2024年叮咚买菜研究报告：受益格局改善，有望重回增长

1. 此前担忧：竞争激烈，UE 难跑通

1.1. UE 对价格、单量最敏感

生鲜前置仓的商业模式存续和盈利的核心在于 UE 模型能否盈利。 订单量、单均价、毛利率与履约成本决定单仓盈利。前置仓盈利的途径，是 用更高单均价和更高的订单密度摊薄履约成本。同时，通过供应链的优化， 提高运营效率。 此前深度报告我们对前置仓模型要素进行了详细拆解，并通过敏感性测算， 得出以下核心结论： UE 模型对价格和单量最敏感。 单仓 500 单/日，客单价 65-70 元是盈亏平衡线（30%毛利率假设）。 单量和单价主要由区域的消费能力和消费习惯（复购）决定。 所以能否建立起密度经济和规模效应，取决于区域的消费能力、消费心智 （习惯）、以及运营水平。

1.2. 客单价/密度/规模不可能三角

客单价和订单密度取决于区域消费能力。 市场此前对前置仓模式较为悲观，主要原因是满足单仓盈亏平衡的客单价 和订单密度要求高，符合上述条件的城市和区域有限。 客单价、订单密度和业务规模难以同时实现。 高客单价、高订单密度，规模做不大。仅能在消费能力较强的区域，或 收入水平较高的社区附近建立起密度经济。 高订单密度、大范围的业务扩张，必然要牺牲客单价。对履约成本、供 应链能力要求极高。生鲜前置仓在坚持自建配送体系的前提下，单仓 盈利难度大（对客单价最敏感），将需要持续融资。考虑到竞争激烈， 能否完成市场教育存在极大不确定性。 高客单价、大范围业务扩张，但低订单密度，更适合高客单价、低频的 品类。目前暂未看到生鲜品类有类似商业模式的尝试与探索。

2. 生鲜流通复杂，规模效应有限

2.1. 生鲜需求：短保、非标、本地化

为什么中国生鲜流通体系长期效率低下？ 中国生鲜农产品受长期小农生产形态影响，需求呈现出三大特征： 蔬菜、鲜肉消费占比高，保质期普遍较短。 地区偏好差异大，更青睐本地化的特色供给。 缺乏统一的生产和销售标准，农产品非标准化程度高。 上述特征导致中国生鲜供应链天然有较高的交易成本，进而导致了高加价 率。

2.2. 传统供销碎片化，匹配效率低

生产和渠道分散，导致流通体系信息匹配效率低，是传统生鲜流通体系成 本高的核心原因。 损耗是流通成本的重要构成。 我们曾认为基础设施的不完善，冷链设备低普及率是导致高损耗的核心原 因，并认为流通成本将随着基础设施的普及而逐步降低。 但通过对传统商超、生鲜电商等多种类型生鲜零售业态的比较，我们认为， 基础设施只是降低损耗率的必要非充分条件。决定一个流通体系流通成本 的核心指标是周转率，而信息匹配效率，是影响周转率的核心因素。 短保、非标、需求多元化，导致生鲜品类供需匹配窗口期短，信息匹配成本 高，备货预测难度大。 大部分的损耗，来自生产端和需求端的信息错配导致的仓储和损失。 对易损耗的生鲜品类而言，仓储成本，本质上是信息匹配成本。蔬菜和水果 的损耗率可以达到 30%-40%，其中大部分损耗发生在运输和储存环节。肉 类的产后损耗率大约在 12%左右，肉类损耗主要发生在屠宰、加工和储存 环节。 传统生鲜供应链的高加价率，是因为需要多级分销加价覆盖流通体系的高 信息错配成本。 美国由于生产和渠道端长期博弈高度集中，最终形成了“大零售，小批发”的流通体系。而中国生鲜流通体系具有典型的“大批发、小零售”特征。 现有农产品流通体系的形成，是在现有生鲜供给和需求关系下，多方利益长 期博弈形成的结果。传统流通体系下，生鲜农产品需要依赖多级产销批发市 场来实现全国范围的分销。 农产品经纪人起到信息中介作用，具备来自个体农户的信任，其主要 负责在产地集贸市场的经销商下单后与农户收货。 产地批发商负责生产端供应整合、产销关系确定、商品包装和仓储，需 承担价格风险与库存风险，盈利波动偏高。 销地市场中的批发商的功能与产地批发商较为相似，但价格传导更快， 价格发现能力更强。

为何传统商超难以改造和重塑生鲜供应链？ 传统商超相比传统农贸市场流通体系，主要改变的是供应链端的采购流程。 商超试图通过更高的直采购比例（普遍大于 80%）和自建物流中心，将传统 批发环节的职能（主要是仓储）和利润内部化，提高周转效率。 但上述尝试未能彻底改变生鲜流通体系的原因在于：中国超市业态格局分 散。相比起庞大的生鲜流通体系，单一线下企业的采购体量小，难以构建起 规模效应，进而对传统生鲜产业链形成明显的效率差距。

2.3. 电商匹配提效，但非标难盈利

电商互联网主要通过以下几类模式提高生鲜流通体系的匹配成本，并提高 周转率：

平台模式下的产地直连——拼多多

这种模式是本质上是基于原有商品物流的供应链模式，针对农产品的部分特 征，在包装、供应链上做一定程度的改进。更适合保质期长，且更容易标准 化的品类，但高频、即时性、易腐品类不适用。 但受益于持续迭代的物流履约体系和冷链、包装技术，其适配的品类逐步扩 大，典型如近期樱桃、甚至海鲜等品类也开始越来越多采用。

O2O/店仓一体模式——永辉到家、盒马鲜生

O2O 是平台利用传统商超的库存和供应链体系，和自身的即时履约配送能 力，将门店库存线上化。而以盒马为代表的店仓一体模式，也是利用门店作 为前置仓角色，解决生鲜购买的库存和时效问题。 但这种模式的问题在于： 1）门店/前置仓依然需要储备库存，对信息效率匹配提升效率有限； 2）最后一公里的到家配送进一步提高了流通成本，配送费用是需求时效性 服务的对价。这使得其目标客群受限于中高收入群体，若希望扩大规模，则长期依赖外部融资。

社区团购模式

社区团购模式有三个要点：1）省内中心仓，满足本地化需求；2）半日达/次 日达，可覆盖青菜、生鲜肉类等品类；3）团长聚单/提货点，同时解决信息 匹配效率和最后一公里履约成本问题。

3. 格局推演：龙头收缩，区域割据

3.1. 流动性收紧，中小出清

部分业态天生需要更长的探索期，对融资依赖更强。 2022 年后宏观流动性收紧，更依赖融资的模式，普遍面临扩张节奏放缓、 商业模式调整，业务规模收缩。 每日优鲜创立于 2015 年，采用前置仓模式切入生鲜零售赛道，并在随后快 速从北京向全国扩张，至 2019 年，已经在全国 20 个城市开设 1,500 个前 置仓。 自我造血能力尚未形成，但融资环境生变。 在运营能力尚未跟上，单仓还未跑通的情况下，大规模依靠补贴扩张（2017 年满 99 减 80）的规模优先的战略选择对公司现金流构成压力。 公司在模式、规模、融资方面进行过多次努力和调整以维持现金流。2022 年 6 月开始，持续关闭前置仓，战略收缩回北京、上海、天津、廊坊。模式方 面，取消 30 分钟配送，改为次日达。但整体仍未摆脱对融资依赖。

朴朴超市同样面临融资收紧，但稳守华南、华中地，短期与叮咚无直接竞争。 由于朴朴尚未上市，无公开财务数据，本文参考万德乾在品智 PLSC 中的报 道，目前朴朴超市处于聚焦区域，稳健发展状态： 2023 年全年 GMV 约为 250 亿至 300 亿人民币，初步盈亏平衡。 前置仓约在 450 个左右，单仓单日出货量在 2,500 至 3,000 单，客单 价在 60 元以上。 福州市场做到 70%以上用户渗透率，成都市达到全市主城区第一名的 渗透率。目前已开通福建的福厦、广东的广佛深、四川成都、湖北武汉 的 7 个城市业务。 另外，朴朴超市的毛利率约在 22%以上，线上购物端的 APP 用户注册 量超过 1.7 亿，APP 月活跃度超过 500 万，主要前端销售平台在 APP 和类 APP 的微信小程序。2024 年的朴朴超市，还要重点布局自有商品战略，并希望自有商品的 营业额占到 50 亿元以上。

3.2. 巨头平衡规模和利润

叮咚更受益盒马的战略调整。 叮咚此前定位、客群、单价、模式与盒马重叠度更高。不同于每日优鲜，盒 马的压力来自集团盈利要求和自身定位客群的需求变化。2016 年，侯毅创 办新零售业态盒马鲜生，提供高品质生鲜，定位中高收入中产群体。 自负盈亏压力是盒马加速探索模式转型的核心原因。 2021 年 6 月，阿里宣布组织升级，全面推行经营责任制，盒马升级为独立 事业群，开始自负盈亏。而同时，受宏观因素影响，此前盒马核心定位的中 产客群，现金流和资产负债表受冲击，需求结构变化，性价比商品需求提升。 双重压力下，盒马经历了激进的变革和战略动荡，并由此拖累自身业务扩张 节奏。

电商格局的变化促使我们重新思考前置仓与社区团购的竞争关系。 此前市场多以高线 vs 低线/五环外 vs 内环内、富裕 vs 中产 vs 低收入划分 客群，并进行需求拆解。但电商领域，拼多多的持续发展，使得传统以收入 水平和城市等级为依据的客群定位和划分面临变革。消费者的需求并不是以 城市等级或者财富等级划分，买奢侈品的消费者，也有购买平价日用品的需 求。 社区团购与生鲜前置仓围绕品类和场景，也有竞争关系。 此前市场普遍认为，社区团购与前置仓模式由于产品、体验等维度差异，并 非针对同一客群。但基于电商经验，同一个消费者在不同场景下，对不同品 类的需求亦存在明显分流。 考虑到社区团购业务背后多为巨头推动，社区团购业务的进展，对生鲜前置 仓 UE 模型的调整，以及规模扩张的节奏亦将构成重要影响。 利润优先的战略导向下，巨头社区团购和生鲜前置仓业务均处于战略收缩。 零售业态中 UE 模型和商业模式的成立的前提，是需求特征和多方竞争的综 合博弈，因而本就没有成功的必然性。对拼多多和美团而言，社区团购曾被 视为规模扩张的第二曲线。但环境生变：规模让位利润，出海优先级提升， 因而买菜业务并非必须成功。 竞争格局生变（本地生活业务的竞争）、更具潜力的增长方向出现（海外市 场及 TEMU 对拼多多内部资源的重分配），使得多多买菜、美团优选（社区 团购业务）、美团买菜（生鲜前置仓业务）均处于稳态或战略收缩状态，格 局阶段性改善。

3.3. 将形成区域和品类割据

从流量、产品、履约看中国生鲜电商格局演变：

流量端天然分散。 相比于百货类商品，生鲜品类由于本地化、即时性、非计划性等特征，前置 仓、店仓一体、O2O 等众多竞争性渠道分别满足不同的需求，因此天然分 散。

产品端受益信息匹配效率提升，品类形成规模效应。 社区团购、拼多多等 C2M 反向定制模式，本质上是消费者（弱势方）向厂 家（强势方）售卖保险，订单生产的确定性越强，成本越低。 这种模式对生鲜等部分品类降低流通成本有效。因此部分品类将逐步形成规 模效应的，所以品类走向集中。

私有化冷链供应链效率短期占优，但公有化履约差距在缩小。 现阶段，生鲜冷链供应链和履约体系以平台自建为主，在信息匹配和周转效 率维度相比公有化体系效率占优。这为生鲜电商平台带来了阶段性优势。 但公有化冷链供应链也在快速迭代。电商的公有化物流体系成熟后，流量的 分散导致任何一个在阶段性具备流量优势、注意力优势的参与者，都可以进 入到电商市场参与竞争。 流量分散、品类形成规模效应，履约本地化和短期私有化，是生鲜电商竞争 格局演变的三个重要前提。 生鲜前置仓具有鲜明的地域属性，本地化、重运营的特点决定了深耕区域做 深做透，实现区域性的密度和规模经济带来的效率提升才能支撑盈利。 上述三个因素导致生鲜电商将形成区域和品类的割据割据。不同平台将依靠 优势品类在各自强势区域形成密度经济和规模效应。

4. 叮咚受益格局，重回增长

4.1. 盈利约束下，有限扩张

叮咚在 21Q3 起战略方向转为寻求盈利。 融资环境收紧，消费能力受影响，公司 21-22 年现金流面临较大压力。考虑 到全国范围内模式跑通仍需长期补贴，公司选择战略收缩聚焦盈利区域，改 善现金流确保生存。

随后公司停止开城，并开始撤出低 ROI 和短期盈利无望的地区。新开前置 仓则更多为核心盈利城市和区域的加密。公司在 22-23 年陆续撤出了安徽 宣城、滁州，广东中山、珠海、清远、江门，河北唐山、天津，厦门。2021Q3， 叮咚买菜在全国拥有 1,375 个前置仓分布在 37 个城市，但在裁撤重庆和成 都的业务后，城市驻点减少至 25 个。 目前聚焦上海和周边江浙地区具备高消费潜力、有成熟线上消费习惯的区域。

战略收缩效果明显，行业竞争趋缓后，24Q1 经营数据开始稳步改善。 24Q1 公司已经实现整体 GMV 和收入水平同比正增长。其中核心市场上海 GMV 增速继续跑赢公司整体。且经调整净利润口径已经连续 6 个季度持续 盈利。考虑到上海地区楼宇用户渗透率已经达到 30%，渗透率进一步提升 空间有限。因此上海地区后续将以提高转化率和客单价为主。 而江浙地区一线城市目前渗透率仍仅为 10%。 考虑到江浙地区核心城市消费力不输上海（目前整体客单价 73-74VS 上海 80 元），公司已经重启开仓和用户规模扩张的步伐。预计 24 年将新开 60 个以上前置仓，而江浙地区的门店加密将成为重点拓展方向。 江浙地区与上海市场供应链和配送体系具有规模效应，新开前置仓的边际成 本低，实现盈亏平衡的周期短。根据最新调研数据，江浙地区 24Q1 新开前 置仓 18 个，日均单量普遍高于盈亏平衡的 500 单水平。

4.2. 扩充品类提升客单和利润率

生鲜电商平台主要以农产品销售为主，但是农产品价格透明，很难大幅度提 高售价，否则会降低对消费者的吸引力，造成客户的流失。这种情况下，扩 充高利率产品是提高客单价的有效手段。 叮咚尝试过快速扩充品类，尽可能满足需求。根据招股说明书，叮咚买菜的 SKU 由 2020Q1 的 5,700+迅速扩充到 2021Q1 的 12,500+，但并未形成明 显的规模效应和价格优势。目前叮咚前置仓品类控制在 3,800 个，管理成本 和规模效应具有明显改善。 预制菜等 3R 品类是此前公司扩充品类的方向，但受舆情和竞争等因素， 增长空间有限。 水果、乳品酒饮、休闲零食、烘焙，将是重点发展的品类。目前平台蔬 菜品类渗透率为 73%，而上述品类渗透率低于 30%； 而在自有品牌建设方面，公司保持相对克制，目前平台 GMV 口径中， 自有品牌占比 20%，未来空间在 25%。公司在标品类更多选择厂牌。

4.3. 稳态利润率与空间测算

本文对自营前置仓的潜在拓展空间进行估算，考虑分拣仓的辐射半径，将目 前可触及城市分为三个等级： S 级：以上海为代表的一线城市，其中上海、北京作为独立城市，广州 与深圳合并为一个城市，江苏全省、浙江全省列为 S 级，参考较为成熟 的上海大区，单区前置仓数量为 300 个，潜在规模 1,500 个前置仓空间； N 级：以南京为代表的省会及中心城市，共计 30 个城市，每个城市前置 仓数量为 50 个，潜在规模 1,500 个； M 级：以马鞍山为代表的围绕 N 级城市的周边城市，分选中心可覆盖， 共计 100 个城市，潜在规模 1,000 个。

考虑到叮咚目前以上海为中心，聚焦江浙沪的战略。参考目前上海 300 个 前置仓的数量规模，以及单仓达到 1,400 单、单均客单价 75 元的 UE 模型， 我们对叮咚买菜短期（1-3 年）和中期（3-5 年）前置仓和 GMV 规模做测 算： 短期（1-3 年）叮咚买菜通过在江浙地区扩张，在前置仓数量恢复至 1,220 个以上，单均价 76 元，单仓订单量 996 单水平情况下，GMV 有望超过 338 亿元。 中期，在江浙地区前置仓进一步加密，且全国稳步扩张的情况下，前置仓数 量有望超过 1,370 个，单均价 76 元，单仓日均单量超过 1,048 单的情况下， GMV 空间有望达到 400 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）