2023年美妆行业ESG专题分析 绿色消费理念推动重视度快速提升

美妆行业ESG趋势：绿色消费理念推动重视度快速提升

国际美妆龙头领航ESG发展，A股美妆企业CSR披露率攀升至73%

在全球气候变化的大背景下，ESG 理念崛起，可持续消费和绿色产品逐步深入消费者 认知，根据 First Insight 和宾夕法尼亚大学沃顿商学院的贝克零售中心在 2021 年 11 月合 作的一项调查报告显示，目前约有 73%的 Z 世代（出生在 1995-2009 年）的消费者愿意 为可持续产品买单支付超过 10%的溢价；可持续美妆中的代表赛道“纯净美妆”从小众逐 步走向主流，根据 Brand Essence Market Research 预测，纯净美妆在 2020 年至 2027 年的年复合增速将达到 12%，远高于全球美妆市场增速。

国际美妆龙头公司在 ESG 方面 走在前列，带领行业从石油化学转向生物科技，在提供优质美妆产品的同时保护地球环境， 推动公司和产业生态圈面向可持续发展。2020 年欧莱雅提出面向未来十年的全新可持续 发展承诺“欧莱雅，为明天”，目标一是向可持续商业模式逐步转型，二是为积极解决社 会及环境问题，并将其与“女性赋能”的充分结合。雅诗兰黛则在 2022 财年发布《美丽 源泉，价值驱动》(Beauty Inspired, Values Driven)的社会影响和可持续性报告，展示了其 在社会影响、可持续发展目标以及获得的进展，并披露了在包容性、多样性和公平性等关 键领域的举措。

纵观中国的消费品行业，消费品的市场趋势从强调消费主义到强调社会责任感，从强 调高增长到强调可持续发展，根据用户说的数据，“可持续美妆”在社媒上的声量也不断 攀升，两年来暴涨近 2 倍。美妆作为强品牌力驱动的行业，对于消费者的消费理念非常敏 感，随着绿色消费的理念在部分消费者心中生根发芽，推动中国美妆企业加码 ESG 方向 的建设。

基于产业特征与 ESG 视角下的公司属性，本报告共定义 14 家上市公司为美妆行业。 美妆产业链主要包括研发生产、品牌、渠道、终端四个环节，毛利率分别在 10%-30%、 60%-80%、20%-30%、25%-50%的区间内，其中研发生产、品牌是美妆产业链的核心， 且 ESG 议题具备一定的相同之处，因此，我们本篇报告聚焦在美妆产业中的研发生产、 品牌两个子行业，构建其 ESG 评价体系。头部美妆企业越来越重视 ESG 相关报告的披露。纵向历史来看，A 股美妆企业 CSR 报告披露率从 2015 年的 27%快速提升至 2021 年 73%，持续高于 A 股全市场披露率；横 向对比来看，2021 年美妆行业的披露率水平在 30 个中信证券一级行业中排名第四，但相 较于银行和非银金融行业等披露率，美妆行业还有进一步提升的空间，其中未披露企业主 要集中在美妆产业链的上游。

资金视角下，国内外资金积极配置，高ESG评价公司受外资青睐

公募基金积极配置美妆行业，逐步从低配迈向超配。基金是二级市场中重要的参与者， 也是核心定价者。从 2019 年下半年开始基金对于美妆行业的关注度大幅攀升，基金持仓 美妆行业的市值从 2019H1 的 13 亿元提升至最高的 2021H1 的 243 亿元，随后回落至 2022H1 的 194 亿元；美妆行业股东结构中基金持仓的比例也从 2019H1 的 2.66%提升至 2022H1 的 6.96%。基金长期低配美妆行业，但低配比例显著缩窄，基金中重仓配置美妆 行业的比例从 2019Q2 的 0.02%提升至 2022Q4 的 0.26%，从 2019Q2 低配-0.07pcts 提 升至 2022Q4 达到标配。

美妆行业 ESG 一致性评价与基金重仓具有一定的相关性，近期高 ESG 评分公司重获 基金偏爱。为进一步衡量 ESG 在基金投资中的有效性的变化，我们计算了美妆行业 ESG 一致性评价不同分层中的企业在同一个报告期中被基金重仓持有的比例，从 1-3 分别代表 ESG 的一致性评分从低到高。从横向来看，全部机构 ESG 一致性评价结果与基金重仓的 偏好之间存在一定的相关性，大部分时间 ESG 评价越高的企业被基金重仓的比例越大。 从纵向来看，2017Q1 到 2019Q3，基金配置于美妆行业的资金主要集中于 ESG 的评分位 于前 30%的公司；2019Q4 至 2022Q1，基金配置偏好向 ESG 评分位于中、低分位的公 司漂移，波动较大；2022Q2 以来，ESG 评分在头部的公司重获基金偏爱。

北向资金偏爱美妆行业，超配比例为 0.32pcts。陆股通是外资投资中国股市的主要渠 道之一，从开通以来规模大幅增长，现阶段持仓金额已达 24948 亿元。2020 年以来北向 资金大幅增持美妆行业，于 2022 年 7 月达到峰值 163.7 亿元，北向资金占美妆行业股权 结构比例达 10.15%，随后略有回落，截至 2023 年 2 月 17 日陆股通持仓市值为 146.3 亿 元，占美妆行业流通市值的 8.34%。与此同时，随着外资对美妆行业资金的持续流入，陆 股通对于美妆行业的配置逐步从低配转为超配，截至 2023 年 2 月 17 日北向资金对美妆行 业的超配比例为 0.32pcts。

北向资金更为关注 ESG 在投资中的实践，从时间序列来看 ESG 一致性评分的有效性 逐步提升。聚焦 ESG 在外资投资中的有效性的变化，可以观察到相较于基金，全部机构 ESG 一致性评价结果与陆股通配置偏好之间的相关性更强，评价越高的企业被陆股通配置 的比例更高，且投资偏好的稳定性更强；从时间序列来看，北向资金对于美妆公司 ESG 一致性评价评分的敏感度持续提升，高评分的公司在 2021Q2 以来获得了显著的配置比例 的提升。

美妆行业市场ESG一致评价概览

我们综合 12 家 ESG 评级机构构建了市场 ESG 一致性评价，具体方法可参考《ESG 研究专题—凝聚全球共识，聚焦投资场景，构建市场 ESG 一致评价》（2022-09-01）。 从各机构对美妆企业 ESG 历史评价来看，市场上主流机构对于美妆企业的 ESG 评级认知 比较一致，归一化后评分基本集中在 4-6 分，部分机构的评分在 2021 年开始逐步小幅上 调，这主要是由于中国美妆品牌对于 ESG 的重视程度逐步提升。与此同时从评分结果看， 国内机构普遍评分略高于国外机构。

具体地，我们统计了进入一致性评价的 9 家中外机构对 11 家 A 股美妆企业 ESG 评价 的相关系数，统计结果主要呈现如下特征：1）相关性总体相对较弱，9 家机构评价结果的 相关系数的平均值仅为 0.290，其中路孚特和商道融绿的相关系数高达 0.897。2）少数机 构对美妆企业的 ESG 评价相关系数为负，最小负值达到-0.928，这表明机构之间对同一家 美妆企业的 ESG 表现可能意见相左，或者是评价体系差异巨大。

从行业间对比来看，美妆行业的一致性评价结果位于 30 个中信证券一级行业的第二 位。大部分美妆企业属于中信证券“基础化工”一级行业，该一级行业在 30 个中信证券 一级行业中位于第 4 位。美妆行业的一致性评价结果非常优异，仅次于 ESG 治理水平普 遍较高的银行业，这可能与该行业天然具备低污染低能耗且对 ESG 重视程度高有关。

从历史数据看，美妆行业一致性评价在 5.2-5.6 的范围内波动，近两年来排名稳定在 第二。从 2017 年第一季度以来，美妆行业历史最高分为 5.65，历史最低分为 5.17，波 动逐步缩小且中枢小幅上移。美妆行业一致性评价结果在全行业间排名也相对稳定，历史 最高为第 1 名，最低为第 4 名，并于 2021 年第一季度上升至第二后保持至今。期间，在 2020 年三季度，美妆行业一致性评价分数排名大幅下降，可能与富时罗素下调美妆行业 评级有关。

长期来看，美妆行业的 ESG 一致性评分能较好地帮助挖掘风险与机遇，且投资有效 性逐步提升。我们将 11 家 A 股美妆企业 ESG 一致性评价的结果进行了分层测试，其中 分层数字越高代表一致性评价越好，第 3 层为一致性评价表现最优的企业。按国内外机构 一致性机构评价结果，第 3 层的累计收益率持续高于第 1 层，从 2017 年以来累计收益率 差异高达 330%，反映了机构的 ESG 一致性评价能较好地区分机会与风险；第 3 层的累 计收益从 2020 年以来与第 2 层明显拉开差距，表明 ESG 评分的投资有效性也在逐步提 升。

投资视角下，美妆行业ESG评价体系实质议题聚焦

结合行业特征，美妆行业ESG评价议题梳理

借鉴国内外标准和国内外龙头企业 ESG 报告，我们首先梳理了适用于中国本土美妆 行业的 ESG 通用性议题，其中共涉及 14 个二级议题、28 个三级议题。总的来看，（1） 在环境层面，由于美妆企业通常不是高耗能高污染企业，因此重点关注企业对于能源利用 的效率和对碳排放的管理，其次由于美妆产品重包装的特点，因此绿色包装为美妆行业的 特异性议题，包装中可持续材料的使用和包装的回收利用率是焦点；（2）在社会层面， 通用性议题主要集中在员工层面，由于美妆企业消费者更关心女性权益，因此女性员工占 比是其特异性议题，在供应链管理中是否使用 RSPO 认证棕榈油也是行业的特异性议题， 而对于产品责任、消费者责任和研发创新层面我们则认为是现阶段公司的实质性议题，会 在下一段落进行详细阐述；（3）在公司治理层面，核心是商业道德、管理层评价和 ESG 治理。

美妆行业SASB标准解读

SASB（可持续发展会计准则委员会）针对家用和个人用品行业（HOUSEHOLD & PERSONAL RODUCTS）提出了一套 ESG 实质性议题与标准，在环境层面关注了“水资 源管理”、“包装生命周期管理”议题；在社会层面关注了“产品环境、健康和安全性能”； 在公司治理层面关注了“棕榈油供应链的环境和社会影响”等议题。SASB 的标准具备一 定的参考价值，但对于美妆行业的特异性议题缺乏覆盖，主要体现在面对消费者的责任营 销和产品研发创新这两个方面。

2023年美妆行业ESG投资驱动要素

从中国美妆行业的发展进程来看，2021 年以前是快速发展期，从渗透率的提升到消 费结构的升级，带动美妆行业规模快速增长；与此同时，随着营销媒介和销售渠道的变迁 给国货品牌带来了巨大的流量红利，头部国货品牌逐步培养出消费者心智实现了逆风翻盘， 并带动了上下游产业链的繁荣发展。2021 年以后行业逐步迈入瓶颈期，需求端增量放缓、 升级趋势停滞，商业模式和营销范式带来的流量红利大幅衰退，行业监管逐步趋严，头部 国货品牌依托惯性在 2022 年上半年之前仍然保持高增，2022 年下半年开始，国货品牌逐 步出现分化。预计 2023 年国货品牌分化趋势仍将延续，我们从行业发展驱动力变化叠加 ESG 视角，提出三个 ESG 投资驱动要素。

机会一：美妆行业从量增转为质增，“纯净美妆”或是下一风口

美妆行业整体规模增速已大幅放缓，企业未来寻求增长的核心要义是把握消费者理念 变化。产品的安全、产品的功效性、女性关怀等议题是以女性为主要消费群体的美妆产品 购买者所关心的方向。与此同时，现阶段从国外兴起的“纯净美妆”风潮，也逐步成为国 内一股美妆新趋势，其主要理念包括安全无风险、环保低碳、人道主义等等为消费者所认 可，并且非常切合 ESG 的发展理念。

因此从 ESG 的角度来看，在产品端构建覆盖产品全生命周期的可持续产品模型，在 营销端注重负责任营销、消费者教育，打造出安全、绿色、具备人文关怀的品牌形象对于 品牌的可持续发展至关重要。

机会二：国产美妆进入原料红利期，与研发共振推动美妆行业转向生物科技

随着国外优质原料的专利保护期逐步过期，国外品牌的原料壁垒渐进瓦解。例如欧莱 雅独有的优质抗衰原料“玻色因”，其最重要的两个专利分别于 2020 年 12 月和 2022 年 5 月过期。随着原料玻色因的解封，国产护肤品牌积极入局研发相关产品。2021 年 5 月《化 妆品新原料注册备案资料管理规定》开始实施，普通化妆品新原料由审批制改为备案制， 提升了效率和规范性，我国的原料行业迈入了积极创新、高速发展的新阶段。 原料是美妆产品创新的基石，中国美妆品牌凭借原料端的时代和政策红利，积极投入 原料研发，寻找配方的突破，是企业构建未来长期竞争力的关键。从 ESG 的视角来看，研发创新驱动美妆行业从石油化学转向生物科技，推动科技进步、承担社会责任，因此重 点在于关注企业研发体系的搭建、研发投入的力度和研发成果的产出，量化企业研发能力。

机会三：ESG推动企业迈向全生命周期数字化管理，为集团化和出海打下根基

长期来看，公司集团化和中国美妆品牌出海是美妆行业的未来趋势。由于单个品牌的 受众范围是有限的，且单品牌也存在生命周期，因此国产品牌在遇到单品牌的增长瓶颈之 后必然会选择孵化新品牌。其次国内市场的容量也是有限的，尤其在国内美妆市场渗透率 接近饱和的情况下，出海寻找第二增长曲线是必经之路。现阶段部分国货彩妆品牌已成为 出海先行者，完美日记、花西子、酵色等在东南亚、日本等地区均已取得不错的市场份额。 因此，国货美妆公司迈向多品牌矩阵、多地区布局的趋势是明确的。

公司集团化和品牌出海均对公司治理提出更高层级的要求。因此，企业具备迈向精细 化管理、数字化升级的内生动力，推动企业逐步迈向全生命周期数字化管理。从 ESG 的 角度来看，在工厂展开数字化运营管理模式有利于企业进行安全性管理和提升资源利用效 率、减少污染排放，企业提升自身公司治理的精细化水平有利于提升商业道德水平，降低 合规。

美妆行业 ESG 实质性议题构建 实质性议题通常与公司的营业收入有比较强的相关性，部分指标对于公司和投资者防 范重大财务风险具有突出意义，部分指标也蕴含着公司潜力和投资机会。 首先，产品质量是公司的立根之本，产品制造过程中的不规范和客户投诉反馈机制的 不畅通，容易提升公司的事故风险和舆情风险，进而拖累公司业绩增长。因此我们呼吁公 司关注在化学品安全和服务品质方面的制度建设，降低风险事件发生的概率。

其次，美妆行业由于其强品牌营销的特征，因此风险与机遇并存。当公司发生市场营 销违规事件或引发营销舆情风险时，会对公司的品牌力有所损害，进而影响公司未来的营 业收入；当公司通过营销树立起积极的品牌形象、传导健康护肤理念时，往往会快速获得 消费者的信任，带来业绩高速增长。营销是把双刃剑，从财报中比较难以获取其营销行为 所蕴藏的机与危，因此我们通过公司的 ESG 报告中相关谈论、社媒上的舆情信息、营销 相关的投诉和惩罚等多维度刻画企业营销行为。

最后，研发与创新是公司未来发展潜力的动力源泉，帮助公司筑牢产品的护城河；同 时从 ESG 的角度，美妆科技既能推动社会科技发展，也能提升行业的绿色程度，提升生 物活性物质在配方中的比例，降低石化原料和不可再生资源的使用。企业的研发能力一方 面可以从研发投入规模和研发人员质量衡量，另一方面也可以从研发成果来体现，具体包 括专利、原料、产品等。我们通过企业年报、企业 ESG 报告，以及国家药品监督管理局 的化妆品、医疗器械的备案、注册数据来进行量化。

美妆行业ESG实质议题治理现状

根据上述 ESG 的实质性议题，我们选取 5 家发布过 ESG 报告的美妆龙头公司进行重 点分析。在化学品安全和成分透明方面，大部分公司都制定了相关制度并相应行为的描述， 其中珀莱雅和逸仙电考虑更加完善，对于争议成分的替代和产品成分的披露都做出了额外 的努力。在产品的服务品质方面，5 家公司均制定了客户投诉处理机制，其中珀莱雅和上 海家化制定了产品召回制度并每年进行产品召回模拟，这极大的提升了面对产品质量危机 时的响应速度。

在消费者相关议题中，负责任营销和消费者教育对于美妆品牌的营业收入有比较实质 性的影响。从负面指标来看，历史上珀莱雅、上海家化和贝泰妮均曾经出现比较严重的社 媒营销舆情事件，其中珀莱雅是产品质量问题，但由于珀莱雅处理及时、召回机制比较完 善，因此及时挽回了用户口碑；贝泰妮旗下薇诺娜和丸美股份旗下玉泽品牌则主要是运营 方面导致的舆情事件，对品牌声誉产生了一定的影响。从正面议题来看，珀莱雅主要通过 ToC 的模式、薇诺娜主要通过 ToB 的模式来宣传绿色健康的护肤理念，积极进行消费者教 育，培育消费者心智；与此同时，贝泰妮的产品定位于云南植物提取物，在消费者心中逐 步建立起绿色品牌形象；值得注意的是，珀莱雅相较于其他美妆品牌更为关注女性困境， 在营销端助力消除女性歧视，引发消费者共鸣。

聚焦企业的研发与创新，在研发投入上，华熙生物和珀莱雅勇于投入支持创新，2021 年？确认研发费用率分别为 5.75%和 3.55%，丸美股份的研发人员结构更加优质，博士学 历占比达 6.2%。从研发成果来看，主要分为专利、原料、配方等实际成果和体现行业影 响力的标准制定，根据数据可以发现华熙生物、珀莱雅、丸美股份、贝泰妮的研发实力比 较雄厚，从研发到产品落地的转化比较顺畅，对于行业标准的制定也具备一定的话语权。

综上所述，我们认为从美妆公司披露的 ESG 报告质量来看，珀莱雅和逸仙电商的框 架结构较为完整，关键定量绩效指标较为详细，且各有亮点。例如珀莱雅坦诚且详细的披 露了公司员工的流失率，逸仙电商则在中国美妆公司中第一个测量产品碳足迹。与此同时， 对齐国际标准，中国企业的 ESG 治理水平与国外美妆集团还有一定的差距，主要体现在 产品生产过程中可再生能源的使用、产品全生命周期的碳足迹跟踪和减少、倡导消费者支 持可持续的消费、发展绿色科学支持可持续配方的研发等。从实质性议题的表现来看，珀 莱雅和贝泰妮在负责任营销与消费者教育相关议题上表现较为优异；在研发与创新上则是 华熙生物、珀莱雅与丸美股份具备一定的领先优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）