2023年萤石网络研究报告 智能家居服务商及物联网云平台提供商

1. 萤石网络：可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商

1.1 软硬一体 物联网解决方案供应商

公司脱胎于安防龙头海康威视，开启了智能家居时代新征程。公司前身为海康威视 2013 年成立的互联网中心业务部，继承了完整的技术框架，软硬件基础扎实。当前 公司业务以机器视觉技术为核心，以云平台服务为中枢，以四大核心居家产品（智 能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人）为抓手，带动多品类智能 家居共同发展。

公司股权清晰，技术背景团队领导公司。掌门人蒋海青先生及多位高管均系高学历 理工科背景，出自中电五十二所担任工程师，后任职于海康的互联网业务中心，在 行业内具有多年的经验，稳定性强，为萤石奠定了深厚的技术实力。 员工共享企业发展红利，跟投计划助力公司加速成长。根据公司披露，截至 2022 年 6 月 30 日，海康持有 60%的股权，保持控股地位，跟投平台青荷投资占有 40% 的股权。这 40%股权中，萤石网络高管以及员工持有 9.9%，海康董事、高管持有 7.33%，而海康及其控制的其他企业的员工占股 22.78%。其方案把核心员工、高管 与公司的利益绑定，实现了公司及员工的双赢。

1.2 萤石网络业绩突出 营收+净利润高速增长

公司过往营收保持高速增长，净利润增更多，但 2022 全年业绩表现受大环境冲击 有所回落。

从营收来看：根据公司披露，2018-2021 年间萤石网络全年营收由 15.29 亿元增 至 42.38 亿元，CAGR 为 40.5%，规模持续扩张。2022 年相较于 2021 年，公司 营收增速下降至 1.61%，我们认为主要原因在于公司受大环境冲击致需求端收缩、 物流受阻，尽管公司营收保持正增长，但整体不及预期。

公司业务以 C 端业务为主，营收过去几年均呈一定的季节性波动，从第一季度至 第四季度，第一季度收入占比相对较低，主要受春节等节假日影响；第四季度收 入占比相对较高，主要受电商平台“618”，“双十一”等促销活动影响。

从净利润看：公司净利润增速均超过同期营收增速，18-21 年间年复合增速为 50.6%。2022 年快报显示，公司归母净利润 3.33 亿元，下降至-26.1%，根据 2021 年 Q3 数据，期间费用同比增长 16.1%，我们认为 2022 年公司归母净利润下滑 的主要原因在于期间费用增长，但营收增速不及预期。

2019-2021 年非经常性损益分别为 3677/5446/5410 万元，分别占当期净利润 17.4%/16.7%/12%，按照《关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所 得税政策的公告》与《中华人民共和国工业和信息化部国家发展改革委财政部国 家税务总局公告 2021 年第 10 号》，萤石自 2020 年起至 2024 年均可按照法定 税率减免企业所得税。

按产品拆分，萤石网络主要业务目前由智能家居产品和云平台两部分构成

智能家居产品主要包括智能摄像机、门锁猫眼等安防产品，2022 年 Q3 营收为 26.2 亿元，占总收入比重 83.5%，近年来智能家居产品营收占比高，增速快， 2018-2021 复合增速为 42%。智能家居摄像机是公司目前的核心单品，2022Q3， 营收为 21.3 亿元，占硬件产品 81.3%。

云平台是对硬件产品的赋能，随着设备接入数量的不断增加，近年来占营收比重 不断扩大，公司通过云平台不断为用户提供各项增值服务，扩大收入来源，持续 创收。2022 年 Q3 该业务营收 4.86 亿元，占总收入 15.5%，相较于去年同期上 涨了 2.95pct。

2020 年以前，公司存在计算机软件产品业务，该项收入主要为萤石软件向关联方 海康科技销售软件后，海康科技用以生产并直接对外销售产品所结算的软件收入； 2020 年公司开始自建产线后，公司对海康科技由销售计算机软件产品变更为对 关联方直接销售自主生产的智能家居产品。

按销售模式拆分，公司以线下销售为主，主要销售渠道为经销商，电信运营商占比提升较快。根据公司招股说明书披露的数据，公司线下销售的营收贡献占比由 19 年 的 71.7%上升至 21 年的 81.2%，主要原因是其中电信运营商近年来推广智能家居 产品，对公司产品有较多的需求。

按地区拆分，公司加强了对国际市场的开拓，海外业务扩张迅速。2018-2021 年， 海外业务占总营收的比重从 12%提升至 21%，复合增速达 142％，增长迅速。原因 是公司主要销售区域为东南亚等亚洲地区，其市场饱和度相对较低，市场竞争激烈 程度较为温和，因此公司凭借产品质量优势和渠道优势，可获得较好的市场溢价。

公司整体毛利率稳步攀升，主要产品毛利率均高于行业平均水平，云平台业务毛利 率贡献更多毛利润。 2018-2022Q3 年间公司毛利率呈现逐步上升的趋势。其主要原因系公司云平台业 务毛利率相对较高，随着云平台业务营收的不断增长，产品结构向云平台业务倾 斜。 公司权重最大的是智能家居摄像机与云平台业务，我们选取同行业相同主营的公司进行比较，智能家居摄像机选取三六零及 Arlo 作为可比公司，2021 年行业平 均毛利率为18.6%，公司智能家居摄像机毛利率为30.8%，高于行业平均12.2pct。 在云平台业务则选取涂鸦智能作为可比公司，2022Q3 涂鸦智能毛利率 42.5%， 公司云平台业务毛利率高于涂鸦智能 30.2%。

公司整体控费能力出众，人均成本远低于行平均水平。我们选取科沃斯、石头科技、 JS 环球生活、小米集团和极米科技作为可比公司，截至 2021 年可比公司人均成本 平均水平为 341 万元/人，萤石人均成本水平 98.7 万元，占平均水平不足三分之一。 2020 年销售费率相较于 2019 年下降 2.6pct，其主要原因是公司自建生产线，其 成本有所下降；2022 年 Q3 公司销售费率为 12.3%，相较 2021 年上涨 1.5pct， 我们认为其主要原因公司为进一步加强渠道建设和品牌建设，对销售费用的投入 有所增长。 2020 年公司管理费用相对于 2019 年增长 187%，一方面系该年公司自建产线， 职工人数扩张、薪酬增加；另一方面，公司确认了相关股份费用的支付，导致该 年管理费用上涨。

1.3 技术+产品+渠道+产能四位一体构建全面智能家居生态

公司是海康威视首家孵化的科技企业，依靠海康威视在安防领域二十年的积累，迅 速凭借其本身行业内的技术优势、产品优势、渠道优势、产能优势，成功在成立的 短短几年以安防智能摄像机打开智能家居的入口。

1.3.1 技术：以技术能力为核心铸造长期发展的核心竞争力

公司注重研发能力，在云平台与智能家居领域持续加码，形成突出的科技创新能力。 公司在云平台构建技术，视音频 AI 算法技术，产品智能化技术已取得了一系列成 果，截至 2022 年 6 月末，公司取得了 74 项授权发明专利及 74 项软件著作权，在 申请专利已达 375 项。 相较于同行业可比公司，公司重视新技术的研发，技术储备丰富。研发能力截至 2022 年 6 月末，公司总人数 4057 人，其中研发人员 1150 人，占比 28.4%。我们 选取科沃斯，石头科技，JS 环球生活，小米集团，极米科技作为可比公司，根据 2021 年数据显示，公司研发费率 11.6%，远高于平均值。

硬件软件双重加码，募资持续投入研发。本次公司 IPO 拟募资 37.4 亿元，募集资 金主要用于 4 个项目，与研发相关的项目为新一代物联网云平台项目与智能家居核 心关键技术研发项目，项目总投资共计 11.9 亿元，占总投资约 27%。

新一代物联网云平台项目：用于软件研发，项目建设期为 3 年，其中包括云计算 基础设施升级，边缘计算建设、视音频 AI 算法等方向以提升公司作为视音频为 主的物联网云平台的核心竞争力。

智能家居核心关键技术研发项目：用于硬件研发，项目建设期为 3 年，核心研发 项目共 12 个，围绕射频，音频、EMC、视觉感知等技术力求在智能家居方面突 破升级，打造更为具备竞争力的核心产品。

1.3.2 产品：以智能家居场景的实际需求为驱动打造全面产品矩阵

公司依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。智能家居市场 广阔，具备较多的细分场景，公司以智能家居摄像机为王牌单品，并在智能入户， 智能控制和智能服务机器人发力，打造四大核心特色产品，同时基于萤石物联云平 台，持续通过生态合作，拓宽智能家居生态边界。凭借其 1+4+N 的产品矩阵逐步渗 透进入了居家安全，情感看护，智慧生活，节能环保等众多家庭场景。

软件+硬件一体化，高端产品优势明显。公司充分发挥其出自海康的优势，在像素、图像质量、音视频 AI 算法及存储模式等方面具备长期的积累。以拳头产品智能家 居摄像机为例，公司人在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面， 对比同行业公司优势较为明显。

1.3.3 渠道：背靠海康线下布局扎实

安防行业市场呈现碎片化，海康拥有在线下拥有巨大的渠道优势。公司招股说明书 显示，萤石前五大客户中海康及其关联方一直占据榜首，截至 2022H1，海康威视 销售量占比 13.44%，其原因是公司生产的部分产品通过海康的渠道网进行售卖。 从国内来看：截至 2021 年底，海康建立了 32 个省级业务中心，300 多个城市分 公司 覆盖国内大部分地市，能跟保障业务有效开展，其渠道伙伴广泛覆盖各类型 市场。 从全球范围看：截至 2021 年底，海康在海外设立了 23 个大区功能中心，下设 66 个分支机构，与全球范围内 6000 多家经销商，1 万家集成商、30 万家工程商、 40 万家安装商、1000 余家服务商密切合作，覆盖全球 150 多个国家和地区。

公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源。截至 2021H1，公司经销商家数 已有 2259 家，获客渠道广泛，同时经销商积极开拓房地产前装、房屋装修等智能 家居市场，前景广阔。 在已覆盖的区域中，华东、华南区域覆盖度相对较高。截至 2021 年 H1，华东华南 两个区域的销售金额比重分别为 39.5%，12.8%，超总销售额的 50%，我们认为其 原因是该地区经济相对发达、消费者购买力普遍高于其他地区。

1.3.4 产能：自建生产线提升效能

公司自主生产交付能力持续提升。2019 年，公司无自主生产模式，主要系向关联方 采购智能家居产品成品；2020 年，公司开始自建产线，向海康威视购买生产线及设 备，建立桐庐、重庆生产基地，搭建独立的采购+生产体系。至 2022H1，公司自主 生产比重占 84.8%，自主生产比例逐年升高。 智能制造重庆基地项目进一步提升自主生产交付能力。截至 2022H1，公司智能家 居摄像机产销率为 72.6%，维持在较高水平。公司启动智能制造重庆基地项目用于 进一步提升其自主生产能力，该项目预计于 2025 年建成投产，建成后可提升公司 整体的生产效率 30%，生产不良率下降 20%。公司预计建成时对外销量为 5380- 7020 台，产能为 5900 万台左右，产销率在 91%-118%浮动。

2. 智能家居市场前景广阔 萤石核心业务空间巨大

从宏观上看，智能家居是物联网领域下的朝阳产业，是未来中国高新技术发展领域 的重点方向之一，肩负着中国制造业转型的重要使命。智能家居早在 2012 年，便 已被国家列入“十二五规划”的九大产业，“十四五规划”中进一步强调了物联网方向 的重要性。

智能家居一片蓝海，市场规模快速增长。随着计算机视听觉、生物特征识别、新型 人机交互、智能决策控制等关键技术的成熟，2020 年全球智能家居市场规模达到 276.5 亿美元，智能家居自 2017-2020 年 CAGR 为 20.3%规模保持高速增长。 家居安防产品在智能家居市场中占据重要地位。根据 Statista 的数据分析，2020 年 全球智能家居安防产品市场份额为 24%。

2.1 智能摄像机：供需两端驱动核心单品持续增长

智能家居摄像机市场规模超百亿。智能家居摄像机目前包括室内云台机、户外半球 机、户外枪机、户外球机、室内卡片机等，相对于专业安防摄像机，智能家居摄像 机具有性能优异、相对平价、性价比高且布设简单便捷的特点。根据艾瑞咨询的数 据，2020 年全球智能家居摄像机的市场规模为 373 亿元，市场空间广阔。我们认 为，至 2025 年公司智能摄像机业务将迎来行业空间及市占率的双重提升。 我们认为智能摄像机的市场空间未来仍具备较大的增长空间，其原因在于市场供给 端和需求端的双向扩张。

供给端，互联网基础设施是智能视觉摄像机产业发展的先决条件。自 2014 年至 2020 年，我国光纤宽带用户规模持续增加，从 6 千万增长至 4.5 亿，极大地扩充 了家用智能视觉产品的潜在用户规模。在 5G 建设与运用方面， 截至 2021 年 2 月，三家电信运营商 5G 套餐用户总数达 3.6 亿户，其中中国移动同比增速达 1124%，中国电信同比增速达 966%，整体长势迅猛。在新型无线网络技术方面， 5G 和 WiFi 6 将形成互补共存的关系，凭借其高速率和低延时的特性，赋能智能 家居行业。

需求端，多维需求打开智能家居摄像机持续增长的空间。一方面，居民火灾及盗 窃案件比例仍然高企，亟待远程监控落地。另一方面，我国人口基数庞大，组织 结构复杂，为多类人群带来了看护、陪伴、防盗等多样化需求。

据国家统计局数据显示，财产盗窃在全部案件中的占比始终居于高位。2019 年 我国共立案盗窃刑事案件22.6 万起，占比46.4%；查处盗窃治安案件186 万起， 占比 21.3%。智能视觉等家用安防产品将借助目标检测技术探测家中指定区域是 否有人闯入，有望帮助降低盗窃案件的发生频率。

家用摄像机能够作为人力看护的增益和补充，有效帮助晚辈及时看护老人，发生 意外时及时救助。据第七次全国人口普查公报，我国 60 岁及以上老年人口达 2.6 亿，占总人口的 18.7%，其中独居和空巢老人约为 1.18 亿，占 60 岁以上老年人 口 45.4%。全国，城镇双职工家庭、单亲家庭面临严峻的托育和赡养困境。

智能摄像机辅助婴幼儿监护，婴儿看护需求打开市场空间。随着女性在职场上比 例稳步提升，新一代父母对于工作生活平衡的需求在不断增加，尽管近年来新生 人口数量有所下滑，2022 年中国新生人口为 956 万，同比下降 10%，但根据灼 识咨询，国内婴儿看护器渗透率仅为 2%，远低于美国和日本的渗透率 40%和 10%，整体来看低龄儿童看护需求仍存在较大的成长空间。

随着我国经济发展，年轻群体消费诉求从解决温饱向情感需求转变，感情寄托诉 求催生养宠群体扩张。根据京东发布《2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书》显 示，目前已婚有孩用户、空巢青年、老年宠主是宠物市场的核心三大驱动。报告 显示，目前国内 1.7 亿户有孩家庭中，养宠渗透率在 28%，1.25 亿户独居人群 中，养宠渗透率在 16%，1.5 亿的中高收入老年群体中，养宠渗透率在 7%。随着 这三大人群对养宠需求的日益提升，消费潜力依然可观。

根据我们的测算，2023、2024、 2025 年看护需求人数分别为 3.99、4.06、4.14 亿人，同比增长逐年增加，随着需求规模的不断扩张，我们预计 2025 年智能家居 摄像机全球市场规模约 895.4 亿元，其中国内市场规模约 200.6 亿元，海外市场规 模约 694.8 亿元。

关键假设：

根据国家统计局数据显示，我国 2019-2022 年新生儿人口由 1465 万人下降至 956 万人，复合增长率为-13%，我们假定至 2025 年我国新生儿人口下降至 700 万人，保持-10%的增长。由于低龄儿童在入学前普遍存在看护需求，我们假定新 生人口需求数量为 3 年，2023-2025 年新生人口看护需求数量为 4080、3653、 3291 万人。

根据中国改革报信息，全国老龄办常务副主任预计 2025 年我国 60 岁以上老年人 口将突破 3 亿人，因此推算出 2023-2025CAGR 为 2.67%。以 14 亿总人口进行 计算，2023-2025 年 60 岁以上老人看护需求为 2.85、2.92 及 3.00 亿人。

自 2019 年以来，随着年轻群体消费诉求从解决温饱向情感需求转变，养宠人数 逐年增加，由 6120 万人增至 2022 年的 7043 万人，假定未来 3 年养宠人数同比 增速为 5%，总看护需求人数 2023-2025 年为 3.99 亿，4.06 亿，4.14 亿人，同 比增速分别为 1.24%，1.76%，1.98%。

经过我们测算，2021 年中国家庭监控摄像机对总看护需求人口数量的渗透率为 13.97%，2022 年受大环境冲击，整个 C 端的看护需求出现较大收缩，我们给到渗透率为 14%，出货量为 5522 万台。2023 年随着宏观经济全面改善，看护需求 逐步扩大，我们假定 23-25 年监控摄像机渗透率为 16%、19%、22%，出货量分 别为 6390、7721、9118 万台。

根据洛图科技数据显示，2022 年中国线上智能家居摄像机销售量为 1870 台，经 过我们测算，占比为 34%，我们假定其余年份的线上销售量占比为 40%。

根据 2020 年艾瑞咨询的数据，中国智能摄像机单价均价为 220 元，海外智能摄 像机单价均价为 586 元，根据奥维云网数据统计，2021 年中国智能摄像机单价 均价为 207 元，2022 年洛图科技数据显示中国单价均价为 229 元，2020、2021、 2022 三年均价为 218 元，因此我们假定未来几年海内外市场单价不发生波动， 均按照 220/585 元的价格进行售卖。

艾瑞咨询数据显示，2020 年海外摄像机出货量是中国市场的 1.2 倍，海外出货量 增速略大于中国出货量增速，我们假定 2021 海外出货量增速为 35%，2022 年 海外出货量受地缘政治影响有所下滑但幅度小于国内市场为 5%，2023-2025 假 定海外出货量增速假定为 20%。

随着未来智能摄像机渠道的加速下沉，产品不断的升级，我们判断 2022-2024 年公 司市占率将进一步提升，分别为 16%，18%，20%。

在渠道方面，目前家用智能摄像机在三至五线下沉市场的渗透率仅为一、二线城 市的 20%左右，存在巨大空间，公司脱胎于海康，其渠道伙伴广泛覆盖各类型市 场，在下沉市场拥有更多的潜在机会。

在产品方面，目前高像素已逐渐成为旗舰新品的标配，AI 技术功能也在加快渗透。 萤石在产品上完美继承了海康的优点，在像素、图像质量、音视频 AI 算法及存储 模式等方面具备长期的积累，相较于同类型竞品具备较大优势。

2.2 智能入户：差异化是公司智能入户发展的关键

智能门锁市场增速放缓，新技术推动行业空间持续增长。智能入户包括智能门锁、 智能可视猫眼、智能可视门铃等，而智能门锁则是入户场景中最为核心的产品，该 产品在传统机械锁上进行改进。根据洛图科技《中国智能门锁线上零售市场月度追 踪》报告，2022 年中国智能门锁市场全渠道销量为 1760 万套，同比 2021 年增 长 3.8%。

2015 年，智能门锁行业开始进入到增长期，行业规模、企业规模、明星企业数量 都开始大大增加，智能锁在零售市场开始爆发，被广大消费者所接受，产销量开 始快速增长。2018 年首次突破了千万套，整体产销量为 1450 万套。

2019 年，智能门锁产销量于近十年内首度出现了小幅度下滑，整体增速放缓，其 原因在于当年 5 月中国消费者协会等对 29 款主流智能门锁商品开展了比较试验， 结果显示密码、指纹识别和信息识别卡开启都存在安全风险，使得消费者对产品 安全缺乏信心。

2020 年后，随着新技术发展，产品安全性提升，2022 年中国智能门锁市场全渠 道销量突破历史新高至 1760 万台。

国内智能门锁渗透率尚低，仍有较大提升空间。华经产业研究院数据显示，2021 年 中国智能门锁家庭用户渗透率为 12%，同期欧美渗透率为 15%，日本 40%、韩国 75%。 智能门锁市场集中度下降，竞争激烈。根据洛图科技的数据，2022 年线上公开售卖 的智能门锁产品多达 496 个，其中 239 个品牌系 2022 年新加入市场的品牌。2021 年 CR4 占比为 48.3%，相较 2020 年下降了 4.1pct，品牌市场份额集中度下降，市 场竞争激烈。

多渠道助力智能门锁稳定增长。智能门锁渠道主要分为房地产开发渠道、线上渠道 及线下渠道。

线下渠道：包含门店直销、客户分销、门配等渠道，相对发展较早，也更为成熟， 在市场上占据主导地位，近两年公司受大环境冲击，整体增速放缓，根据洛图科 技数据，2022 年线下渠道占比 53.6%。

线上渠道：近年随着电商的发展，线上渠道占比有了较大幅度的提高。据奥维云 网（AVC）线上监测数据显示，2022 年抖音、快手等新兴渠道占线上市场监测销 量的近 25%，成为行业增长的主要驱动力，占线上市场监测销量的近 25%，整体 销量为 127.2 万套，销额 11.1 亿元，根据洛图科技数据，2022 年线上渠道占比 28.4%。

房地产开发渠道：房地产开发渠道是发展相对更早，具有利润高，回款慢等特点。 近两年，房地产行业受到调整政策的连续打压，过去几年整体表现快速下行， 但 长期来看尤其是住宅竣工精装修市场仍然是值得重视的渠道，有希望在“保交付” 政策下逐渐回暖，根据洛图科技数据，2022 年房地产开发渠道占比 18%。

2025 年，我们测算中国智能门锁的市场销量将达 2675 万套，市场规模将达 281 亿 元。其中公司海外市场智能门锁类产品发力于 2021 年，起步较晚，所占市场份额较小，暂不考虑其海外市场空间。

关键假设：

线上渠道近年来由于抖音、快手等新兴渠道，成为行业增长的主要驱动力，但由 于智能门锁整体增速放缓，我们预计 2023-2025 年线上渠道销量同比增速为 30%。

线下渠道整体发展较早，更为成熟，由于公司受大环境冲击影响，2021 年线下渠 道销量同比上涨 1.19%，增速略有下滑，随着宏观经济全面改善，我们认为线下 渠道能有所恢复，参考过去几年线下渠道销量的同比增速的平均值，我们假定 2023-2025 年线下渠道销量同比增速为 10%。

住宅精装修市场是房地产开发渠道中最重要的部分，一般来说，房地产从新开盘 至竣工需要 1.5 至 3 年，我们假定竣工时间为 3 年，以 2020 年为例，根据奥维 云网数据，住宅精装修新开盘套数为 325.5 万套，我们将预计竣工时间假定为 2023 年。

自 2021 年起，由于房地产行业受到调整政策的连续打压，全国各地均出现了开 发延期的情况，我们引入竣工率体现房地产开发延期对实际竣工套数的影响，我 们假定 2021 年竣工率为 40%，2022 年情况更为严峻，我们假定竣工率为 30%。 2022 年下旬，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施支持已 售逾期难交付住宅项目建设交付，实际竣工情况有所好转，我们判断 2023-2025 年竣工率有所好转，分别为 50%、70%、90%。

根据“保交楼”政策，我们假定自 2021 年起实际竣工套数的计算公式：实际竣 工套数=当年预计竣工套数*当年竣工率+上一年预计竣工套数*(1-上一年竣工 率)/2+前一年预计竣工套数*(1-前一年竣工率)/2。得到 2023-2025 实际竣工套数 为 352.7、477.1、217.1 万套。

奥维云网数据显示，近年住宅精装修市场渗透率快速提升，由 2020 年的 64.6% 提升至 2022 年的 85%，我们假定 2023-2025 年其渗透率进一步提升，分别为 87%、89%、91%，计算出住宅精装修市场配备智能门锁的套数分别为 306.9、 424.6、197.5 万套。

房地产开发渠道除住宅精装修市场外还包含存量房市场及毛坯房市场，参考过去 几年其他市场销量的同比增速均值，我们假定其他市场 2023-2025 年增速为 20%。

由于近年来智能门锁竞争激烈，均价呈下降趋势，洛图科技数据显示，智能门锁 均价由 2020 年的 1378 元下降至 2021 年的 1291 元，降幅为 6.3%，我们认为 未来智能门锁随着新品牌的加入，渠道向三五线城市下沉，单价会持续下降，我 们假定智能门锁单价均价每年同比下降 5%。

配备智能猫眼、可视大屏智能门锁快速发展，将成为新的安全方向选择。根据洛图 科技数据显示，2022 年，配备智能猫眼的智能门锁线上销量同比增长 45%，市场 份额从 2021 年 1 月的 16.2%增至 2022 年 12 月的 32.8%，同期配备可视大屏的 智能门锁线上销量同比增长为 52%，市场份额从 2021 年 1 月的 9.2%增至 2022 年 12 月的 20.2%。 萤石网络入户类细分产品表现优异，在智能大屏、视频存储、视觉算法支持服务及 智能家居场景联动方面，对比同行业可比公司优势较为明显。公司智能猫眼已连续 多年在电商平台门镜/猫眼类目位列品牌第一，智能门锁也多次进入前十榜单。

2.3 其他智能家居产品：产品生态矩阵的重要补充

其他智能家居产品占比较小，但增长空间广阔。萤石网络其他智能家居产品包括智 能传感、智慧屏、智能开关、智能插座和智能照明 等智能控制产品，扫地机器人、 陪护机器人等智能服务机器人产品，以及智能新风、智能净水、智能手环、儿童手 表等其他智能家居产品。截至 2021 年，公司其他智能家居产品收入 9735 万元，占 总营收 2.3%。

智能控制：智能控制是全屋联动的控制中心。主要的智能控制品类包括智慧中控 屏、智能窗帘机、智能面板、智能插座、智能照明等。随着新一代信息技术与家 居行业的深度融合，通过增加 Wi-Fi 模组、蓝牙模组和控制设备，依托物联网云 平台的基础能力，实现对智能控制产品的实时监控、远程控制和互联互通。

智能服务机器人：主要包含陪护机器人，扫地机器人等。根据中国电子学会的行 业分析报告，2020 年，全球服务机器人市场的销售额为 110.3 亿美元，其中中 国服务机器人市场规模将达到 29.4 亿美元，占全球市场的 27%，2013 年至 2020 年销售额复合增长率为 36.7%，市场前景广阔。

3. 云平台构筑发展基石

云平台以 AI 算法和通用型智能化技术赋能智能家居设备，为消费者提供智能生活 解决方案。萤石物联云平台以云平台构建技术、AI 算法技术、产品智能化技术为 B 端及 C 端客户提供物联接入、基础设施、运维保障、服务中台等多项功能。 设备连接是物联网云平台发展的关键之匙。根据 IoT Analytic 分析，2020 年全球 IoT 设备连接数将首次超过非 IoT 设备达 117 亿台，占比为 54.2%，IoT Analytic 预计至 2025 年 IoT 设备连接数将突破 300 亿台。艾瑞咨询数据显示，2020 年中国 IoT 设备接入数为 74 亿台，占全球比重 63%，自 2019 年，IoT 设备接入数量有所 放缓，但仍能保持两位数以上的增长，推动平台发展出更丰富的应用服务。

公司云平台面向消费者、行业用户以及广告主。根据公司披露，该业务 2018- 2021CAGR 为 46%，截至 2021 年 H1，C 端云平台服务创收 1.33 亿元，占云平台 业务营收比重 54%，B 端开放平台业务创收 0.63 亿元，占比 26%，广告业务占比 20%。

C 端设备连接数破亿，付费用户超百万。随着 C 端增值服务场景的不断完善，公司 设备接入量的不断增加，愿意为增值服务付费的用户比重也在逐年上升，其年度付 费用户数由 2019 年的 139 万人增加至 2021 年的 274 万人，占月活用户数比例由 6.8%升至 7.8%。

根据公司披露，公司面向消费者用户的增值服务收入来源主要为云存储服务， 2019-2021H1，其收入占比保持在 90%左右同时，保持了较为稳定的增长。随着 公司 AI 技术能力的不断提升和各类应用型云服务工具的不断开发，公司智能服 务收入占比也由 2019 年的 3.19%提升至 2021H1 的 1698.3 万元 5.81%。

B 端主要客户为海康威视，第三方行业用户数量快速增长。海康威视是其开放业 务平台最大的客户，根据公司披露，2019 年，占开放业务平台营收比重为 87.9%， 但随着行业用户数量的增多，萤石对海康的影响逐年下降，2021H1 年海康占营 收比重已降至 85.3%。

开放平台业务主要包括 IoT 开放平台服务和软件开放平台服务，其中 IoT 开放 平台主要为第三方品牌的硬件设备提供接入与运维保障服务；软件开发平台是针 对行业客户的特定需求如商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案，用 向软件开发者、系统集成商等提供公司开发的 API、SDK、SaaS 组件等技术工 具。

广告服务是云视频用户流量的变现。公司利用萤石云视频 APP 积累的用户流量， 将开机广告等广告投放权销售予广告联盟或广告代理商以获得广告服务收入。2019、 2020、2021H1 年广告服务收入分别为 0.10、0.83、0.48 亿元。

4. 盈利预测

智能家居摄像机：智能家居摄像机是萤石最为重要的核心单品，在行业中占据领先 地位，参考 2022 年 3 季度数据，我们假定 2022 年国内营收同比下滑 10%，海外 营收同比上涨 23%；根据我们测算，2024 智能家居摄像机未来市场空间为 749 亿 元，行业空间广阔，我们假定未来公司市占率将进一步提升，22-24 国内市场智能 家居摄像机市占率分别为 24%、26%、28%，国外市场智能家居摄像机市占率为 9%、 11%、13%。同时假定产销率为 90%，国内销售单价为 138 元、140 元、135 元， 国外销售单价为 179 元、180 元、175 元，测算出公司 22-24 年公司智能家居摄像 机的营收增速分别为 0.1%、34.6%、30.6%。

成本端：公司总成本的增速相较于营收增速在-5%-5%的区间内波动，其主要原因 在于公司自主生产、外协生产、采购成品之间比例的转换所致，2020 年前，公司主要向海康母公司采购成品，其成本较高，相较于营收增速的差值为-2.86%，2020 年公司自建产能后，采用外协与自主生产方式进行智能摄像机的加工，差值由负 转正，随着公司自建产能，未来外协比例持续下降，我们假定 22-24 年差值分别 为-1%、1%、1%，测算出公司成本端增速为 1%、34%、30%。

智能入户：智能入户包含智能门锁以及智能猫眼等产品，经过我们测算 2024 年市 场空间达 294 亿元。公司在智能入户领域主打差异化产品，整体市占率较小，我们 认为 2022-2024 公司智能入户产品市占率分别为 1%、1.2%、1.4%。同时假定产 销率为 90%，销售单价每年以 5%的速度下降，2022-2024 年销售单价分别为 525 元、499 元、474 元，测算出 22-24 年公司智能入户的营收增速分别为-3.95%、 44.08%、31.41%。

成本端：与智能家居摄像机产品相似，营收成本差的波动在于自主生产、外协生 产、采购成品之间比例的转换所致，我们判断 22-24 年差值均为 3%，测算出公 司成本端增速为-7%、41%、28%。

云平台：公司云平台业务近年来对利润的贡献比重逐年增加，B 端及 C 端接入用户 数量快速上涨。公司凭借其技术优势，以云平台为依托，为客户提供更多的增值服 务，为付费用户继续增加起到重要作用。我们预计公司云平台业务将稳定增长，测 算出 22-24 年该业务的增速为 25%、33%、34%，同时假定 22-24 年毛利率继续维 持较高水平为 75%。

C 端：产品主要构成为云存储、智能服务、便捷工具三项，随着接入用户数的增 加，我们认为云存储一项整体收入结构保持稳定，在 90%左右，智能服务随着技 术能力的不断拓展，所占比重也逐渐上升，便捷工具则增长相对较慢，整体占 C 端产品收入比例出现一定程度的下滑。我们假定 22-24 云存储增长率为 25%、 35%、35%；智能服务增长率 30%、40%、40%；便捷工具三年增长率为 5%、 5%、5%。

B 端：产品主要构成为 IoT 开放平台、软件开放平台、其他服务三项，海康威视 是萤石云平台 B 端最大的客户，一方面随着 IoT 开放平台对其他第三方设备开 放力度的提升，收入规模亦保持稳步增长；另一方面发行人平台的开发者客户数 量快速提升，使得软件开放平台的收入增长较快。我们假定 22-24IoT 开放平台 业务增长率为 15%、25、25%，软件开放平台业务增长率为 40%，45%，45%， 其他服务增长率为 25%，30%，30%。

广告端：随着萤石云视频未来积累的用户流量不断增加，我们假定广告业务 22- 24 年增速为 30%、30%、30%。

配件产品：随着萤石几大产品自主生产量逐年增加，配件的需求也将维持在较高水 平，充分推动配件产品稳定增长。假定 22-24 年配件产品的营收增速分别为-25%、、 15%、20%，同时假定 22-24 年毛利率水平分别为 10%、15%、15%。 其他智能家居产品：公司其智能家居产品占整体业务比重较小，但增速较快，具备 更为广阔的发展前景。另外，全方位的智能家居产品矩阵一定程度扩充了公司智能 产品生态。我们假定未来三年收入增速为 20%；假定未来三年毛利率为 28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）