2023年华利集团研究报告 大客户合作紧密度加强，客户集中度上升

公司概况：业绩增长快，运动鞋量价齐升

公司概况：全球运动鞋制造龙头

公司主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为 Nike、 Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌 提供开发设计与制造服务，公司与全球运动鞋服市场份额前十名公司中的五家建立了长期稳定的合作关系 。

公司概况：发展战略清晰，稳扎稳打

公司发展至今经历四阶段，从海外布局产能到进入国际品牌供应链再到登陆创业板上市，发展战略清晰。 1990-2005年，公司创立并率先开始向越南转移产能； 2006-2014年，公司开始与国际知名品牌合作，并脱离新沣集团实现独立运营； 2015年-2018年，公司成为Nike的主要供应商，产量超过1亿双； 2019年至今，公司登陆创业板上市，产销量均突破两亿。

公司概况：股权高度集中，管理层经验丰富

股权高度集中，决策高效。 公司实控人为张聪渊家族。创始人张聪渊和妻子周美月以及子女张志邦、张文 馨、张育维分别通过智尚有限、万志企业等公司合计持股87.48%，股权结构清晰且高度集中，决策高效。

公司核心管理层经验丰富。公司创始人张聪渊先生有超过50年鞋履制造经验，其他核心管理层如张志邦先 生、徐敬宗先生也深耕鞋履制造行业多年，且加入公司时间久，陪伴公司成长。

公司概况：大客户粘性强，业绩稳健增长

大客户粘性强，业绩增长稳健。公司近年来业绩增长亮眼，营收从2017年的100.1亿元增长到2021年的 174.7亿元，营收CAGR达14.9%。2022年前三季度营收153.7亿元，同比增长21.7%；归母净利润从2017 年的11.1亿元增长到2021年的27.7亿元，归母净利润CAGR达25.8%，2022年前三季度实现归母净利润 24.5亿元，同比增长22.5%。主要受益于：1）下游前五大客户作为行业龙头品牌、壁垒稳固，业绩稳健增 长，为公司带来持续增长的订单；2）公司凭借在品质、交货期、开发能力等方面的优势，在核心客户中份 额稳步增加。

公司概况：美国为最大市场，欧洲增速最快

美国为最大市场，欧洲增速最快。收入结构方面，按客户总部所在地划分，美国地区是公司主要销售市场 ，2022H1美国地区贡献营收84.6亿元，同比提升19%，占总营收比重达85.5%。近年来受益于公司在德国 客户PUMA销售业绩快速增长叠加公司在其订单份额持续增加，公司在欧洲市场营收增长亮眼， 2017- 2021年公司在欧洲地区营收CAGR为25.2%，高于公司整体营收增速，22H1欧洲地区实现营收12.4亿元， 同比增长25%，在公司营收比重达12.6%，较2017年提升4.3pp。

公司概况：运动休闲鞋为核心产品

运动休闲鞋占比最高且增速最快。2022H1运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/户外靴鞋分别贡献营收84.2亿 元/7.9亿元/6.7亿元，运动休闲鞋为绝对主力。受益于下游需求高景气度，近年来贡献营收快速增长， 2017-2021年GAGR达18.6%，高于公司整体增速。同时运动休闲鞋占总营收比重从2017年的71.7%提升 至2022H1的85%。

公司概况：大客户合作紧密度加强，客户集中度上升

大客户合作紧密度加强，客户集中度上升。公司是全球运动鞋服市场份额前十的企业Nike、VF、Puma、 Under Armour的运动鞋产品重要供应商，并且与Asics 、New Balance、On的运动鞋业务建立了合作关 系。近年来公司加强与大客户的合作，2022H1前五大客户（Nike, Deckers, VF, PUMA, Columbia）合计 贡献营收91.3亿元，同比增长22.2%，增速超公司整体增速。前五大客户合计贡献营收占比达91.7%，较 2017年提升9.2pp。其中第一大客户Nike占比38%，较2017年提升9.2pp。

公司概况：毛利率稳步向上，费率控制持续优化

毛利率不断提升，运动休闲鞋盈利能力最优。 2022年前三季度公司毛利率为25.9%，较2017年提升2.8pp。分产品来看，运动休闲鞋毛利率最高，截止 2022H1，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋/户外靴鞋毛利率分别为27.1%/22.1%/21%。 过去几年公司毛利率均呈现稳步提升态势，主要得益于1）公司客户结构优化和品类结构优化，高毛利率的 客户占比和高毛利率的运动休闲鞋占比持续提升；2）产量扩大带来的规模效应。

费率控制持续优化。费用率方面，2022年前三季度公司总费用率为5.1%，较2017年降低3.9pp，各项费用 率均有不同程度优化。其中管理费用率和销售费用率降幅较大，较17年降1pp、1.3pp，管理费用率下降主 要受益于规模效应和推进自动化生产。 净利率不断提升。在毛利率提升和费控优化综合作用下，公司净利率稳步提升。截至2022年前三季度净利 率为15.9%，较2017年提升4.9pp。

公司概况：业绩增速及盈利能力均领先可比公司

公司营收增速行业领先。可比公司中，裕元集团凭借巨大的产能和行业深耕优势，营收规模为第一，但受 其近年来战略向零售业务倾斜同时制造业务产能重新布局等影响，增速较为缓慢。2017年丰泰营收规模超 华利28.9%，但最近几年差距逐步缩小，2021年华利一度实现反超，主要由于：1）华利客户结构更加多元 化，能受益于更多客户的增长动能；2）华利凭借其更高效的供应能力，在核心客户Nike中份额不断提升， 2017-2021年华利从Nike获得营收GAGR为22%，超过丰泰。

行业：高景气赛道，行业壁垒高

运动鞋履行业：市场景气度高，集中度有望持续提升

全球运动鞋履市场景气度高。根据Statista 数据，2021年全球鞋履市场规模为3856.2亿美元，2017-2021 年GAGR为-0.6%。得益于各国政府对体育运动的产业政策支持以及健康意识的增强，运动鞋履市场需求快 速增长。根据 Statista 发布的数据，截止2014年-2021年全球运动鞋履市场规模由 840 亿美元增长至 1120 亿美元，2017-2021年GAGR 1.3%，增速高于全球鞋履市场。

运动鞋市场规模仍有扩张空间。 发达国家运动鞋服占鞋服整体比重在两成以上，我国持续提升。根据前瞻研究院，近年来我国运动鞋服规 模占服装行业整体比重持续增加，2021年占比为13.4%，较2013年提升6.1pp，反映了居民对运动服饰的 消费偏好逐步增强。但相较于发达国家而言，我国运动服饰占服饰整体比重仍有较大提升空间，这一比例 较德国/日本/美国分别低5.1pp/5.7pp/24.3pp。

人均消费金额和购买量仍有提升空间。根据euromonitor数据，2021年我国人均运动鞋服消费金额为40.1 美元，同比增长 27.3%，2016-2021年GAGR达14.6%。2021年我国人均运动鞋服消费支出相较主要发达 国家至少有1.4倍以上增长空间。根据公司招股书，2019年印度、中国每年人均鞋履购买量分别为 1.8双、 2.9双，美国、日本为7.2双、5.6双，发展中国家人均鞋履购买量具备较大潜力。

运动鞋代工行业：品牌制造分离趋势明显，核心供应商客户粘性加强

品牌制造分工趋势明显，鞋履代工市场有望扩容。 目前全球知名的运动鞋履品牌如Nike、Adidas、VF等都采取品牌运营与制造分离模式：品牌运营商着力于 价值塑造、产品设计及营销建设。而在制造方面，则委托给专业的制鞋厂商负责；运动鞋履制造商专注于 运动鞋履开发设计和制造，满足品牌运营企业对产品质量、交付稳定的需求。 除国际品牌多采用品牌制造分离模式外，采用混合模式的安踏等企业为提升供应链灵活性和轻资产扩张也 逐年减少自产比例。安踏自产鞋履产品占比由2016年的42.9%下降至2021年的25.5%，FILA自产鞋履产品 降至2021年的21.5%；特步自产鞋履产品占比由2016年的55%下降至2021年的30%。

运动代工行业：全球鞋履制造业向东南亚转移

产业链向东南亚转移，在海外有长期运营经验的企业会率先受益。 受成本推动，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。根据 CEIC 数据 ，越南和印度尼西亚的平均工资水平远低于中国，2021年工资水平为中国的10-30%。此外东南亚国家在 制造成本、所得税政策和外贸条件上也具有吸引力。 头部运动鞋履企业较早布局东南亚，率先受益。丰泰、裕元、华利分别自1988、1992、2005年开始在越 南、印尼设厂，具长期海外运营经验，其中华利工厂集中于越南，率先受益于人力、税收等红利。

公司分析：以卓越供应能力绑定优质客户

公司分析：客户为中心铸造卓越供应能力

公司建立事业部统筹以客户为中心的研发生产，单一客户“包厂制”提升规模化优势。 公司采取“总部+事业部”管理模式，为大客户单独设立事业部，统筹单一客户的产品开发和规模化量产， 有效提升供应效率。 公司在生产端采用“包厂制”（即一个厂房服务一个客户），有助于充分发挥规模效应，提高生产效率和 避免转产成本。

公司分析：差异化技术优势打开市场，深度参与客户产品开发

为客户定向开发产品，研发费用稳定增长。 公司采用客户为导向的研发体系，为各品牌成立独立 的研发中心，下设开发、技术、检测等部门，截至 2021年公司共拥有2509名研发人员，共创造了98项 专利，其中15项为发明专利。 研发费用稳定增长，截止2022年前三季度，公司研 发费用为2.2亿元，同比增长27.5%，研发费用率为 1.38%。

差异化技术优势打开市场，深度参与客户产品开发。公司凭借较强的研发和工艺革新能力，在研发阶段 和量产阶段深度参与客户新品开发和技术创新，有效提升客户粘性。 在新材料开发方面，公司较为先进的开发设计设备与自动化生产设备，基于多年来的研究及生产经验，积 累了多种材料配方及加工技术，以满足消费者对运动鞋履高性能和环境保护的需求。 在生产技术工艺方面，公司早年凭借深耕难度更高的硫化技术，成为业内硫化制鞋龙头，并凭此进入 converse和vans的供应链，打开国际品牌市场。如今还掌握模具、鞋底制造、鞋面编织、制程等关键工艺 ，在满足产品多样性的同时也实现降本增效。

公司分析：多重举措夯实制造优势

快反能力行业领先。 受时尚潮流影响，运动鞋履时效性强。公司供应链体系完备、开发设计能力突出、生产流程成熟且生产人 员熟练程度高，能有效满足客户的交付需求。在保证3个月的常规交付周期前提下，对于部分紧急订单，公 司能做到1个月内甚至2-3周实现交货，快反能力行业领先。

差异化选址&制造集中化降低成本， 人工成成本为制鞋企业主要成本之一，在公司营业成本中占比25%左右，仅次于直接原料成本（约60%） ，由于原材料往往由下游品牌商指定，因此人工成本成为各鞋履代工企业成本控制的关键。公司于2005年 即在越南北部进行布局，随后相继在印度尼西亚、缅甸新建工厂。其中公司生产子公司主要位于越南北部 区域，平均薪资较裕元、丰泰所在的越南南部更低。

公司分析：深度绑定优质客户，享受运动行业红利

得益于公司以客户为中心在研发、交货期以及产品质量方面优势显著，实现了与优质客户的深度绑定。 与优质客户合作稳定：公司全球运动鞋服市占率排名前10中有5家为公司客户（2021年数据），且合作时 间长，公司通过进入与多元优质客户深度合作，订单波动风险更小，盈利能力更加稳健（前五大客户毛利 率比其余客户高15pp左右）能充分享受全球头部运动品牌的订单增长。 2017-2021年公司前五大客户贡献总营收GAGR为4.7%，同期全球运动鞋市场规模GAGR为2.9%，公司核 心客户业绩增速显著更高。

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