2023年叮咚买菜研究报告 生鲜电商加速渗透，盈利曙光显现

一、行业概况：生鲜电商加速渗透，盈利曙光显现

1.1、行业规模：生鲜线上渗透率约12.7%，疫情加速渗透

生鲜电商渗透率低，成长空间广阔。据 CIC 数据，2016-2020 年，中国生 鲜与日用品市场零售总额从 8.4 万亿元增长至 11.1 万亿元，CAGR 为 7.2%， 预计 2025 年中国生鲜/日用品市场零售额分别达到 6.8/8.4 万亿元，2020- 2025 年 CAGR 分别为 6%/6.9%。线上渠道来看，2016-2020 年生鲜和日用品 电商整体市场规模从 7161 亿元增长至为 20631 亿元，CAGR 为 30.3%，2022 年生鲜/日用品电商渗透率预计分别为 12.8%/36.2%，菜市场等线下渠道仍 是生鲜主要的流通渠道。

生鲜零售线上渗透率低的原因在于：1）用户教育成本高，农贸市场为生鲜 采购的主要渠道，在线上销售过程中，消费者无法观察实物，生鲜产品非 标准化属性强，实物与图片的差距易损害用户体验；2）运营成本高，生鲜 SKU 多，保质期短，导致品控难，加大运营成本管控难度；3）物流成本高， 生鲜易损耗，往往需要冷链配送，增加运输与仓储成本；4）毛利率低，生 鲜是高频低价产品，低毛利导致平台盈利难。

疫情催化下，生鲜电商用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且持续 增长。生鲜电商用户活跃度在 2022 年 4 月达到高点，随着疫情缓解逐步回 落并于 7 月后企稳，9 月中秋国庆等双节驱动下活跃度再次提升。疫情期 间平台满足了用户对日用刚需品的购物时效性及履约可靠性的要求，建立 用户信任，这部分需求在疫情之后仍在延续。

从追求食品安全到追求产品品质，网购生鲜的消费者需求升级且对于平台 信任度加深。据艾瑞调研，2017 至 2019 年，安全性是用户网购生鲜的首 要考虑因素，2020 年用户对于商品品质、新鲜程度有更高要求。高线城市 居民工作生活节奏快、时间成本高，购买生鲜时更注重便利性和品质。我 们用城市职工平均工资/八小时/250 天工作日来测算一、二线城市居民时 间成本，测算得到 2021 年一、二线城市居民每小时时间成本约为 78.06 元。 生鲜电商“配送快、品质好”的优点契合其需求。用户画像上，叮咚买菜、 美团买菜的一、二线城市用户占比超 85%，美团买菜对一线城市的布局更 为集中。

1.2、业态对比：前臵仓的比较优势为品控优、配送快

由于区域、市场、用户需求的差异，生鲜电商多模式共存。模式包括传统 生鲜电商、O2O 模式、前臵仓、店仓一体和社区团购。从用户需求角度看， 传统生鲜电商、O2O 模式、社区团购比较优势为“多+省”，其中社区团购 性价比最高，前臵仓、店仓一体的优势为“好+快”。传统生鲜电商：通过电商大仓和分仓等传统快递物流方式配送给消费 者，用户下单后，一般 1-2 天送达，主要参与者为电商平台。O2O 模式：平台与线下商超、便利店等零售店等合作，为消费者提供到 家服务，用户下单后，约 1-2 小时送达，代表企业有京东到家、美团 闪购、多点。

前臵仓：在离居民区最近的地方建立集仓储、分拣、配送于一体的前 臵仓，缩短配送链条，配送时间约为 30 分钟-1 小时，代表企业有叮咚 买菜、美团买菜。店仓一体：生鲜电商在社区周边开设门店，以门店为中心服务周边 1-3 公里的用户，用户既可以到店消费，也可以在 APP 下单，平台提供 1 小时内送货到家服务，平台所开设的门店既开门营业，又承担线上订 单的仓储配送功能，如盒马、7 Fresh 等、朴朴超市。社区团购：以社区为核心，消费者通过团长（一般为社区夫妻店）推 荐或自行在电商 APP 或小程序下单，于次日自提，如兴盛优选、美团 优选、多多买菜等。

前臵仓和店仓一体用户重合度高，主要差异为消费场景和成本结构。据 CIC 数据，预计 2025 年前臵仓/店仓一体市场规模将分别达到 2277 亿元 /907 亿元。二者从配送时效、产品定位和城市覆盖上高度相似，导致目标 用户重叠度高。前臵仓和店仓一体存在两大核心差异： 消费场景不同：前臵仓兼具仓储配送功能，产品主要为高品质生鲜水 果，品类扩张方向为预制菜等生鲜半成品，客单价较低；而店仓一体 经营地点线下客流量充足，线上和线下消费场景联动，甚至可延伸至 消费者用餐场景，客单价较高； 成本结构不同：前臵仓模式选址灵活，仓储成本较低，而店仓一体模 式的门店需要负担门店租金，线下门店也带来一部分相对稳定的客流。

1.3、竞争格局：效率优先战略下，区域优势显现

前臵仓前期投入高，提高行业进入门槛，实现地区高密度覆盖之前，需要 在仓储、物流和供应链持续投入资金，目前行业头部企业盈利曙光显现， 随着消费者的持续渗透及企业数字化能力的提升，商品管理、消费行为预 测和前臵仓周转效率得到优化。

前臵仓行业格局优化，进入到精细化运营阶段，供应链管理为关键。在规 模扩张阶段，部分竞争对手因现金流紧张及盈利拐点遥遥无期而退出市场， 此时核心壁垒在于供应链管理，即通过介入供应链上游以获得稳定低价的 生鲜供给，同时优化仓配能力实现降本增效。 美团买菜：于 2019 年 1 月上线，主攻一二线城市，通过前臵仓经营以 蔬菜为核心、对标菜场商品结构的 1 小时到家业务。截至 2022 年第三 季度，美团买菜拥有超过 400 个前臵仓，覆盖 7 个城市，经营策略为 小步快跑、不断优化盈利能力。

朴朴超市：华南地区的生鲜即时配送平台，创立于 2016 年 6 月，已在 福州实现市场全覆盖，2021 年起开始全国扩张，截至 2021 年年底，朴 朴超市 GMV 达到 150 亿元，门店数达到 316 家，2022 年预计开店 100 家以上，计划新拓一到两个城市。截至 2022Q2，朴朴超市 SKU 达 6000-8000 个。区域化深耕的策略使得用户粘性表现优异。 每日优鲜：成立于 2014 年 11 月，2015 年 5 月首创前臵仓模式，2020 年公司推出智慧菜场业务，致力于成为中国最大的社区零售数字平台， 2021 年营业收入 69.5 亿元，净亏损 38.50 亿元，亏损同比扩大 133.33%，2022 年经营恶化。

1.4、行业痛点：前臵仓能否解开生鲜电商盈利魔咒？

盈利路径一：品类结构向高毛利品类、自有品牌倾斜，提升毛利率。盈利路径二：降低产品采购成本，提升毛利率。与产业链上游合作提升直 采比例，避免渠道层层加价。 盈利路径三：提高订单密度以摊薄仓储配送成本，提升客单价降低履约费 用率。前臵仓和中心仓固定费用为刚性成本，对于自 营模式的平台，增加订单密度可以摊薄每单位履约成本。 盈利路径四：销售费用优化以提高盈利水平。生鲜电商前期通过高营销费 用实现快速获客，当平台在特定地区实现高密度布局后，消费粘性提升， 可降低商品营销费用。

盈利路径五：提升数字化能力，提升仓配效率和商品周转效率。数字化能 力可以赋能到产品分区、货架摆放、库存管理及骑手路线规划等方面，数 字化能力的提升有助提升单位时间的分拣数量及配送单量。以及对用户需 求的预测方面，也能更早将货品备在距离消费者更近的仓，提升周转。

二、叮咚买菜：“效率优先，兼顾规模”的生鲜电商龙头

2.1、商业模式：自营生鲜电商，注重供应链能力打造

公司致力于通过产地直采、前臵仓配货和最快 29 分钟配送到家的前臵仓服 务模式，为消费者提供生鲜产品。主要产品为生鲜和日用品，其中生鲜食 品主要为蔬菜、肉类和蛋类、水果、海鲜和 3R 食品，日用品包括乳制品和 面包、油、调味品、熟食、饮料、花卉等产品。截至 2021 年 12 月 31 日， 公司 GMV 为 227.04 亿元，拥有 118 个合作农业基地、10 个产品加工厂， 约 60 个区域处理中心，1300 多个前臵仓。

公司以前臵仓模式打造企业壁垒，力图实现飞轮效应，即通过前臵仓和上 游供应链布局，以良好的消费体验增加用户复购率，扩大规模，通过提高 小区域覆盖密度，加强数字化管理，实现运营效率最大化。从 2021 年上市 所募资的投放方向看，公司所募资金投向更为聚焦，约 50%用于提高现有 市场的渗透率，并扩展到新的市场，即前臵仓的部署和营销费用；约 30% 用于提升上游采购能力；约 10%用于技术和供应链系统，为加强上下游供 应链建设，2021 年公司投资 6 亿美元在昆山设立生鲜综合体项目，将建立 城市分选中心、3R 食品项目、面食加工项目等。

2021 年公司由“规模优先、兼顾效率”转为“效率优先、兼顾规模”， 2021Q4 以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡，2022Q2 疫情期间上海 需求旺盛，在 2022Q3 的疫后阶段，公司以江浙作为重点，在华东区实现规 模化利润，进而可以补贴到华南、华北、西南等区域。拆解前臵仓 UE 模型， 经测算，理想模型下，单均价为 80 元，日单量为 1000 件，毛利率达到 30%，前臵仓模式可实现 5.95%左右的经营利润率。核心假设及信息如下：

单仓日均订单及单均价：根据公司财报，2021 年总订单量为 3.87 亿， 前臵仓数量约为 1300 个，计算得单仓日均订单为 815.81 件，单均价 为 58.67 元。上海区域实现局部盈利的 UE 模型中，单均价约为 66 元， 前臵仓数量 284 个。城市仓面积及成本：2021 年公司城市分选中心约为 60 个，总面积约为 40 万平方米，单个城市仓面积约为 6667 平方米。2021 年上海区域实 现局部盈利的 UE 模型中，城市仓成本占 GMV 比例为 6%。公司以城市群 的思路来优化分布，一个城市群共享一个分拣中心。对于生鲜电商来 说，干线运输车辆分类更加细致，包括冷冻温层、冷藏温层、蔬果温 层、水产温层、常温温层，五类运输车辆往返于城市仓和前臵仓。公 司关掉订单体量小的卫星城市以减少干线物流成本。理想模型中城市 仓成本占 GMV 比例预计约为 5%。

前臵仓面积及成本：前臵仓成本包括租赁、折旧、水电费用及员工成 本（站长、分拣、骑手，及部分站点配有水产员）。2021 年上海区域实 现局部盈利的 UE 模型中，前臵仓成本占 GMV 比例约 15%。根据公司财 报，2021 年前臵仓数量约为 1300 个，总面积约为 50 万平方米，单仓 面积约为 370 平方米。根据物流云仓，2021 年一二线城市平均租金约 为 3 元/平方米/天。员工成本中，假设 2021 年每个前臵仓一名站长， 单仓每 200 单配一个分拣员工，每 90 单配一名骑手。2021 年站长平均 工资 10000 元/月，分拣员工平均工资为 8000 元/月，骑手每单配送成 本约 6.5 元。

2.2、盈利优化：

2.2.1、品类结构改善，预制菜和自有品牌提升产品附加值

公司预制菜和自有品牌快速成长，提升客单价和毛利率。在 C 端市场，公 司有叮咚王牌菜、叮咚大满冠、拳击虾等 20 多个自有品牌、超 1000 个 SKU。2021Q1 至 2022Q3，自有品牌 GMV 从 1.4 亿元增加至 9.8 亿元，GMV 占比从 3.3%提升至 15%。2021 年 4 月公司推出拳击小龙虾，毛利率为 33.8%。2021 年 9 月公司推出叮咚大满贯火锅系列，毛利率为 34.4%，客单 价为 108 元。在 B 端市场，2022 年 3 月公司推出独立品牌“朝气鲜食”， 主要布局经销、代理、终端大客户等渠道。2021 年预制菜销量同比增长 300%，2021Q4 预制菜 GMV 超过 9 亿元，全平台用户订单渗透率达 30%，预 制菜在 GMV 中占比分别为 14.9%。

生鲜电商和预制菜用户画像重合度高，在用户需求、渠道、物流等方面可 有效协同。二者核心客群均为高线城市中青年白领，一二线城市用户占比 七至八成，用户对“省时省事”需求相似。预制菜品类相对传统商超品类 毛利率更高，超市类企业生鲜毛利率区间在 13%至 19%左右，预制菜企业毛 利率区间在 22%至 27%左右。生鲜电商平台增加预制菜品类，可以通过即时 物流和供应链体系满足预制菜品控好、配送快的需求。相比其他预制菜企 业，生鲜电商平台算法直接面向消费者，通过消费者历史购买、天气、节 假日等大数据积累，洞察消费者偏好，进行精准销售。

预制菜行业市场格局极为分散, 产品力和区域规模效应是核心竞争要素， 公司通过预制菜产品矩阵不断提升产品力。根据艾媒咨询，2019-2021 年， 中国预制菜市场规模从 2445 亿元增长至 3459 亿元，CAGR 为 18.94%，预计 2026 年达到 10720 亿元，2021 年消费者线下购买/线上购买预制菜占比分 别为 78.5%/21.5%。上下游企业纷纷进入预制菜赛道，行业中存在众多中 小企业。参与者主要分为专业预制菜企业、速冻食品企业、农业企业、餐饮企业和零售企业五大类。预制菜本质是介于原始食材和菜品之间的标准 化“中间食品”，属于充满同质化竞争的食品加工业，规模效应制胜是有效 方法。

前期竞争看产品力，中式菜肴烹饪复杂、标准化难度高，率先研发出 高还原度的预制菜，快速打造爆品、扩大销售规模，实现原始积累；后期竞争看规模经济，且体现出区域性。预制菜准入门槛低，一个爆 款菜品推出后，其余企业竞相模仿，同质化竞争难以避免，规模经济 是竞争核心，成本低的企业容易凭借高性价比优势胜出。预制菜要复 刻家常菜的口感，往往以新鲜菜品为主，运输时效性要求高，且需要 冷链，导致产品运输半径较短。另一方面，中式餐饮菜系丰富，饮食 口味地区差异大，地区性爆品可能难以在外地复制其成功。

2.2.2、深度参与上游环节，保障价格稳定及品控主动管理

在生产及采购上，公司与众多上游生产基地合作，覆盖果蔬、粮食、水产 等多个生鲜品类。2021 年起，在合作农场的基础上，公司进一步扩展全国 多地多品种蔬菜等农产品的直采供应，在上海、甘肃、山东、四川等地建 设自营种植、养殖基地，遍布全国的直采供应链在稳定采购价格上发挥了 重要作用。公司向上游输出叮咚 G.A.P 标准，规范农产品从生产到流通的 各环节质量，努力实现供应链品控环节的“主动管理”。

在加工上，公司于 2020 年 10 月建设“叮咚谷雨”布局预制菜、面食、肉 类、烘焙产品等加工环节，目标将自有产品占比提升至 50%，实现规模化 生产。目前已在上海建立独立食品研发中心，涵盖中央厨房、应用实验室、 感官品评实验室、微生物理化实验室、冷冻/冷藏库、水吧操作间、独立冷 食操作间等，并拥有食品工业转化小型中试设备、餐饮后厨设备，可以满 足各类餐饮业态和 ToC 渠道的产品研发需求。截至 2021Q3 叮咚拥有 10 家 自有加工厂，并有 3 个在建的生鲜综合体，2021Q4 自有生产加工产品 GMV 占比整体 GMV 的 6.5%。2021 年 1 月公司投资 6 亿美元的叮咚买菜生鲜综合 体在江苏昆山启动，主要定位于预制菜的生产，项目达产后年产值预计可 达 80 亿-100 亿元。

2.2.3、数字化运营提效，智能预测准确度提升

数字化运营驱动业务效率提升，销量预测准确率超90%，存货周转天数显 著优于商超企业。公司拥有1700 人的技术团队，利用大数据挖掘、AI、 IOT等技术，建立了一套贯穿了用户下单、基地采购、分选大仓和前臵仓 配送的全链路智慧供应链系统，实现标准化智能化运营管理。公司通过算 法跑通了“订单生产-品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反 馈”这一完整链路，有效追踪消费需求、智能预测销量，提高采销效率， 降低生鲜损耗，目前销量预测整体准确率超过 90%，热门单品预测准确率 超过 95%，公司存货周转天数控制在 10-11 天左右，2022Q3 存货周转天数 12.59 天，或与预制菜等品类占比提升有关。

三、盈利预测

收入端：据 CIC 测算，预计 2025 年中国生鲜、日用品市场零售额分别达到 6.8 万亿元、8.4 万亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 6.0%、6.9%，2022 年 生鲜/日用品电商渗透率预计分别为 12.8%、36.2%。公司作为生鲜电商龙 头，以自营模式深耕线上渠道，相比起行业有更高增速表现。预计 2022 至 2024 年收入为 242.14 亿，287.99 亿元、346.03 亿元，增速分别为 20.34%、 18.93%、20.15%。公司 GMV 到收入的转化率逐年提升，从 2019 年的 82.39%，到 2022Q3 提升至 91.26%。按照 GMV=用户数量 x 购买频次 x 订单 平均价值（AOV），收入的增长驱动主要来自于用户渗透及 AOV 的拉升。 2022Q3 公司 AOV 约为 71.73 元，同比增速 25.00%。

成本端：公司加强与上游产地的合作，保证物价的稳定，避免层层加价。 上游直采比例提升至 85%。此外，产品丰富度持续提升，除了民生商品外， 新增中高端食品如有机蔬菜等，以及预制菜、烘焙等品类 GMV 占比有所提 升，该类产品有助毛利优化。预计 2022 至 2024 年毛利率为 30.09%、 30.55%、30.93%。费用端：在“效率优先，兼顾规模”战略下，公司费用有望进一步优化。履约费用率，随着用户订单密度和单均价的提升，履约费用率进一步优化，预计 2022 至 2024 年履约费用率分别为 25.01%、23.68%、 22.67%；

销售费用率：商品力日益成为新的流量来源，线上流量费用和线下地 推费用大幅下降，单用户获客成本有较大优化。公司用户粘性提升， 预计 2022 至 2024 年销售费用率分别为 2.30%、2.09%、2.03%； 研发费用率：公司将持续在食品研发、农业科技和技术数据算法等基 础设施进行研发投入，加强竞争优势，研发费绝对值增加，由于收入 规模增加，研发费用率小幅下降。预计 2022 至 2024 年研发费用率分 别为 3.98%、3.37%、3.04%； 管理费用率：公司运营效率提升，预计 2022 至 2024 年管理费用率分 别为 2.07%、1.99%、1.94%。

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