2023年量化策略专题研究 预期边际改善在指数增强中的应用

1.预期边际改善的画像

预期边际改善往往由基本面改善驱动

分析师预期边际改善是指分析师对于上市公司的盈利预期出现了一定幅度的向上调整。分析师预期边际改善的过程往往 是因为分析师看到了宏观政策利好、产业机遇显现、行业需求释放或个股盈利改善，本质上是由基本面改善驱动。进一 步地，总体上由于投资者对于这种基本面改善信息往往会反应不足，股价会出现逐步抬升的过程，带来投资机会。 2021年3月31日和4月23日，吉比特发布2020年年报和2021年一季度报告，净利润同比分别+29%和+13%，出现较明显 的个股盈利改善。此后，多家券商机构的分析师纷纷上调盈利预测，分析师预期出现边际改善。此后，吉比特的股价中 枢也出现明显抬升。

分析师预期信息具备高频性和前瞻性两大优势

相对于个股的财务信息，分析师能够提供更加高频的跟踪。分析师在每个月都会发布大量的研究报告，根据朝阳永续的 数据，2012年12月以来，截至2022年12月，A股市场平均每月发布的报告数量为6782篇，平均每月覆盖股票数量为 1478只股票。 分析师预期成长往往具有一定的前瞻性，能较好地反映公司的长期盈利变化和短期边际变化。

2.从盈利预测和分析师报告文本中寻找预期边际改善

盈利预测和分析师报告文本：挖掘预期边际改善线索

从盈利预测的角度，分析师预期边际改善共包括三个方面的信息：盈利预测上调、业绩超预期和领先上调。其中，盈利 预测上调指的是分析师本次预期净利润大于上次预期净利润，直接反映分析师预期边际改善；业绩超预期是指个股本年 实际净利润大于本年分析师预期净利润，表明个股的实际业绩兑现高于预期，间接反映分析师预期边际改善；领先上调 是指分析师对个股本期预期均值和方差大于上期预期均值和方差，反映出有个别分析师开始领先上调分析师预期，具有 较强的前瞻性。 从盈利预测报告文本的角度，分析师预期边际改善共包括两个方面的信息：文本上调和文本强烈。当分析师非常看好股 票的基本面情况和未来价格走势时，通常会上调盈利预期或者在报告表述中采用积极词汇。

盈利预测上调：有效识别个股预期边际改善

盈利预测调整幅度因子构建过程分两步：第一步计算分 析师盈利预测单次调整幅度；第二步在每月末T取全市场 分析师当月对于该股票的全部盈利预测调整幅度的中位 数。 个股盈利预测调整幅度因子反映了市场所有分析师对于 该股票盈利预期边际改善的中间水平。

本文选取盈利预测调整幅度因子排名前100的股票构建月 频组合，回测结果表现优异。自2013年以来，盈利预测 调整幅度因子多头组合年化收益为24.78%，相对中证全 指的年化超额收益为18.62%，信息比率达到1.95。并且， 组合自2022年以来相对中证全指的超额收益为10.05%。 持仓市值上，自2013年以来，组合中沪深300、中证500 和其他的平均占比分别为19%、24%和57%，流通市值 中位数平均为98亿元。2022年以来，持仓行业上，基础 化工、电子和医药占比前三。

超预期事件：2022年以来收益有所下滑

超预期在主动逻辑上是一个非常积极的信号。本文测试 了2013年以来超预期事件前后60个交易日超额中证全指 的收益情况。总体来看，回测分析发现，超预期事件是 具有一定超额收益的，事件后60日平均超额收益将近4%。 在每月末，参考当月朝阳永续对发布业绩公告公司的实 际净利润与预期净利润的超预期判断，构建超预期事件 组合。平均每月有127只股票。

本文选取超预期事件对应的股票构建月频组合，回测结 果表现优异。自2013年以来，超预期事件组合年化收益 为22.93%，相对中证全指年化超额收益为16.93%，信息 比率达到1.71。并且，组合自2022年以来的相对中证全 指超额收益为1.84%。持仓市值上，归属于沪深300、中 证500成分股和其他的平均占比分别为20%、22%和58%， 流通市值中位数平均为95亿元。2022年以来，持仓行业 上，基础化工、电子和医药占比前三。

先上调事件：具有持续性的收益能力

市场对于股票的盈利预测调整过程会经历少数分析师领 先调整和大多数分析师跟风调整两个阶段。领先上调是 指个别分析师领先上调盈利预测，对应的是最新一期盈 利预测均值和方差相对上一期盈利预测均值和方差的同 时上升。本文将每月末识别出的领先上调股票定义为领 先上调事件组合，组合每月的平均数量为237只。 领先上调事件组合相比其他盈利预测调整状态组合具有 更强的收益能力，说明领先信息具备更高的信息价值。

本文选取领先上调事件对应的股票构建组合，回测结果 表现优异。领先上调事件组合自2013年以来，年化收益 为22.45%，相对中证全指年化超额收益为16.36%，信息 比率达到1.83。并且，组合自2022年以来相对中证全指 超额收益为17.02%。持仓市值上，归属于沪深300、中 证500成分股和其他的平均占比分别为18%、23%和59%， 流通市值中位数平均为85亿元。 2022年以来，持仓行业 上，基础化工、机械和电子占比前三。

文本上调事件：2022年收益表现强劲，偏中大盘股票

基于朝阳永续数据，在每月末，针对过去一个月的盈利 预测识别文本中同时包含上调类和预测类的词汇。其中， 上调类词汇包括“上调” 、 “调高” 、 “调升”以及 “提高”；预测类词汇指“预测”。平均每月有130只股 票。

本文选取文本上调事件对应的股票构建月频组合，回测 结果表现优异。文本上调事件组合自2013年以来，年化 收益为20.45%，相对中证全指年化超额收益为14.16%， 信息比率达到1.74。并且，组合自2022年以来的相对中 证全指超额收益为17.65%。持仓市值上，自2013年以来， 沪深300、中证500和其他的平均占比分别为31%、24% 和45%，流通市值中位数平均为150亿元。2022年以来， 持仓行业上，基础化工、电子和医药占比前三。

文本强烈事件：收益表现稳健，平衡风格

基于朝阳永续数据，在每月末，对过去一个月发布的盈 利预测，识别文本中包含分析师强烈正面态度类词汇的 研报，其中，分析师强烈正面态度类词汇包括“飙升” 、 “反转” 、 “拐点”以及“翻倍”等 。进一步地，将这 类研报对应的股票组合定义为研报文本强烈事件组合。

本文选取文本强烈事件对应的股票构建月频组合，回测 结果表现优异。文本强烈事件组合自2013年以来，年化 收益为23.35%，相对中证全指年化超额收益为17.21%， 信息比率达到1.83。并且，组合自2022年以来相对中证 全指超额收益为11.95%。持仓市值上，沪深300、中证 500和其他的平均占比分别为25%、23%和52%，流通市 值中位数平均为117亿元。2022年以来，持仓行业上， 医药、基础化工和电子占比前三。

3.预期边际改善在指数增强中的应用

预期边际改善线索：个股重合度不高，但收益相关性高

2013年至2022年11月，预期边际改善线索的重合度不 高，存在重叠的股票数量占比30%。同时，也展示了五种预期边际改善线索的收益相关性，可以看到，预期边际改善线 索的相关性较高，收益特征比较相似。

预期边际改善综合股票池：多事件共振，收益表现优异

本文尝试基于线索的交集来构建预期边际改善综合股票 池。具体而言，选取每个月中同时触发两个及以上预期 边际改善事件的股票。自2013年以来，预期边际改善综 合股票池年化收益为28.98%，相对中证全指年化超额收 益为22.54%，信息比率达到2.61。并且，组合自2022年 以来相对中证全指超额收益为16.24%。持仓市值分布上， 沪深300、中证500和其他的平均占比分别为26%、24% 和50%，流通市值中位数平均为124亿元。2022年以来， 从组合持仓股票数量在各行业股票总数量中的占比来看， 基础化工、医药和电子占比前三。

指数增强策略：控制指数权重偏离和行业偏离

指数增强方案包括等权和行业中性两种方式，均包含指数权重分配和指数成分权重分配两个步骤。考虑到指数增强基金在指数权重上的权重限制，等权方案和行业中性方案在指数权重分配上都是80%基准指数成分股和 20%其他个股。对于指数成分权重分配，等权方案是采取内部等权配置，行业中性方案是保证增强组合的行业分布与基 准指数保持一致。

指数增强：沪深300和中证500增强效果明显

本文基于预期边际改善综合股票池分别采取等权和行业中性的方式对沪深300指数和中证500指数进行增强。 2013年以来，等权方式相对沪深300指数的年化超额收益16.50%，行业中性方式相对沪深300指数的年化超额收益 12.04%；等权方式相对中证500指数的年化超额收益20.30%，行业中性方式相对中证500指数的年化超额收益约16.90% 。 2022年以来，截至11月30日，等权方式相对沪深300指数的年化超额收益15.56%，行业中性方式相对沪深300指数的年 化超额收益15.33%；等权方式相对中证500指数的年化超额收益22.98%，行业中性方式相对中证500指数的年化超额收 益约12.75% 。

4.预期边际改善精选组合构建

精选组合构建：共振中挖掘机会

通过分析预期边际改善线索交集，我们发现事件共振往往可以带来收益机会，进一步地，尝试基于因子与事件的组合构 建思路将预期边际改善线索进行整合利用，借此构建精选组合。 精选组合构建框架包括事件层、因子层和组合层，事件层和因子层的结合方式是在事件股票池中按照因子从高到低排序 精选前30只股票，进一步得到超预期事件精选组合、领先上调事件精选组合和文本事件精选组合。精选组合月度进行调 仓。

精选组合表现：高弹性收益

从回测结果来看，精选组合表现高弹性的特征。2013年以来，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选 组合年化收益分别达到25.3%、29.6%和32.5%。同期，中证全指年化收益为7.2%。 分年来看，考察期内超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合在全部年份均跑赢了中证全指，仅超 预期事件精选组合在2022年例外。

精选组合收益分解：稳定的个股和行业超额，个股超额贡献较大

将精选组合收益分解为个股超额(个股收益减去行业收益)、行业超额(行业收益减去中证全指)和基准指数（中证全指）三 部分。 历史来看，在大多数观察期内，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合均表现出稳定的个股和行 业超额收益，并且个股超额收益贡献更大，说明组合的主要收益来源在于从行业中精选优质个股。 2023年以来，个股超 额收益开始触底回升。

精选组合行业权重：基础化工、电子、医药和机械配置居前

2013年以来，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合在基础化工、电子、医药和机械配置居前， 权重占比均超过5%。 2022年以来，截至2023年3月31日，煤炭和电力设备及新能源行业新进行业排名前十，并且获得了超过5%的配置权重， 说明预期边际改善策略有效地识别出了煤炭行业的业绩高景气和电力设备及新能源行业的市场高关注度

精选组合指数权重：沪深300和中证500成分股合计占比一半

整体而言，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合在指数权重上表现出比较一致的权重分配比重， 并且是具有均衡大中小盘配置的特征。 具体而言，沪深300和中证500成分股合计占比一半，其他个股占比一半。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）