2023年爱玛科技研究报告 电动三轮车销售额占比下降

1、爱玛科技：转型中的绿色出行科技公司

1.1、深耕行业多年，迈向数智化新时代

公司成立于1999年，2004年步入电动自行车行业，深耕电动两轮车市场近20年，连续多年荣获中国品牌力指数（C-BPI）电动自行车品牌第一名。自成立起，公 司经历了贸易向制造转型阶段、自行车向电动车转型阶段以及电动两轮车研发制造 向数智化科技型公司转型阶段。2015年公司开始进军国际市场，2019年公司全球累 计销量突破 4100万辆，2021 年公司在上海证券交易所上市。公司不断进行研发创新， 致力于为消费者提供高质量的产品和服务。2019年树立数智化发展目标，公司战略 核心转向全面智能化、数字化。公司已形成以天津、江苏为核心基地的（天津、江苏、浙江、广东、广西、河南、重庆）7 大制造基地。

1.2、股权结构集中，管理高效

公司股权结构高度集中，实际控制人为张剑。截至 2022 年 9 月 30 日，爱玛科 技集团股份有限公司发行总股本 5.75 亿，流通 A 股 1.46 亿，公司创始人张剑持有公 司 68.77%的股份，其女张格格通过长兴鼎爱投资管理合伙企业(有限合伙，持爱玛科 技 4.12%的股份)间接持股 1.11%。根据一致行动安排，张剑与张格格为一致行动人。 张剑与张格格为公司的实际控制人。

1.3、业绩稳定增长，营收稳步上升

看好公司 2023 年业绩稳中有升。2022 年前三季度公司业绩增速靓丽，主要系产 品结构调整顺畅（毛利率较高的中高端产品占比持续提升）及销量扩容带来的规模 效应。2023 年公司会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量占比由 2022 年的 50%-30%-20%调整为 30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品占比牵引整体 盈利水平的提升。另外面对市场的竞争，公司也会采取通过改良经典车型适度调价 以较低的报复成本来较好应对。总体上我们看好公司 2023 年业绩的进一步提升。

营业收入稳步上升，归母净利润快速上涨。2013~2021，公司营业收入实现从 59.12 亿元至 153.99 亿元的增长，CAGR 为 17.30%；归母净利润由 2015 年 3.75 亿 增至2021年6.64亿元，CAGR 为10.0%。其中，2022年Q1-Q3营收同比增速达37.7%， 实现了高基数下的持续双位数增长，主要由于 2019 年《新国标》政策出台，换购带 来短期市场扩容同时叠加疫情影响，个性化短途出行需求增加，从而带来增速提升； 2022Q1-Q3 归母净利润同比增速达 138.1%，系产品结构优化改善带来出厂价提升， 外加电池端的外延延伸降本增效综合拉动毛利率的提升，同时期间费率降低，进而 提升归母净利润。

从渠道看，公司经销渠道收入超 90%。公司在 2018~2021 年，公司经销收入占 比分别为 95.54%、 94.87%、 92.04%和 93.4%，占比较高，主要系公司产品型号众 多，终端用户分散，售后维护以及市场拓展成本相对较高，通过经销商模式可以有 效的发挥公司及经销商在各自领域的专长，实现效率最大化；2019 年，因公司共享 电单车销量增加，使得直销模式销售金额占比有所增加，经销模式销售金额占比下 降。 2020 年，公司与杭州青奇科技有限公司进行深度合作，为其代工青桔单车与 青桔电单车，使得直销模式销售金额占比进一步上升。2021 年直销模式营业收入同 比下降的主要原因是共享单车订单减少。

分产品看：电动自行车、电动两轮摩托车为主要收入来源。2021 年电动自行车 收入 71.6 亿元，占比 47%；电动两轮摩托车收入 67.66 亿元，占比 44%。自 2019 年 起，电动两轮摩托车销售收入逐渐上升，电动自行车销售收入略有下降，两种产品 占比逐渐均衡，系公司产品结构调整的结果。受电动自行车新的国家标准实施影响， 公司停止生产《旧国标》下的豪华款电动自行车，转而加大电动两轮摩托车的投入。 2020 年，公司进一步加大电动两轮摩托车的投入，尤其是电动轻便摩托车的投入。 同时， 2019 年上半年正值公司停止豪华款电动自行车生产，转而生产电动两轮摩 托车的过渡期间。因此，公司电动两轮摩托车的收入对比 2018 年同期实现较大幅度增长。

电动三轮车销售额占比下降。2019 年，电动自行车新国标正式实施，满足新 国标要求是公司的首要目标，因此 2019 年公司聚焦主要产品电动自行车业务的拓展 及产品线调整上。与此同时，电动三轮车市场竞争激烈，公司对电动三轮车进行了 产品结构优化，减少特种三轮车与货运三轮车，以适应新的市场环境；自行车销售 额占比较小。2019 年，共享单车市场趋于饱和，新增需求较小，影响公司自行车销 量，自行车销售额逐渐下降，2021 年自行车销售额占比不足 1%。 出厂价方面，2020 年出厂价出现明显下调系随着国内市场竞争日趋激烈，公司 为抢占市场有利地位，加大营销力度，促销车型占比相应提升，使得销量提升的同 时平均单价有所下降。

费用端，期间费率稳步下降，研发费率有所提高。2015-2022Q1-Q3，公司各项 费用均有所下降，2022 前三季度销售费率为 2.8%，管理费率为 1.8%，财务费率为 -1.5%。2015-2022 年 Q1-Q3，财务费率一直为负，并呈下降趋势，公司资金宽裕。 研发费率整体上逐渐增加，2019 年同比下降主要受电动自行车新的国家标准实施影 响，公司停止豪华款电动自行车的投入。

利润端，毛利率/净利率整体先降后升，小幅波动。2016 年毛利率为 16.9%，净 利率为 6.9%，2017 年毛利率和净利率同比下降系价格战加剧行业整体下降，公司当 年新增共享单车业务，拉低整体毛利率；2019 年，公司主营业务毛利率略有上升， 主要原因系：（1）公司电动两轮摩托车业务占比增加，拉高了公司综合毛利率水平； （2）公司产销规模进一步增大，固定成本摊薄；2020 年毛利率回落主要系为抢占市 场，增加促销车型；2021 年毛利率回升主要系低毛利自行车占比大幅下降。 2022Q1-Q3 毛利率明显提升系经典款产品市场需求旺盛，整体市场动销良好，出厂 价抬升同时公司全面提升运营效率，合理控制相关费用，综合作用下盈利能力提升 明显。

2、电动车行业格局持续优化，降维打击逐杂牌

2.1、新国标抬高生产门槛加速行业集中度提升

尚处过渡期的省份中仍有大量电动车强制性替换需求，需求加速释放将带来需 求量的进一步提升。由于部分省市过渡期延长一至三年不等，超标电动车替换峰值 延后，替换需求将在未来两年内持续释放。2024-2025 年间，山西、天津、河北、陕 西、山西等人口大省将逐步结束过渡期，新国标的换购需求有望陆续释放。部分地 区采取补贴手段激励激励车主完成超标车替换：云南省昆明市政府为超标电动车提 供最高 1000 元补贴，对“只报废不购车”针对只报废不购车的超标电动自行车车主 最高提供 1500 元补贴。

新国标换购带来电动车需求的集中释放，生产要求抬高倒逼中小企业出清。新 国标对行业供给端的影响体现在：第一，将电动两轮车划分为三类：电动自行车、 电动轻便摩托车、电动摩托车，对每一类车的最高车速、电机功率、整车质量、电 池电压等做出规定；第二，强制要求国家 3C 认证。3C 认证成本包括申请费、注册 和批准费、产品检测费、验厂费等合计费用约 20 万元/年左右，加大了中小厂的摊薄 成本，新国标推出后中小企业加速出清。

2.2、产品升级顺应消费升级潮流，产品高端化带来议价空间

新国标的颁布与实施进一步促进了消费者需求的转向，消费者已由早期的低价 导向，转变为对品质、功能、个性、体验等方面提出更高要求。为顺应消费者需求 转型和消费升级趋势，电动两轮车企业未来将着力于消费者新兴需求，不断淘汰传 统低端车型，大力发展以智能化、高端化和个性化为代表的新一代高端车型，提升 产品竞争力和品牌形象。我们认为，电动两轮车行业的产品升级趋势主要体现为：

第一，产品高端化营销趋势显现，品牌叙事能力开始形成。新国标的实施提升 了电动两轮车行业的进入门槛，并提升了消费者对于电动两轮车质量安全和产品力 优化的关注。用户需求的变化也在推动电动两轮车产品走向个性化、高端化、多元 化升级的道路。对于头部企业，通过推动高端化、品牌化来提升产品竞争力已经成 为行业发展共识。这推动着头部企业加大品牌营销投入力度，通过有效的营销手段 夯实市场基础、提高品牌认知度。近年来，多家头部企业采取冠名热播综艺、开展 体育营销等宣传方式，提升品牌叙事能力。

借助爆款综艺流量，有效场景实现高效销量转化。多家头部企业选择在综艺营 销赛道出击，借助综艺大流量、大声量的背景，提升自身品牌声量和产品声量，收 获数亿级流量曝光。爱玛科技采取“科技+时尚”双轮驱动模式，在品牌年轻化、影 响力等软实力方面形成反哺未来销量增长的深厚品牌底蕴。爱玛科技与品牌代言人 周杰伦自 2009 年起已持续合作十余年，深度绑定周杰伦使爱玛能够借助其超高国民 度为终端吸引源源不断的年轻消费者，持续释放品牌势能。2021-2022 年，爱玛科技 接连与《追星星的人 2》、《乘风破浪 3》等顶流时尚综艺签约，并与芒果 TV 达成 深度战略合作，为自身构筑超级流量平台，掀起此起彼伏的终端热销浪潮，强势引 爆口碑效应。

第二，低端车型低毛利且同质化严重，头部厂商锚定中高端差异化配置谋取议 价空间。除去高端车及部分中端车型，一般电动两轮车的成本在 1000-2000 元。终 端零售价在 1000-2000 的低端车型毛利一般较低或没有利润空间。该类车型受成本限 制比较难有配置迭代空间因而同质化较强，生产厂商数量较多，除去规模效应带来 部分成本摊薄优势外头部品牌也难以与中小品牌拉开差距。而对于定价在 2000 以上 产品，随着终端售价的抬高与成本价差的扩大，厂商可做差异化的空间也得以释放。

从终端产品布局上也可以看到主流品牌如雅迪、爱玛、新日、台铃、绿源主要 SKU 集中在 2000-4000 价格带且向 4000-5000 价格带延伸。小牛和九号则以高端车型为主。 配置差异可带来额外的定价空间，比如雅迪 DS5-90SL 和小牛 F2 在控制器上的差异 布局，导致雅迪 DS5-90SL 终端定价比小牛 F2 高 160 元且依然能成为畅销款。

中高端车型 CAGR 较高，消费者对产品高端化的需求显现。根据自行车协会、 摩托车商会及汽车工业协会统计的数据，我们测算，2017-2021 年间，入门级车型销 量的 CAGR 为 11.4%，中等价位车型销量的 CAGR 为 13.3%，高级电动两轮车型销 量的 CAGR 为 22.5%。2017-2021 年电动两轮车总销量的 CAGR 为 13%，中等、高 级车型的复合增长率均高于整体复合增长率。销量是产能的导向，国内市场已经显 现出持续增长的中高端电动车需求。

智能化是电动两轮车行业配置差异化的高阶导，成为行业关键角逐点。随着人 们在日常生活中愈发习惯智能化，消费者对两轮电动车智能化的需求也持续提升， 智能化已经成为用户继电池续航、动力性能后的一大重要购车考虑因素。目前在售 的 3500 元以上高端车型中，九号和小牛能够提供最为丰富的智能化使用体验。在雅 迪、爱玛、台铃、新日分别以石墨烯电池、引擎 MAX、汽车级锂电池、超长续航为 核心卖点的背景下，其对于智能化功能的探索基本停留在 NFC 智能解锁与防盗方面， 其中主打性价比的台铃在畅销款上能够提供的智能化功能甚至趋近于空白。相较以 上传统电动两轮车企业，九号能为用户提供形式模式切换、感应解锁、驻车感应、 远程操控、主动求救、智能报警、GPS+北斗+基站三重定位等智能安全保障，在电 池容量与续航与竞品相比略弱的情况下依然实现畅销。

2.3、头部品牌抓产品升级主线，降维打击角逐小品牌

我们认为电动两轮车行业集中度提高的过程中，马太效应会愈发显现，头部企 业强者恒强。主要基于（1）头部企业新品迭代力、营销力、资金实力等强于中小品 牌，这是头部企业可以攫取较高利润的关键因素；（2）头部企业凭借完善的供应链 体系及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势，这是头部企业可以降维打击清 杂牌的有力抓手。

2023 年产品结构持续优化升级牵引利润率稳中有升仍是头部企业的主基调。 2022 年两轮车行业量价齐升，行业高景气度的同时大品牌纷纷发力产业结构优化升 级，提高中高端产品占比释放利润空间。2022H1 雅迪控股定位腰部毛利较高的冠能 系列产品销量占比由 2021H1 的 21%提升至 42%，牵引 ASP 同比+18%。与此同时爱玛科技全力打造引擎MAX系列，2022年MAX系列产品销量占比由2021年的21.33% 提升至 30%+。2023 年爱玛科技会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量 占比由 2022 年的 50%-30%-20%调整为 30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品 占比牵引整体盈利水平的提升。

产品升级叠加终端店面展示高档次化，助力产品结构向上迁移。终端门店直接 展示品牌形象，终端门店的装修更新可以带动品牌营销网络升级和优化，营销终端 形象的领跑将最大化品牌视觉营销战略，营造品牌高端化氛围，提升品牌终端议价 能力。近年来公司不断加大终端店面装修奖励：2017 年起，由经销商提出装修申请， 公司依据装修面积和装修标准核算装修总费用并予以奖励；2018 年在原有基础上增 加了装修后提货量的考核指标以确定是否发放装修奖励；2019 年增加了店面装修奖 励的比例。2022 年公司公开发行可转换公司债券以用于营销网络的升级和终端店面 提升，将终端门店类型分为四类，对店面装修投入制定不同的标准，以实现面向不 同受众的品牌形象提升。

较高集中度的供货体系带来向上较强议价能力。根据爱玛科技招股书中披露的 信息，电动两轮车成本中核心是四电系统合计成本占比 38.5%（电池占比 22.1%、电 机 11.1%、控制器 3.6%、充电器 1.70%）及车架（成本占比 9%）。拆分公司上游供 应体系，核心零部件供应较为集中且多数为行业头部企业：电池方面长兴天能+超威 +星恒电源合计满足了公司 99%的电池需求；电机方面主要是金宇+博世；轮胎主要 是中策橡胶、控制器主要是高标电子。头部品牌凭借订单优势相对中小企业对上游 有较强谈判力，以电池供应为例，电池厂给雅迪、爱玛及小厂供货差异明显体现在 给小厂价格更高，比大厂高 5%（20-30 元）且在付款方式方面对小厂要求较为苛刻， 要求小厂现款现货，雅迪和爱玛等大厂则可以汇票方式。

除了上游定价优势外，头部企业自身的规模优势也带来较为明显的降本效应。 2018-2021 随着爱玛科技销量的逐年攀升，单位人工+制造成本逐年下降，可以预见 未来随着公司产销的持续放量生产成本有进一步下降趋势。基于上述成本优势，在 行业景气度下行出现价格战时，公司的防御空间也相对小厂大一些。比如公司可以 通过改良迭代往年经典款车型来应对低端市场的竞争。经典款车型改良后的成本较 低，给了公司较高的价格调整阈值，这些优势是中小企业欠缺的。

3、爱玛科技：全方位储备发力，奠定中长线业绩成长

3.1、产能端：储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航

积极募资投建新基地，未来有望突破产能瓶颈。2018-2021 公司产能从 480 提升 至 872 万台，2022H1 产能达 436 万台，同比增长 20.13%。与此同时随着公司销售规 模不断扩大，2020 年以来产能利用率一直在 99%以上。为突破产能瓶颈，公司积极 募资投建新基地，2021 年七月以来，分别在重庆、台州、丽水和广西贵港四地投资 61.5 亿新建四个生产基地。重庆制造基地一期已在 2022 年投产，丽水的新能源智慧 出行项目资金主要来自可转债发行，项目达产后预计可增加 300 万辆电动两轮车， 有望逐步缓解产能瓶颈。

3.2、渠道端：线下门店快速扩张，门店升级助力店效提升

公司主要采用经销模式。2018-2021 期间公司单个经销商收入逐年提升。根据公 司 2022年半年报显示，公司经销商数量超过 2300 家，终端门店数量超过 25000 家， 6 个月时间门店迅速增加至 5000 家，此外，公司与 2022 年发行可转债 20 亿，其中 5 亿用于营销网络升级计划，将在 2023-2025 年新建城市旗舰店、城市标准店、城市 社区店、乡镇样板店和乡镇基础点 5 类门店共 11463 家，通过积极扩张线下门店， 大力拓展经销商渠道，形成遍布全国、领先行业的线下销售网络。

4、盈利预测

收入端：未来业绩增长的核心点在于销量的释放。销量方面，短期内新国标的 集中换购会释放行业的集中替换需求，公司凭借较高的品牌知名度、纵深的渠道布 局及不断迭代升级的产品力等竞争优势有望领先捕捉市场的增量需求，电动两轮车 的销售量预计逐年提升。我们假设 2022-2024 公司销量分别为 1090/1420/1652 万台， 对应销量增速为 26%/30%/16%。 费用端：从历史财务数据看，公司期间费率一直处于稳中下行的态势。我们假 设2022-2024期间费率依然延续此良好趋势，2022-2024期间费率分别为6.5%、6.1%、 5.9%。 利润端：在产品结构持续优化及期间费率稳中有降的假设下，公司毛利率也预 计稳步小幅抬升，我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 15.6%/16.1%/16.6%。

新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方 向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率预计逐步提升，集中度 也预计趋高。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭 代 力 均 领 先 行 业 。 综 合 前述假设 ， 我 们 预 计 2022-2024 公 司 营 收 为 211.10/275.34/322.41 亿 元 ， 对 应 增 速 为 37.1%/30.4%/17.1% ， 归 母 净 利 润 为 17.19/23.31/30.13 亿元，对应增速为 158.8%/35.6%/29.2%，对应 EPS 为 2.99/4.06/5.24 元，当前股价对应 PE 为 21.0/15.5/12.0 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）