2022年邦基科技研究报告 专注猪饲料生产，积极打造高端饲料品牌

一、专注猪饲料生产，积极打造高端饲料品牌

（一）深耕山东高端料市场，猪饲料占收入比重达 90%

邦基科技于2007年成立，自成立以来专注于猪饲料的研发、生产和销售，为养 殖户提供优质产品和全方位的精确营养方案，产品定位以高品质和专业化饲料为主。 目前公司主营产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料，该三类产品占营业收入比 重达到90%，2021年猪配合料、猪浓缩料、猪预混料收入占比分别为57%、27%、 5.5%，其他饲料主要为蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。 公司总部位于山东省，在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度， 并逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区， 公司在华东地区收入占比保持55%以上（其中山东省内收入占比超过50%），东北 地区收入占比20%以上。

（二）19-21 年饲料销量 CAGR 达 33%，产能利用率逐年提高

2019-2021年来公司饲料产能保持稳定约62万吨，期间产能利用率持续攀升， 到2021年猪料产能利用率达到73.4%，高于行业平均水平。销量方面，2019-2021 年公司饲料销量分别28.8万吨、45.2万吨、51.4万吨，分别同比-10%、56.9%、13.7%， 其中猪饲料销量分别26.7万吨、42.6万吨、44.1万吨，分别同比-10.6%、59.8%、 3.4%。2019年受非洲猪瘟影响全国生猪行业产能去化明显，猪用饲料需求大幅下滑， 2020年在高猪价刺激下生猪存栏逐渐恢复，公司饲料销量恢复增长趋势。

公司主营业务收入主要来自于猪配合料、猪浓缩料和猪预混料，其中猪配合料 占比较高且较为稳定，2019-2021年占比分别51.8%、54.6%、56.7%，猪浓缩料、 预混料收入占比基本稳定30%-40%之间。销量结构方面，猪配合料销量占比最高， 2018-2021年猪配合料销量占比分别达到63.8%、62.6%、65%、63.1%，猪浓缩料 分别为26.3%、26.9%、26.4%、20.1%，猪预混料销量占比基本稳定在2.5%-3.5%。 2018-2021年饲料产品综合毛利率分别为13.5%、15.1%、13.9%、12.6%，其 中猪预混料毛利率相对较高，2018-2021年猪预混料平均毛利率约28%，其次为猪 浓缩料、猪配合料，4年平均毛利率分别约17%，11%。近2年综合毛利率有所下降 主要由于玉米、豆粕主要原料价格上涨以及公司配合料销量占比有所提升。 2022年前三季度实现销售收入11.97亿元，同比下降25%，归母净利润8670万 元，同比下降11.5%，综合毛利率13.85%，前三季度收入和利润同比下滑主要由于 上半年生猪价格下滑，生猪产能仍处于下降通道，猪饲料整体需求下行。

（三）股权结构：王由成为公司实际控制人

山东邦基集团持有公司50%股权，是公司控股股东。王由成持有邦基集团53.5% 股权，通过邦基集团控制公司50%股权，同时直接持有公司0.93%股权，合计控制 公司股权比例达50.93%，为公司实际控制人，王由成担任公司董事长、总经理。

二、饲料盈利能力领先行业，逐步向全国扩张产能

（一）前端料收入占比达 60%，产品毛利率高于行业平均水平

公司长期专注猪饲料配方研发投入以及产品优化升级，精确把握猪的不同生长 阶段，根据不同生长阶段猪的营养需求，最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜 能，设计各阶段饲料配方。前端料（教槽料、乳猪料、母猪料）是公司核心产品， 根据招股说明书披露，21年公司前端料收入占比达到60%左右，目前17款猪配合料、 浓缩料主要产品中10款为前端料产品。公司前端料收入占比较高且过去多年实现稳 健增长，是公司多年来坚持饲料配方研发和饲料加工技术研发的综合结果。 一方面，公司饲料定价高于行业平均单价，饲料产品盈利能力高于行业平均水 平。根据招股说明书，2019-2020年公司饲料平均单价分别约3395元/吨、3757元/ 吨，行业同期饲料均价约为3233元/吨，3412元/吨，公司单价高出行业平均水平 5%-10%。其中高端预混料产品“邦基9号”20-21年销售均价分别为48652元/吨、 52343元/吨，相较公司其他猪用预混料产品价格高出7倍，2018-2021年公司饲料毛 利率分别为16.04%、15.08%、13.93%、12.58%，饲料上市企业饲料业务平均毛利 率分别为12.71%、12.33%、10.38%、8.98%。

另一方面，公司持续对饲料产品进行升级和更新换代，高质量的产品和专业化 技术服务能有效增强用户黏性，降低饲料产品的被替代风险。公司的下游客户以适 度规模化的家庭农场（10-100 头能繁母猪存栏）为主，具备较高的专业技术能力以 及饲料价格承受能力。公司通过向客户提供优质饲料产品、进行养殖知识培训等方 式提高养猪的经营管理水平，提高养殖户对饲料精确营养的认知，进而提高下游客 户的规模化和专业化程度，实现客户养殖规模与饲料用量的共同提升。 自成立以来公司重视研发投入，2018-2021年公司平均研发支出占营业收入比重约2.4%。公司重视培养和储备研发团队，截至2021年底公司研发人员共43人，占 公司员工总数比重7.83%。公司自建饲料营养参数数据库，不断试验新的饲料原料 配方和加工技术，提高产品迭代速度。另外，公司IPO募集资金投建邦基（山东）农 业科技有限公司研发中心项目，有利于公司进一步强化饲料产品的技术水平及自主 研发能力，进一步丰富和完善公司产品系列，强化公司核心竞争力。

（二）募投项目投产推动产能扩张，山东地区市占率持续提升

公司目前饲料生产产能主要集中在山东、吉林两省，现有猪饲料产能共62万吨， 2021年猪料产能利用率达到73.4%，产能接近饱和。近年来公司品牌知名度逐步得 到山东省外养殖客户认可，随着省外客户需求增多及考虑到饲料运输费用问题，公 司饲料产能逐步向省外布局。公司IPO募集资金6.83亿元（项目总投入6.89亿元）分 别在云南、山西、河北、辽宁扩建猪配合饲料和浓缩饲料产能共90万吨，其中猪配 合饲料产能24万吨，浓缩饲料产能66万吨，建设周期约2年。随着募投项目落地， 一方面公司饲料产能瓶颈得到缓解，生产规模有望持续扩大，其次有助于扩大市场 辐射范围控制运输成本，为公司加大国内市场拓展奠定基础。 募投项目包括山东生产基地扩建和改造，进一步提高山东工厂生产能力，有利 于提高山东省内市占率和盈利能力。2021年公司在山东区域饲料销量31.2万吨，占公司饲料销量比重达69%。根据山东省饲料协会数据，2021年山东省年产10万吨以 上规模饲料企业仅25家，公司山东区域饲料产量占山东省猪饲料总产量比重约 2.53%，已成为山东省内规模相对较大的饲料企业。 未来几年公司将继续深耕山东、东北市场，持续提升市场占有率，同时向全国 潜在市场布局产能，进一步扩大生猪饲料生产规模，在全国范围内提高品牌知名度 和影响力。

三、猪饲料行业景气回暖，行业集中度加速提高

（一）原料价格企稳叠加猪价上涨，猪饲料行业景气持续回升

22年上半年，受上游原料价格大幅上涨、下游养殖亏损生猪产能持续下行、新 冠疫情防控饲料运输成本抬升等多重影响，饲料企业经营承压。自三季度起，随着 上游原材料价格企稳，畜禽价格上涨，饲料行业经营进入恢复阶段。 行业经历深度亏损以后，2022年2季度生猪价格触底反弹，3季度以来外购仔猪 育肥和自繁自养平均头均盈利达到约698元/头、808元/头。伴随行业恢复盈利，能 繁母猪存栏于今年5月开始缓慢恢复，截至9月能繁母猪存栏量累计环比增长4.6%， 按照生产周期规模，预计明年1季度末生猪供给将进入上升通道。伴随近期生猪价格 上涨，行业补栏积极性有所抬升，叠加二次育肥、压栏等行为增多，推动猪饲料需 求逐步恢复。根据全国饲料工业协会数据，22年7月、8月全国猪饲料产量环比增长 4.02%、8.55%，预计后期猪饲料行业景气将持续提升。

（二）饲料行业竞争加剧，龙头企业市占率持续提升

自饲料工业进入在我国以来，我国饲料行业发展经历三个发展阶段： 二十世纪八十-九十年代：我国饲料行业的快速增长期，行业平均增速达到20%； 1997-2010年：我国饲料厂数量快速增加，行业竞争日趋激烈，饲料年均产量 增速约为10%-15%，2010年我国成为全球第一饲料生产大国。 2010年至今：我国饲料行业成熟阶段，饲料行业增速明显放缓，产能过剩导致 行业利润率进一步下行。 行业竞争加剧背景下，缺乏资金、技术、规模优势的中小型饲料厂加速退出。 根据饲料工业协会数据，2005年全国饲料企业数量达到15590家，且饲料生产企业 以小型饲料厂为主，年产50万吨企业数量仅17家，行业集中度较低。2008-2018年 行业落后产能保持缓慢淘汰趋势，行业集中度逐步提升。2011年全国饲料企业数量 为10915家，到2018年饲料企业数量约5670家。

饲料企业加速规模化、专业化，行业整合持续加速，大型饲料企业市占率迅速 扩张。2013年产10万吨企业数量460家，2018年增加至655家，饲料产量市占率约 43%。近年来，随着饲料生产企业生产监管趋严，以及大型饲料企业持续扩产和加 快收购兼并步伐，饲料行业集中度加速提高。2021年，年产10万吨饲料企业957家， 合计产量达到1.7亿吨，占全国饲料总产量63%。年产百万吨以上规模饲料企业39家， 其中6家企业年产量超过1000万吨，较2020年增加3家。 饲料行业整体进入微利时代背景下，未来饲料企业竞争是综合实力的竞争，在 原料采购、配方和技术研发、运营管理、销售各环节形成综合竞争优势的饲料企业 有望实现市占率持续提升。

（三）养猪行业加速规模化、专业化，前端料市场需求有望扩大

前端料是高品质、高技术饲料产品，前端料产品质量是饲料企业配方研发能力、 优质原料采购能力、加工工艺技术、产品生产管理、产品质量控制和服务营销能力 的综合体现。由于价格较高，目前我国前端料主要为规模化养殖场或具备专业化养 殖能力的家庭农场使用。 教槽料（代乳料、人工乳）：属于前期乳猪料，仔猪早期断奶能有效减少和阻 断母猪向仔猪传播疾病，且能提高母猪繁殖率和仔猪后期生产性能，但仔猪断奶后 受营养、环境应激因素的影响，常出现腹泻、食欲低、免疫力降低、生长受阻、死 亡率高等仔猪早期断奶综合征，乳猪料难以解决仔猪早期断奶应激现象严重的问题， 而教槽料为仔猪早期断奶成功提供保障。教槽料饲喂时间一般从仔猪出生5-7天至断 奶后7-10天，教槽料能改善适口性，提高初生仔猪的吸收能力，维护肠道发育健康， 提高抗应激能力，达到增强增重速度的效果。母猪料则是应提高母猪的发情率和配种率，提高产仔数等。

母猪料：针对后备母猪、妊娠母猪、哺乳母猪等各个阶段营养需求和生产性能 设计配方，以达到提高母猪发情率和配种率、降低返情、缩短产程、提高产仔数、 丰富乳水、提高断奶体重等效果。 养猪行业规模化、专业化提升背景下，适度规模化的家庭农场与大型养殖企业 将发挥各自优势，共同成为我国生猪养殖行业的重要组成部分。随着我国猪场管理 水平不断提高，养殖户对动物营养、饲料品质以及养殖效益更加重视，前端料（乳 猪料、母猪料）等高技术、高品质饲料产品需求逐步被养殖户所接受，饲喂渗透率 逐渐提高。

四、盈利预测

我们假设： 1. 全国能繁母猪存栏量于22年今年5月开始缓慢恢复，截至9月能繁母猪存栏量 累计环比增长4.6%，预计明年1季度末生猪供给将进入上升通道。随着近期生猪价 格上涨，养殖户补栏积极性将进一步抬升，猪饲料行业需求量逐步恢复。 2. 公司受益于猪饲料需求景气恢复，猪饲料销量恢复增长趋势。募投项目90万 吨产能预计自22年底至24年逐步投产。预计22-24年公司饲料销量分别约44万吨、 57万吨、73万吨，同比-14.5%、30.8%、27.6%。 3. 玉米、豆粕等主要大宗原料价格供需格局难以发生实质性变化，地缘政治因 素推高原料价格上涨情绪逐步减弱，预计主要大宗原料价格企稳。养殖保持盈利背 景下前端料等高盈利品种使用积极性提升。预计22-24公司产品利润率稳中有升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）