2023年产业研究专题 各行业供给出清与竞争格局汇总

供给出清行业收获超额收益，库存周期复苏行情有望延续

重视供给出清视角下带来的投资机会

3 月 14 日我们发布专题报告《供给出清视角下的竞争格局变化》中提到重视供 给出清视角下带来的投资机会，从年初至今行业涨跌幅排名来看，供给出清与 TMT 双轮驱动，成为一季度市场主线。自 2022 年 12 月防疫政策优化后，需求复苏方向 较为确定，我们认为此前供给收缩明显的行业业绩弹性有望更高，在出清中市占率上 行的龙头企业配置性价比更高。

中上游行业的供给出清与下游行业供给出清的呈现形式

体现供给侧情况的数据相对较多，通常行业内总企业数减少可视作供给出清。但 由于僵尸企业的存在，对于数据的准确性影响较大。考虑到数据的可获取性，在进行 分析时或采取其他可反映供给端情况的数据。对于中上游行业，库存是统计口径统一、 相对准确且可获得指标。同时，库存自身运行存在周期，对于投资具有指导意义。

具体来看，复苏的起点通常是积极的财政和宽松的货币政策共同促进经济体进入 宽信用阶段，此时库存周期由于长鞭效应叠加扩产周期掣肘，并不能及时反映，该时 段中库存仍在下行，表现为被动去库存的状态。后续随着盈利的回暖以及产能利用率 的提升，需求开始向产业链的中上游进行传导，企业进入主动补库存的状态，供需两 旺，随后政策退出、通胀回升、竞争加剧的情况下行业整体盈利开始回落，而产能和 库存的扩张仍具有惯性，出现被动补库存的情况。最后，需求疲软的现象传导至企业 端，为企业投资生产意愿降温，市场进入主动去库存阶段，从宏观层面上反映的是库 存同比下滑，对应微观层面体现的则为供给出清，现金流较差的企业退出市场。

从过去的每轮库存周期延续时长来看，本轮库存周期已接近尾声。工业企业库存 同比的数据体现了上述逻辑，同时呈现出了两个特征。一是完整的一轮库存周期大约 在 3-4 年左右，本轮库存周期已经持续了 40 个月，已经接近尾声。二是多数情况下 库存周期的低点是要滞后于盈利周期触底。通常行情的起点发生在被动去库存、信用扩张、盈利触底阶段。从历史经验来看， 通常在被动去库存、信用扩张、盈利触底阶段行情演绎较好。当前来看，我国正处于 被动去库存到主动补库存的过渡期，社融同比高增，贷款为主要贡献项，盈利触底企 稳，均满足历史中指数上行的条件。同时，库存周期在下行的后半段到回升的前半段 期间，行情通常有望延续。

下游行业反映供给端的情况需相机抉择。由于库存周期在下游消费类行业中并不 具有普适性，例如部分消费类行业“以销定产”，互联网行业无库存等等。因此，下 游行业在选择供给端指标时需要相机抉择，产能、产量、开店数、营业率、版号等都 可以作为反映行业是否出现供给出清的指标。

各行业供给出清与竞争格局汇总

在上篇报告中，我们重点梳理了在供给侧改革中遭遇出清且延续至今的中上游行 业，例如石化、有色、钢铁等行业，同时针对医药生物、房地产、农林牧渔行业进行 供给出清、集中度变化的梳理，部分行业在一季度先行领涨。在本篇报告中，我们将 对泛消费板块进行供给侧出清情况梳理，其中包含食品饮料、商贸零售、社会服务、 互联网、家用电器行业及其细分环节。部分行业充分受益于疫后复苏，需求端出现明 显改善，供给端修复情况滞后于需求，供需错配下价格提升，行业或将迎来困境反转。 而针对其中个股而言，部分个股在行业景气下行期间逆势扩张，市场占比逐年扩大， 在行业复苏期或更为受益。

结合上、下两篇报告中梳理的行业。我们建议重点关注两条主线，一是长周期出 清（供给侧改革）、库存周期处于低位的资源品行业，包括有色金属、石油化工、钢 铁行业。二是短周期出清（疫情）、基本面实现困境反转的行业，包括医药生物、酒 店、美护、食饮等行业或领域。

1、食品饮料板块

随着国民收入水平上升，消费升级，食品饮料支出增加，行业整体蓬勃发展。食品饮料行业大致分为白酒、啤酒、调味品、休闲食品几个子行业。整体来看，酒类进 入 21 世纪第二个十年后增量逻辑趋弱，量增转为质增，供给逐步出清，且疫情加速 出清进程，白酒行业近几年在出清和高端化转型趋势下集中度逐年提升，而啤酒行业 竞争格局则在产量企稳后趋于稳定。调味品和休闲零食均为价格区间广、细分品类多 的行业，整个行业竞争格局分散，随着细分品类增加，行业集中度略有下降。

1.1、白酒：“一超多强”格局稳定

白酒行业供给出清情况 2011 年起白酒行业结束了黄金十年，增量逻辑趋弱。这既有政策环境的因素： 2011 年央视宣布严格限制白酒广告；2012 年出台“限酒令”，冲击了白酒的政务消费。 也有舆论环境的因素：2012 年“塑化剂事件”挫伤消费者信心，低端企业逐渐退出市 场。各档次酒企营收增速和净利润增速在 2012 年左右开始下降，由于高端酒品牌影 响力和市场地位较为稳固，中低端酒受政务消费影响较小，所以本轮变革中次高端酒 受冲击最严重。

2017 年后白酒行业出现出清，清退低端产能与国民思想转变是主因。一方面， 该时段我国提出由制造大国向制造强国转变的总方针，结合此时供给侧改革相关政策 频繁出台，各地方政府逐步清退落后产能，导致白酒总产量出现下滑。另一方面，在 这一时期消费者思想逐渐转变为“少喝酒，喝好酒”，中低端白酒承压。数据方面， 2017、2018 年左右开始，白酒相关企业及规模以上白酒企业数量持续下降，且亏损面 持续扩大。白酒产量也从 2016 年的峰值 1358.4 千升下降至 2022 年的 671.2 千升， 近乎腰斩。而本轮变革中，高端、次高端酒企依旧稳健，并且开始新一轮提价。中低 端酒受冲击最大，净利润增速长期为负，中低端酒企被迫出局。

白酒行业竞争格局情况。与整个行业的疲态相对应，龙头企业营业收入持续增长，马太效应凸显。挤压式 增长持续，龙头企业市占率逐渐提升，CR3、CR5 由 2017 年的 19.0%、22.9%提升至 2022 年上半年的 34.1%、41.9%。一方面在行业供给出清的背景下，剩者为王。另一 方面，随着消费升级和国民“少喝酒、喝好酒”的消费心理转变，品质化、高端化成 为白酒转型趋势，龙头企业在知名度和美誉度上具有先发优势。

具体来看，当前白酒行业“一超多强”竞争格局愈加清晰。贵州茅台独占鳌头， 五粮液、洋河股份、泸州老窖等龙头企业业绩稳健。高端白酒行业格局更加简单清晰， 飞天茅台（茅台）、普五（五粮液）、国窖 1573（泸州老窖）三分天下，茅台占据了将 近一半市场。次高端、中低端白酒行业则百花齐放。

以茅台为例，茅台实现龙头进阶的主因源自于产品性质与自身渠道扩展。宏观方 面，高端白酒领域具有较强的品牌拉力，小规模送礼需求相对刚性。叠加疫情期间中、 低收入群体出现居民端缩表，消费能力有所减弱，而高收入群体受到的影响相对有限，以茅台为主的高端酒需求有所支撑，此消彼长下茅台市场份额受益于被动扩张。公司 自身来看，茅台更注重于产品线布局与渠道扩张。自有电商平台“i 茅台”上线试运 营以来，茅台直销渠道进一步加大，品牌势能进一步释放。据酒业家消息，截至 2022 年底，“i 茅台”平台实现酒类销售收入超 150 亿元，不含税收入达 126 亿元，为公 司直销打开新的渠道。而非标茅台酒的布局则实现了茅台高端价格带的全覆盖，预计 2022 年从销量角度来看非标占比预计达到 15-20%，2023 年仍有提升空间。

展望未来，白酒行业预计迎来复苏，优质白酒企业市占率有望进一步提升。疫情 放开后商务消费、大众消费场景复苏，叠加中长期居民人均收入增加，提振居民消费 信心，消费升级，预计白酒行业景气度向上。同时，优质白酒企业市占率有望进一步 提升。一方面，2022 年白酒“新国标”开始实施，提高了白酒行业准入门槛，低质产 能将被迫出局。另一方面，白酒消费长期趋势为高端化、品牌化，龙头酒企潜力将继 续释放。

1.2、啤酒：高端化或成为未来“新战场”

啤酒行业供给出清情况。啤酒行业 2013 年后业态式微进入出清调整期。规上啤酒企业数量在 2013 年达 到峰值后呈现下降趋势。啤酒产量也在 2013 年达峰后下跌至 2017 年左右企稳。一方 面，消费动能下滑。其一，啤酒消费群体在减少。啤酒主要消费人群在 20-45 岁年龄段，而我国劳动力人口数量和比重从 2012 年开始双下降。其二，人均啤酒消费量趋 于饱和。2020 年我国人均啤酒消费量 34.2 升，略高于世界平均水平 32 升，人均啤 酒消费量有提升空间但是不大。其三，啤酒消费意愿逐渐下降。随着消费升级，人们 心态转变为“喝少点、喝好点”。且其他酒精饮料和奶茶等创新产品频出，分流了部 分啤酒消费。另一方面，生产减量增质。啤酒产品同质化严重，啤酒消费升级趋势下 厂商减量增质，淘汰部分劣质产能，向高端化、多元化发展。

疫情后，受制于生产端、消费端的双重压制，厂商数量继续缩减。2020 年，受疫 情影响，工厂开工率下降冲击生产端。同时，占啤酒消费市场占比较高的餐饮业消费 场景受冲击，需求减弱。2021 年，在生产端消费端均有所恢复情况下，啤酒产量上 涨。2022 年，多地大规模疫情爆发再一次压制生产和需求，叠加俄乌冲突导致原材料 小麦价格上涨，厂商利润承压，啤酒产量再次下降。

啤酒行业竞争格局情况。疫情前随着行业出清和行业整合扩张，集中度逐步提升，在 2017 年达到峰值。 2017 年后啤酒产量企稳，行业竞争格局逐渐趋于稳定。由于啤酒前期以玻璃瓶为主， 较高的运输成本和产品保鲜要求使啤酒格局具有典型的地域特征，区域格局较稳定。 随着行业出清和整合扩张的结束，稳固的行业格局已形成。当前啤酒行业竞争格局为 “三超两强”的寡头垄断格局。华润啤酒、青岛啤酒、百威英博为第一梯队，市占率 超 10%，燕京啤酒、重庆啤酒为第二梯队，五家企业共分掉了啤酒行业七成左右份额。

展望未来，从集中度角度来看，对比美国，我国啤酒行业市占率还有提升空间。 2020 年美国啤酒行业 CR3、CR5 数据分别为 79%、86%。同期我国啤酒行业 CR3、CR5 数据分别为 59.2%、74.1%，仍存在一定上行空间。

从行业自身发展趋势来看，我国啤酒吨价偏低、高端化空间广阔，随着啤酒高端 化转型，高端赛道的胜负有望为整个行业开辟新格局。以啤酒终端零售价为例，中国 啤酒的零售吨价仍处于上升期。横向对比，21 年我国啤酒零售吨价为 1.55 万元/吨， 同期海外市场啤酒吨价在 2.0~4.0 万元/吨之间，是中国市场的 1.3~2.6 倍，啤酒吨 价仍有较大提升空间。随着疫情后线下消费复苏、经济环境预期稳步向好，啤酒高端 化前景广阔。

从啤酒厂规划来看，近年来各大啤酒厂商纷纷在高端啤酒领域完善产品线，持续 布局以抢占市场。青岛啤酒 2022 年报数据显示，青岛啤酒主品牌共实现产品销量 444 万千升，同比增长 2.6%；其中，中高端以上产品实现销量 293 万千升，同比增长 4.99%。华润啤酒 2022 年中期报告显示，2022 年上半年整体啤酒销量 629.5 万千升， 较去年同期下降 0.7%，但次高档及以上啤酒销量达 114.2 万千升，较去年同期大幅 上涨约 10.0%。以上数据反映出啤酒企业在维持主流中低档产品稳健同时，在中高端 领域加速扩张，啤酒高端化未来可期。

1.3、调味品：行业竞争格局分散，亟待龙头整合市场

调味品行业供给出清情况。近些年我国调味品行业基本面稳步增长，发展良好。随着我国人均收入水平提高 及城市化的进程，餐饮和外卖行业快速发展，调味品市场逐步被打开，市场规模由 2014 年的 2595 亿元提升至 2021 年的 4594 亿元，是典型的“小产品、大市场”行业。 疫情期间，调味品行业作为必须消费，只是转移了消费场景，虽然餐饮端需求下滑， 但家庭端消费增量和囤货需求弥补了餐饮端。外卖的发展和预制菜的兴起为行业带来 新增量，推动行业规模逆势增长，量价齐升。根据欧睿国际数据，调味品零售加餐饮 销量年化增速 4.78%，零售价格平均增速 3.47%。

疫情期间，上游成本上涨、下游餐饮端疲软及社区团购加速了行业出清。上游来 看，疫情使得调味品原材料成本上涨，2020 年 1 月至今，豆粕、大豆、小麦、玉米和 糖蜜价格涨幅为 62%、36%、32%、54%和 101%。大小企业利润均承压，一些资金链脆 弱的小企业被迫出局。下游来看，餐饮端的疲软也使一些更依赖于餐饮端的调味品企 业业绩滑坡。如更依赖餐饮消费场景的火锅底料、韩式酱汁、牛排汁等，以及金兰油 膏、藤椒油、鱼露等小众调味品，更多地用于餐饮端而非家庭端，受疫情冲击更严重。 且社区团购冲击了调味品价格体系，进一步压制行业业绩。2021、2022 年调味品企业 注册量为 35764 家、14862 家，呈现断崖式下跌，且 2021 家注销企业数量创历史新 高。

调味品行业竞争格局情况。我国调味品市场较为分散，近年来集中度增长速度缓慢。一方面，调味品行业中 分类较为广泛，且不同类别特点鲜明，彼此之间较难互相替代，导致整体调味品的集 中度天花板较低。另一方面，由于我国地区口味差异较大，调味品企业具有较强地域 性，叠加疫情期间催化预制菜、火锅底料销量增长，加速调味品行业推陈出新，扩张 产品线。根据鲸参谋数据，2022 年 1 季度京东电商平台调味品品牌数量 2880 个，同 比增加 990 个，店铺数 3519 个，同比增加 1206 个。 行业集中度方面，整体 CR3、CR5、CR10 近 5 年变动幅度不超过 2%。细分方向上， 仅火锅底料受益于疫情催化快速增长，其余类别并未出现明显的集中度提升。同时， 市占率低于 0.1%的中小企业市场占比逆势扩大。龙头企业来看，海天在疫情期间市 占率有所上行。

竞争格局方面，行业整体呈现一超多强格局，目前只有海天一家全国性企业，龙 头地位稳固。根据欧睿国际数据，2022 年我国调味品行业市占率排名前五的企业分 别为海天、雀巢、李锦记、老干妈、美味鲜，占比分别为 7.0%、3.5%、2.9%、2.7%、 1.8%。

展望未来，行业层面，集中度或有望提升。与美日相比我国集中度还有较大提升 空间，2019 年我国调味品行业 CR5 为 18.9%，而同期美国和日本为 34.3%、25.9%。 龙头企业方面，未来随着食品安全愈发得到重视，消费者对于产品安全、产品质量、 品牌信誉关注度逐步提升，大品牌或更具有优势。此外，消费者对于饮食健康均衡的 需求日益增加，更倾向于购买具有少钠少糖、0 添加、有机等更具健康属性的产品。 或需要企业加大研发创新，缺少营销、研发资金的小企业相较于知名度高、研发能力 强的大企业处于劣势地位。

1.4、休闲零食：国产化趋势显著

休闲食品行业供给出清情况。疫情影响下，采购和销售均受到不同程度的冲击。从 2020 年开始，疫情因素导 致原材料价格持续高位运行，原糖的国际现货价上升至 19.38 元；棕榈油的期货收盘 价从 2020 年的 4338 元飙升至 2022 年的 12080 元；坚果的价格也有了小幅提升，于 2022 年达到 22.51 元。原材料价格的提升使企业成本端承受较大，企业利润空间受 到压缩。此外，线下店占比仍然高于线上店铺，2016 年-2022 年线下店一直维持在 64% 以上的比例，所占比重仍然较大。但在疫情的冲击下线下消费场景受损严重，各大公 司的营销渠道中心逐渐转为线上，线上渠道的占比逐年扩张，至 2022 年线上的渠道 占比已经达到了 14.7%。

休闲食品行业竞争格局情况。休闲食品行业竞争格局较为分散，其集中度的天花板也相对较低。休闲食品是一个细分品类多、价格区间广的行业，包含了糖果、巧克力、坚果、糕点等众多品类， 且涉及酸甜麻辣咸等各个口味，价格区间也从几块钱到几百上千不等，因此不同公司 的客户群差异较大，集中度天花板较低。2013-2022 年期间，休闲食品的 CR3 一直在 9%-13%之间，CR5 也一直在 14%-18%之间波动。

休闲食品行业整体的集中度变化并不能代表其中各细分品类的集中度变化。以 口香糖、糖果、冰淇淋、巧克力为例，自 2020 年至 2022 年，集中度的变化均呈现出 上升态势，口香糖的 CR3 从 65.4%上升到 66.1%，糖果的 CR3 从 20.3%上升到 20.6%， 冰淇淋的 CR3 从 35.7%上升到 41.1%，与行业整体的集中度变化呈相反的变化趋势。 其中，由于巧克力行业的发展较为悠久，在国内的竞争格局已定型，集中度也到达了 天花板。其 CR3 自 2013 至 2022 年间并没有太大的变化，一直维持在 64%左右的集中 度。

除此之外，休闲食品的变化趋势也呈现出国产化上升的特点。近年来，国产化趋 势明显，自 2013 年以来，外资企业中仅有联合利华（梦龙、可爱多、和路雪等）与 百事的市占率一直呈现上升趋势；而反观国产企业，由于对于中国人的口味更加了解， 加之“国潮”的影响，三只松鼠、良品铺子、卫龙、伊利等众多企业的市占率上升， 逐渐蚕食了一些外资企业在中国的市场份额，国产化的集中度提升。同时，疫情期间 食品企业的线上化率提高，三只松鼠、良品铺子、卫龙等重视线上化布局的企业，在 疫情冲击线下消费场景期间，其品牌市占率逆势上升。

无论是从休闲食品大类还是从细分品类来看，更加重视线上渠道的国产品牌集 中度都在提升。以三只松鼠、卫龙、良品铺子和洽洽食品为例，这几大国产品牌在休 闲食品大类中的集中度从 2013 年的 1.9%增长到 2022 年的 6.5%，在调味零食这个细 分赛道中的集中度也从 2013 年的 3.8%上升到 2022 年的 10.8%。

展望未来，国产化趋势相对确定，零售业态或将轮动，安全、质量伴企业长行。 国产化方面，休闲零食领域国产品牌具有先天优势，需求端由于对消费者群体更加了 解，国产品牌在扩展 SKU 过程中更容易催化爆款产品，对于供应链的熟悉则更好帮 助企业降本增效，我们认为未来行业国产化的趋势将有望延续。 零售业态方面，疫情带来的线上销售红利或将逐步消弭，行业整体线上销售占比 增长趋缓。考虑到零食行业具有冲动消费属性存在，后续线下场景有望再度发展。当 前零食行业零售业态交替更新的窗口（2000 年前外资跑马圈地→2000 年后商超渠道 发展→2012 年电商化趋势→2021 年零食量贩店萌芽），未来低价零食量贩店或将成 为发展方向。

集中度方面，当前我国集中度相较美国仍有较大差距（美国 CR3:32.5%，CR5 为 43.5%），行业内公司规模化、龙头化、标准化仍为趋势。在新旧业态更替下，企 业未来竞争优势将取决于产品与管理两部分：产品方面质量、安全、性价比是核心， 管理方面则对于业态轮动布局、渠道扩展、供应链降本增效方面有所要求。

2、商贸社服板块

2.1、影院行业：疫情掣肘消散，影片质量“为王”

影院行业供给出清情况。 影院行业受疫情影响相对严重，供给端遭遇出清。影院行业同酒店行业相似，均 为线下消费场景，供给端经营情况受疫情影响较大。门店方面，2022 年全国影院营业 数均值为 8477 家，营业率仅为 70%。产品方面，2022 年全年备案、立项影片数仅为 1878，相较 2019 年下降 43%。全国整体票房也出现大幅回落，2022 年全国电影票房 仅为 299 亿元，相较 2019 年水平下滑 53.4%。

影院行业竞争格局。影投和影院集中度在疫情期间均有小幅提升。影投方面，万达、横店、大地市占 率常年位列前三，CR3 与 CR5 变化趋势在 2016 年后开始下降，在 2019 年后集中度震 荡回升，但变化幅度不大。2022 年 CR3、CR5 相较疫情前水平分别提升 1.81pct、 1.05pct。其中，万达影院疫情期间逆势扩张最为明显，市占率由 2019 年的 13.2%提 升至 2022 年的 16.2%。院线方面，万达电影龙头地位稳固，近年来中影数字院线（北 京）上升速度较快，由 2015 年的第 8 名攀升至 2022 年的第二名。集中度 CR3、CR5 在疫后出现明显提升，2022 年 CR3、CR5 相较疫情前水平分别提升 2.5pct、3.6pct。

展望未来，供给端掣肘逐渐消散，影院行业复苏仍有望延续。供给方面，龙头院 线在疫情期间逆势扩张，全国荧幕数量在疫情期间不降反增，掣肘供给端的疫情影响 已几近消散，叠加春节档上映的影片票房、口碑双高，满江红、流浪地球 2 均进入中 国票房排行榜前十，或将催化供给端更多的生产优质内容。需求方面，春节档电影在 疫情三年中受扰动较小，同比而言较难体现出消费复苏的趋势，而后续的五一档、国 庆档等受疫情影响较大，在低基数效应下未来票房增速有望超预期。

2.2、酒店行业：久旱逢甘霖

酒店行业供给出清情况。酒店行业自身具备周期属性，在疫情冲击行业前，酒店行业已在经历出清。酒店 存在周期性的原因在于供给相对需求的滞后性，酒店设施的供给在短期存在刚性，存 量改造、退出及新建酒店需 1-3 年。景气上行时，新开需要时间，行业下行期，酒店 投资人由于固定成本的存在，筑底经营一段时间后才会选择退出：在行业步入景气通 道时，或出现供不应求、一房难求的情况。而行业基本面恶化时，供给端投资放缓节 奏也相对较慢，逐步出现供过于求的情况，进而导致供给出清。

复盘历史，自 2010 年 至 2019 年期间，酒店行业经历了完整的一轮由繁荣-衰退-萧条-复苏的周期。其中， 2018-2019 年的萧条期，酒店行业整体承压，中国酒店数量由 2018 年的 34.4 万家下 降至 2019 年的 33.8 万家。经济型酒店（全国上报文旅部的一、二星酒店合计数量） 由于供给过剩，成本压力下盈利能力下滑、抗风险能力弱，出清更为明显，从 2017 年 的 1724 快速下降至 2019 年的 1305 家。

疫情延续酒店行业萧条期，加剧酒店行业出清。依照历史经验，酒店行业自身变 化周期平均每 2-3 年切换，在已经渡过三年萧条期的背景下，新冠疫情作为“黑天鹅” 事件，对酒店这类线下场景造成严重冲击，延续了行业的萧条期。中国酒店数量由疫 前的 33.8 万家迅速出清至 2021 年的 25.2 万家。从出清的特征来看，经济型酒店与 单体酒店（非连锁）遭遇出清最为严重。其中，经济型酒店由 2019 年的 1305 家快速 下降至 2021 年的 867 家，出清速度显著高于中高端酒店。非连锁酒店数量由 2019 年 的 28.6 万家快速出清至 19.5 万家，而连锁酒店数量则在困境中逆水行舟，由 5.2 万 家提升至 5.7 万家。

酒店行业竞争格局情况。酒店行业连锁化率持续提升，龙头集团疫情期间逆势扩张。用“剩者为王”一词形容酒店行业竞争格局的变化趋势并不合适。一方面酒店行业在疫情前的连锁化趋势 已经出现，另一方面疫情期间龙头集团借此机会进行积极扩店，主动提升市场份额。

从自身行业逻辑出发，疫情作为催化剂，对于酒店行业竞争格局的刻画可能会更 为合意。酒店行业壁垒较低、产品差异不大、价格分布区间相对集中。对于单体酒店 而言，连锁化在资金、获客渠道、集中采购方面具备显著优势。对于龙头集团而言， 连锁化利润依赖门店扩张速度，既可快速提高业绩，亦可通过持续的加盟费，弱化周 期性对龙头集团的影响。而新冠疫情期间，大量抗风险能力较差的中小单体酒店关停， 集团型龙头现金流更强，在疫情则逆势展店，连锁率快速提高。2019-2021 期间连锁 化率平均每年提升 4.55pct，远高于疫前四年平均的 2.23pct 增长。

疫情作为契机，进一步催化龙头集团市占率提高。酒店行业收购、加盟情况较多， 因此观察集团市占率而非品牌市占率更为合意。根据中国饭店协会公布的数据，2021 年酒店竞争格局中锦江、华住、首旅集团位列前三，市占率分别为 22.1%、16.0%、 10.1%。从变化趋势来看，CR3、CR5 在酒店自身周期中波动上行，2021 年的集中度数 据分别为 48.1%和 59.4%。

展望未来，我们认为酒店行业在供给出清结束后，酒店行业的集中度仍会继续提 升。疫情影响因素已经逐渐消散，作为线下消费景气度的先行指标，交运出行数据以 率先回暖，行业整体度过寒冬。同时，23Q1 酒店行业 RevPAR 小幅超越 19 年同期水 平，从公司层面来看，华住会、首旅酒店、锦江酒店 1-2 月 RevPAR 恢复水平分别从 96%/77%/88%提升至 140%/118%/115%。预期今年酒店行业能够迎来持续复苏，整体行 业有望迎来β行情。同时，我们认为供给出清结束后的行业集中度仍有增长空间。根 据 STR 数据，美国酒店连锁化率在 70%左右，我国未来连锁化的发展空间仍然充足。 美国酒店 CR3 达 53%，CR10 为 82.3%，我国酒店集中度相较美国提升空间较大。在连 锁化、集中化带来 RevPAR 结构升级的背景下，我们认为龙头酒店企业同样具备α行 情。

2.3、线下零售行业：疫情加速集中度提升

在疫情冲击线下消费场景前，商贸零售行业已出现供给出清与集中度提升。供给 出清方面，2013 年开始，由于消费下行、反腐冲击高端消费市场和电商崛起的宏观背 景，叠加前期行业野蛮生长压缩增长空间，商贸零售行业进入低谷期，扩张速度逐渐 趋缓，进入存量转型阶段。集中度方面，由于行业整体发展水平较低，多而不强，部 分缺乏成熟业态及运营能力的企业被动淘汰，叠加部分企业主动扩张转型，行业集中 度提升。疫情作为催化剂加速了行业供给出清和集中度提升的进程。

商贸零售行业供给出清情况。2013 年至疫情前，零售行业规模增量动力趋弱，进入存量转型阶段。社会消费 品零售总额增速不断下降，实体零售扩张规模逐渐放缓。传统百货由于商品同质性强、 场景单一缺乏吸引力，叠加购物中心、网购等分流效应显著，行业业态式微，开始供 给出清。百货门店总数从 2017 年后开始下降，2019 年缩减至 4148 家。 部分百货巨头主动缩减百货业务发展，向购物中心奥莱转型、构建沉浸式场景等 谋求自救。购物中心作为新兴商贸零售类型，承载更多生活方式内容，注重体验感， 引流了传统百货客流量，购物中心行业处于扩张状态但增速逐年放缓。

2020 年疫情后，国内疫情冲击加速商贸零售行业供给出清。限额以上百货 企业的销售额在疫情期间再创新低。疫情三年间，全国 9 个重点城市标杆购物中 心开关店比为 0.96、1.12、0.82，平均开关店比小于 1。2022 年 9 个重点城市 约 210 个购物中心，新开店 9324 家，新关店 11303 家。企业利润承压，加速优 胜劣汰。

商贸零售行业竞争格局情况。近十年零售行业集中度逐年提升，龙头企业销售规模占比持续上行。我们以零售 百强前 1、3、5、10 名销售规模占整体销售比重的数据作为集中度衡量指标。CR3、 CR5、CR10 在 2013-2017 年和疫情后快速提高。2013-2017 年分别提高 33.1pct、31pct、 24.1pct，疫情后再度分别提高 9.7pct、6pct、5.5pct。零售前三龙头市占率达 76%。

集中度的提升既有时代的机遇，同时也与企业自身主动扩张相关。一方面，在过 去十年中，行业供给出清，业态更老旧、现金流更脆弱的企业被迫出局，剩者为王，同时在城市化浪潮下，人口流入和财富聚集为一线城市消费提供强支撑，龙头企业抓 住机遇积极布局核心商圈。另一方面，也有企业自身的主动出击突破桎梏。传统零售 龙头及时调整业态和品牌布局，并提高场景化运营能力。这使得体量大、精细化运营 能力强的企业强者恒强，仍取得超业态平均增长水平，提高市占率。

展望未来，行业集中度或将继续提升。从成长趋势来看，疫情期间新开业数量呈 现头部集中趋势，疫情放开后龙头企业的业绩有望迎来更多增量，进一步提升市占率。 疫情间购物中心新开业数量前三名企业占比从 14.8%提升至 23.9%。2022 年，15 家规 模企业开业项目 153 个，占比上升至 42%，同比增加 5%。行业梯队较为固化，小企业 进行全国性规模化扩张难度较大。从成长空间来看，对比国际，美国的线下零售销售 额 CR10 在 2019 年则达到了 36%，同期中国为 6%，可见行业集中度天花板较高，我国 零售行业龙头企业市占率还有上升空间。

2.4、化妆品行业：集中度“V”型提升后半程

化妆品行业供给出清情况。化妆品行业在 2017、2022 年两次出清，药监局推进供给侧结构性改革为主因。 2017 年 2 月，药品监管总局发布关于化妆品生产许可有关事项的公告规定未取得新 版《化妆品生产许可证》的企业，不得从事化妆品生产。监管力度提升使得化妆品行 业迎来首次出清，不合规、不达标的中小企业遭遇淘汰出局，生产许可企业数减少 494 家，同比降低 10.3%。2021 年以来，药监局再次加大行业整改力度，《化妆品监督管 理条例》及配套法规陆续执行，标志我国化妆品行业监管进入 2.0 时代。

药监局管理 统计报告显示，2021 年 9 月至 2022 年 9 月，化妆品生产许可企业数由 5728 家减少 至 5324 家，同比下滑约 7.05%。与此同时，疫情影响下，电商渠道销售占比高达 38.6% 的美妆行业，虽不像商社行业中的酒店、影院等直接受到线下消费场景缺失冲击，但 物流中断、门店关停等也给零售市场造成冲击，行业整体增速显著回落，中小品牌业 绩承压，行业出清加速。

化妆品行业竞争格局情况。复盘历史，2017 年供给出清后，行业整体集中度逐步提升。中小企业被迫让出 市场份额的同时，各大品牌加速布局电商渠道，市场集中度在 2017 年触底后开始稳 步回升，CR3、CR5、CR10 分别从 2017 年的 21.4%、27.1%、38.6%提升至 2020 年的 25.6%、32.2%、42.9%，分别上升 4.2pct、5.1pct、4.3pct。

当前来看，化妆品行业竞争格局相对分散，大部分细分行业集中度变化呈上升态 势，国产品牌市场份额提升。品类来看，2017 年至 2021 年间，规模最大的护肤品行 业 CR5 由 25.9%上升到 37.2%，排名其次的彩妆行业 CR5 由 44.0%上升到 62.2%。其 中，彩妆市场的快速增长一方面是由于基数较小、成长空间大，另一方面是源自于美 妆自媒体(如小红书、微博、微信公众号等)对化妆技术和产品的普及——重视 B2C 布 局的本土企业逸仙电商（旗下有完美日记）、浙江宜格（旗下有花西子），在四年之内 迅速崛起，合计市场份额从 0.6%提升至 14.4%。

模块来看，大众护肤品赛道集中度相 对较低，但国产品牌对国际平价品牌抗衡力强，市占率排名前 10 中占有 5 席之位； 高端护肤品赛道仍以国际大牌为主，龙头公司品牌矩阵完备，规模优势显著。皮肤学 级化妆品成为明星赛道，市场迅速扩张的同时，集中度也不断提升，CR5 由 2017 年 的 42.5%上升到 2021 年的 62.9%，本土巨头贝泰妮、敷尔佳、上海家化等凭借皮肤科 医生与医院背书，主打新营销、新渠道，突破外资企业的先发布局，开始占据龙头位 置。

展望未来，行业电商化、规范化、高端化水平将进一步提升，国产化、自主化驱 动下，本土龙头企业增长空间广阔。政策层面，新规导致行业进入门槛增高，叠加“十 四五规划”纲要中呼吁提升自主品牌影响力和竞争力、培养高端化化妆品品牌，未来 本土企业有望依托占比最大的大众市场，覆盖更广阔的产品价格带，拉高公司的渗透 率。战略层面，国货龙头渠道敏锐度更强，部分国产品牌已经凸显营销能力，预期未 来行业头部推动电商、直播、达人带货模式结合，深耕消费者印象，提升品牌销量， 并在中长期持续培养自主研发能力，用具有竞争壁垒的核心有效成分稳固自身的市场 地位，收获消费者对品牌的忠诚度。

2.5、黄金珠宝行业：关注疫后修复弹性

黄金珠宝行业供给出清情况。疫情影响线下销售、终端一口价改克重等因素驱动行业出清。我国黄金珠宝行业 主打线下零售渠道，疫情反复对市场规模影响较大。2020 年中国黄金珠宝市场规模 收缩至 6154 亿元，同比减少 13%，客流量和人均消费力的下降为中小企业经营带来 显著压力。另一方面，龙头品牌为了挽回口碑、刺激销售，先后推动将一口价黄金改 为按克计价，高利润品类减少使得加盟店利率下降、盈亏平衡点提高，大企业得以借 机抢夺中小品牌的加盟店面。2018 年年底，周大福、老凤祥、老庙+亚一在内地的门 店数总计 8696 家，到 2021 年年底，总门店数已扩张至 14739 家，CAGR 高达 19.2%。

黄金珠宝行业竞争格局情况。龙头品牌持续发力，疫情期间行业集中度加速提升。珠宝行业是在供给出清视角 下竞争格局优化的案例行业，既享受出清阶段小企业退出后留下的市场份额，又得益 于龙头的前瞻性主动扩张，实现行业集中化。周大福、老凤祥、豫园股份市占率常年 稳居行业前三，CR3 与 CR5 在 2013 年后开始下降，2016 年后集中度稳步回升，疫情 开始后，龙头品牌开始加速逆势扩张，2021 年，CR3、CR5 分别较前一年水平提升 4.1pct 和 5pct。其中，周大幅充分利用规模效应，在疫情冲击下逆势扩张，市场份额由 2020 年的 7.6%提升至 2022 年的 9.3%。

展望未来，消费复苏叠加渠道拓宽，短期黄金珠宝行业修复弹性，长期景气持续 上行。需求方面，近三年我国人均珠宝消费量迅速回温，2022 年我国人均珠宝消费 为 82 美元，距中国香港地区的 693 美元，新加坡的 309 美元、美国的 250 美元仍有 较大差距，增长空间广。珠宝消费和人均 GDP 走势有较强关联，预计未来我国珠宝行 业仍将保持较高增速。此外，在 3 月社零数据中，黄金珠宝同比增长 37.4%，环比增 长 31.5%，远超市场预期，金价刺激与婚庆需求释放共促行业复苏。集中度方面，我国珠宝行业集中度较香港地区、日本等 CR5 高达 40%的地区仍明显较低，有可观的提 升空间。未来渠道驱动型企业有望依托规模优势和品牌声望，继续扩大加盟店数、加 速布局电商渠道、补位品牌和产品驱动型市场，实现高质量增长。

3、互联网板块

3.1、OTA：行业竞争加剧

OTA 供给出清情况 OTA 行业因疫情冲击旅客减少，遭受供给出清。因严格的旅行禁令与隔离措施， 居民旅游出行需求疲软，旅客人数大幅下降。OTA 供给端经营情况同步下滑。全国旅 游人数在 2020 年为 28.8 亿人次，同比下滑 52.1%。OTA 市场规模方面，2020 年在线 旅游市场规模为 9875 亿元，相较疫情前有大幅萎缩，同比下降 45%。OTA 用户人数方 面，2020 年在线旅游用户数仅为 1.8 亿人，相较 2019 年减少 2.2 亿人。

OTA 行业竞争格局。疫情期间，OTA 行业集中度先升后降，行业格局发生改变。行业集中度方面，CR3 数据在 2020 年为 77.1%，同比增长 3.0%，但在 2022 年下滑到 71.7%。CR3 上升原因 在于小企业因疫情冲击出局，龙头企业市占率上升。CR3 下降的原因在于龙头企业竞 争，行业格局变化。疫情期间，美团逆势扩张显著，市占率由 2019 年的 5.50%提升至 2021 年的 20.90%，跃居行业第二。而行业龙头携程系（携程+去哪网）2021 年市占率 为 50.20%，相较 2019 年下滑 5.5pct。这主要由于疫情期间居民出游习惯发生改变， 相较于长途游更加偏好周边游，省内游。美团定位于中低端大众市场，服务范畴主要 为本地游，而携程定位于中高端商旅市场，跨省旅游较多，因此美团吸收了携程一部 分用户，市占率得以提升。

3.2、电商：三足鼎立格局稳固

电商行业供给出清情况。寡头市场份额回吐，差异化竞争改变行业竞争格局。对于电商行业的供给出清较 难定义，在 2013-2017 年期间，电商企业“跑马圈地”，市场竞争格局变化速度较快， 小企业进入与出清不断轮动。在此期间，仅阿里巴巴和京东作为龙头地位稳固，市场 份额不断扩大，国美、苏宁、亚马逊日渐式微，小企业所占市场份额同样逐渐下降， 最终形成以淘宝、京东双寡头垄断市场。

在 2017 年后，拼多多主打三、四线城市的 战略使其崭露头角，市场份额不断扩张。同时，其余赛道切入电商同样使淘宝、京东 市场份额下降。因此，对于电商行业而言，由于有竞争力的参与者有限，新进入者与 传统 CR2（淘宝、京东）形成跷跷板效应，观察供给出清缺乏意义，竞争格局的变化 情况更值得关注。我们通过观察广义电商（包含直播带货等新兴方式）与传统电商两 种视角来分析电商行业。

电商行业竞争格局 。广义电商：经营模式历经两轮创新，行业格局变化显著。近些年，社交电商和直 播电商开始出现并逐渐走向成熟，新兴电商平台市场份额不断提升。社交电商的领军 人物，拼多多，其市场份额不断攀升，从 2017 年的 2.5%提升至 2021 年的 15.0%。直 播电商的双子星，快手和抖音，也逐渐站稳脚跟，在 2021 年的市占率分别为 5%和 4%。 而作为传统电商龙头，淘系电商平台市场受到新兴电商模式的冲击，叠加监管处罚影 响，市场份额不断下滑，从 2017 年的 77.3%下滑至 2021 年的 53.0%。京东的市场份 额一直保持着 20%附近。

传统电商：集中度升至高位，双寡头竞争力仍强。根据欧睿国际数据显示，自 2013 年后，我国电商行业集中度逐渐提高，在拼多多入局后，CR3 数据再度迎来快速攀升， 当前维持在 85%左右。竞争格局方面，CR3 分别为阿里巴巴、京东、拼多多，市占率 分别为 39.7%、35.3%和 9.4%。在不包括抖音、快手等直播带货平台的数据中，传统 电商行业仍保持寡头格局，但由此前的双寡头转为三足鼎立的格局。未来电商平台整 体格局或仍较为固定，但阿里巴巴、京东、拼多多三者的市占率或将出现轮动。

3.3、游戏：强监管时代双寡头市场份额逆势上升

游戏行业供给出清。随着政策监管的加强，游戏发布受到版号硬约束，游戏行业遭受供给出清。2018 年至今，游戏业共经历两次版号暂停审批，游戏审批标准不断提高，游戏发布数量持续收缩。第一次游戏版号暂停发放时间为 2018 年 4 月-11 月，其导致 2018 年游戏发 布数量断崖式下降，仅为 2017 年的 1/5 左右。从 2018 年 12 月至 2019 年 7 月（第二 次版号审批暂停前），每月的版号审批数缓慢波动下降，平均为 120 款。第二次版号 暂停发放周期为 2019 年 8 月至 2022 年 3 月，期间出台了最严格的管理办法，严格监 管未成年人上网时间。在 2022 年 4 月版号恢复发放后，每月的版号审批数虽然进一 步下降，平均为 65 款，但是稳步回升。这是因为在经历两轮版号停发“寒冬”，游戏 监管制度已经趋于完善，并且游戏产业对国民经济的贡献也越来越得到重视。

游戏行业竞争格局。强监管时代游戏行业头部公司逆势扩张，集中度显著提升。中国游戏市场的两大 巨头腾讯游戏和网易在 2018 之后市占率均有不同程度提升。按照公司游戏业务收入 计算，腾讯 2021 年在游戏行业市占率为 59%，相较 2018 年提升了 11pct；网易游戏 市占率从 2018 年的 18.7%，小幅提升至 2021 年的 21%。这是因为在监管力度不断加 强，版号审批标准不断提升的背景下，游戏开发趋于精品化，需要投入更多研发资源。 而头部公司运营经验丰富，研发能力强，游戏储备充足，在研发精品游戏上具备更多 优势。例如：腾讯在 2019 年推出了爆款游戏《和平精英》，推动腾讯本土游戏收入进 一步提升，同比增长高达 37.5%。网易则是精细打磨自身已有 IP，更新完善游戏机制， 增加用户粘性。

4、家用电器板块

4.1、小家电：竞争加剧供给出清，高端化或成为趋势

扫地机器人行业供给出清情况。从外部因素来看，疫情影响叠加俄乌冲突对扫地机器人行业造成一定的冲击。限 额以上家电零售企业主营收入显示，零售收入从 2019 年的 3733.05 亿元，下降到 2021 年的 3233.24 亿元，家电行业受到冲击。疫情冲击了扫地机器人的线下消费场景， 2021 年-2022 年期间，仅有 4 个月的销量在同比上升，其余大部分时间都在下降，其 中 2022 年 2 月的销量下跌最多，达到了-54.99%。除此之外，由于欧洲市场在扫地机 器人的海外市场布局中占据很大比重，以科沃斯为例，其在德国与法国的市场份额于 2021 年时达到了 16.3%与 7.3%，而俄乌战争冲击了扫地机器人的欧洲市场，同时也 对扫地机器人的出口销量造成了一定的影响。

从内部因素来看，功能的迭代提价加速了扫地机器人行业的出清。扫地机器人本 身具有功能迭代比较快，应用场景和服务模式不断扩展等特点，从而导致均价快速上 涨。自 2019 年开始，无论是线上还是线下渠道，销售均价均处于上升趋势，2022 年 的线上均价涨到 2658 元，线下均价涨到 3184 元。与之相对应的是，2021 年-2022 年 期间扫地机器人的销量一直处于承压状态，2022 年时销量已经下降到 439 万台，相 比去年下滑 24%。与此同时，迭代速度慢、营销投入低的企业或因库存堆积而被出清。

扫地机器人行业竞争格局情况。供给出清之后行业集中度上升，行业内洗牌速度加快。2020 年-2022 年间，石头、追觅两家企业的市占率上升，整体行业 CR5 从 83.1%上升至 92.6%，行业集中度 呈上升趋势，显示出寡头垄断态势。其中，追觅作为一个 2017 年成立的新企业，在 2022 年以 7%的市占率取代美的，成为中国市场上第五大扫地机器人企业。

近年来扫地机器人呈现出高端化的趋势。2019 年以来，2000 元以下价格带的机 器人销量均呈现出明显的下滑趋势，0-999 元价格带的销量从 2019Q3 的 36%下降到 2022Q4 的 10%；1000-1499 元价格带的销量从 2019Q3 的 27%下降到 2022Q4 的 7%； 1500-1999 元价格带的销量从 2019Q3 的 21%下降到 2022Q4 的 7%。反观高价格带的扫 地机器人销量，均呈现出较强的增长性。3500-3999 元价格带的销量从 2019Q3 的 0% 上升到 2022Q4 的 22%；4000+价格带的销量也从 2019Q3 的 0%上升到 2022Q4 的 32%。

展望未来，行业竞争尤在，3000-4000 价格区间产品或将放量。在上游原材料价 格回落、功能迭代边际趋缓的背景下，3000-4000 价格带或将成为各品牌发力的方向。 以石头科技和科沃斯为例，石头科技新品 G10S Pure 价格在 3999，科沃斯 T10 OMNI 现价也在 4000 左右。两家企业的策略均是以旗舰产品保持品牌价值，以 3000-4000 的中高端产品作为放量主力。在此过程中，龙头企业成本控制能力更优，在降价放量 中或更具备优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）