2022年森鹰窗业研究报告 节能门窗第一股，20年深耕铝包木

1、森鹰窗业：节能门窗第一股，20 年深耕铝包木

1.1、公司简介

森鹰窗业，全称为哈尔滨森鹰窗业股份有限公司，创立于 1998 年，是一家专注于 定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，也是第一 家登陆 A 股市场的节能门窗企业。公司在铝包木窗行业深耕 20 多年，率先将德 系木窗系统引入中国并提出“铝包木窗”概念。截止 2021 年底，公司拥有哈尔滨和 南京两大生产基地，合计系统窗年产能达 60 万平米。收入结构来看，2021 年公 司实现营业总收入 9.57 亿元，其中节能铝包木窗产品贡献收入 9.04 亿元，占收入 总规模的 94.5%。

公司 2016 年至 2021 年营业收入复合增速 19.2%、归母净利润复合增速 13.1%， 近 5 年规模保持快速增长。2021 年公司毛利率为 29.7%，相比于 2020 年下降 8.9 个百分点，毛利率大幅下降是 2021 年公司归母净利润增长放缓的主要原因，毛利 率大幅下降主要受 2021 年玻璃、铝材等原材料采购价格上升、南京新工厂投产导 致直接人工及制造费用等成本上升所致，2022 年公司毛利率已有所修复。2022 年 收入及利润规模下滑主要是受到疫情管控影响。 公司零售业务逐步发力，华东市场是 C 端重心。公司以做工程窗起家，近年来 C 端业务快速增长，经销商模式是公司 C 端的主要经营方式。2021 年公司 C 端实现 收入 4.1 亿元，B 端实现收入 5.3 亿元，占比分别为 44%、56%，C 端收入占比相 比 2019 年有进一步提升。华东地区市场是公司经销商模式重点布局区域，经销商 数量达 108 个，占比超过 50%，销售收入 1.98 亿元，占比达 48.2%。

1.2、股权结构

实际控制人持股比例高，家居巨头战略入股。截止 2022 年三季报，公司实际控制 人为边书平、应京芬夫妇，合计持有公司 62.51%的股权，持股比例较高。2018 年 7 月至 10 月，美凯龙商场、居然投资、梅州欧派先后战略入股，以 15 元/股价格 分别取得 149 万股、150 万股、150 万股，当前分别持有公司 1.57%、1.58%、1.58% 的股权。

2、系统门窗行业分析：低碳+消费升级促系统门窗市场规模 增长，龙头企业集中度有望持续提升

2.1、“系统门窗”解决行业痛点，门窗质量和性能得到有效控制

门窗是建筑外围护的重要组成，是实现建筑热、声、光等物理性能的重要功能部 件。门窗行业由来已久，随着材料和技术的革新，门窗主要材料由最初的传统木 窗和钢制窗逐渐发展为铝合金窗、塑钢窗，20 世纪 90 年代后又相继诞生断桥铝 合金门窗和铝包木门窗，颜值性能均得到进一步提升。根据中国幕墙网的统计， 2021 年门窗行业的需求结构以铝合金为主，市场规模占比约 71%，PVC 占比约 16%，铝包木占比约 13%，纯实木占比不到 1%。

我们认为“系统门窗”是为了区别于传统门窗、给消费者直观感受而创造的词汇， 并不是说过去的门窗就没有系统，传统门窗和系统门窗本质差异是工程逻辑和产 品逻辑的差异。从传统门窗的项目招投标流程来看，主要包括“甲方立项→提出需 求、委托设计→工厂深化设计→设计复审→厂家竞标报价→厂家中标→报价沟通 →厂家采购生产→抽样送检→检测通过后送工地安装→安装框架、玻璃→安装质 量验收”等流程。一方面，传统门窗自身气密性、水密性、抗风压等性能仅依靠抽 样送检产品作为参考依据，第三方报告仅对抽样产品负责；另一方面，从报价到 送检到安装到质量验收，人为因素影响较大。因此过去传统门窗的痛点主要体现 在产品缺乏统一标准，易出现质量层次不齐。 根据《系统门窗通用技术条件》（GB/T 39529-2020），系统门窗是指采用系统化技 术设计制造、满足功能和性能要求、可直接选用的定型门窗产品。定型是指对门 窗型式、材料、工艺等以文件形式确定，并规定替换规则，采用自我声明或第三 方评定方式予以确认。系统门窗包含型材子系统、玻璃子系统、密封子系统、五金子系统、连接构造子系统等五个主要子系统。 “系统门窗”主要突出以下特点： 1）系统化的目的是满足一定的性能和功能要求。“系统门窗”是一种技术表达形式， 强调采用系统理念研发、设计和制造，目的是使门窗形成系统后达到水密性、气 密性、抗风压、隔热、隔音等性能和功能要求；2）系统化的目的是使门窗设计生 产全过程标准化，便于后期验收。系统化设计制造使门窗形成标准化、系列化产 品，同时也具备一定个性化选择空间，但要求以文件形式确认材料、构造、型式、 工艺等，使门窗质量和性能得到有效控制，后期验收有可追溯性，从而解决行业 痛点。

2.2、系统门窗渗透率持续提升，市场规模快速增长

门窗行业总体规模增长放缓，系统门窗渗透率提升。根据我们测算，2020 年、2021 年全国门窗市场规模分别达到 2181 亿元、2443 亿元，同比分别增长 11%、12%， 主要是由于房地产竣工、销售回暖以及老旧小区改造贡献增量市场所致。预计 2022 年门窗市场总规模下滑 14%至 2103 亿元，一方面由于 2022 年 1-10 月住宅 竣工面积、商品房销售面积分别同比下滑 18.5%、22.3%，“房住不炒”大方针指引 下，尽管地产出现政策边际改善，但我们预计全年地产竣工、销售面积仍将面临 15%左右降幅；另一方面，从老旧小区改造量来看，2022 年全年预计改造户数 848 万户，相比于 2021 年 965 万户下降约 117 万户。根据华经产业研究院的数据， 2021 年我国系统门窗市场空间约 71.31 亿元，结合我们测算的结果，系统门窗在 门窗市场渗透率仅为 3%。根据优居研究院发布的《2022 年门窗行业发展趋势报 告》，高端系统门窗市场规模 2019 至 2021 年分别同比增长 43%、30%、40%，系 统门窗市场规模增速远高于门窗行业，渗透率持续提升。

“双碳”催生建筑节能需求，门窗是降低建筑能耗的重要“阀门”。根据中国建筑节 能协会的统计，2019 年全国建筑全过程碳排放总量为 49.97 亿吨二氧化碳，占全 国碳排放比重为 50.6%，其中建材生产阶段、建筑施工阶段、建筑运行阶段分别 占比全国碳排放比重的 28.0%、1.0%、21.6%。为实现“双碳”目标，建筑使用阶段 降碳排势在必行。根据德国商会德中生态商务平台(Econet China)的《目标市场分 析：中国建筑和绿色建筑标准的能源效率》，传统建筑中，通过门窗流失的能量约 占建筑能耗的 45%-50%；节能建筑中，墙体采用保温材料热阻增大以后，窗的热 损失占建筑总能耗的比例更大。因此，门窗保温隔热性能是控制建筑能耗的重要 阀门。

政策引导门窗行业走向规范、绿色节能，系统门窗应用前景广阔。一方面，住建部、发改委等部委层面先后推出绿色建筑支持政策，包括推广使用节能门窗、绿 色建材。另一方面，质检总局、国家标准化管理委员会持续推动铝合金门窗、五 金材料技术标准，行业发展逐步标准化。2022 年 3 月，住建部在《“十四五”建筑 节能与绿色建筑发展规划》中指出，开展高性能门窗推广工程。2022 年 7 月，《城 乡建设领域碳达峰实施方案》指出，到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑 标准，星级绿色建筑占比达到 30%以上，新建政府投资公益性公共建筑和大型公 共建筑全部达到一星级以上，绿色建筑节能要求进一步提升。系统门窗作为绿色 建材的一种，其优异的保温隔热性能够较好地减少建筑内外的热量传递，以达到 在使用期间节能降耗的目的。在国家政策倡导及居民环保认知提升的驱动下，系 统门窗节能需求不断提升，系统门窗市场将具有广阔的发展空间。

80、90 后成系统门窗消费主力，消费升级趋势明确。根据优居研究院和红星美凯 龙联合发布的《2022 年中国系统门窗行业发展趋势蓝皮书》，系统门窗消费者以 80 后和 90 后为主，占比分别达到 30.7%、34.3%。根据皇派门窗和克尔瑞联合发 布的《低能耗门窗发展白皮书》，2022 年中国门窗消费者个人收入来看，年收入 10-30 万人群占比 23%，30-50 万人群占比 59%，92%消费者来自二三线及以上城 市，新中产成为低能耗门窗消费主力。从消费者住房面积来看，居住面积 90-120 平米占比 39%、120-150 平米占比 33%，150 平米以上占比 13%，消费群体以改善 型住房群体为主。

2.3、行业出清进行时，龙头企业集中度有望加速提升

门窗行业“大行业、小公司”特征明显。根据《2021-2022 中国门窗幕墙行业研究与 发展分析报告》，铝门窗行业拥有企业约 9000 家，行业总产值约为 2500 亿元。而 根据优居研究院的《2022 年中国系统门窗行业发展趋势蓝皮书》，行业内营收在 10 亿元以上的企业仅 2 家、5 亿至 10 亿之间的有 5 家，2 亿至 5 亿的企业在 10 家左右，大部分企业营收仍处于 1-2 亿元规模甚至更低。由此可以，系统门窗目 前仍是“大行业、小公司”的竞争格局，头部企业集中度较低。

国内头部企业规模与国际知名品牌差距较大，海外龙头以“工程+经销”模式为主。 从上市和拟上市的三家系统门窗公司来看，森鹰窗业和皇派家居 2021 年收入规模 均在 10 亿元左右，豪美新材旗下系统门窗品牌贝克洛 2021 年收入规模为 3.24 亿 元，相比于国际知名品牌德国旭格、日本 YKK AP 的收入规模，内资品牌差距甚 远。从销售渠道来看，德国旭格、日本 YKK AP 均为工程+经销两种模式经营；从 国内品牌来看，皇派家居以经销为主，贝克洛以工程为主，森鹰窗业从过去以工 程为主逐步过渡到工程+经销协同发展。

行业加速出清，龙头集中度有望提升。尽管行业目前仍处于较为零散的状态，但 我们认为系统门窗的出现有望加快行业格局重塑，主要体现在以下三方面： 1）门窗市场走向规范化。“双碳”背景下，建筑节能减排提升到法律、政策高度， 门窗成为不能被忽视的建筑能耗控制之阀，“系统门窗”的提出使门窗行业有了更 为明确的产品标准，门窗市场走向标准化，一方面，加速了依靠“偷工减料”生存 的部分小企业的出清，另一方面，行业从恶劣的低价竞争走向更加重视产品性能 和服务，技术领先、交付能力强的头部企业产品更受市场青睐。 2）原材料价格剧烈波动+疫情影响。2020 年新冠疫情以来，门窗主要原材料玻璃、 铝锭价格波动明显。铝锭价格自 2019 年末 14549 元/吨上涨至 2021 年 10 月 20 日 阶段性高点突破 23000 元/吨，2022 年 5 月以来铝锭价格快速下跌，截止 2022 年 11 月 10 日，价格稳定在 18000 元/吨左右。原材料价格的大幅上涨和随后的剧烈 波动加速了部分采购资金不充足、采购能力弱的小企业出清。疫情影响下，部分 订单获取和工程进展受到一定影响，加速了抗风险能力弱的小企业出清。头部企 业由于规模优势，无论在采购端的议价能力和收入端的抗风险能力均明显强于小 企业。 3）资本入局加速龙头扩张步伐。2022 年 9 月，森鹰窗业成功登陆 A 股市场，成 为首个登陆资本市场的门窗专业公司。此次 IPO 融资 6.7 亿元，从公告的募集资 金用途来看，除 5000 万元补充流动资金外，2.48 亿元、3.75 亿元分别投入哈尔滨 年产 15 万平米定制节能木窗项目、南京年产 25 万平米定制节能木窗项目。2022 年 8 月，皇派家居第 2 次提交 IPO 申请，拟募集资金 8 亿元，其中约 3.6 亿元用 于铝合金窗智能生产线建设和扩建。头部门窗企业有望相继借助资本力量加速扩 产，与其他企业拉开规模差距。

家居企业布局门窗发展多品类。欧派、圣象、索菲亚分别于 2018 至 2022 年推出 门窗子品牌，借助自身渠道和供应链优势，为打造全品类家居再添新成员。我们 认为，家居建材类企业均有扩品类的发展愿景，依托优势产品建立起的高效供应链和渠道优势使扩品类销售的成本较低。但系统门窗属于专业度较高的功能性产 品，更换频率低，消费者在品牌选择时更多依靠口口相传的口碑，专业门窗多年 在细分赛道的深耕和口碑积累是探索多品类布局的家居企业短期内难以逾越的。

3、公司看点：高端品类竞争优势明显，扩产有望带动 C 端持 续增长

3.1、深耕高端铝包木门窗，技术和品牌优势明显

专注深耕高端铝包木窗，细分赛道“隐形冠军”。公司深耕铝包木窗细分领域的研 发、设计、制造 20 年，2021 年节能铝包木窗产品实现收入 9.04 亿元，占公司总 收入的 94.2%。根据森鹰窗业的招股说明书，经中国建筑金属结构协会钢木窗委 员会、全国工商联家具装饰业商会认定，2017-2019 年公司在铝包木窗生产规模、 市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。森鹰铝包木窗定位高端， 2021年大单品S86、P120系列的不含税平均出厂价分别为1562.16元/平米、2120.17 元/平米，单价最高的 Ped86 系列出厂均价达 3339.50 元/平米，明显高于竞争对手 窗产品出厂价 1048 元/平米。

从打造大单品到产品矩阵不断丰富，公司铝包木窗技术持续迭代。公司先后打造 S86 系列、P120 系列节能铝包木窗两个大单品，2019-2021 年 S86 和 P120 系列收 入分别为 5.58 亿元、5.50 亿元、5.26 亿元，占营业总收入的比重分别为 76.56%、 65.76%、54.95%。同时，结合不同地区的气候条件、建筑特点、消费习惯，公司 陆续推出多种系列铝包木窗，如经典节能铝包木窗 F86、S101 系列，被动式节能 铝包木窗 Ped86，其他节能铝包木窗 A86 系列等，产品矩阵不断丰富。如 F86 产 品能够满足多数南方消费者“偏好视野较宽、线条简约的窗体，对密封性能要求相 对较低”的要求；S101 产品系列预留了纱窗的安装空间，使纱窗可以嵌入到外铝 板框中，大幅提升了产品的外观形象及客户体验。

3.2、数字化建设领先，终端消费体验持续优化

领先的数字化建设，信息化系统打通生产到销售终端。2019 至 2020 年，公司在 生产信息化、自动化、智能化方面持续创新和投入。一方面，通过采用产品“身份 证”系统，各个生产工序均通过扫描条码读取相关数据及装配图纸，并采用识别技 术实现物料定位，进行物料的自动化输送与存储，进而实现自动上下料、柔性生 产、自动分拣等。另一方面，公司通过引入 ERP 系统及 KLAES 木窗生产管理软 件用于日常运营管理，覆盖采购、生产、销售、财务等部门，以实现对生产经营 全过程及成本核算的有效管控；ERP 系统及 KLAES 木窗生产管理软件可实现从 客户订单、生产计划、原材料采购、产品生产、质量检测、库存管理、销售发货 管理等全过程的进度控制和流程管理，符合个性化定制铝包木窗柔性生产的需求， 有效提升了生产效率。

终端通过“快窗”应用程序一键生成设计图纸，提升人效和终端消费体验。一方面， 通过“快窗”应用程序生成门窗设计图纸效率明显提升，同时降低对销售人员的绘 图设计专业技能要求，销售人员成本支出得到一定程度降低；另一方面，消费者 通过“快窗”更为直观了解所定制门窗产品的效果和具体配置，订单通过终端直达 工厂，有效缩短交货周期，消费体验得到改善。

3.3、产能持续释放，规模效应有望进一步体现

产能持续释放，完全达产后公司铝包木窗产量有望突破 100 万平米。在“双碳”政 策影响和终端消费者门窗消费升级的背景下，系统门窗行业迎来需求高增长阶段。 借助 IPO 融资，森鹰窗业有望开启产能持续扩张之路。募投资金 6.73 亿中 2.48 亿 元用于哈尔滨年产 15 万平米定制节能木窗项目，3.75 亿元用于年产 25 万平米定制节能木窗项目，募投项目完全建成后，公司铝包木和铝合金门窗的年产能有望 达到 100 万平米。门窗生产产能弹性大，通过生产工人“两班倒”等方式，容易突 破产能上限，因此 100 万平米产能对应的年产量有望超过 100 万平米。

产能持续扩张有望使公司规模效应进一步体现。1）公司通过 2019-2020 年的数字 化、信息化建设，打通了从采购、生产到销售的全流程，突破了铝包木门窗制造 过程复杂、定制化程度高的柔性制造管理瓶颈。2）公司产能持续扩张，有望带动 规模效应体现。一方面，公司对上游原材料商的议价权有望进一步提升，平均采 购成本有望进一步下降；另一方面，公司销售费用率、管理费用率有望持续下降； 同时，公司交付能力增强，在大项目和交期紧项目的议价权持续强化。

3.4、经销商质量较高，C 端放量潜力大

初步建成全国性经销网络，经销商质量较高。公司长期以来对品牌建设、经销商 招募及培育、经销渠道管理持续投入，在东北、华北、华东、华中、西北、西南 及华南各区域主要城市建立了经销渠道，与各区域经销商共同打造渠道价值链， 充分调动经销商的积极性。截至 2021 年底，公司拥有经销商数量合计 205 家，近 年来经销商个数保持平稳增长。2021 年公司经销渠道实现收入 4.11 亿元，同比增 长 45%，当年新增经销商贡献收入 1470.78 万元，因此主要增量来自于存量的头 部经销商。从经销商平均规模来看，森鹰窗业 2021 年平均每个经销商销售额达 200 万元，远高于可比企业，森鹰的经销商质量整体较高。

红星美凯龙、居然之家战略入股，C 端扩容潜力大。红星美凯龙、居然之家在 IPO 前战略入股森鹰窗业，截止 2022 年 9 月 30 日，分别持有森鹰窗业 1.57%、1.58% 的股份。红星美凯龙和居然之家均是中国家居卖场的头部企业，根据弗若斯特沙 利文的统计，红星美凯龙 2021 年占中国家居装饰及家居商场行业市场份额达 17.5%，截止 2022 年三季度，红星美凯龙通过多种方式经营 470 家家居建材店/产 业界。而截止 2022 年上半年，居然之家开业门店数也达到 427 家。从 2021 年森 鹰窗业的经销商布局来看，在红星美凯龙开店的经销商数量为 48 家，在居家之家 卖场开店的经销商数量为 32 家，占两家卖场合计数量不到 10%。同样偏中高端的 品牌定位，战略股东为森鹰经销商布局提供了广阔空间。

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