2023年电力行业可转债梳理（行业及正股分析篇） 市场化、低碳化、数字化“三轮驱动”，助力电力行业高质量发展

1. 市场化、低碳化、数字化“三轮驱动”，助力电力行业高质量发展

电力工业是生产、运输和销售电能的公用事业，是我国社会发展的重要基础设施， 也是国家经济发展战略中的重点和先行产业。电能作为一种最清洁、最准确、可定时定 量利用的二次能源，可以实现一切能源的相互转换，并且已经普及到国民经济、社会和 人民生活的各个方面。当前，电力行业迎来双碳机遇和挑战，电力系统电气化和能源转 型成为实现“碳达峰碳中和”的重要抓手，新型电力系统的发展促使电力这一传统行业 焕发新生，政策引导下，适应能源结构转型的电力市场建设持续推进，加速了电力行业 的市场化进程，能源革命与数字化趋势深度融合，健全电力监管的同时构筑了电力行业 的全新增长点，结构优化、机制改革、数字革命“三轮驱动”助力行业高质量发展。

总体而言，得益于电能自身可再生性、可靠性、环保性、经济性等诸多优势，叠加 国家政策的支持与技术的不断进步，电力行业正朝着清洁化、透明化、数字化的趋势发 展，市场发展空间不断扩大、新兴产业大有可为，前景乐观，故我们将从行业基本面、 可转债标的的正股基本面、可转债行情表现 3 个维度，针对公用事业电力行业中截至 2023 年 2 月 15 日的 6 只存量可转债标的进行梳理并推荐，分别为福能转债、川投转债、 嘉泽转债、晶科转债、节能转债、长集转债。本文将着重分析行业发展前景、可转债标 的正股基本面。

1.1. 电力行业重要政策历史沿革

近年来，中国经济高速增长促进了电力行业的飞速发展，但电力体制滞后于经济增 长的问题日益凸显，电力体制改革和电力市场建设成为电力行业所关注的重要问题，因 此政府不断通过推进政策来优化我国的电力市场设计，为电力行业注入动能。为解决 2002 年“厂网分开、竞价上网、打破垄断、引入竞争”的电力体制改革后尚存的问题， 2015 年 3 月国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，更多地发挥有效 竞争的市场体系作用，推动电价市场化定价机制并建立市场化电力交易平台。此后针对 尚未实现市场化交易的燃煤发电量，2019 年 9 月召开的国务院常务会议进一步规定，从 2020 年起取消煤电价格联动机制，全面改善了政府核定电价带来的滞后性和低灵活度 等问题，使发电企业营收基础由政府主导逐步转向市场主导，一定程度上稳定了电力企 业的经营和盈利状况，有利于电力企业的持续发展。

在深化电力体制改革的核心目标下，电力交易平台建设自 2015 年起由政策端发力， 多项文件不断完备电力交易。发改委和能源局于 2016 年印发《电力中长期交易基本规 则（暂行）》，统一了中长期交易品种、周期等内容，并规范了电力中长期交易市场的运行；2017 年印发《关于开展电力现货市场建设试点工作的通知》，选择 8 个地区作为第 一批试点，加快组织推动电力现货市场建设工作；2021 年发布《关于进一步做好电力现 货市场建设试点工作的通知》，拟选择另外 6 个省市为第二批电力现货试点；2022 年出 台《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，要求破除跨省跨区交易的市场 壁垒，健全多层次统一电力市场体系，完善功能及交易机制，构建适应新型电力系统的 市场机制，计划到 2025 年初步建成全国统一电力市场体系，众多举措说明电力现货交 易机制目前正处于不断完善的进程中，电力的商品属性得到明显加强，根据中电联发布 的统计数据显示，2022年全国各电力交易中心累计完成市场交易电量5.25万亿千瓦时， 同比增长 39.0%，占全社会用电量比重的 60.8%，同比提高 15.4pct。

电力清洁化系我国“双碳”背景下政策支持的又一大核心方向，政策加快推动可再 生能源发展，促进发电能源逐渐由高碳向低碳方向转型。2022 年 1 月，发改委和国家能 源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，提出加快推动能源绿色低碳转型，实施可再 生能源替代行动，推动构建新型电力系统，逐渐提升新能源占比，促进煤炭和新能源优 化组合。2022 年 5 月，发改委和能源局发布《关于进一步推动新型储能参与电力市场和 调度运用的通知》，指出要建立完善适应储能参与的市场机制，鼓励新型储能自主选择 参与电力市场。2022 年 6 月，发改委、能源局等 9 部门出台《“十四五”可再生能源发 展规划》，推动可再生能源实现高质量跃升发展，提高新能源发电装机占比、电力消费占 比，并鼓励市场化发展。

1.2. 电力行业现状及展望

从需求端来看，随着三大产业的繁荣健康发展以及人民生活水平的不断提高，全社 会用电需求逐年攀升，增速存在波动，但用电需求结构趋于优化。需求总量方面，2014 至 2022 年全社会用电量呈现上升趋势，同比增速波动较大，但多数时间处于 4-8%区间， 2022 年全国用电量为 8.63 万亿千瓦时，有 21 个省级电网用电负荷创新高，同比增速达 3.88%，较 2021 年有所回落，预计未来后疫情时代或随生产消费的复苏以及经济基本面 的显著修复而有所回升。需求结构方面，2018 至 2022 年期间，各产业用电量占比也随 经济结构的优化升级而不断调整，第一、三产业的用电量占比分别从 2018 年的 1.17%、15.65%提升至 2022 年的 1.33%、17.21%，推测主要系近年来国家深入推进乡村振兴战 略，升级改造农村电网，使得农林牧渔用电条件明显改善、电气化水平持续提升，拉动 第一产业用电量快速增长；而第二产业则在同期由 69.02%下降至 65.97%，主要得益于 新经济业态下高耗能制造业用电量增速的回落，四大高耗能制造业的用电量由 2018 年 的 1.91 万亿千瓦时缓慢上升至 2022 年的 2.29 万亿千瓦时，其中 2022 年增速仅为 1%， 而新能源整车制造及光伏制造产业的用电量则大幅提升，说明我国的工业用电动能逐渐 由高耗能产业转向新兴制造业，用电需求端结构优化明显，有利于行业持续健康发展。 另外，2018-2022 年间居民用电总量、增速及占比均呈现逐年上升的趋势，表明我国在 电气化水平持续提升且经济社会不断发展的背景下，人民生活水平提高，居民端用电需 求增长。

从供给端来看，电力行业整体供给趋于稳定，在全球低碳经济不断发展、中国“双 碳”政策加速推进的背景下，新能源发电已成为电力供给的主要转型趋势。整体供给方 面，发电装机容量及发电量均在 2014-2022 年间呈现上升趋势，发电装机容量的同比增 速基本在 6%-10%区间波动，2022 年底发电装机容量为 25.6 亿千瓦，较上年增长约 8%； 发电量增长率则波动较大，2022 年受新冠疫情及气候影响回落至 0.1%。发电类型方面， 电力供应端的清洁化程度加深，可再生能源发电地位逐步上升。就发电量而言，2014 至 2022 年间利用煤炭、天然气等高碳能源的火电发电量由 75.76%下降至 69.77%，核电、 风电、太阳能发电量占发电总量比重显著提升。就发电装机容量而言，非化石能源发电 装机容量及其占总装机比重均在 2018-2022 年期间显现出上升态势，非化石能源发电装 机占总装机比重由 2018 年的 40.81%提升至 2022 年的 49.61%，新能源发电增势迅猛， 基于中电联的预测 2023 年该比重有望过半，表明煤炭等化石能源在电力供应中的主导 地位被小幅削弱，未来或将更多得扮演调节者的角色，为电力系统起到电力调节和备用 的作用，风能、太阳能等绿色清洁能源有望更多利用于发电领域，电力行业绿色低碳转 型成效显著，新供给形势下对于能够实时、精准、高效实现供需匹配的电力数字供应链 需求显著提升，电网数字化促进各类发电能源互补协同发展。

2012 至 2015 年，我国电热力的生产和供应行业景气度有所下滑，但整体波动较为 平稳，2016 年起在政府投资和政策支持助推下行业景气指数开始稳步回升。2020 年初 受疫情冲击的影响，企业开工生产延期导致电力行业景气度下降，随后又在疫情防控常 态化调控下快速回升，截至 2022 年 6 月末，我国电力、热力的生产和供应业企业景气 指数为 114.40，跌至历史谷值，或主要系全国各地疫情多发再次对工业、制造业等企业 开工生产产生负面影响所致。未来，随着国家双碳政策的不断推进落实，新型清洁能源 有望迎来快速发展的新阶段，电动汽车和储能等电力新产业也将促使电力行业生态愈加 蓬勃，叠加电力电网改造、特高压投资建设等基础设施投资建设对电力工程建设市场需 求的持续拉动，行业长期发展空间广阔。

总体而言，在我国经济持续稳定发展的前提下，工业化进程的推进以及居民生活水 平的提升必然产生日益增长的电力需求，我国中长期电力供需形势依然乐观，电力行业 将持续保持较高景气度。在“双碳”目标下，公用事业电力行业正发生着广泛且巨大的 变革，电力生态系统将朝着更加市场化、清洁化、电气化、数字化的方向发展，电力行 业已然成为支撑经济社会低碳转型的关键领域之一。

1.3. 电力行业产业链概况

我国电力系统主要分为发电、输电、配电、售电和用电五个环节，其中公用事业电 力行业涵盖发电、输电、配电和供电四项，产业链条实现了各类型一次能源向二次能源 电能的转化，并通过输电及配电网络将电能调整至不同电压等级及可靠性要求，最后配 送至终端用户处。

公用事业电力行业产业链中，上游领域包括发电及电力辅助企业，中游领域主要为 输配电企业和售电公司，下游领域为各类用电用户。具体而言，上游包括发电厂商、电 力设计院、电力设备商等企业，主要负责将各种一次能源通过对应发电设备转化为电能， 发电形式可以细分为水力发电、火力发电、核能发电，以及包括风力发电、太阳能发电、 生物质能发电在内的其他电力生产。中游输配电公司负责电力的交易和调度，将电能从 发电厂通过输电线路输送至用户处，售电公司则作为“中间商”连接发电企业与用电用 户，提供售电服务。2002 年电力体制改革后我国形成了“政企分开、厂网分开、打破垄 断”的新格局，原国家电力公司被拆分和重组成了中国华能、中国大唐集团、中国华电 集团、中国国电、国家电投五家发电集团和国投电力、国华电力、华润电力、中广核四 家辅业集团公司，以及国家电网公司、南方电网公司两家电网公司。时至今日，中国电 力行业的上、中游产业链格局未有颠覆性改变，业界通常将上游发电企业分为“五大四 小”发电集团，以及众多地方性发电公司；中游电网领域则由于其服务调节属性和公共 事业属性较为明显，寡头垄断性质仍然持续，依然以国家电网、中国南方电网两家为主， 售电公司在 2015 年后呈现市场化趋势，数量增多，起到盘活电力市场的作用。下游系 不同应用行业的用电用户，涵盖工业用电、商业用电、居民用电、排灌用电、非工业用 电和农业生产用电，其中第二产业的工业用电是产业链下游的核心领域，但近年来第一、三产业及居民的用电占比有所提升，下游用电用户需求端结构随经济结构的优化得到一 定的升级调整。

从产业链的传导来看，中游的电网企业承担了合理估计下游用电量并规划上游发电 站产电量的职能，下游各行业用电需求会通过中游的整合统计向上游发电企业传导，发 电侧利用灵活性出力的方式尽可能保证电力的供需平衡。考虑到储电储能设备的维护和 使用成本相对高昂，我国通常依靠中游电网公司对发电量进行提前预估和实时监测，并 调控区域能源电力市场间的不平衡，防止过度产电造成的能源浪费，以实现供需平稳。 预计未来随着数字化供应链在电力领域的进一步广泛应用，行业内上、中、下游间信息 传导与合作的瓶颈或将打破，引领产业链各端协同发展。

1.4. 电力行业集中度分析

从行业从业企业数量来看，电力行业的上市企业多集中于上游发电领域，且多为中 大规模。2016-2022 年期间，电力行业企业单位数量逐年增加，截至 2022 年末企业单位 数约为 1.14 万家。其中，上游发电企业规模通常较大，市值较大的包括长江电力、三峡 能源、华能国际等；中游市场处于自然垄断状态，国家电网和中国南方电网的输电线路 覆盖广泛；下游细分领域众多，主要是各类用电企业。从营收规模来看，基于各上市企 业 2022 年三季报数据显示，我国电力行业上市公司中，华能国际头部地位稳固，其次 为国电电力和大唐发电，行业集中度 CR4 约为 45.02%；从企业总市值来看，截至 2023 年 2 月 15 日，市值规模超过千亿的上市企业有 3 家，超过百亿的共有 30 家，占全部电 力行业上市企业的 60%，其中长江电力、三峡能源、华能国际为电力行业领军企业，行 业集中度 CR4 约 49.06%，结合分析可知当前公用事业电力行业总体集中度处于中等水 平，属于中度集中的寡占市场，竞争相对激烈。

1.5. 电力行业从业企业发展核心竞争力

1.5.1. 区域优势

区域优势对电力行业从业企业的发展至关重要。对于发电企业来说，在我国光照资 源、土地环境状况、社会经济条件、政策支持力度较强区域的电站资产布局情况以及拓 展能力系电力行业上游企业的一大核心竞争力，以我国发电能源丰富的西北部区域为例， 新疆、陕西煤电发达，甘肃、青海、新疆风光电外送潜力大，叠加“十四五”规划中注 重发挥西北地区能源资源在全国范围内的优化配置、扩大西电东送规模等政策引导，发 电厂在此类优势地区的布局会给企业带来较大的成本、效率和经济效益优势。而对于一 些地方发电公司或集发电、输电、配电等业务一体化经营的区域性电力企业来说，其在 区域市场内的地位决定了其竞争优势，区域市场占有率更高的企业往往能够更好地把握 和服务当地市场、满足当地用户的发电需求，同时也能更有余力地控制成本、提升发电 质量。

1.5.2. 快速高效的开发和建设能力

另外，对于上游发电企业，快速高效的开发和建设能力，以及现有的建成设施数量 至关重要。近年来电力需求与供给两侧均呈现逐年上升的趋势，因此新增的发电装机容 量及发电增量对企业竞争力的影响非常显著。强大高效的项目团队能够快速完成前期选 址、开发审批、资金筹措等环节，并且在创新模式和管理模式的基础上保质保量地实现 电场建设、并网发电，促使公司扩张发电规模，获得更大的市场竞争力。

1.5.3. 绿色科技创新能力

在“双碳”目标的驱动下，清洁化是电力行业发展的大势所趋，因此低碳相关的科 技创新能力对于火电及新能源发电企业而言均为重要竞争力。火电方面，鉴于我国电力 需求和火电存量资源设备规模较大，且当前仍需依赖煤炭等高可控性、强连续性的能源 来维稳电力供给，因此针对高碳发电的碳捕集、清洁燃烧等碳处理技术成为了火电发电 企业的核心竞争力，使之能够在碳中和背景下与其他高碳企业拉开差距。新能源发电方 面，由于风电、水电等具有一定的不稳定和不可控性，即使在政策大力支持下仍较难于 短时间内超越煤炭成为主要发电方式，因此基础研究较强、具备高科技创新水平并能够 实现落地、灵活高效利用新能源发电的企业具有更大的竞争优势。

1.5.4. 供应链数字化转型能力

对于中游电网公司而言，供应链数字化转型能力是公司高效经营和运转的核心竞争 力。信息技术为电力系统数字化发展、需求侧智能控制等方面提供了有力支撑，尤其是 在当前下游用户多样性提升、大幅扩容、新兴业务繁荣的背景下，电力系统对于灵活性、 精准度、实时性、有效性的需求显著提升，因此大数据、物联网、云计算等数字技术与 电力工业的深度融合对于需要平衡上下游供需的电网公司来说尤为重要，实现供应链智 能化建设的电网能够更快、更精准得提升电力供应链运营效能、驱动供应链动态调整， 并且拉动电力行业全产业链协同发展。

2. 正股业绩总体向好，战略布局持续推进，估值分位存在差异

2.1. 福能转债——福能股份

正股福能股份是一家以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的综 合性电力企业，运营风力发电、天然气发电、热电联产、燃煤纯凝发电和光伏发电等多 种类发电业务。公司立足于福建省开展发电、配电、售电及供热业务，电力产品主要销 售给福建电网公司，热力产品主要销售给福建省工业园区用热企业，可再生能源风电业 务装机规模及供热规模位居福建省前列，是福建省内清洁能源发电和福建省工业园区供 热市场的龙头。为响应国家号召，公司近年来全方位布局风电、核电、光伏发电以及抽 水蓄能、压缩空气储能等清洁能源项目。

在发电装机规模方面，公司全面建设以风力、天然气为首的清洁能源发电和热电联 产项目，根据 2022 四季度经营信息公告显示，公司累计完成发电量 233.26 亿千瓦时， 同比增加 14.15%，其中风电、光伏发电、火电分别占比 25.7%、0.2%、74.1%。风电方 面，公司依托福建海风资源的自然优势大力发展风电，其风电平均利用小时数显著高于 全国平均水平，截至 2021 年底公司控股投运风电总装机 180.90 万千瓦，规模位居福建省前列，叠加公司风电机组采用国内外知名品牌，机组质量良好、故障率低，2021 年福 能新能源风机设备综合可利用率达 98.14%，处于行业先进水平。火电方面，公司采用综 合热效高、煤耗低于同类型的燃煤火电机组，在响应国家产业政策和环保要求的同时提 高运营效率。

公司主营业务收入主要以供电为主，2021 年供电营业收入为 94.92 亿元，占比 78.59%；供热营业收入为 16.78 亿元，占比 13.90%；纺织制品营业收入为 7.29 亿元， 占比 6.04%，其中供电与供热均实现稳健增长，收入分别同比增加 24.48%和 67.66%。 此外，公司不断扩张电力建设，截至 2022H1 福能晋南热电联产项目、福鼎热电厂扩建 项目，及海上风电项目仍在建设中。 截至 2022Q3，公司一至三季度累计实现营业收入 91.90 亿元，同比增长 1.85%；归 母净利润 16.09 亿元，同比增长 54.42%，主要系公司风力发电机组在运装机规模同比增 加且风况好于上期所致；经营性现金流 10.72 亿元，较去年同期减少 37.82%，主要系燃 气发电机组替代电量业务现金流入同比减少；销售毛利率和销售净利率分别为 22.41% 和 20.74%，分别同比增长 4.70pct、7.36pct，主要系公司风电侧在运装机规模同比增加 且风况好于上期，叠加火电侧电价上行。2023 年 1 月 16 日，公司发布 2022 年度业绩预 增公告，预计 2022 年实现归母净利润 25.37-26.63 亿元，同比增长 100%-110%，增幅较 大，主要来源于 1）公司风力发电机组在运装机规模同比增加，以及风况好于上年同期， 故盈利同比增加；2）热电联产机组供电、供热价格同比上调，盈利同比增加；3）确认 以权益法核算的参股公司投资收益同比增加。公司自 2014 年至今，PE Band 走势存在 一定波动，整体呈现上升趋势；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为 32.09 倍、8.95 倍（发生在 2021.4.27）、522.28 倍（发生在 2014.10.29）。截至 2023 年 2 月 15 日，公司 PE（TTM）为 13.27 倍，处于 2014 年以来 35.90%分位，目前估值位于中低位区间。

总体而言，公司是以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的电力企业，在风电发 展的主要趋势下，得益于区域优势积极布局海上风电项目，大力发展清洁能源，可再生 能源风电业务装机规模位居福建省前列，叠加 2022 年风电机组在运装机规模同比扩张， 业绩表现良好，布局设施进一步完善，且公司提供电力产品和热力产品的热电联产业务 综合利用效率较高，同时公司天然气发电机组作为福建省调峰机组，继续执行福建省天 然气发电系列政策，故预计从长周期来看可以保持合理的运营收益。当前公司估值处于 历史相对中低位，我们预计未来估值吸引力或将随着装机容量的扩充、业务发展战略的 深化而增强，具备较好的配置价值。

2.2. 川投转债——川投能源

正股川投能源是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司，公 司坚持“一主两辅”产业布局，以投资开发、经营管理清洁能源为核心主业，同时涵盖 研发、生产、销售轨道交通电气自动化系统以及研发、生产光纤光缆等高新技术产品两 大业务领域。公司直接投资控、参股 8 家水电企业，3 家新能源企业，2 家高新技术企 业和 1 家售电企业，能源产业占公司资产、利润的 95%以上，主要利润来源为公司对雅 砻江水电的投资收益。目前清洁能源主业业绩稳定，资产规模和装机水平在省属国资电 力上市公司以及四川省内电力上市公司中名列前茅。在锚定做强做大做优能源核心主业 的同时，在新基建的大背景下大力发展高新技术产业，积极抢抓高铁建设、城市轨道交 通、通信等市场机遇，公司产业结构进一步趋于多元化，利润增长点得到有益补充。

公司主营营业收入以电力为主，2021 年电力行业营业收入为 9.39 亿元，占比 74.33%； 软件产品行业营业收入为 1.09 亿元，占比 8.63%；硬件产品行业营业收入为 1.12 亿元， 占比 8.87%；服务行业营业收入为 0.19 亿元，占比 1.51%。产能方面，公司不断投资建 设水电站项目，包括：金沙江流域的银江水电站于 2019 年开工，总装机容量 39 万千瓦， 已于 2021 年 12 月 16 日实现大江截流，预计于 2025 年投产；雅砻江流域的两河口水电 站和杨房沟水电站总装机容量分别为 300 万千瓦和 150 万千瓦，已于 2021 年陆续投产发电，并于 2022 上半年实现全部机组投运；雅砻江流域的卡拉水电站总装机容量 102 万千瓦，计划于 2031 年竣工。

截至 2022Q3，公司一至三季度累计实现营业收入 8.83 亿元，同比减少 1.08%；归 母净利润 19.19 亿元，同比增长 5.02%，主要来源于雅砻江水电的贡献；经营性现金流 3.95 亿元，较去年同期增加 86.63%，主要系将本期新收购的广西玉柴农光电力有限公司 纳入合并范围导致应收账款较年初大幅增长所致；销售毛利率为 37.40%，同比减少 9.45pct，销售净利率为 334.13%，同比增加 17.86pct，主要系参股公司的投资收益同比 增加。2023 年 1 月 11 日，川投能源发布 2022 年度业绩快报，2022 年公司累计实现营 业总收入 14.18 亿元，同比增长 12.24%；归母净利润 35.07 亿元，同比增长 13.58%。 公司在 2014 至 2015 年期间，PE Band 呈现上升趋势，其后平稳震荡，并未出现大幅波 动，表明公司盈利能力相对稳健；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为 13.75 倍、 8.51 倍（发生在 2016.1.28）、24.24 倍（发生在 2014.10.8）。截至 2023 年 2 月 15 日，公 司 PE（TTM）为 16.03 倍，处于 2014 年以来 78.30%分位，目前估值位于中高位区间。

总体而言，得益于水力发电相对较弱的波动性，公司生产经营稳中向好，克服了田 湾河公司因大坝治理带来的不利影响并实现营业收入增长，现金流稳定、充沛、持续。 公司战略布局众多水电站，两河口和杨房沟电站已全部建成投产，相比雅砻江原有机组 容量提升 30.61%，同时积极推进沿江风水光一体化建设，腊巴山风电场项目（25.8 万 千瓦）、柯拉一期 100 万千瓦光伏项目和锦屏水电站水光互补 117 万千瓦项目等有序开 展，联合优化调度优势显著。我们预计在公司发电项目不断扩容的情况下，未来投资收 益将随着两、杨电站投产及大渡河公司股权增持稳步增加，配置性价比良好。

2.3. 嘉泽转债——嘉泽新能

正股嘉泽新能隶属于宁夏嘉泽集团有限公司，是一家致力于绿色能 源开发的民营上市发电企业。经过多年发展，公司形成了集风力、太阳能发电、智能微 电网的投资、建设、开发、运营于一体的发展格局。公司的主营业务分为新能源发电业 务、新能源电站的开发-建设-出售业务、新能源发电资产管理和新能源产业基金业务四 大板块。四个业务板块之间相互支撑、相互促进，已形成完整成熟的业务形态，共同构 成公司独特的核心竞争力。公司深耕风能资源较为丰富的区域市场，已成为宁夏地区规 模领先的风力发电企业。公司自 2021 年起大力向新能源电站提供出售业务和资产管理 业务拓展，2021 年先后完成了新疆和宁夏地区 11 个风电和光伏电站的出售，不但优化 了公司资产结构，增强了公司盈利能力，也为公司实现战略转型创造了良好的开端。

新能源发电业务是公司的核心业务之一，公司通过风力发电、光伏发电、源网荷储 智能微电网零碳园区、储能电站等多种类型电站的开发、建设、运营，实现发电业务销 售收入。2021 年发电收入为 13.92 亿元，占比 97.86%，发电收入同比增加 37.98%，主 要原因系公司新并网项目的陆续投产；发电资产管理收入为 0.27 亿元，占比 1.92%。发 电和发电资产管理的毛利率分别为 59.77%和 50.33%，其中发电的毛利率同比增加 7.67pct，主要原因系新项目的新型风机可利用率的大幅提升。此外，2021 年新能源电站 出售业务的拓展为公司实现 3.93 亿元的投资收益。在产能扩张方面，公司的战略布局涵 盖全国多个省份，如黑龙江鸡西、广西柳州等地。在业务布局方面，风电和光伏建设并 驾齐驱，截止 2022H1，公司在建及待建项目发电容量为 539MW，其中风力发电项目为 361MW、光伏项目为 178MW。

截至 2022Q3，公司一至三季度累计实现营业收入 12.71 亿元，同比增加 16.97%； 归母净利润 4.93 亿元，同比增长 20.83%，主要系非同一控制下企业合并带来的营收净 利双双两位数增长所致；经营性现金流 4.36 亿元，较去年同期增加 11.09%；销售毛利 率和净利率分别为 61.48%、39.53%，分别同比增加 0.35pct、2.00pct，或与生产运营效 率有所提升及管理费用大幅减少有关。公司自上市以来，PE Band 走势总体平稳，2022 年以来上升明显；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为 39.42 倍、10.10 倍（发生在 2022.4.28）、183.04 倍（发生在 2017.8.30）。截至 2023 年 2 月 15 日，公司 PE（TTM） 为 12.04 倍，处于 2017 年以来 10.20%分位，估值相对偏低。

总体而言，公司发电业务的战略布局遍及全国，待建项目众多且发电容量较大，因 此未来公司的发电量增长空间较为广阔、增长潜力较大。此外，经营模式方面，公司实 现了从单一的发电业务板块，向发电、电站出售、发电资产管理和基金投资四大业务板 块并重的转变；经营理念方面，公司实现了从重资产运营向轻重资产运营并重的转变。 目前公司四个业务板块运营已经形成了内部自驱式价值链闭环，具有多业务板块协同发 展的优势。公司经营业绩稳定，且当前估值相对偏低，上升空间充裕，我们预计公司未来估值吸引力较好，投资性价比较高。

2.4. 晶科转债——晶科科技

正股晶科科技是专业从事清洁能源的服务商，公司主营业务主要分 为光伏电站运营和光伏电站 EPC 两大板块，涉及太阳能光伏的电站开发、电站投资、 电站建设、电站运营和电站管理等环节，以及光伏电站 EPC 工程总承包、电站运营综 合服务解决方案等。近年来，作为公司核心业务的光伏电站运营取得高速发展，通过自 行开发建造、收购等方式，在全国范围内投资开发光伏发电项目，行业地位和市场竞争 力不断提升。公司已在全国二十多个省份拥有包括大型地面式、屋顶分布式、渔光互补 型、农光互补型等多类型光伏电站，并凭借长期积累的丰富经验和技术能力，逐渐在海 外不同地区布局投资不同性质、不同容量的光伏电站，以多元化、可持续的运营模式和 资产分布降低经营风险和区域风险。自 2017 年开发海外光伏发电市场以来，公司充分 利用全球资源整合能力，与法国电力集团（EDF）、阿布扎比未来能源公司（Masdar）、 韩国电力公司（KEPCO）、法国道达尔（Total）、中国电力国际有限公司等多家全球能源 巨头和大型财团开展良好的业务合作，具备较强的全球资源整合能力优势。

公司的主营业务收入以光伏电站开发运营转让业务和光伏电站 EPC 业务为主，2021 年开发运营转让业务收入为 27.76 亿元，占比 75.53%；EPC 业务收入为 8.89 亿元，占 比 24.20%。光伏电站开发运营转让业务和 EPC 业务毛利率分别为 54.95%、0.22%。分 地区来看，2021 年境内收入为 36.52 亿元，占比 99.39%；境外收入 0.21 亿元，占比 0.57%。产能扩张方面，2022 年公司通过增发股票募集资金 24.17 亿元拟用于工程建设 项目，包括：1）金昌市金川区西坡 300MW 光伏发电项目；2）金塔县晶亮 200MW 光伏发电项目；3）广东农垦红十月农场 300MW 农光互补光伏发电项目（一期）；4）分 布式光伏发电项目，拟在山东、广西、上海、江苏、江西等省市的工商业屋顶投资新建 分布式光伏电站，建成后总装机容量约为 79.46MW。

另外，为实现“轻资产”战略，公司持续推进电站运维业务及售电业务，加快提升 电站运维和综合能源服务的市场份额。截至 2022H1，公司 2022 上半年新增代维容量 806MW，同比增长约 104%；对外代维容量提升至 2.88GW，占总运维容量比例近 50%， 盈利能力不断提升。随着电力体制改革的推进，公司售电业务不断开拓新客户，在原有 的江西、山东、四川、安徽地区上新增浙江市场，实现 2022 上半年签约电量同比增长 48%，为公司盈利提供补充。

截至 2022Q3，公司一至三季度累计实现营业收入 25.08 亿元，同比减少 11.27%； 归母净利润 2.98 亿元，同比减少 7.35%，主要源于公司为改善电站结构而置换的平价项 目并网量不足、新兴项目开发投入导致销售费用增加以及收到的政府补助减少；经营性 现金流 10.78 亿元，同比增长 22.21%，主要系收到增值税留抵退税所致；销售毛利率为 49.98%，同比增加 6.87pct，或与公司坚持资产优化策略，合理增加组件清洗及各项技改 措施，每百兆瓦发电量同比得到提升，故单位度电运维成本同比下降有关；销售净利率 为 12.46%，同比减少 0.76pct，或与公司加大新兴项目投入及开发投入导致销售费用增 加，以及收到的政府补助减少有关。公司上市以来，PE Band 总体呈现下降趋势；PE（TTM） 均值、最小值、最大值分别为 40.54 倍、22.32 倍（发生在 2020.5.19）、69.87 倍（发生 在 2021.9.7）。截至 2023 年 2 月 15 日，公司 PE（TTM）为 53.10 倍，处于 2020 年以 来 85.30%分位，估值位于历史相对偏高区域。

总体而言，虽然受疫情反复及组件价格持续高涨等影响，公司 2022 年三季度营收 和业绩双双下降， 但公司积极推进并网，规模效应凸显，叠加降本增效使得发电效率 提升，盈利能力有望改善。因此，我们预计随着上游硅料产能逐步释放，新项目开工积 极性恢复，或带动公司 EPC 和运维业务复苏，中长期来看具备发展潜力。

2.5. 节能转债——节能风电

正股节能风电是从事风力发电项目开发、投资管理、建设施工、运 营维护的专业化公司。作为中国节能唯一风电开发运营平台，公司承继了中国节能在风 电领域多年积累的行业经验、技术优势等，已发展成为张北坝上地区、甘肃河西走廊地 区领先的风电开发商。公司在业内具有较高的知名度和良好的品牌形象，是国家首个千 万千瓦风电基地和首个百万千瓦风电基地的示范者和引领者。公司完成了以河北张北、 甘肃酒泉、新疆托里为基地，以蒙西、蒙东、青海为支点，以湖北五峰、广西博白、浙 江嵊州、四川剑阁、河南尉氏、陕西定边等为尖兵的陆上布局，以广东阳江、唐山乐亭 南北两个地区的海上布局，并建设了澳大利亚白石风电场项目，实现了海外市场的突破， 使公司逐步发展成为国内国际全面布局的专业化风电公司。

公司始终秉持“有效益的规模和有规模的效益”的原则进行风电开发，截至 2022Q3， 公司运营装机规模为 518.15 万千瓦，累计装机规模为 538.66 万千瓦，权益装机容量为 509.226 万千瓦；2022 年一到三季度累计发电量为 88.64 亿千瓦时，同比增长 23.85%， 累计上网电量为 84.12 亿千瓦时，同比增长 21.99%。公司凭借专业化的经营管理在业内 具有良好的品牌形象，曾中标并示范建设国家第一个百万千瓦和第一个千万千瓦风电基 地启动项目。在运营效率方面，公司不仅对各类型风机有丰富的故障处理和运营维护经 验，更着力于打造一支专业的运行维护技术队伍，通过技术创新和引进先进系统，降低 维修运行成本，提高运营效率。

公司专注于风力发电，主营业务收入全部来源于风力发电。分地区来看，收入主要 来源于新疆、河北和甘肃的风电场，2021 年公司在新疆风电场的营业收入为 7.61 亿元， 占比 21.51%；河北风电场的营业收入为 7.18 亿元，占比 20.28%；甘肃风电场的营业收 入为 7.12，占比 20.11%。公司在扩大开发规模的同时不断调整战略布局，截至 2022H1， 公司在建项目装机规模为 71.55 万千瓦，可预见的筹建项目装机容量为 331.8 万千瓦； 其中在湖北、广西、广东、四川、河南、山西、陕西等非限电区域的在建项目约 11 万千 瓦，核准、储备项目 176.8 万千瓦，并且在湖南、吉林等区域开展风电项目前期踏勘， 拥有较强的可持续发展能力。

截止 2022Q3，公司一至三季度累计实现营业收入 38.56 亿元，同比增加 31.58%； 归母净利润 13.09 亿元，同比增长 32.25%，主要源于新增投产项目致使上网电量增加及 澳洲售电单价上涨；经营性现金流 24.03 亿元，同比增长 61.58%，主要源于销售商品、 提供劳务收到现金的增加；销售毛利率和净利率分别为 59.77%、36.37%，分别同比增加2.48pct、5.73pct，或与市场电折价幅度同比收窄有关。2023 年 1 月 9 日，公司发布 2022 年年度业绩预增公告，预计 2022 年实现归母净利润 14.20-17.00 亿元，同比增长 21.24%- 45.14%，快速增长仍主要得益于新增投产项目带来的上网电量增加及澳洲子公司售电单 价上涨带来的收入增长。公司上市以来，PE Band 总体呈现上升趋势，表明市场总体认 可公司长期盈利能力；PE（TTM）均值、最小值、最大值分别为 57.48 倍、14.44 倍（发 生在 2020.6.29）、279.65 倍（发生在 2015.6.26）。截至 2023 年 2 月 15 日，公司 PE（TTM） 为 19.30 倍，处于 2017 年以来 14.40%分位，估值位于历史相对低位。

总体而言，公司自成立以来一直专注于风力发电的项目开发、建设及运营，所有经 营性资产和收入都与风力发电相关，2022 年业绩增幅显著。公司具有丰富的风电场运 营经验，叠加公司不断加大非限电区域的开发力度，并以此为基础对我国中东部和南部 地区继续挖掘新的后续项目，争取获得更大市场份额，同时继续开拓澳大利亚市场并利 用澳洲项目并购及建设运营的经验，加强对欧洲及“一带一路”沿线国家风电市场的跟 踪研究及项目前期论证，不断推进海内外市场并重的战略布局，继续扩大公司的全球市 场份额，因此我们预计随着非限电区域的不断开发及澳洲疫情影响的逐渐恢复，公司未 来产能增长潜力巨大，成长空间可观，具有较高的配置性价比。

2.6. 长集转债——长青集团

正股长青集团是一家致力于生物质发电业务的民营企业，公司主要 业务为生物质热电联产、生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热三大板块，主要从事农 林废弃物及生活垃圾的综合利用、生产及出售电力和热力。公司的经营模式为分别以有偿收购的农作物秸秆、政府无偿供应的生活垃圾和采购的煤炭为原材料，产出用于上网 销售的电力或用于工业生产及居民供暖的热力。凭借环保政策的支持和多年的环保运营 经验，公司不断扩大管理项目规模，深化精细化管理模式，保持在国内生物质发电领域 的领先地位。 公司主要产品为电力、热力和垃圾处理服务，其中主营业务收入以电力和热力为主。 截至 2022 年末，公司电力收入为 16.87 亿元，占比 50.10%；热力收入为 16.25 亿元，占 比 48.26%；垃圾处理收入为 0.55 亿元，占比 1.64%。电力业务毛利率为 14.14%，同比 减少 1.42pct；热力业务毛利率为 17.25%，同比增加 8.17pct。

在布局方面，公司的秸秆发电项目主要分布在黑龙江、山东、辽宁、吉林、江苏、 河南；垃圾发电的两个项目均在广东区域；燃煤集中供热的三个项目分布在河北满城、 河北蠡县和广东茂名的工业园区，满足了园区企业的用热需求。近年公司大量新项目完 成建设及步入正式商业运行期，装机规模有所增加，进一步提升了公司的行业地位并为 公司在行业竞争中增加了规模上的优势。截至 2022 年末，公司农林生物质发电业务总 装机容量 506MW，其中已投产装机容量为 456MW，试运行项目装机容量为 35MW；垃 圾发电业务总装机容量为 54MW；集中供热业务总装机容量为 160MW。在产能扩张方 面，2022 年新野、延津、郯城、宾县、松原等生物质热电联产项目先后投产，为公司收 入大幅增长作出贡献。

2021 年在疫情阻碍上游供应与物流导致生物质行业燃料成本上涨，叠加补贴电价 支付滞后等因素的影响下，公司经营业绩承压，归母净利润仅为-1.6 亿元。2022 年公司 实现营业收入 34.24 亿元，同比增加 10.84%，主要得益于园区集中供热项目供热价格上 升且生物质热电联产项目陆续转固，导致运行时间增加，供电收入上升；归母净利润实 现扭亏为盈，达到 7639.9 万元，同比上升 139.70%，主要系营业收入实现双位数增长增 加了公司业绩，叠加信用减值损失同比下降，未见大额资产减值损失所致；经营性现金 流 5.06 亿元，较上年同期增加 778.54%，主要因为部分货款使用票据方式结算；销售毛 利率和净利率分别为 16.83%、2.29%，分别同比增加 1.95pct、8.24pct。公司自 2014 年 至 2020 年，PE Band 走势整体呈上升趋势，2020 年后波动较大，显著回落；PE（TTM） 均值、最小值、最大值分别为 45.28 倍、-25.06 倍（发生在 2022.4.6）、140.87 倍（发生 在 2015.6.1）。截至 2023 年 2 月 15 日，公司 PE（TTM）为负，估值位于历史极低位 置，主要系 2022 年前三季度公司盈利能力略有欠佳所致。

总体而言，虽然在 2021 年公司所处的生物质发电行业普遍面临项目补贴电价支付 滞后、燃料成本上涨及环保处理成本提升等多重挑战，但由于近期国家出台多项政策为 生物质行业的长期发展释放出积极的信号，公司 2022 年经营业绩扭亏为盈，生物质项 目装机规模不断增加，随着更多试运行项目的陆续投产，公司业绩有望进一步修复，叠 加公司目前处于极低的估值水平，我们预计未来估值吸引力或有所增强，有望突破增长 上限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）