2023年电子行业复盘与投资主线展望 产业自立，重视产业链安全

1. 整体复盘：今年怎么样？来年看什么？

电子板块2022复盘：整体下跌充分，产业静待回暖

板块涨跌幅：全年下跌30%+，板块下跌充分，其中消费电子、半导体均调整超过30%，主要源于终端需求疲弱+国际环境变化，目前静待产业回暖。 截至2022年12月2日，2022年电子板块下跌32.50%，沪深300下跌21.29%，跑输大盘11.21pcts。其中，2022年半导体板块下跌32.65%，跑输大盘 11.36pcts；2022年消费电子板块下跌37.20%，跑输大盘15.91pcts。板块整体下探明显，跌幅充分，分阶段看：

阶段1（1月4日-4月26日）：消费电子端，智能手机大盘承压，叠加全球疫情反复导致消费电子生产端受到不同程度的影响，此外年初以来大宗商 品等原材料价格上涨或削弱中端环节盈利能力，消费电子（中信）板块较年初下跌48.72%，跑输大盘25.66pcts。半导体端，下游需求分化，动 车、光伏需求拉动下IGBT持续保持高景气，但整体需求仍受抑制，半导体（中信）较年初下跌37.67%，跑输大盘14.62pcts。

阶段2（4月26日-8月11日）：疫情边际改善，电子板块估值触底后有所反弹。本阶段电子（中信）、消费电子（中信）、半导体（中信）分别上 涨36.48%/49.58%/35.53%，分别跑赢沪深300指数25.66/38.76/24.51pcts。

阶段3（8月11日-12月2日）：受下游需求承压影响，产业链面临较高库存压力，且11月初以来疫情反复影响市场对产业链需求恢复信心。本阶段 电子（中信）、消费电子（中信）、半导体（中信）分别下跌16.50%/21.06%/17.58，分别跑输沪深300指数8.80/13.36/9.88pcts。

电子板块2022复盘：跌幅居前，受需求影响，消费电子跌幅大

板块横向对比，年初至今，板块区间涨跌幅在31个一级行业（中信行业分类口径）中排名倒数。分季度看，Q1-Q4涨跌幅 分别为-25.1%/2.0%/-17.5%/7.0%，分别排名31/16/30/16位。 子板块横向对比，二级子行业中消费电子跌幅居前。年初至今，消费电子/光学光电/半导体/元器件/其他电子零组件涨跌幅 分别为-37.2%/-34%/-32.7%/-28.7%/-12.4%，其中： Q1：各子板块普跌，消费电子跌幅居前，达-31.4%；其他电子零组件在电子板块中相对抗跌，跌幅为-18.3%。 Q2：各子板块涨跌各异，光学光电跌幅居前，达-3.4%；其他电子零组件在电子板块中涨势较好，涨幅为17.2%。 Q3：各子板块普跌，其中半导体跌幅居前，达-19.0%；其他板块中消费电子跌幅-15.6%，在各板块中跌幅最小。 Q4：各子板块普涨，其中元器件涨幅居前，达13.0%；消费电子涨幅最小，仅2.8%。

半导体复盘（整体）：板块分化，波动较大，设备材料关注度高

各季度板块涨幅：2022年至今半导体（中信）板块下跌28.79%，沪深300下跌19.31%，跑输大盘9.48pcts。分季度来看，Q1板块下跌 19.89%，沪深300下跌14.14%，板块跑输大盘5.75pcts；Q2板块下跌0.01%，沪深300上涨6.21%，板块跑输大盘6.22pcts；Q3板块下跌 19.01%，沪深300下跌15.16%，板块跑输大盘3.84pcts；Q4至12月6日板块上涨9.77%，沪深300上涨4.29%，板块跑赢大盘5.48pcts。

Q4逐月逻辑回顾：10月，半导体板块上涨5.19%，跑赢大盘12.97pcts，10月初美国发布出口管制新规声明，面向先进芯片及芯片制造设 备领域，短期制裁加码影响国内晶圆厂扩产预期，设备材料板块快速下挫，10月下旬后在设备材料长期国产替代的市场情绪提振下超跌 反弹；11月，设备材料板块景气度回调，行业去库存积极推进，IC设计公司基本面拐点预计于23Q2末到来，其估值有所修复，半导体板 块上涨1.21%，跑输大盘8.60pcts；12月初至6日，需求触底企稳预期下情绪有所修复，半导体板块上涨3.11%，跑赢大盘0.12pct。短期 重点关注景气复苏提升进度。

半导体复盘（估值）：估值处于历史底部，重点关注芯片设计

半导体封测板块：PE为主，未盈利阶段参考PS。1）封测企业通常看PE估值，我们选取部分代表性公司长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、甬矽电子，截至2022 年12月2日，半导体封测板块PE-TTM约为29倍，近三年估值区间为17~266倍，平均值为71倍，中值48倍，目前接近最近三年低值；2）对于未盈利状态公司可考虑采用PS 估值，对于上述五家封测公司的PS估值，截至2022年12月2日，半导体封测板块PS-TTM约为4倍，近三年估值区间为3~19倍，平均值为7倍，中值7倍，目前接近最近三年 低值。

半导体设备板块：PS估值为主，净利率达到成熟企业水平公司可考虑切换PE。1）设备企业错位竞争阶段研发投入高，盈利水平尚低，PS估值来看，我们选择北方华创、 中微公司、盛美上海、芯源微、华海清科、拓荆科技等公司，截至2022年12月2日，半导体设备板块的PS-TTM约为15倍，近三年估值区间为14~53倍，平均值为28倍，中 值27倍，目前接近最近三年低值；2）部分净利率进入20~25%成熟稳态水平公司，可考虑切换PE估值，如选取北方华创、中微公司，截至2022年12月2日，半导体设备公 司平均PE-TTM约为53倍，近三年估值区间为52~547倍，平均值为210倍，中值189倍，目前接近最近三年低值。

2. 投资主线（一）：静待复苏，拥抱蓝海， “效率是主旋律”

2022年消费电子疲弱缘由？需求疲软，静待复苏

智能手机来看：22年安卓明显承压，供应链相对表现更差；苹果地位稳固，供应链业绩强劲。安卓端来看，宏观经济波动导致需求疲软， 我们预计2022年出货量约9.87亿部，同比-12%，供应链持续存在存货压力，如镜头/模组等稼动率仅有5成左右，产业链相关公司业绩普遍 承压。苹果端来看，其在高端地位稳固，并持续提升份额，我们预计其2022年出货量约2.3亿部，此外供应链公司由于人民币贬值亦有汇兑 收益，如鹏鼎控股/东山精密/环旭电子2022Q1~Q3归母净利润同比+94.54%/+31.94%/+93.36%。

折叠屏手机来看：高端消费需求放缓，增速不及预期。根据IDC数据，全球折叠屏手机2022Q3出货量约615万部，同比+95%，增速放缓， 虽然新品价格持续下探，但受经济及消费动力不足影响，增速不及年初预期（1500万部） 。

VR来看：新品持续迭代，场景拓张遇到瓶颈，叠加宏观经济波动，出货增速放缓。我们预计2022年全球VR设备出货量约1100+万部，较 去年略有提升，增速停滞主要因：1）主要应用场景仍停滞在游戏、视频，虽直播、健身有一定创新，但驱动效应有限；2）经济波动，导 致VR需求放缓。

2023年哪些可能高增长？存量市场，安卓手机链有望底部强劲反弹

我们看好2023年安卓链的底部反弹机会。从需求角度看，我们预计苹果2023年出货企稳，同比+2%提升至2.35亿部；安卓端则有望受益于宏观 经济复苏而迎来底部反弹，或将同比+6%提升至10亿部以上。从供应链角度看，苹果端面临汇率波动、产业链外迁等风险，叠加ASP、份额提 升红利边际减弱，同时22年形成较高基数，相关公司业绩或相对稳定；安卓端去库存持续，结合中国信通院（工信部入网许可数据）、BCI （渠道向终端消费者出货数据）测算，若以2019H1末作为正常安全备货水平，观察来看，自2022年7月以来国内手机渠道库存持续减少，9月 末降至超过安全备货水平约3600万，大概1.5月出货量水平，我们预计行业库存有望2023Q2末回归正常水平，去库存效果逐步显现，相关供应 链公司稼动率有望提升，驱动盈利水平改善。

产业链上游重点关注：库存拐点、估值低位的IC设计公司

库存端：当前芯片厂商及下游产业链正积极采取各项行动推动去库存（如减少晶圆厂投片量、降价提份额、积极开拓新市 场等）。后续随着下游需求回暖以及市场结构优化（如进军汽车、工业等市场），我们预计2023Q1前后相关芯片厂商库 存压力有望逐步缓解，23Q2末有望回到正常水平。 成本端：晶圆代工厂产能利用率自Q2已出现回落，后续晶圆代工价格回落有望带动设计公司毛利率改善。

3. 投资主线（二）：产业自立，拥抱变化，“重视产业链安全”

产业自立：逆全球化倒逼制造端全球扩产，本土化成为趋势

美国芯片法案2022年8月签署生效：扶持本土建厂，同时涉及对华排他性限制。法案主要内容：约527亿美元的直接资金 支持+相当于约240亿美元的税收抵免+享受优惠企业被禁止在华投建先进产线。

台积电赴美建厂：台积电计划在凤凰城北部建设6个厂房，第一座已于2021年4月开工建设，计划2022年底主体建筑完工，2023年设备 进驻厂区，2024年开始生产。2022年12月6日，台积电在美国亚利桑那州举办新厂上机典礼，根据Digitimes报道，苹果、NVIDIA可能成 为新厂首批客户，AMD与赛灵思在洽谈之中，新厂将包括一期2万片/月5nm及4nm以及二期2万片/月3nm产能。

美国试图倡议与日本、韩国以及中国台湾组成芯片四方联盟（Chip 4），将中国大陆排除在其半导体产业链体系之外。

2022年9月27日举行“美-东亚半导体供应链弹性工作小组”首次预备会议，会议已达成初步共识，该平台作为美国主导讨论的工作平台， 美日韩及中国台湾四方主要商议如何从各自角度来解决半导体供应链遇到的相关问题。

产业自立：外部限制层层递进，政策力度有望加大

国产化必要性：过往来看，美国对华半导体限制层层深入，从卡芯片（华为不能买芯片），到卡制造（华为不能找代工）， 卡设备（中芯国际买不到最先进设备），沿产业链条向上。当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易 “卡脖子”环节。

政策支持力度有望加大。9月6日，中央深改委会议指出， “健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社 会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。”“瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域 及重大任务，明确主攻方向和核心技术突破口。”半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域，我们预期未来有望加大相关 支持力度。

产业自立：制造先行，国内扩产持续，设计公司新增订单回流

国内制造份额尚低：根据SIA数据，2016年中国半导体制造商全球份额约3.8%，2020年增至约9%，国内半导体制造份额的提升有赖于持续扩产驱动。国内扩产持续：在当前行业紧缺、政策支持背景下，国内晶圆厂具有较强扩产意愿。我们根据各公司公告及产业调研的统计情况来看，2021年国内12英寸晶圆厂总 产能约115万片/月，2022~2023年国内本土晶圆厂扩产仍然有望处于快速爬升通道，2023年中芯京城、中芯东方、中芯深圳、华力八厂、华虹九厂、士兰集科、芯 恩、深圳华润微、积塔等项目有望带动更多产能增量，拉动资本开支。 客户回流：国内Fabless公司基于产能扩张保障、供应链安全、成本优化等方面考虑，越来越多与国内晶圆代工厂展开紧密合作。在模拟、射频、逻辑等工艺领域一 出现明显的新增订单回流趋势。

拥抱变化：产业链外迁可能性和对策，中国产业链地位及近年变化？

产业现状：中国为全球最大消费电子出口国，广泛布局产业链中后段。中国智能手机产量占全球比重7-8成，不仅消化国内庞大需求，更出口7成国内智能手机供应 全球市场，国内品牌市占率持续提升。中国主要布局消费电子产业链中后段，在部分零组件生产环节（面板、摄像头、触控模组、声学组件等）和组装环节占据主 导。

产业链中国化原因：市场潜力大+政策红利+成本优势等，外商持续投资。

1）经济腾飞带来庞大需求，市场发展潜力吸引外商布局；2）改革开放加快外资引入，为中国融入全球产业链奠定政策基础；3）人口红利期劳动人口比例攀升， 为外商投资设厂带来成本优势；4）技术进步促进行业体量提升、结构优化，中国电子产业链相对完整竞争优势。

近年来产业链地位的变化：疫情反复和贸易形势影响，大客户或加速产能多地布局。2022年以来国内疫情反复，深圳、河南等地区均有存在阶段封控情况，造成富 士康等ODM厂商产能波动，苹果官网数据显示iPhonePro系列发货周期进一步延长，我们认为系产能端受限所致。展望后续，大客户组装产能有望在供应商之间行 程在平衡，同时亦有望逐步提升海外产能比例。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）