2023年美丽田园医疗健康研究报告 美丽田园为中国领先的美丽与健康服务提供商

与市场不同的观点

市场认为传统美容服务行业高度分散，进入门槛较低，难以诞生龙头。我们认为，限于商 业模式，多数传统美容服务提供商资本化意愿不足，而较早引入产业资本/率先登陆资本市 场的龙头 1）能够巩固建立数字化平台支撑标准化服务，奠定规模扩张基础；2）拥有更强 品牌认知度，增加消费者信赖；增强员工认同感，降低流失率； 3）管理层视野格局有望 进一步打开，拥有更多优质产业资源整合机遇及业务模式持续演变升级的可能性。 市场认为公司门店主要分布于一线及新一线城市，已面临增长瓶颈。截至 2022 年 6 月 30 日，直营门店总数 177 个，一线/新一线门店数为 84/73 个，店面覆盖 100 个城市。直营门 店数量前五的省市为上海、北京、重庆、广东、四川。以上海为例，21 年新开购物中心 49 家，截止 2021 年底，3 万平方米以上的既存购物中心共 343 家（截至 22H1，公司上海直 营门店数量仅 40 余家），保守从购物中心渗透率维度，我们估计公司在一线及新一线城市 理论可新开门店数量 1000-2000 家；而若生美店能在高端社区/休闲旅游度假区等等更多业 态开设，开店上限有望进一步打开。此外，公司在低线城市以加盟模式布局，若加盟城市 市场拓展顺利，我们认为公司有望通过加盟转直营及当地开设医美及亚健康评估及干预店 的方式巩固提升市场份额。

市场认为公司增长驱动主要依托于开店，公司表观开店速度不快，增速有限。我们认为公 司后续增长的核心驱动在于优质流量的获取、留存与转化，为高价值客户提供全生命周期 服务。1）门店拓展是公司传统美容服务客群基数持续扩大的抓手之一，而线上获客/老客带 新亦能引流获客，我们认为后续不排除公司将有更多获客渠道，比如异业合作等；2）会员 转化效率或有望进一步提升；3）伴随接诊量提升/门店覆盖扩大，秀可儿、研源业务还有较 大变现空间。存量门店可通过增设科室、增加医师等扩大接诊量，单店天花板理论较高， 拓店速度并不能完全反映医美/亚健康评估及干预服务增长速度。

美丽田园为中国领先的美丽与健康服务提供商

深耕美容美体赛道近 30 载

秉承以客为本、优质服务，中国领先的美丽与健康管理服务提供商。公司秉承以客为本、 优质服务的理念，于 1993 年建立旗舰品牌美丽田园，提供传统美容服务。2011 年开始以 秀可儿品牌提供医疗美容服务，2016 年战略性投资贝黎诗品牌，2018 年开设研源品牌抗 衰医疗中心。公司主营业务为传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务，21 年营收占比分别为 59%/38%/3%，2022H1 营收占比分别为 58%/38%/4%。

创始人为控股股东，持股较为集中

李阳等 6 名一致行动人为实控人，持股较为集中。截至 2022 年 12 月，公司控股股东为 6 名一致行动人，即公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊、苑慧敏，共持股 49.87%。其中，李方雨为李阳之女，连松泳为牛桂芬之子。 中信产业基金持股 25.13%。2013 年 12 月，上海美丽田园股东李阳等 12 人向 CITIC PE 转让注册资本共合人民币 250 万元（占当时公司全部注册资本的 62.5%），总代价 2.31 亿 元；2017 年 11 月，CITIC PE 以 3.95 亿元总代价转让注册资本人民币 75.31 万元，占当 时公司总注册资本 16.0%。2022 年 4 月 21 日，由 CITIC PE（即中信产业基金） 所控制 的 BVI Xinyu Meiye 以人民币 72.29 百万元的价格获发行及配发美丽田园的 37.04 百万股 优先股，截至 2022 年 12 月持股比例 25.13%。

公司设有员工激励平台。为表彰员工贡献，并激励其进一步推动公司发展，公司设立 Crest Sail Limited 和 IGHL 为员工激励平台，持股比例分别为 3.17%、1.41%。截至 2022 年 12 月，Crest Sail Limited 有 33 位受益人，包括高管周敏和其他 32 位集团员工；IGHL 有 7 名股东，包括高管周敏和 6 位集团员工，周敏具有 IGHL 的全部投票权。此外，公司于 2022 年 3 月 24 日采纳股份激励计划，配发给 Thriving Team Limited 3,092,784 股，持股 2.68%。

传统美容服务贡献过半营收

公司旗下拥有旗舰品牌美丽田园及贝黎诗、秀可儿、研源三个新兴品牌，服务于中高端客 户。美丽田园和贝黎诗对应业务为传统美容服务，秀可儿对应业务为医疗美容服务，研源 对应业务为亚健康评估及干预服务。根据招股说明书，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 177 家直营门店，其中美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源分别为 139/15/18/5 家，绝大多数直 营门店位于一线及新一线城市的黄金商业地段和核心物业，服务于具备高消费能力的中高 端客户。

传统美容服务占营收约六成。2021 年公司三项主要业务传统美容服务/医疗美容服务/亚健 康评估及干预服务的营收分别为 10.5/6.7/0.6 亿元，占比分别为 59%/38%/3%。2022H1， 三大主营业务的营收分别为 4.28/2.76/0.31 亿元，占比分别为 58%/38%/4%。

直营为主，加盟模式有助加速客户覆盖、区域渗透、提升市场份额。公司的传统美容服务 引入加盟模式已超过 15 年。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 175 家加盟店，服务 2.26 万名活跃会员。来自加盟店的营收贡献主要为产品及设备采购额、加盟费、培训费、POS 系统费以及营运及行政费。2022H1 公司加盟店营收 35.80 百万元，收入占比 4.9%。为维 护品牌声誉，保障服务质量，公司对加盟商提供培训、会员平台系统等支持，并定期考察。 加盟店对于公司的意义包括：能够更快速地扩展、吸纳客户，有助于区域渗透和市场份额 的提高，能够有效利用加盟商的企业家精神、当地专业知识及业务网络。通过增加在当地 的市场渗透率和客户基础，进一步巩固公司在当地的领先地位。

疫情压力下具较强韧性

营收较快增长，疫情压力下保有较强韧性。2019-2021 年，公司营收分别为 14.1/15.0/17.8 亿元，其中 2020 年 yoy 为 7%，主要由于受疫情影响，同店增长率（尤其是传统美容服 务）下降；2021 年 yoy 为 18.5%，主要系门店网络扩大（yoy10%）及同店销售均有增长。 22H1，公司营收为 7.3 亿元，yoy 为-12.3%，主要受外部环境影响。

传统美容服务贡献主要毛利，医疗美容服务毛利率最高。21 年传统美容服务/医疗美容服务 /亚健康评估及干预服务毛利率分别为 40.2%/57.4%/43%，毛利占比分别为 51%/46%/3%。 22H1三个主营业务的毛利率分别为 34.6%/56.0%/37.7%，毛利占比分别为 47%/49%/4%。 分业务看： 传统美容服务：分为直营和加盟，2021 年毛利率分别为 38.3%/57.5%。直营店：2020 年 折扣价服务套餐拉低直营店毛利率，2021 年规模经济效应带动毛利率回升；加盟店：2020 年因向加盟商提供折扣，毛利率有所下降，2021 年加盟业务毛利率维持相对稳定。在 2022H1，直营店和加盟店的毛利率分别为 31.2%/63.8%，由于新冠疫情，直营店的毛利率 同比下降。

医疗美容服务：2019-2022H1 年毛利率下降，分别为 61.2%/59.3%/57.4%/56.0%。毛利率 下降的原因为：2020 年为吸引客户提供了较多折扣；2021 年利润率较低的透明质酸市场 欢迎度上升，拉低毛利率。在 22H1，毛利率进一步下降。 亚健康评估及干预服务：毛利率有一定程度波动，2019-2022H1 年毛利率分别为 43.3%/37.8%/43%/37.7%。该业务处于发展初期，20 年产生较多成本，如聘请员工的成本， 毛利率下降；21 年出售海南启研，开始确认佣金及服务收入，毛利率上升；在 22H1，由 于疫情反复，毛利率下降。

费用 率持续优 化， 2021 年净 利率明显 抬升。 2019-2022H1 年 公司费用率分别为 37.3%/33.7%/33.1%/40.8%。其中，销售费用率、一般及行政费用率的持续优化是主要原 因。销售费用从 19 年的 19.8%下降至 22H1 的 16.4%，主要得益于经营效率提高和业务规 模效应；一般及行政费用波动较大，从 19 年的 16.9%提升至 22H1 年的 22.4%，2020 年 因享受社保减免和租金调减而费用率较低。值得一提的是，在各项费用中，员工成本占比 高，且均呈上升趋势。2019-2021 年公司经调整净利率分别为 10.5%/10.1%/11.7%，稳中 有升。在 22H1，因受外部环境影响，公司经调整净利率下降至 3.1%。

预付卡模式下现金流充沛。公司提供的服务套餐一般包括多个服务项目，为期 3 个月-2 年， 公司提供服务或产品后，方将合同负债确认为收益。2019-2022H1 年合约负债为 9.15/11.55/13.48/13.88 亿元，期初自合约负债确认的收益占期末合约负债的比例维持在 30-55%之间，相对稳定。截至 2022 年 10 月 31 日，剩余约人民币 4.299 亿元或截至 2022 年 6 月 30 日的 30.9%的合约负债已确认为收益。此外，客户因各种原因未行使其所有合约 权利产生“没收收入”，在客户已变得不活跃达 3 年且行使余下权利的可能性极微时确认为 收益。2019-2022H1 年公司没收收入占比分别为 10.19/13.41/14.99/11.72 百万元，占总收 入的比重较低。2019-2022H1 年经营活动现金流分别为 4.63/6.87/6.70/1.31 亿元，现金及 现金等价物分别为 1.05/1.44/1.57 /1.50 亿元，预付卡模式带来充沛现金流，可为业务经营 及扩张提供保证。

美丽与健康服务市场星辰大海

追求美丽与健康是人类追求的永恒话题，广义的美丽与健康管理服务即通过多元手段（亚 健康评估及干预、健康咨询、个人健康训练、身体及皮肤护理、整形外科、美发及美甲等） 协助消费者维持及改善身体健康与外形。我们认为健康与美丽管理服务的核心议题在于： 以尽可能低廉的获客成本获取并留存高价值客户，并持续挖掘其需求，提供跨越全生命周 期服务，打造闭环生态圈。传统美容服务是常见的实现场景，而伴随消费者需求提升、消 费观念升级、产品及技术进步，该服务也开始向医疗美容服务、亚健康评估及干预服务等 场景自然延伸，以提供一站式服务、实现客户价值最大化。

传统美容：强交互、高价值的线下稀缺场景，入口价值显著

都市生活及工作环境变化、产品技术升级等推动，传统美容服务市场稳步扩张。较快的生 活节奏及不良生活习惯使得皮肤及健康问题频生，如皮肤干燥、皱纹、暗沉、肩颈酸痛等， 从而催生传统美容服务需求，具体包含面部（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务） 及身体（纤体及身体护理服务）服务。据弗若斯特沙利文分析，传统美容服务市场规模 2021 年达到 4032 亿元，2017 年至 2021 年的 CAGR 为 4.0%（其中顾客人数由 2017 年的 147.4 百万增长至 2021 年的 155.2 百万，CAGR 1.3%）。消费升级驱动，弗若斯特沙利文预计该 市场规模有望持续增长，至 2030 年有望达 6402 亿元，2021-3030 年 CAGR5.3%。

传统美容服务兼具功能属性和精神属性，不仅是客户改善皮肤及身体状况的场所，也为客 户提供心情休憩的后花园。1）功能属性：以非医疗及无创手段，缓解或改善客户的皮肤和 身体状态。具体而言，水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致及按摩在传统美容服 务的客户之间较受欢迎。2）精神属性：为“都市丽人”提供心灵休憩后花园，以恢复精神、 释放压力。 传统美容服务打造高价值的稀缺线下场景：长停留时间、强情感连接、高消费频次。基于 传统美容服务的功能属性（缓解或改善皮肤和身体状态，且效果温和）和精神属性（恢复 精神及释放压力），是以肢体接触为特点的沟通交流性服务，消费者单次消费时间长，并倾 向于重复购买及频繁消费。据公司招股书，传统美容服务服务的平均价格介于 400-1500 元， 中高端客户平均价格介于 800-1500 元。流量红利渐退、获客成本高昂的时代背景下，传统 美容服务获取宝贵的消费者注意力资源，打造强交互、高价值的稀缺场景，弥足珍贵。

传统美容服务客群优质，与美疗师等“关键 KOL”建立信赖感后，具备较大消费潜力。据 公司招股书，日常面部与身体护理服务的主要客户群的年龄在 31-50 岁之间，82.5%的客户 为城市女性，多为白领专业人数、管理人员、企业家及家庭主妇。 市场高度分散，低准入门槛但规模化发展不易。据弗若斯特沙利文，2021 年传统美容服务 CR5 约 0.7%，格局高度分散，主因：1）拓客难、留客难、升单难；2）高度重服务，解决 方案、服务流程、评价指标均难以标准化；3）劳动密集型、人员流失率高，缺乏标准化培 训体系。全国知名连锁化品牌多以加盟为主，轻资产模式下更易展店，主要收入来源为向 加盟商收取的加盟费及产品收入；直营模式更易把控门店经营管理、维护品牌形象，但对 集团运营能力提出更高要求。按直营店收入计，美丽田园品牌 2021 年在中国市场份额第一。 按整体门店数量计，克丽缇娜在中国大陆市场拥有较多门店，但其以加盟模式为主，街边 店、社区店为主要门店类型。

医疗美容：用户价值转化的重要抓手，轻医美大势所趋

医美服务渗透率提升空间广阔，轻医美将为主力增长引擎。消费者经过功效护肤市场的教 育后，对于皮肤科学的认知更为成熟，对于轻医美的作用机制更易理解。相对于整形外科 手术，轻医美对于消费者痛点更有针对性、学习门槛相对低、价格体系相对透明、施用方 式相对标准化、创伤小且恢复期短，在合法机构、合法医师、合法产品的前提下，渗透率 有望持续提升。2021 年该市场规模为 977 亿，2017-2021 年 CAGR24.9%，其中渗透率提 升为主要驱动。考虑这一渗透率仍远低于其他主要市场，后续还有较大发展空间。弗若斯 特沙利文预计至 2030 年市场规模将达到 4157 亿，2021-2030CAGR 17.5%。

医美相较于传统美容具有更高的产出效率。传统美容服务消费门槛更低，高消费频次、中 高价位、客群更广泛，单次服务时间长，与顾客有较强交互，创造入口价值，但产出效率 偏低。据美丽田园招股书，医疗美容服务的顾客群体中，72.6%的客户为女性，其中 76% 的客户处于 21-40 岁之间，67%的客户居住于一线城市。该顾客群体具有强劲服务需求和 购买力，能量仪器的平均价格为每年 4000-20000 元之间，注射类项目平均价格为每年 2000-10000 元。由于该市场的服务通常需要定期接受服务以维持最佳疗效，而客户倾向于 先前使用的品牌，因此该服务亦有较高复购率（但低于传统美容服务）。高消费单价、而服 务时间相对有限，医疗美容服务具有更高的产出效率。

获客成本高昂是最大痛点之一。多数医美机构的主要痛点在于难以持续稳定获客、客户粘 性不高。轻医美项目更易引流获客，但渠道成本高昂，缺乏自主定价能力、易陷入低价恶 性竞争。

“双美模式”孕育更多机会。医美有助于精准有效解决问题，而生美有助于维持医美效果， “双美融合”即生活美容医疗化与医疗美容生活化相结合，在我国可主要为以下几种形态： 1）生活美容机构与医疗美容机构进行渠道合作；2）生美机构另设独立医美品牌；3）医美 集团另设生美品牌；4）在同一空间内打造一站式双美综合体。 “双美模式”的主要瓶颈在于：1）单纯渠道合作可能影响客户体验、损害客户粘性；2） 生美集团和医美集团在运营管理、客群维护、资金投入、人员管理等方面存在很大差异，“破 圈”存在现实壁垒；3）医疗美容和生活美容在融合过程中，品项融合与搭建需要精密设计。

亚健康评估及干预：渗透率仍低，具备更大挖掘潜力

亚健康评估及干预服务指一系列定制的综合健康管理解决方案，包括健康检查、咨询及干 预，专注于潜在疾病预防，以及基于顾客个人健康状况的长期健康监测及护理；主要检查 及干预包括激素调节、肝脏排毒及胃肠道环境修复。主要客户为寻求健康检查、咨询及疾 病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的城市居民。 亚健康人口持续增长，催生亚健康评估及干预服务庞大需求。由于人们面临来自工作及家 庭生活越来越大的精神压力，亚健康问题已成为中国居民的一大问题，其中中年人占亚健 康人士的大多数。据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国亚健康人口从 557.9 百万增长 至 568.4 百万人，其预期 2030 年将达到 583.1 百万人。每名客户平均每年在亚健康评估及 干预服务上支出人民币 10000-200000 元。随着亚健康人数的增加，亚健康评估及干预服 务市场不断扩大，2021 年市场规模为 70 亿， 2017-2021 年 CAGR 为 23.9%。弗若斯特 沙利文预计 2030 年市场规模将达到 290 亿，2021-2030CAGR17.1%。

亚健康评估及干预服务市场目前相对早期，后续潜力可期。1）科技及数字化赋能，专业度 及运营效率提升。中国亚健康评估及干预服务提供商越来越着重通过先进科技及数字化以 及计算机辅助设计加强其服务及运营，有助提升不同层面的亚健康评估专业度及解决方式 的有效性，并提高运营效率。2）目标顾客群持续扩散。伴随亚健康问题频发以及保健意识 提升，低年龄层次（如 25-35 岁人士）对于亚健康评估及干预的接受度也逐渐提升。3）与 身体及皮肤护理服务协同效应增强。部分亚健康评估及干预服务提供商寻求与身体及皮肤 护理服务行业等其他有关行业合作，有助增强协同效应、提供一站式服务体验。

美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化复制

我们将公司竞争优势归纳为以下三方面：

1）坚守品牌价值，跨越全生命周期。公司坚持定位中高端客户，美丽田园、贝黎诗、秀可 儿、研源医疗系列品牌深入人心，屡获殊荣；以客户需求为核心，业务模式持续演变，提 供一站式服务；积累高忠诚度客户群体（2021 年客户到店次数 106 万次/活跃会员数 7.74 万人）、庞大客户数据（涵盖逾 96 项不同客户标签），有助深刻挖掘客户需求、形成良性循 环，公司销售费用率及获客成本率显著低于其他美丽与健康服务企业。

2）模型打磨成熟，持续标准复制。截至 22H1 年直营门店 177 个，88.7%位于一线/新一线 城市黄金地段，对高客流量、高曝光铺位具备较强议价能力；数字化平台涵盖服务标准/内 部管控/质量控制/培训体系/供应链管理等，并已建立区域发展/门店运营支持/客户分析/员工 发展等多模型，为标准化服务及复制扩张夯实底层基础。传统美容服务新成立/发展中门店 迅速爬坡，平均 3 个月完成门店开拓、11 个月实现盈亏平衡、21 个月实现现金回收。

3）管理层脚踏实地，股东赋能成长。高管团队从业经验丰富，各司其职；品牌价值及企业 文化深受客户及员工认可，团队凝聚力强；CITIC PE 在公司发展阶段提供技术资金等支持， 赋能成长。

坚守品牌价值，跨越全生命周期

品牌深入人心，模式持续演变升级

坚持定位中高端客户，美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源医疗系列品牌深入人心，屡获殊 荣。公司定位中高端客户，公司的服务及品牌以企业家、管理人员、白领专业人士、全职 太太等中高端客户群体为主，具有高消费能力、高消费意愿，长期追求健康与美。自成立 以来，公司多次荣获大奖，包括时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度 达人推荐品牌大奖、年度焕新经典品牌、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌及上海美发美 容五星级企业等。

以客户需求为核心，业务模式持续演变，提供一站式健康与美丽管理服务。自成立以来， 公司通过日常面部与身体护理服务积累庞大客户群，并赢得客户信任，2011 年拓展医疗美 容服务服务以满足客户不断升级的需求层次，2018 年进一步拓展至亚健康评估及干预服务， 截至 2022 年 4 月，公司共有 47 类服务项目，800 余个 SKU，传统美容服务/医疗美容服务 /亚健康评估及干预服务分别有 31/10/6 类服务，130/300/400 个 SKU，一站式满足客户多 种需求。截至 2021 年，医疗美容服务/亚健康评估及干预服务收入占比已达 38%/3%。

客户群体优质，闭环美与健康生态

积累高忠诚度客户群体、庞大客户数据，有助深刻挖掘客户需求、形成良性循环。2021 年 传统美容服务/能量仪器及注射服务/亚健康评估及干预服务的客户到店次数分别为 99.3/5.3/0.9 万人次，活跃会员数分别为 7.6/1.7/0.3 万，年均消费次数 12.5/3.1/3.3 次，年 均消费金额 1.2/4.0/1.6 万元，客户消费能力强、粘性高、复购高。此外，公司已积累大量 客户数据，目前涵盖逾 96 项不同的客户标签，基于高忠诚度客户群体、庞大客户数据，公 司与客户保持紧密联系、有助持续挖掘新需求，提升客户满意度，形成良性循环。

一站式服务、低获客成本，闭环美与健康生态雏形初现。协同引流效应带来较强的获客成 本优势。据招股说明书，2021 年传统美容服务业务的活跃会员数为 7.6 万，其中 21.7%的 会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，据此测算由传统美容服务业务而来的 客 户 占 后 两 项 服 务 会 员 总 数 的 83% 。 2019-2021 年 公 司 销 售 费 用 率 仅 为 19.8%/18.0%/16.8%，其中推广及营销相关开支占营收 2.4%/1.6%/1.9%。

模型打磨成熟，持续标准复制

门店：占领黄金高地

高效扩张，全面系统的开店策略奠定基础。门店地理位置是能否成功的关键要素。公司基 于战略规划及市场研究决定新开门店的城市，并基于城市经济人口状况、客流量、交通、 市场情况、租金成本等综合考量选址，从完成选址到开店通常需 3 个月左右。得益于与核 心商场的长期业务合作关系及引流能力，公司对于高客流量、高曝光铺位具备较强议价能 力，有利进一步扩张，形成良性循环。

广泛网络，门店已占据一线、新一线黄金高地。截至 2022 年 6 月 30 日，直营门店总数 177 个，一线/新一线门店数为 84/73 个，店面覆盖 100 个城市。直营门店数量前五的省市为上 海、北京、重庆、广东、四川。公司已开门店均设立于一线及新一线城市战略性黄金地段， 交通便利、客流量大且客户消费能力高，能为公司吸引大量优质客户并创造可观收入。

管理：数字化平台奠基

公司致力于数字化平台开发，已建立多个模型。据招股说明书，截至 2022 年 6 月 30 日， 公司已开发 37 个专有信息理体系，涵盖营业的不同层面；拥有超 81 名数字化人才，致力 于数字化的持续迭代。数字化平台积累了大量数据，围绕业务运营建立了多个模型：区域 发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型等。随着不断积累、分析及 应用日常业务活动中的数字信息，公司可以进一步提高标准化水平和营运效率。

强大的数字化平台支撑标准化服务。公司的数字化平台涵盖了质量把控、培训体系和供应 链管理，为营运的各个方面提供了规模优势：

1） 建立了完整的服务标准、内部管控及质量控制体系。公司已就门店超过 100 项关键运 营层面建立标准及规范，包括存货管理、服务准备、服务过程、服务标准、员工操守、员 工培训及门店卫生。公司所有门店（包括直营店及加盟店）均已应用运营指引及统一服务 标准。同时，公司亦根据客户偏好对流程进行分类，并就各类别编定不同级别的流程及标 准。

2） 强大培训体系支持经验丰富的服务人员。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 1,898 名 专业服务人员（包括注册医生、经培训的美疗师、护士及店长），公司致力于通过结构专业 培养计划培育及栽培高素质的服务专业人才队伍，已在上海市及武汉市建立两所美丽田园 培训中心，累计已提供超 13,000 节课程。公司的员工发展模型系统自动记录各员工参加的 培训计划及研讨会以及达成的服务时间，并通过客户反馈的综合分析来识别员工中的人才。 2022 年上半年公司月均转介率 87.4%，反映了较高客户满意度。高度的专业性确保了公司 提供的服务的稳定性和标准性。21 年公司专业服务人员年度留任率 74%，是健康与美丽管 理服务行业专业服务人员留任最高的少数公司之一。

3） 领先的供应链管理能力。公司使用 2020 年 11 月全面推出的实时存货管理企业资源规 划（ERP）系统控制采购、销售、从仓库配送到门店的整个过程。该系统使得公司能够为 门店提供充足存货，优化存货水平，同时控制浪费，从而提高业绩、确保标准化的质量控 制。

4） 高效的客户生命周期管理及地区发展。 客户分析模型：用于客户生命周期管理，基于数据精准描述服务模式及客户行为喜好、维 护到店流程及识别综合销售机会，通过高效客户管理，21 年公司平均每月净推荐值达到 85.5%，在 1H22 实现 87.4%，2019-1H22 年活跃会员中的 80.7%/82.1%/84.6%/77.0%当 年多次购买服务，复购率持续提升。 地区发展模型：提供有关获取战略的深刻数据分析，分析指标主要为会员购买力、将获取 的会员人数、收购目标的人员服务能力等。例如，若预见现有传统美容服务的客户对医疗 美容服务及亚健康评估及干预服务有明确且充足的需求，则公司会于同一城市开设秀可儿 门店或研源医疗中心。

模型：单店店效突出

单店收入迅速爬坡。据招股说明书，在传统美容服务板块，公司平均 3 个月可完成门店开 拓、11 个月实现盈亏平衡、21 个月实现现金回收。

同店较快增长，我们预计还将有更多门店迈入成熟期。成熟期门店营收远高于新成立和发 展中门店，新成立/发展中门店发展迅速，加速迈入成熟期，有望创造可观增长。1H22 新开 店 /发展中 门店 /成 熟 门店 数 量 占比 分别 为 20.1%/32.5%/47.4%， 营 收 占 比 分 别为 11.2%/23.3%/65.4%，平均单店营收 1.4/1.8/3.4 百万元。2021 年新成立门店/发展中门店/ 成熟门店同店销售额 yoy 分别为 42.5%/20.3%/18.2%。

管理层脚踏实地，股东赋能成长

公司高管团队从业经验丰富。公司董事会主席、执行董事李阳先生在加入集团之前，担任 海南省国有资产管理办公室副局长；首席执行官连松泳先生有逾超 10 年的化妆品行业经验； 联席公司秘书周敏有超 20 年连锁企业财务管理和投资并购经验。李阳和连松泳均为一致 行动人之一，周敏持有员工激励平台 IGHL（占总股数 1.57%）的全部投票权。

品牌价值及企业文化深受客户及员工认可，团队凝聚力强。2020 年疫情重压之下，公司向 所有员工承诺不裁员、不减薪，而管理团队自愿减薪，该措施有助凝聚团队，助推业绩迅 速恢复。2020 年公司营收仍取得 7%增长。 股东大力支持、赋能成长。2013 年以来，CITIC PE 为公司的价值创造战略及可持续增长 提供宝贵指导，包括：1）与管理团队实施战略调整，如扩大服务的覆盖面、积极探索亚健 康评估及干预服务；2）战略性收购辅助内生增长；3）协助组建现有管理团队，包括多名 高级管理人员及多名区域经理；4）CITIC PE 的增值服务团队亦帮助强化品牌、设计、财 务管理及供应链管理。健康与美丽服务市场进入门槛低、服务非标转化、易滋生诸多乱象， 公司率先引入优质股东，后者在战略、管理、成长等方面全方位赋能，奠定长远发展的坚 实基础。

拆解增长引擎：优质流量的获取、留存与转化

流量获取——生美客群基数有望持续扩大

公司传统美容服务的获客来源可分为：1）线上获客，如大众点评/美团/抖音等平台；2）门 店拓展，主要来自于所在商圈带来的自然流量；3）老客带新，高粘性的存量客户通过口碑 传播带来新客，分开来看： 线上获客： 2021 年 2 月抖音上线“优惠团购”和“热门榜单”功能，开始大规模探索本 地生活服务，达人探店、到店团购等为广大生活服务商家带来增量客流，商家发布门店日 常视频、品牌话题等也成为提高曝光的重要武器。

门店拓展：以上海为例，21 年新开购物中心 49 家，截止 2021 年底，3 万平方米以上的既 存购物中心共 343 家（截至 22H1，公司上海直营门店数量仅 40 余家），美容院作为提高顾 客留存时间的场景不可或缺；同时，不同于以往同一业态聚焦同一地理区位的情形，购物 中心也在打乱传统业态分布、优化动线设计，我们认为旅行/户外/健身/运动/生活等社交场 景组合或有利于为美容店吸引更多客流。保守从购物中心渗透率维度，我们估计公司在一 线及新一线城市理论可新开门店数量 1000-2000 家；而若生美店能在高端社区/休闲旅游度 假区等等更多业态开设，开店上限有望进一步打开。

老客带新：我们认为品牌认可度的提升、良好的会员激励政策、持续加深的情感连接或有 助于口碑传播，从而提升公司老客带新比例。

流量留存——会员转化效率有望进一步提升

据招股说明书，2021 年传统美容服务业务的活跃会员数为 7.6 万，其中 21.7%的会员购买 了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务。我们认为伴随着公司生美品牌认知度不断增强、 会员运营体系的不断成熟，这一比例或还有较大提升空间。

流量转化——秀可儿、研源有较大变现空间

存量医美门店可通过增设科室、增加医师等扩大接诊量，单店天花板理论较高。传统美容 服务场景受限于美疗师数量以及床位数（据公司招股书，传统美容服务每张床位每日理论 上可 容纳最多三次客户到店），而医疗美容服务的服务供给更具弹性。21 年公司最大医美 单店上海益丰外滩源秀可儿店营收规模达 2.16 亿元，北京次之，重庆/武汉医美门店单店营 收仅在 4000 万级别，其余地区门店年营收不足 2000 万元，我们认为伴随接诊能力提升， 还有很大提升空间。

秀可儿、研源门店覆盖率还可进一步提升。截至 22H1，公司直营生美门店集中分布于北京 （31）、上海（41）、深圳（12），另在 15 个新一线城市拥有额外 73 家直营生美店，秀可 儿门店已基本覆盖，研源仅有 5 家门店；175 家加盟生美门店则主要集中于低线城市，所 处区域医美门店尚未完全覆盖。加盟地区若积累一定医美及抗衰客户，同样具备秀可儿、 研源门店开设基础。

盈利预测

我们预测公司 2022/2023/2024 年收入分别为人民币 16.04/21.38/26.33 亿元，调整后净利 润分别为人民币 1.55/2.76/3.93 亿元。

传统美容服务板块：1）直营门店：截至 22H1，公司直营门店数量 154 家，我们预计公司 下半年开店有望提速，22 全年门店新增 14 家，据招股书，公司计划 23-24 年直营门店数 量分别增加 25/30 家；考虑疫情影响，我们预计 22 年单店营收 yoy 为-22%，伴随消费回 暖，23-24 年单店营收 yoy 分别为 18%/4%；受疫情影响我们预计 22 年直营门店毛利率有 所下降，23-24 年伴随门店利用率提升，盈利能力有望逐渐修复，预计 22-24 年毛利率 32%/37%/38%。2）加盟店：我们预计 22-24 年公司加盟门店有望加速扩张以扩大客群基 数，预计 22-24 年加盟门店新增 26/45/45 家，考虑疫情影响，22 年加盟单店营收 yoy-22%。 23-24 年单店营收修复，yoy 分别为 26%/4%。22H1 加盟门店毛利率 63.8%，我们预计后 续有望维持较高水平，预计 22-24 年毛利率 63.8%/64.8%/65.8%。综合预计 22-24 年营收 895.59/1228.21/1480.95 百万元，yoy-14.4%/37.1%/20.6%。

医疗美容服务板块：公司医美业务客源主要来自于传统美容用户转化，我们预计 22-24 年 公司传统美容业务活跃会员数 yoy-9%/35%/21%，简单假设公司医疗美容业务活跃会员全 部来自于传统美容，据此测算 19-21 年医美业务会员转化率 18%/21%/22%，考虑到 22 年 传统美容业务所受疫情影响更大，拉低分母至会员转化率提升，伴随公司会员运营能力增 强，后续 23-24 年会员转化率将在 21 年基础上持续提升，预计 22-24 年转化率 25%/23%/23.5%。疫情影响医美支出意愿，预计 22 年医美消费单价有所下降，23-24 年有 望回升，预计 22-24 年消费单价 yoy-5%/2%/2%。疫情及促销等可能拉低 22 年毛利率，预 计 23-24 年行业回暖有望带动盈利能力回升，预计 22-24 年毛利率 55.41%/57.41%/58.41%。 综合预计 22-24 年营收 650.39/823.93/1035.39 百万元，yoy-3.36%/26.68%/25.66%。

亚健康评估与干预服务板块：对于美容医疗服务/亚健康服务，公司预计于 2023/2024 增设 4/6 家门店，我们预计 22-24 年亚健康评估及干预服务板块门店新增数量为 1/2/2 家，平均 每家门店收入将增长至人民币 11.08/13.87/15.12 百万元，预计疫情影响 22 年单店表现， 23-24 年 伴 随 消 费 渗 透 率 提 升 ， 该 业 务 有 望 较 快 增 长 ， 预 计 22-24 年 单 店 营 收 yoy-20%/10%/8.5% 。 综合预计 22-24 年 营 收 58.49/85.79/116.35 百 万 元 ， yoy-4.0%/46.7%/35.6%。

销售费用方面，22 年疫情影响下销售费用率有所提升，随着其门店网络的扩张和规模效益 的 提 升 ， 我 们 预 计 23-24 年 销 售 费 用 将 继 续 优 化 ， 预 计 2022-2024 年分别为 18.15%/15.95%/15.25%。我们预计 2022/2023/2024 年研发费用率分别为 1.65/1.65/1.65%。 考虑到数字化带来的管理效率提升，我们预计管理费用率为 15.14%/13.30%/12.20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）