与电子胶黏剂， 广泛应用于半导体封装、板级组装等应用场景。其中，环氧塑封料与芯 片级电子胶黏剂与半导体封装技术的发展息息相关，是保证芯片功能稳 定实现的关键材料，性能对半导体器件的质量有重要影响。

环氧塑封料应用于半导体封装工艺中的塑封环节，属于技术含量高、工 艺难度大、知识密集型的产业环节。在塑封过程中，封装厂商主要采用 传递成型法将环氧塑封料挤压入模腔并将其中的半导体芯片包埋，在模 腔内交联固化成型后成为具有一定结构外型的半导体器件。

根据下游封装技术、应用场景以及性能特征的不同，环氧塑封料可以分 为基础类、高性能类、先进封装类以及其他应用类。其中，基础类产品 主要应用于 TO、DIP 等传统封装形式，被广泛应用于消费电子、家用 电器等领域；高性能类产品主要应用于 SOD、SOT、SOP 等封装形式， 通常具有超低应力高粘结力、高电性能或高可靠性等性能特征，终端应 用主要包括消费电子、汽车电子、新能源等领域；先进封装类产品主要 应用于 LGA/FOWLP 等先进封装形式，终端包括信息通信（基站）、汽 车电子等。

1.2 股权结构：实控人与一致行动人合计持股 46.67%，多产业伙伴入股

公司实际控制人为三位公司管理层，优秀产业伙伴入股。截至发 行前，公司实控人韩江龙先生、陶军先生、成兴明先生，分别直接 持有公司 18.58%、5.72%、5.34%的股权，其中韩江龙先生担任 公司董事长兼总经理，成兴明先生任副总经理/董事，陶军先生任 董事。德裕丰作为公司的持股平台，控制的表决权比例为 17.03%， 并作为三位实控人的一致行动人，合计持有 46.67%的股权。此外， 深圳哈勃作为公司机构股东直接持有发行人 4.00%股份，公司客 户华天科技（全球前十大，国内前三大封装厂）也持有公司 5.38%的股权，聚源信诚（中芯国际旗下投资平台）持股 2.97%。 直接持股超过 5%的股东还有杨森茂（国内领先封装厂商银河微电 实控人）、江苏新潮，其中杨森茂持有 8.91%股权，但未参与公司 实际经营。子公司连云港华海诚科主要从事液体封装材料的生产。

本次公开发行股票为 2,018 万股，占发行后总股本的 25.01%。公 司本次发行前总股本为 6,051.65 万股，本次公开发行股票为 2,018 万股，占发行后总股本的 25.01%。。本次发行完成后,韩江 龙、陶军、成兴明与一致行动人德裕丰将合计持有 37.67%股权， 深圳哈勃持股 3.00%，华天科技持股 4.04%。

1.3 财务数据：2022 消费电子行业景气度下行，静待行业拐点

历史增速稳健，22 年受消费电子景气度疲软业绩承压。2014- 2017 年公司营收/业绩增长较为稳定，CAGR 为 19.36%。得益于 公司与长电科技、通富微电、华天科技、气派科技、银河微电、扬 杰科技等业内领先及主要企业建立了稳固的合作伙伴关系，2018 年-2021 年公司业务规模持续扩大，推动了经营业绩的快速提升， 营收复合增速达 37.34%。但进入 2022 年以来，受地缘政治冲突、 全球通货膨胀等因素影响，消费者购买非必需品的意愿普遍下降， 消费电子行业发展放缓，从而导致公司销售收入有所下滑，公司 2022 年营业收入为 3.03 亿元，同比-12.67%。

2021 年公司塑封料业务贡献 95%营收，其中以基础类和高性能类 产品为主。2021 年，公司环氧塑封料收入达 3.29 亿元，同比 +44.32%，占营收比例 95.08%，是公司主要收入来源。其中基础 类和高性能类分别占环氧塑封料收入的 46.7%、53%。

毛利率与同行业可比公司接近。2019-2021，公司毛利率分别为 29.95%、30.82%、29.10%，较为稳定，2022 年 H1 毛利率为 25.82%，同比下滑 3.25pct，其中对毛利率影响较大的环氧塑封料 的毛利率由 2021 年的 31.42%下降至 28.61%。毛利率下降的原因 主要系：1）主要原材料环氧树脂、硅微粉等采购价格上涨；2） 受消费电子景气度下行影响，公司生产规模下降导致单位成本上升。 由于公司是目前 A 股唯一环氧塑封材料标的，不存在与公司现有 产品完全相同的可比上市公司，因此选取相关电子材料公司作为可 比公司，公司综合毛利率水平与可比公司毛利率的平均水平总体相 当。

业务规模提升致期间费用持续下降。近年来，公司期间费用金额 总体呈增长趋势，但随着营业收入的快速增长，以及运输费用调整 计入营业成本，2019-2021，公司期间费用率分别为 26.78%、 17.48%、14.52%，呈持续下降趋势。

1.4 研发实力：实控人技术背景深厚，核心技术人员通过持股平台持有股权

三位实控人中韩江龙先生、成兴明先生是技术专家出身，已深耕材料 行业三十多年。公司董事长韩江龙先生博士毕业于南京大学高分子化学 与物理专业，是国内半导体封装材料领军人物、国务院特殊津贴专家、 江苏省“333 工程”首批中青年科技领军人才、“十五国家重大科技专 项超大规模集成电路微电子配套材料”总体专家组成员。另一位实控人 成兴明先生取得南京大学化学工程硕士学位，历任华威电子研发工程师、 总工程师、副总经理以及江苏中电长迅能源材料有限公司副总经理，是 连云港市市政府特殊津贴专家被评为江苏省“六大人才高峰”第一层次 培养对象。二人均已深耕材料行业三十多年，具备丰富的研发、管理经 验。

公司核心技术人员通过持股平台德裕丰间接持有公司股权。德裕丰是 公司的持股平台，8 位核心技术人员中有 7 位通过德裕丰间接持有部分公司股权，有利于提高核心技术人员的积极性，增强粘性。

研发团队完备，研发费用稳定上升。公司拥有完整的半导体封装 材料研发团队，2022H1 年公司共有研发人员 57 人，占员工总数 的 15.53%。2019-2021 年，公司研发费用分别为 0.12/0.16/0.19 亿元，呈稳定上升趋势，研发费用率由于销售规模的提升有所下降。

环氧塑封料产品配方开发复杂，壁垒较高。环氧塑封料主要壁垒 是配方技术，配方技术涉及的化合物繁多，不同种类的化合物因其 特性各异，混合后内部的反应复杂，各组分相互间存在着各种各样 的交叉反应或者影响，既可能相互促进，又可能相 互抑制，任何 一个物料类型或添加比例的变化，都可能影响产品性能，因此配方 的开发非常复杂，需要丰富的经验积累和人力物力的投入，一款较 为完善的全新配方一般需要 1-3 年左右的开发周期。

公司配方技术成熟，前瞻布局先进封装市场。公司在半导体封装 材料的配方技术领域具有长期的技术积累和成熟的研发团队，形成 了高可靠性技术、低应力技术、连续模塑性技术、翘曲度控制技术 等一系列配方技术，构建了可覆盖历代主流封装形式的技术体系， 并前瞻性地布局先进封装领域，且已在客户考核验证中取得一系列 突破。目前公司在先进封装领域的在研项目有 4 个，分别应用于 SiP、BGA、QFN 和 FO 先进封装技术，且都有了显著的进展。

2、环氧塑封材料：核心包封材料，国产替代空间广阔

2.1 封测行业市场空间巨大，Chiplet 推动先进封装材料发展

半导体封测是半导体产业链中的一个关键环节，是指将通过测试的晶圆 按照产品型号及功能需求加工得到独立芯片的过程。半导体封测分为封 装与测试两个环节，根据 Gartner 统计，封装环节价值占半导体封测比 例约为 80%-85%，测试环节价值占比约 15%-20%。半导体封装是用 特定材料、工艺技术对芯片进行安放、固定、密封，保护芯片性能，并 将芯片上的接点连接到封装外壳上，实现芯片内部功能的外部延伸。随 着大陆半导体产业的发展，大陆封测市场发展快速，据中国半导体协会 数据，预计 2022 年大陆封测市场规模达到 2985 亿元，占全球市场规 模比例约 60%，2016-2022 年均复合增速达到 11.4%。

国产封测厂商在全球市场已占据一席之地，导入本土材料供应商意愿 更强。受益于发展较早、技术较为成熟等因素，大陆封测行业有望成为 集成电路产业链中最早完成进口替代的领域。根据芯思想研究院数据， 2021 年大陆封测产业龙头长电科技、通富微电以及华天科技已跻身全 球封测代工前十大企业，并分别占据 11%、5%、4%的市场规模，有 利于国产材料厂商产品导入。

先进封装是未来发展趋势，占比持续提升。近年来，通过先进封装技 术提升芯片整体性能已成为趋势，先进封装技术在整个封装市场的占比 逐步提升。根据 Yole 的数据，2020 年先进封装全球市场规模 304 亿美 元，在全球封装市场的占比 45%；预计 2026 年先进封装全球市场规模 约 475 亿美元，占比达 50%。2020-2026 年全球先进封装市场的 CAGR 约 7.7%，相比同期整体封装市场（CAGR=5.9%）和传统封装市场，先进封 装市场的增长更为显著，将为全球封测市场贡献主要增量。

国内以传统封装为主，先进封装空间广阔。根据 Frost&Sullivan 数据， 2020 年国内封装市场规模为 2,509.50 亿元，其中传统封装市场规模为 2,158.20 亿元，先进封装市场规模为 351.30 亿元，占全国封装市场比 例仅为 14%，远低于全球同期 45%的占比。

Chiplet 方案：先进封装发展重要方向，有望拉动先进封装材料发展

随着近年来高性能计算、人工智能、5G、汽车、云端等新兴市场的蓬勃 发展，对于算力的需求持续攀升，仅靠单一类型的架构和处理器无法处 理更复杂的海量数据，“异构”正在成为解决算力瓶颈关键技术方向。 Chiplet 技术被视为“异构”技术的焦点，也是当下最被企业所认可的 新型技术之一。2022 年 3 月，英特尔、台积电、三星、ARM 等十家全球 领先的芯片厂商共同成立了 UCIe 联盟，目前联盟成员已有超过 80 家半 导体企业，将 Chiplet 技术的热度推顶峰，全球越来越多的企业开始研 发 Chiplet 相关产品。据 Omdia 数据显示，到 2024 年，预计 Chiplet 市场规模将达 58 亿美元，2035 年 Chiplet 的市场规模将超过 570 亿美 元，增长态势迅猛。

Chiplet 方案会采用 2.5D 封装、3D 封装、MCM 封装等形式对芯片进行 先进封装，这也对封装材料提出更高的要求，持续推动先进封装材料市 场的发展。根据封装要素不同，Chiplet 可分为：

1）MCM：Multi-Chip Module，多芯片组件。MCM 将多颗裸芯片连接于 同一块基板（陶瓷、硅、金属基板），并封装到同一外壳。往下可细分 为金字塔堆叠 MCM 和 TSV（硅通孔）堆叠 MCM。

2）InFO：Integrated Fan-Out，集成扇出封装。InFO 指集成多颗进行 扇出型封装，所谓扇出（ Fan-Out ），指 Die 表面的触点扩展到 Die 的 覆盖面积之外，增加了凸点布臵的灵活性并增多了引脚数量。InFO 与 MCM 的区别在于 InFO 强调扇出封装。

3）2.5D CoWoS：Chip on Wafer on Substrate，即从上往下为小芯片interposer（转接板，硅 wafer 或其他材料）-IC 载板。其与 InFO 区 别在于，2.5D CoWoS 多了一层 interposer，InFO 通常无 interposer。

Chiplet 主要优势有：1）性能提升：3D 堆叠。例如台积电给 AMD 的方 案，两颗 10nm wafer 堆叠可以实现 7nm 性能。2）存储限制：类似“外挂”，提升存储容量；3）异构互联：芯片复杂度、集成度可以进一步提 升。传统形式下单颗芯片面积很难超过 800 平方毫米。4）研发周期： Chiplet 可以使得核心芯片（chip）共用，缩短设计周期；5）成本优 化：不同功能芯片实现成本最优制程匹配。

2022 年全球包封材料市场规模约 29.7 亿美元，占封装材料约 12%。近 年来，全球封装材料市场规模保持增长，根据 SEMI 数据，2015 年至 2021 年，全球半导体封装材料市场规模由 189.10 亿美元增长至 239.00 亿美元，CAGR 为 3.98%；2015 年至 2020 年，全球包封材料由 25.90 亿 美元增长至 27.20 亿美元，预计 2022 年市场规模将增长至 29.70 亿美 元，CAGR 为 1.98%。

中国包封材料市场规模增速远高于全球。此外，受益于全球封装产能 逐步转移至大陆，国内封装材料市场规模增长显著高于全球，2015 年 至 2020 年，市场规模由 267.70 亿元增长至 361.10 亿元，CAGR 为 6.2%， 远高于全球市场的增长速度，其中，包封材料市场规模由 48.50 亿元增 长至 63.00 亿元，CAGR 为 5.37%。

环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，简称 EMC）是用于半导体封装 的一种热固性化学材料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂 为固化剂，加入硅微粉等填料，以及添加多种助剂加工而成，主要功能 为保护半导体芯片不受外界环境（水汽、温度、污染等）的影响，并实 现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。

环氧塑封材料占包封材料市场 90%以上，占据主流地位。目前包封材料 除了环氧塑封料以外，还有陶瓷类、金属类等。其中环氧塑封料性价比 高、操作便利，主要应用于消费电子、汽车电子、工业应用等领域，但 可靠性有待提升，因此，在军工、航天等领域以陶瓷类、金属类封装材 料为主。根据中国科学院上海微系统与信息技术研究所 SIMIT 战略研 究室公布的《我国集成电路材料专题系列报告》，90%以上的集成电路 均采用环氧塑封料作为包封材料，且市场发展最快，未来仍将为半导体 封装材料的主流。因此，环氧塑封料已成为半导体产业发展的关键支撑 产业。

下游客户积极扩产，驱动塑封料市场快速发展。受政策支持力度加大、 产业转移、技术持续取得突破等因素的影响，大陆半导体产业迎来了重要的发展机遇期。其中，封装测试行业作为大陆半导体产业链中最具国 际竞争力的环节，行业景气度持续提升带来了强劲的市场需求，业内主 流封装于近期纷纷宣布扩产计划，也为环氧塑封料等封装材料的市场增 长注入了新的动能。根据《中国半导体支撑业发展状况报告》，2021 年 中国大陆包封材料市场规模为 73.60 亿元，同比增速达到 16.83%。据 测算，2020 年大陆应用于传统制程、先进制程的塑封材料规模分别为 53.11（占比 93.7%）、3.59 亿元（占比 6.3%）。

2.2 环氧塑封料国产化率约 30%，公司份额国内领先

在环氧塑封料领域，根据《中国半导体环氧塑封料产业调研报告》，目 前国产环氧塑封料（包含台资厂商）市场占比约为 30%左右，而高端 环氧塑封料产品基本被日本品牌如住友、蔼司蒂、京瓷等垄断，环氧塑 封料具有较大的国产替代空间。

批量供货集中于中低端封装材料，先进封装产品成熟度仍较低。根据 集成电路材料产业技术创新联盟发布的《2021 年专用封装材料产业数 据统计报告》，大陆环氧模塑料在中低端封装产品已实现规模量产，在 QFP、QFN、模组类封装领域已实现小批量供货；应用于 FC-CSP、 FOWLP、WLCSP、FOPLP 等先进封装的产品成熟度较低。

由于进入门槛较高，国内市场的竞争格局集中，呈现出头部化效应。其 中，内资厂商市场份额主要由华海诚科、衡所华威、长春塑封料、北京 科化、长兴电子所占据，其中除华海诚科外均为非上市公司。目前公司 在环氧塑封料领域属于第一梯队，产品布局完善，技术储备已覆盖传统 封装与先进封装两大领域，与长电科技、华天科技、通富微电等国内主 流封装厂商已建立了长期良好的合作关系。

公司紧跟下游封装行业的技术发展，构建了可覆盖历代封装技术的产品 体系，产品布局较为全面，可广泛应用于芯片级塑封、芯片级粘结以及 板级组装等不同的封装工艺环节。

受制于 2022 年消费电子景气度下行，公司 2022H1 产能利用率较低。 2019-2021 年，公司产能利用率水平较高，2020 年达到 95.49%。 2022 年上半年，由于新冠疫情反复、地缘政治冲突、全球通货膨胀等 原因，消费者购买非必要品的意愿普遍下降，家用电器、手机及 PC 相 关配件、LED 照明及户外显示等产品出货量均有不同程度的下降。受 到下游消费电子需求下降的影响，公司 2022H1 产能利用率下降至 54.03% 。

根据下游封装技术、应用场景以及性能特征的不同，塑封料产品可以分 为基础类、高性能类、先进封装类、其他应用类，根据公司 2021 年收 入拆分，基础类（46.68%）和高性能类（53.01%）占比最高，先进封 装产品处于起步阶段。具体到产品来看，公司占比较高的产品 DO/SMX/桥块、SOP、SOD/SOT 均应用于传统封装，应用于先进封装 的 QFN/DFN 占比较小。毛利率来看，2022H1 公司先进封装产品毛利 率为 54.42%、远高于高性能产品的 29.7%和基础类产品的 18.23%。

2015 年前，中国大陆的高性能类产品市场由外资厂商垄断，内资厂商 的市场占有率接近为 0；2015 年至 2018 年，以华海诚科为代表的内资 领先厂商的部分高性能类产品开始逐步应用于业内主要封装厂商，内资 厂商的市场份额增长至 5%左右；2019 年至今，内资领先厂商的替代 示范效应显著，对外资产品的替代进程持续加速，在高性能类产品领域 的市场份额逐步增长至 10%-15%左右。其中，公司是中国大陆高性能 类产品进口替代的引领者，相关产品性能亦处于国内同行业领先水平。

在高性能类产品领域，公司先后推出了 EMG-400-C、EMG-400-2FF、 EMS/EMG-480-1Y 以及 EMG-600-2 等多款具有市场优势的产品，具 备可靠性好、工艺成型高、应力低、稳定性好、性价比高等性能优势， 将应用领域拓展至考核极为严苛的汽车电子领域，产品性能已达到了外 资同类产品先进水平，并在内资同类产品中处于领先地位。

2015 年开始，公司产品在华天科技、扬杰科技、气派科技、长电科技 等国内主要封测厂商采购占比持续提升，目前在华天科技、气派科技占 20%以上份额，扬杰科技 90%以上，长电科技 15%以上。

3、电子胶黏剂：超百亿市场规模，公司前瞻布局高端 FC 底填胶

3.1 下游应用众多，大陆电子粘胶剂市场规模超百亿人民币

电子胶黏剂为半导体器件提供粘结、导电、导热、塑封等复合功能，可 广泛应用于芯片粘结、芯片级塑封、板级组装等不同的封装环节。根据 下游应用领域的不同，电子胶黏剂可分为 PCB 板级组装用电子胶黏剂、 芯片级电子胶黏剂。

根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会杨栩秘书长于“2022 年中国（大湾 区）电子胶粘剂技术发展高峰论坛”的发言，近年来，在 5G 建设、 消费电子、新能源汽车、家用电器及装配制造业等新兴消费市场的驱动下，大陆电子胶粘剂市场迅猛发展，市场已超 100 亿元规模，成为 增长速度最快、发展潜力巨大的胶粘剂细分市场之一。

3.2 海外龙头垄断，公司前瞻布局芯片级 FC 底填胶

在 PCB 板级电子胶黏剂领域，内资供应商正逐步缩小技术差异，陆续 在板级底部填充胶、UV 胶等领域实现突破，在中低端产品领域的市场 份额逐步提升，但在诸如以苹果公司等全球知名品牌供应链为代表的高 端应用领域，相较于外资厂商仍处于劣势。

在芯片级电子胶黏剂领域，FC 底填胶与液态塑封料的市场分别由日资 厂商 Namics 与 Nagase 垄断。在 PCB 板级电子胶黏剂领域，低端产 品的市场竞争格局较为分散；公司产品主要为中高端产品，该类型产品 的市场份额仍集中于汉高、Delo 等外资头部厂商，内资供应商正逐步 缩小技术差异。

公司目前电子胶黏剂销规模处于千万级别，相对海外龙头较小。其中 FC 底填胶多款产品已实现小批量生产与销售，部分产品已通过星科金 朋的考核验证，未来有望放量。

4、盈利预测

我们基于以下逻辑对华海诚科做如下假设：

环氧塑封料业务：环氧塑封料业务为公司重点业务，分为基础类、高 性能类和先进封装类。其中先进封装类目前营收规模较小，未来有望 快速放量，推动塑封料业务成长，预计 23-25 年塑封料业务同比分别 增长 25%、23%、21%，且随着高端产品占比提升毛利率也将提升。

电子胶黏剂业务：电子胶黏剂未来有望成为公司第二增长极，随着 FC 底填胶等产品的放量，预计 23-25 年塑封料业务同比分别增长 15%、14%、13%随着高端产品占比提升，毛利率也将提升。

费用率：1）销售费用率：假设公司持续加强费用管控，销售费用率 小幅降低，预计 23-25 年销售费用率分别为 3.5%、3.2%、3.0%；2） 管理费用率：参考历史数据，假设 23-25 年管理费用率维持在 4.0%； 3）研发费用率：公司后续在研项目较多，预计研发投入较稳定，假设 23-25 年研发费用率维持在 5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）