2022年嘉亨家化研究报告 领先的日化一体化生产商，化妆品、塑包双主业协同发展

核心观点：

化妆品+塑包双主业协同发展，化妆品放量驱动业绩增长。公司最早起家于塑料包装生产，后发力拓展至化妆品代工领域；目前双主业协 同发展。近年来化妆品业务放量驱动业绩增长，2017-2021年化妆品营收CAGR达60.5%，营收占比亦迅速提升至54.3%，年产能利用率均 近100%；2022H1在疫情扰动下，业务开拓、产能及订单交付受限，化妆品业绩短期承压。

客户优质、粘性高，一体化生产服务优势强，有望增厚业绩。公司主要客户含强生、贝泰妮、上海家化等头部品牌及尚赫、气味图书馆 等本土新锐品牌，客户粘性高、稳定性强。客户集中度高，塑包业务下游客户需求长期稳定，前五大客户营收占比近90%；化妆品业务下 游合作持续推进，2020H1前五大客户营收占比达81%；其中化妆品多家头部客户平均销售单价持续提升，主要系品类拓展顺畅。公司凭 借其优秀口碑，未来可持续深挖现有客户拓品类需求，拓展新客动力足。公司是行业内少数具备日化产品+塑包一体化生产服务优势的企 业；未来伴随湖州嘉亨产能逐步释放，一体化订单量提升，有望降本增效、增厚利润。

短期：湖州嘉亨一期产能逐步释放，有望带动毛利率回升。化妆品近年来接近满产满销，产能饱和为限制其业务扩张的核心因素。湖州 工厂化妆品生产车间已于6月起逐步投入使用，达产后化妆品/塑料包装容器年产能将分别新增3.8万吨/3亿个，届时年产能将达6.25万吨 （2021年的2.6倍）/11.7亿个（2021年的1.3倍）。我们预计 2022 年全年湖州嘉亨约释放 50%的一期产能，贡献业绩增量，且工厂自动化 水平高，逐步投产有助于摊薄经营成本，毛利率短期有望回升，预计下半年业绩环比改善显著。

长期：湖州嘉亨二期产能增量或更大+发力拓展ODM，盈利能力持续提升。湖州嘉亨二期（化妆品及家庭护理产品生产基地项目）已于 2022年6月开始动工建设；该项目投资6.8亿元（一期仅3.57亿元），占地约 138 亩，预计二期达产后新增产能将显著高于一期，赋予公司 更大盈利弹性。截至2022H1，IPO募投项目中技术研发中心升级建设项目投资进度为 25.5%，预计将于 2023 年 3 月建成，将重点加强化 妆品ODM服务能力，并进一步提升公司一体化服务水平，推动盈利能力持续提升。

1、嘉亨家化：领先的日化一体化生产商，化妆品+塑包双主业协同发展

1.1、嘉亨家化：领先的日化一体化生产商，合作优质品牌客户

领先的日化一体化生产商，合作优质品牌客户。嘉亨家化2005年起家于塑料包装生产业务，于2011年拓展至化妆品OEM代工业务；目 前双主业协同发展，是行业内少数兼具日化产品及塑包研发、设计和生产能力的企业，为强生、贝泰妮、上海家化、郁美净、利洁时等 国内外知名品牌及尚赫、气味图书馆等新锐品牌提供一体化综合生产服务。

1.2、财务表现：疫情+产能扰动短期业绩，化妆品放量驱动营收增长

疫情影响+产能扩张，业绩短期承压。公司2022H1实现营收4.6亿元/同比-10.6%，营收下滑主要受上海等地疫情防控影响，公司产能及 订单交付、业务开拓承压；2017-2021年营收CAGR达21.5%，增长稳健。2022H1实现归母净利润0.27亿元/同比-28.7%，业绩大幅下滑主 要系营收下滑、固定支出刚性，叠加湖州新产能投产前相关费用前置所致；2017-2021年归母净利润CAGR达51%，增长迅速。

化妆品业务快速放量，业务结构显著优化。化妆品业务为营收增长核心驱动，2017-2021年化妆品营收持续高增，CAGR达60.5%，营收 占比亦由17.8%迅速提升至54.3%，超越塑包业务成为公司第一大主业；化妆品销售快速放量，2017-2021年销量CAGR高达55%，产能 持续饱和，年产能利用率均近100%。塑包、家庭护理产品增长相对稳健，2017-2021年营收CAGR分别达3.4%/同比11.8%。2021年营收 占比分别降至35.3%/同比8.3%；业务结构更趋良性。2022H1，疫情冲击下化妆品、家庭护理产品承压，塑包业务韧性较强，对应营收 分别同比-20.1%/-29.2%/+7.9%。

1.3、股权结构：股权结构集中清晰，员工持股绑定核心利益

股权结构集中，员工持股绑定核心利益。截至2022Q3，创始人兼董事长曾本生持股 55.49%，为实控人、公司控股股东，其余持股相对 分散。2016-2019 年，公司先后设立嘉禾常兴、泉州恒亨、泉州众亨三大员工持股平台，副总经理等56人（核心管理、业务人员）通过 三大员工持股平台合计持股约2%。

2、化妆品代工：行业毛利率近30%，竞争格局高度分散，龙头规模优势明显

2.1、产业链：代工处化妆品产业链中上游，行业毛利率近30%

化妆品中上游代工制造商毛利率近30%。化妆品产业链分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商等环节，产业链的核心价值集中于品 牌端，据艾瑞咨询，品牌商毛利率高达60-80%；制造商可分为专业的 OEM/ODM 厂商和品牌自建厂商，负责中上游的生产制造环节， 毛利率近30%。

2.2、竞争格局：化妆品代工行业高度分散，龙头规模优势明显

化妆品代工行业竞争格局高度分散、竞争激烈，龙头规模优势明显。我国化妆品代工行业竞争格局高度分散，2018年，科丝美诗、诺斯 贝尔市占率分别为5.26%/3.65%，大幅领先于以0.83%位居市占率第三的科玛。截至2021年9月底，全国化妆品生产企业达5728家，国内 化妆品代工行业竞争激烈、中小企业居多；营收处于第一梯队（20亿元左右）的龙头仅诺斯贝尔、科丝美诗2家，龙头规模优势明显。

监管趋严提升行业壁垒，格局有望优化。《化妆品监督管理条例》、《化妆品生产经营监督管理办法》 分别于2021年/2022年初开始实 行，新规强化对化妆品生产企业的监督检查，不断弥补行业生产经营中的漏洞，行业准入门槛提升。龙头代工企业多与知名品牌建立长 期合作，其在原料选择、产品备案及宣称上更为慎重。因此，合规经营、具备规模优势的龙头或受益于行业监管，市场份额有望加速向 龙头集中。

3、核心竞争力：客户优质、粘性高，一体化经营协同性强、盈利优

3.1、客户资源：客户优质、粘性高，优秀口碑助力持续拓新客

日化代工商通过头部客户供应验证难度高、周期长，长期合作稳定性强。日化代工商进入头部品牌商供应商体系需经历至少9个月的验证周期， 包含3-6个月的前期 资质审核、6-12个月的成品试产及测试。基于遴选供应商审核程序严格复杂、历时长，头部品牌商转换供应商的成本较高，建立合作后长期稳定性强。

长期技术储备+生产快速响应+卓越产品品质积淀优秀口碑，深度绑定优质客户资源，新客拓展动力充足。技术储备：公司具备稳定的技术研发能力和产品转化能力；OEM下，15 天左右即可形成符合客户质量要求的完整工艺及技术控制文件，完成试产准备，有效缩短客 户的配方转换周期；ODM下，2-3 周内即可初步确定配方、生产工艺及完成试产，满足客户快速迭代、快速生产的需求。快速响应+品质卓越：公司拥有 10 万级化妆品洁净生产车间，生产能力稳定高效，生产管理优良，同时满足客户对交货期及产品质量的要求，化妆品交货期控制在 30天内，加急订单可在20天内完成；良品率较高，优势突出。

客户资源优质、粘性高，拓新客动力足。公司主要客户为强生、贝泰妮、上海家化、郁美净、利洁时等国内外知名品牌及尚赫、气味图书馆等本土新锐品牌，其中 与强生、上海家化、百雀羚合作长达 10 余年；2020 年成功拓展宝洁、联合利华两大国际日化集团。公司针对现有客户持续深挖多品类合作需求，未来凭借其优秀口 碑，持续拓展新客动力充足。

3.2、协同效应：日化+塑包一体化经营，降本增效、优化盈利

化妆品+塑包双主业协同性强，一体化经营有望降本增效优化盈利。日化产品内容物及包装的研发设计、生产相辅相成，公司化妆品+塑包双主业协同性强。公司现已具备日化产品研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力；历年或因塑包与化妆品生产工厂不一，一体化订单承接较少；未来伴随湖州嘉亨产能逐步释放，有望为客户提供日化代工+塑包的一站式多元化服务选择。一体化经营有助于客户节省物流、内外部沟通及质量控制等成本，缩短交货期；生产效率提升亦有望驱动毛利率提升，利润率仍有上行空间。

4、未来看点：产能释放+发力ODM驱动业绩增长，短期业绩改善长期弹性更优

4.1、短期：一期产能释放贡献业绩增量，带动毛利率回升

化妆品接近满产满销，产能饱和限制业务扩张。截至2021底，公司塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品三项主业年产能分别为 8.7亿 个/2.45万吨/2.5万吨，相较于2017年产能提升24.3%/512.5%/127.3%，化妆品产能扩张最迅猛。三项主业每年产销率均近100%；而从产 能利用率来看，化妆品业务产能利用率持续处于近100%的高位，因此公司下游化妆品需求旺盛，产能饱和为限制其业务扩张的核心因 素，目前化妆品产能存在一定的扩张空间。

4.2、长期：二期产能增量或更大+发力拓展ODM，打开成长空间

湖州嘉亨二期已于6月开始动工建设，预计达产后新增产能将显著高于一期。此外，湖州嘉亨二期（化妆品及家庭护理产品生产基地项目） 已于2022年6月开始动工建设；该项目投资6.8亿元（一期仅3.57亿元），占地约 138 亩，预计二期达产后新增产能将显著高于一期，并有 利于进一步提升公司一体化综合服务能力。

技术研发中心升级建设项目将于2023年3月建成，重点加强化妆品 ODM 服务能力。公司目前日化产品（化妆品+家庭护理产品）仍以 OEM代工为主，2017-2020H1 OEM 模式营收占比维持在 75%以上；但相较于OEM，ODM行业壁垒更高（具备一定技术研发能力），覆 盖产业链条更长，利润率通常更高。公司ODM毛利率维持在25%以上，客户包括保利沃利、尚赫、气味图书馆等本土新锐品牌。公司拟 不断提升 ODM 业务的比例；通过自建ODM实验室，强化在配方研发及优化、工艺制造流程优化设计等方面的能力。截至2021年3月，公 司已备案化妆品达 900 余件。截至2022H1，IPO募投项目中技术研发中心升级建设项目投资进度为 25.5%，预计将于 2023 年 3 月建成， 将重点加强化妆品ODM服务能力、进一步提升公司一体化服务水平，推动盈利能力持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）