2022年化工及能源开采行业板块三季报综述及策略展望 重点子行业跟踪及投资展望

2022 年前三季度化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利增速

煤炭板块 2022 年前三季度营业收入为 12244 亿元，同比+17.6%，Q3 为 4090 亿元，同比+1.4%，环比-3.6%； 2022 年前三季度净利润为 2049 亿元，同比+69.9%，Q3 为 592 亿元，同比+25.7%，环比-30.9%。 石油石化板块（除中国海油）2022 年前三季度营业收入为 59957 亿元，同比+26.4%，Q3 为 20455 亿元， 同比+18.4%，环比-1.2%；2022 年前三季度净利润为 2132 亿元，同比+14.1%，Q3 为 543 亿元，同比-8.9%，环 比-33.1%。 基础化工板块营业收入 2022 年前三季度为 18961 亿元，同比+33.3%，Q3 为 6244 亿元，同比+22.6%，环 比-8.8%；2022 年前三季度净利润为 2106 亿元，同比+31.4%，Q3 为 536 亿元，同比-1.8%，环比-37.6%。

固定资产和在建工程分析

煤炭板块：固定资产 2022Q3 为 8698 亿元，同比+7/8%，环比-0.5%。在建工程/固定资产 2022Q3 为 0.17，同比 -5.8pct，环比+1.2pct。 石油石化板块：固定资产 2022Q3 为 16441 亿元，同比+10.2%，环比+0.9%。在建工程/固定资产 2022Q3 为 0.38， 同比-2.0pct，环比+1.0pct。 基础化工板块：固定资产 2022Q3 为 9858 亿元，同比+18%，环比+4.1%。在建工程/固定资产 2022Q3 为 0.34， 同比+7.0pct，环比+3.5pct。

净资产收益率（ROE，ttm）分析

煤炭板块：2022 Q3 ROE 为 23.1%，同比+8.3pct，环比+0.7pct。 石油石化板块：2022Q3ROE 为 9.7%，同比+0.3pct，环比-2.0pct。 基础化工板块：2022Q3 ROE 为 15.7%，同比+1.5pct，环比-0.6pct。

累计毛利率和净利率变动

煤炭板块：2022Q3 毛利率为 34.3%，环比-0.3pct，同比+6.3pct。2022Q3 净利率为 20.7%，环比-1.1ct，同比+6.4pct。 石油石化板块：2022Q3 毛利率为 17.0%，环比-1.1pct，同比-1.8pct。2022Q3 净利率为 4.0%，环比-0.6pct，同比 -0.8pct。 基础化工板块：2022Q3 毛利率为 22.4%，环比-1.3pct，同比-2.0pct。2022Q3 净利率为 11.8%，环比-1.3pct，同 比-0.2pct。 总体而言，就毛利率和净利率而言，煤炭板块>基础化工板块>石油石化板块，但三季度各板块毛利率净利率均 有所回落。

PB 和 PE 估值水平分析

煤炭板块：2022Q3 PE-ttm 为 8.0，环比-1.7，同比-4.1。Q3 PB 为 1.7，环比基本持平，同比+0.1。 石油石化板块：2022Q3 PE-ttm 为 9.3，环比-0.9，同比-1.8。Q3 PB 为 0.9，环比-0.1，同比-0.2。 基础化工板块：2022Q3 PE-ttm 为 17.6，环比-4.5，同比-16.6。2022Q3 PB 为 2.8，环比-0.7，同比-1.2。

重点子行业跟踪及投资展望

上游资源：地缘扰动仍存，能源维持高位，资源和农化优质标的仍具避险属性

油气：供应端超预期收缩下油价韧性增强，代表性油气资源标的仍具备避险资产价值

今年上半年，在油气行业历史长期资本开支不足的大背景下，俄乌冲突爆发扰动供应端并改变贸易流向， 国际油价整体单边上行屡创新高。6 月中旬后由于美联储连续加息以及欧洲为应对能源危机不得不压减需求， 市场转向交易美元走强和未来全球经济衰退的逻辑。客观而言，美欧 CPI 确实与国际油价高度相关，美联储为 遏制通胀仍维持鹰派，美元指数可能继续保持强势。但俄乌冲突的局势仍无缓和迹象，即地缘扰动带来的风险 溢价有望维持甚至走强。总体而言原油的金融属性对油价的影响仍然偏负面但也存在地缘的扰动。

即便如此，从近端的现实供需来看，原油一直处于紧平衡的状态。10 月底美国原油商业库存最新值为 4.37 亿桶，仍处于近七年极低水平。美国原油战略库存更是已经下滑至 4.05 亿桶，相比年初回落 31.76%，处于上世 纪 80 年代以来的低值。就供应端而言，未来全球产量大概率收缩。OPEC+此前已宣布下调配额 200 万桶/日，实 际 11-12 月的产量环比降幅可能在 80-100 万桶/日；前期受市场关注的美国页岩油产量恢复速度仍然持续偏慢， 10 月底最新一周美国原油产量 1190 万桶/日，近 5 个月零增长。根据达拉斯联储 9 月底最新发布的季度调研显 示，受政策环境以及劳动力和供应链问题约束，美国页岩油企业主动增加资本开支实现扩产的意愿和能力均不 足。再考虑到美联储加息对美国未来需求预期的影响，我们认为未来美国原油供应很可能维持不变甚至小幅下 滑。就需求而言，前期市场一直担心全球经济衰退或新能源替代导致需求崩塌，我们认为明年需求增速为 0 或 略微下滑的风险是存在的，但历史上原油年度需求下滑超过 1%仅发生在 80 年代石油危机、08 年全球金融危机 和 20 年疫情冲击等极端环境下，在新旧能源转换的最近 3-5 年内原油需求仍然有支撑。就结构而言，我国受疫 情影响的原油需求若恢复也有望显著对冲美欧需求下滑。9 月我国炼厂的原油加工量为 5646 万吨，折约 1380 万桶/天，潜在的修复空间约 100-150 万桶/天。综合而言，随着供应端出现收缩，原油供需有望延续紧平衡，高 油价的韧性可能超出前期市场预期。 基于以上判断，油气相关标的业绩环比增长弹性弱于上半年，但是其低估值和避险属性仍然维持。我们继 续推荐具备低估值高分红属性的上游油气白马标的中国海油和业绩环比韧性较强的纯海外页岩油气资产标的新 潮能源。

中国海油：油气开发龙头 alpha 属性突出且估值低位

成本控制优良，盈利能力媲美海外石油巨头。公司桶油成本由 2013 年的 45.02 美元/桶降至 2022 年 H1 的 30.32 美元/桶，桶油作业费为 7.77 美元，处于历史最好水平附近。公司过去 20 年平均 ROE 超 20%，是当之无 愧的全球能源公司优质资产。2021 年国际油价攀升叠加产销增长，公司实现净利 703 亿，同比+181%，创历史 最好水平；今年进一步量价齐升，22H1 布油均价+66%，公司实现归母净利 719 亿元，同比大增 116%，全年业 绩有望达 1300 亿以上，大幅创新高。 油气储产量稳步增长，清洁能源铺路未来。公司 2021 年证实储量再创历史新高，达 57.3 亿桶油当量，储 量替代率为 162%，连续三年保持在 130%以上，有望提前完成“七年行动计划”。公司 2022H1 产量也再创新高， 达到 304.8 百万桶油当量。为应对“碳中和、碳达峰”，公司预计将天然气产量占比从 2020 年的 21%逐步提升 到 2025 年的 30%以上，将丰富公司产品线和抗油价波动能力。

高分红低估值，属于优质避险资产。公司业绩和油价相关度高，油价每提高 10 美元/桶，公司净利润增厚 100-200 亿元。按照布伦特油价 65-70 美元/桶，对应公司净利润 700-800 亿元，若全年原油均价在 100 美元/桶 上下，对应年化业绩中枢在 1300 亿。公司近 10 年年均分红约 200 亿，并且承诺 22 至 24 年，股息支付率预计 不低于 40%，按照未来三年 80-100 美元的油价中枢，公司股息率预计在 8%~12%，在当前国际地缘政治和经济 局势动荡的大背景下，属于优质的避险资产。

新潮能源：业绩大超预期，未来仍有预期差的纯海外油气标的

量价齐升助力 2022 年前三季度实际归母净利 26.44 亿元，同比+426.14%，大超预期，其中原油产销增速亮 眼。公司主要经营主体为美国子公司 Surge Energy，位于美国页岩油主产区 Permian 盆地（二叠纪盆地），今年 上半年公司石油产量为 677.75 万桶，同比+23.6%；天然气产量为 1557.31 万 Mcf, 同比+19.51%。量价齐升下公 司现金流大幅改善，不仅满足了资本开支需求，也有助于偿还有息负债降低财务成本，进一步提高归母净利润 和资本回报率。 当油价维持在高位震荡时，公司下半年套保端有望进一步减亏。作为银行贷款的必要条件，美国页岩油企 业普遍进行套期保值操作。理论上而言，由于套保端相当于在衍生品市场进行卖空操作，当国际原油价格单边 大幅上涨时将面临较大损失。2021 年国际油价上涨，远端套保合约锁定价格也呈现前低后高，2022 年一季度原 油价格单边上涨，公司套保端亏损较大，二季度总体为高位震荡，公司套保端大幅减亏。展望下半年，存量到 期的套保合约价格逐渐上移，公司套保端有望进一步减亏，业绩环比仍有改善空间。 历史资本回报率低下及碳中和愿景约束，叠加供应链等问题扰动，页岩油扩产进度偏慢，公司有望享受油 气高景气延续红利。历史回报率低下和碳中和愿景制约了美国页岩油企业做长期大幅扩产的意愿，而在短中期 内的增产行动亦受到未来政策不确定性、供应链问题和劳动力短缺等影响而进度偏慢，因此本轮油气景气下供 应端增量弹性较为有限，在需求端显著受损前仍将维持高景气，公司有望逐步享受到高油价红利。

煤炭：全球能源高位下煤炭有望延续景气

由于 2030 年前碳达峰是国家战略目标之一，煤炭行业消费量预计于“十五五”期间见顶回落，因此煤炭企 业通过长期资本开支来扩能的意愿相对有限，叠加全球能源大涨带来的内外倒挂，进口供应弹性大幅降低，煤 炭行业在“十四五”初期的景气度大超预期。考虑到发改委持续不断推进煤炭保供政策，未来国内煤价进一步 大涨带来的弹性相对有限，此处我们重点推荐具备稀缺成长属性的综合能源开发标的广汇能源。

广汇能源：综合资源属性突出，受益于煤炭保供政策和欧洲能源危机

公司为国内民营能源代表性企业，传统主业的资源属性突出，覆盖天然气、煤炭、煤焦油等。公司 2022 前 三季度归母净利 84 亿，同比+205%，22Q3 续创历史新高（归母净利 32.5 亿，同比+140%）。随着公司传统能源 业务的开拓以及在新能源和碳中和领域布局，公司未来成长空间依然广阔。 LNG 业务具备放量基础，海外转销受益于欧洲能源危机。2021 年公司 LNG 收入占比达 48%，贸易气为主要 增量来源。启东 LNG 接收站持续扩容保障放量基础（22 年 Q4 公司周转能力已达 500 万吨/年）。公司大小长协 联动建立成本优势，海外转销增强盈利能力。 煤炭业务量价齐升有望超预期，清洁炼化项目在 2022 年增量显著。今年前三季度公司煤炭外销量已达 1900 万吨，特别是 Q3 单季约 732 万吨，环比+27%，全年预计 2700 万吨以上，其中原煤外销量预计超 2200 万吨， 同比增速 50%或更高。受益于国家保供政策和自治区发展战略支持，公司白石湖矿区外销产能超预期核增至 3000 万吨，马朗煤矿和东部矿区加速开发，明年外销量有望达 4000-5000 万吨。十四五末公司煤炭产能有望达 6000-7000 万吨或更高。此外 100 万吨煤焦油效益提升显著；40 万吨/年荒煤气制乙二醇 6 月投产后成本优势显 著。 积极布局碳中和 CCUS 项目和氢能全产业链拓宽长期成长空间。公司规划 300 万吨/年碳捕集、管输与驱油 项目（CCUS），未来减少煤化工项目碳排放同时可参与碳交易，首期 10万吨/年预计2022年底建成；公司2022-2030 年规划布局氢能全产业链并配套新增新能源发电装机量 6.25GW。

华阳股份：钠电产业化领军者，无烟煤龙头蓄势待发

公司 2022 年前三季度实现营收 263.64 亿元，同比-5.86%，实现归母净利润 49.59 亿元，同比+116.44%。其 中 22Q3 单季实现归母净利润 16.36 亿元，环比-19.05%。22Q3 业绩环比回落主因包括两个方面：（1）末煤部分 严格执行电煤长协限价 570 元/吨，使得 Q3 煤炭整体均价环比回落 5.94%；（2）安全事故影响产量并造成部分 费用。22Q3 期间，公司二矿、开元矿、平舒矿先后因安全事故停产影响，三座矿井总产能 1200 万吨，现已全 部复产，整体造成 Q3 销量环比下降 12.01%。 公司与钠离子电池技术先驱中科海钠深度合作，目前为全球钠离子电池产业化领军者。2022 年 9 月 30 日， 公司在阳泉市高新区高端制造产业园区举办了钠离子电芯生产线出品仪式，宣布全球首条 1GWh 钠离子电芯生 产线投产。同时，公司还与中科海钠签署了万吨级钠离子电池正、负极材料合作框架协议，规划进一步扩大钠 离子电池产业。从正负极材料扩能规模预计，假设公司钠离子产业化进程顺利，预计下一步钠离子电池扩产规 模有望达 10GWh。 同时，公司目前有七元矿和泊里矿两座在建矿井，产能各 500 万吨/年，预计分别于 2023 年和 2024 年建成 投产，建成后有望为公司煤炭主业贡献新增量。

民营大炼化：三季度整体业绩承压明显，后续随需求复苏静待盈利修复

2021 年以来，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政 治影响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供 应量下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情 缓和以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨。6 月份，欧盟各国同意 分阶段禁止进口俄罗斯石油，市场预期 OPEC 小幅提高产量目标难以缓解全球原油供应紧张局面，国际油价震荡 上行。2022 年上半年，WTI 和布伦特原油均价分别为 101.6 美元/桶、104.9 美元/桶，较 21 年均价涨幅分别为 50%、48%。三季度，原油价格仍然维持高位，仍在 100 美元/桶中枢，继续支撑炼化产品成本，影响炼油产品 价差和企业盈利。由于原油成本高位叠加需求疲软，石化板块公司业绩普遍承压明显，34 家重点公司中 Q3 业 绩同比下降的有 26 家，环比下降的有 28 家。

烯烃产业链：静待需求复苏和盈利景气反转

2022 年下半年以来，C2、C3 轻烃产业链价格价差震荡运行。C3 产业链方面：2022Q3，丙烷、丙烯、丙烯 酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5874、7217、7877、9803、8069 元/吨，同比+19%、-4%、-43%、-47%、 -4%；丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 168、2825、857、852 元/吨，同比-90%、 -67%、-40%、+1%；C2 产业链方面：2022Q3，乙烷、乙烯均价分别为 394、905 美元/吨，同比+85%、-11%，HDPE、 LDPE、EO、MEG 均价分别为 8925、10393、6857、4196 元/吨，同比+3%、-8%、-9%、-21%；乙烯价差为 393 美元/吨，同比-47%，HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 1931、3389、1541、2122 元/吨，同比+50%、-14%、 -18%、-51%。后续随着宏观经济改善和需求复苏，烯烃价差盈利预计将有所提升。

EVA：光伏终端需求增长明确，看好后续景气提升

22Q3 以来，由于下游需求相对淡季，EVA 各牌号价格相较年内高点均有所回落，发泡料降至 2 万以下，光 伏料最低报价约 2.1-2.2 万/吨左右，进入 9 月之后，光伏料报价提高 2.3 万/吨左右。后续随着硅料、光伏组件 排产提升， EVA 价格有望进一步全线提升。

工业硅：下游硅料和有机硅扩产，需求拉动下价格弹性大

2021 年，工业硅价格随能耗双控政策以及水电价上涨出现大幅波动，今年以来，工业硅价格与去年相比较 平稳，受成本端和需求端影响有所波动，截至 11 月初今年均价为 2.0 万元/吨，随着硅料排产增加及产能投放、 有机硅新产能投放等需求端的拉动，云南枯水期的到来也有可能成为工业硅价格的潜在催化剂，我们看好后续 工业硅价格景气进一步提升。 此外，今年以来多晶硅价格呈增长趋势，价差逐步扩大。今年三季度以来，多晶硅均价突破 30 万元/吨， 单吨盈利在 20 万以上。本轮硅料行情持续时间较久，主要受益于下游光伏需求旺盛，供给相对紧缺，同时 Q3 以来阶段性限电和企业检修也影响了的产量，随着限电影响消退以及各企业有序复产，Q4 硅料出货有望环比改 善，同时促进下游组件排产增加，利好光伏全产业链及工业硅、EVA 等上游材料，后续硅料预计供需两旺，同 时保持较高盈利。重点推荐优质弹性标的合盛硅业（22 年底至 23 年初工业硅产能预计达 159 万吨、有机硅单 体产能预计达 173 万吨；20 万吨多晶硅料 23 年投产，其中 10 万吨预计 23 年 Q1 投放）。

磷肥和磷化工：淡季价格价差回落，静待冬储需求回暖

三季度传统淡季叠加原料回落，磷肥价格价差高位回落。三季度为国内磷肥的需求淡季，出口方面受限法 检量能减少，7-9 月国内一铵出口量分别同比减少 76%、72%、22%，7-9 月国内二铵出口量分别同比减少 66%、 6%、15%，三季度整体需求端成收缩态势，叠加成本端硫磺、合成氨大幅下跌导致磷肥价格持续回落。一铵、 二铵国内外价格倒挂回落年初水平，但二铵出口利润仍然可观。四季度硫磺、合成氨原料价格反弹导致国内一 铵、二铵价差转负，后续核心关注四季度冬储对国内需求的拉动以及国际市场的订单回暖。 磷矿石维持高位，资源者为王。在三季度需求疲软的情况下，相比硫磺、合成氨巨幅的回落，磷矿石价格 依然保持 1041 元/吨的高位，几无回撤，印证了供给侧的高度紧张，国际市场上，印度 31%磷矿石到岸价也维 持在 2213 元/吨的高位。在国内安全环保巡视降低行业开工率、企业惜售减少流通量的情况下，看好磷矿石的 价值重估，拥有磷矿的企业将充分受益。 磷酸铁行业投产不及预期，价格维持高景气。尽管磷酸铁在建产能众多，但受限于工艺调试、厂商认证等 因素，磷酸铁投产进度较慢，因此价格持续维持高景气，最近报价 2.4 万元/吨，预计目前单吨毛利在 1.1 万元/ 吨，率先投产的厂商业绩将受益。

农药：农产品价格高位带动农药景气向上，行业集中度持续提高

农产品价格与大宗商品价格上涨为农药行业带来需求与原材料支撑。据中农立华数据，2021 年以来，农药 原药指数快速上涨，2022 年至今有所下滑，但仍在历史高位。2022 年 2 月 16 日，农业农村部印发《“十四五” 全国农药产业发展规划》，2020 年全国农药生产企业 1705 家，其中规模以上企业 693 家，针对农药生产企业小 而散等现状，规划提出推进农药生产企业兼并重组、转型升级、做大做强,培育一批竞争力强的大中型生产企业。 到 2025 年，着力培育 10 家产值超 50 亿元企业、50 家超 10 亿元企业、100 家超 5 亿元企业，园区内农药生产 企业产值提高 10 个百分点。

钾肥：价格有所回落，关注下游备肥需求复苏

三季度下游需求偏淡，国内外钾肥价格有一定回落，氯化钾温哥华 FOB 22年Q3均价5431元/吨，环比-9.3%， 带动国内价格下跌，截至 2022.11.05，氯化钾国内、温哥华价格继续下探至 3720 元/吨、4710 元/吨，冬储或于 年底前逐步启动，关注下游备肥对产品价格的支撑。 我国氮肥和磷肥基本是自给自足的，但是钾肥受矿产资源限制，很难扩产，且长期有进口依赖。在海内外 价差大、国内有保供需求的背景下，钾肥国内价格与海外价格的联动性比其他肥料更强。且如亚钾国际、东方 铁塔，其矿产资源本身就在海外，直接享受海外高价格。

中游产品：原料端承压，推荐替代路线或供需格局较好的子行业

煤化工：Q3 景气下行明显，业绩承压但仍有韧性

煤化工企业主营产品明显价格回落、价差收窄，但头部企业仍有业绩稳健性：由于原油大幅回落、需求不 振，三季度主要煤化工产品价格、价差均以下跌为主我们以大型煤化工企业宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工为 例，下图中列举了其主要煤化工产品按季度平均的价格、价差水平，红色单元格代表环比上升，灰色单元格代 表环比下降。可以看到以价差口径而言，2022Q3 整体面临较大压力。 在价格、价差大幅下降之际，主流煤化工企业业绩难免受到影响。但头部企业仍然表现出相对较强的盈利 稳健性：宝丰能源 Q3 单季归母净利 13.58 亿元，净利率 19.15%；华鲁恒升 Q3 单季归母净利 10.24 亿元，净利 率 15.82%。不但净利率仍然维持相当可观的水平，其环比下滑幅度也明显优于同行业可比公司。特别是和油头 企业相比，盈利稳健性领先较为明显。 另一方面，目前多数煤化工产品价格已达到主流企业难以盈利甚至亏损的地步、继续下行空间已经有限， 且需求恢复空间巨大，即主流煤化工产品价差可能底部已至。

行业优质企业有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企 业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一 方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩 大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 400 万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电 解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年建设新的合成气平台；鲁 西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审批、建设 也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

纯碱：供需格局较好，看好景气向上

纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局：除 20H1 受疫情影响外，16 年以来行业开工率长期 处于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、18 年 9-12 月行情）以及行业意外供减（20 年年末行情）都容 易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。目前来看，由于纯碱库存高位，目前地产竣工短期出现下滑，下游阶 段性补库存需求减弱，纯碱价格和库存都在盘整，且平板玻璃出现价格承压和累库情况。 但全年以及中长期来看，在平板玻璃需求平稳、光伏玻璃带来可观需求增量和供需持续趋紧的背景下，我 们看好纯碱价格从继续爬升，并维持较高的价格中枢水平。供需大框架方面，未来 2-3 年需求增速或将持续大 于供给。供给方面，22 年供给方面，放入河南金山 30 万吨产能，减去连云港 130 万吨产能；23 年供给方面， 放入江苏德邦 60 万吨，湘渝盐化 20 万吨，红四方 20 万吨，河南骏化 20 万吨投产，远兴能源一期项目预期 23 年 5 月开始逐步投产 500 万吨，23 年全年投产 150 万吨。需求方面，平板玻璃可以大致认为产销量维持不变。 光伏玻璃方面，22 年开始规划产能投放>需求增长，所以用终端全球光伏装机向上推算。综合以上供给、需求 章节，我们可以做供需平衡预测如下表。在远兴天然碱投放之前，行业新增产能非常有限，而需求增长则保持 相对旺盛，22 年行业实际供需缺口约为 104 万吨；在 2023 即使假设远兴能源产能在 2023 年投产 150 万吨，预 计供需仍将存在一定的缺口。

聚氨酯：供应端支撑偏强，需求存修复空间

今年以来由于地产下行和家电家居等需求疲软影响，聚氨酯原料内需承压。但由于欧洲能源成本大涨及缺 气问题冲击海外供应端，且 MDI 和 TDI 欧洲产能占比较高（MDI 约 22%，TDI 约 25%），全球成本曲线陡峭化支 撑海外价格，同时海外多套装置不可抗力，利好国内企业出口。展望未来半年，聚氨酯原料出口支撑仍存，而 内需存较大修复空间。

万华化学：短期业绩已近底部，MDI 扩能叠加新材料积极推进，中长期配置价值逐步凸显

公司 2022 前三季度实现营业收入 1304.2 亿元，同比增长 21.53%；实现归母净利润 136.08 亿元，同比下降 30.36%。其中 2022Q3 实现营业收入 413.02 亿元，环比下降 12.75%；实现归母净利润 32.25 亿元，环比下降 35.62%。 今年公司业绩承压主因是石化业务受两头挤压：上游原材料和能源上涨，产品因宏观经济增速下行需求承压。 公司 2022 年前三季度石化板块营收 563.12 亿元，同比+31.91%；产量 340 万吨，同比 22.48%。其中 22Q3 营收 171 亿元，同比+9.39%，环比-16.24%。今年 Q3，公司主要原料纯苯、5000 大卡煤炭、丙烷、丁烷价格分别同 比+4.08%/+6.92%/+5.25%/+3.86%，而产品端丙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、NPG 华东加氢、PP 拉丝、LLDPE 膜级、乙烯法 PVC 价格同比分别-6.75%/-50.94%/-43.51%/-46.46%/-48.16%/-6.48%/-4.12%/-31.88%； 公司 2022 年前三季度聚氨酯板块营收 488.64 亿元，同比+10.81%；销量 314 万吨，同比+8.05%。其中 22Q3 营收 156.18 亿元，环比-11.32%；销量 107 万吨，环比-4.46%。伴随公司 MDI 技术进入“六代半”时代，公司烟 台 MDI 产能年底或明年初有望扩能 10 万吨至 120 万吨，同时福建基地 40 万吨 MDI 预计今年底投产，未来宁波 MDI 将从 120 万吨扩能至 180 万吨，进一步巩固公司的全球龙头地位。

同时，公司大乙烯二期完成环评公示后有序推进，蓬莱工业园开建拓展 C3 领域市场份额。公司延续围绕产 业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，同时积极尝试布局具有良好前景的业务领域。公司现有新材料主 要包括 ADI、TPU、水性树脂、PC、特种胺、SAP、尼龙 12 等。未来 2-3 年规划投产的新材料项目包括柠檬醛、聚醚胺、电池材料、PC 改性、POE、可降解塑料等新项目。其中最受关注的 POE 规划产能由 20 万吨改至 40 万 吨，并有望于未来逐步工业化。今年前期 4 万吨尼龙 12 已投产，年底前 PC 上游配套 48 万吨双酚 A 有望投产。 明年 4.8 万吨柠檬醛及配套项目有望投产。

下游精细化工/新材料：重点关注优质成长板块及个股

生物柴油：欧盟需求旺盛，地缘政治影响加强欧盟生物柴油需求

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化 石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可 降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染 物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗行企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为 减排利器，受到越来越多的关注。 全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴 油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均 增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。

欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。 2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球 第一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能 源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%，预计需求持续提升。 中国生物柴油市场主要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先 进生物燃料，是欧盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物 燃料，国内厂商大有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。 此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目 前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标。2022 年 2 月 10 日，发改委、能源局发布的意见中提出支持生物燃 料乙醇、生物柴油、生物天然气等清洁燃料介入油气管网。《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到 支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物柴油与生物航煤空间巨大。

卓越新能：生物柴油龙头企业，深耕行业二十年，产能稳步扩张

公司目前拥有 40 万吨生物柴油产能，美山基地再新增 10 万吨生物柴油预计于 2022 年 10 月完成项目建设。 此外，公司已成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油，并计划在 美山基地新建 10 万吨烃基生物柴油产线，已开始开展三通一平工作。烃基生物柴油相较于酯基生物柴油产品， 具有更好的低温流动性、更高十六烷值、更优的氧化安定性等性能指标，能够更好的适应北欧寒冷的气候。烃 基生物柴油通过异构化的深度可以分馏产出生物柴油、航煤、溶剂油等，盈利能力更强。2022 年 1 月 1 日， 公司拟投资 10.50 亿元在新罗生物精细化工产业园建设生物柴油和生物基增塑剂建设项目，项目完成预计可实 现年产生物柴油和生物基增塑剂 20 万吨。2022 年 9 月 24 日，公司拟投资 3.8 亿元在一期烃基生物柴油项目上 新增“年产 10 万吨烃基生物柴油和年产 5 万吨脂肪酸项目”，另外，公司拟投资 5 亿元建设 10 万吨合成树脂项 目，以自产的生物甘油、脂肪酸、环氧氯丙烷等产品形成产业链延伸，生产水性改性醇酸树脂、丙烯酸树脂、 环氧树脂和高端环氧树脂，产品可应用于环保型涂料、重防腐涂料、汽车涂料等、半导体和风电等高端特殊领域，未来 2-3 年公司将达到 85 万吨生物柴油产能与 40 万吨衍生品产能，进入快速成长期。此外，公司拟分别 在新加坡与荷兰设立子公司，有利于公司及时获取最新信息，为海外业务的快速发展提供支撑。

嘉澳环保：生物柴油发力，布局百万吨 SAF 项目

嘉澳新能源 20 万吨逐步转固，新产线采用连续法生产，提高得率，降低能耗，生产成本降低，盈利能力有 望继续提升。此外，公司积极布局 HVO&SAF，9 月 7 日，公司公告拟在连云港灌云县临港产业区投资建设生物 质新能源和生物质新材料项目，包括 100 万吨生物航煤，项目分两期建设，一期计划投资约 40 亿元，建设 50 万吨生物航煤，计划于 2023 年 1 月开工，生物航煤技术壁垒高，前景广阔，盈利能力更强，该项目将助力公司 盈利能力与规模迈上新的台阶。 预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 1.05、3.15、4.34 亿元，EPS 分别为 1.36、4.06、5.61 元。

碳纤维：多领域需求爆发，行业扩张实现国产替代

需求端，T300 领域的主要增量来自风电，据测算，预计 2025 年之前我国风电碳纤维需求保持 28%的复合 增速，2025 年增至 6.1 万吨；T700 领域的主要增量来自碳碳复材及压力容器，预计两者于 2025 年之前分别保 持 25%和 49%的复合增速，均将达到万吨级。考虑到国产大飞机释放节奏，国内民航碳纤维需求主要在 2025 年 之后起量，但由于产品的高附加值以及可向下游预浸料/复材延伸，市场空间依然巨大。 供给端，T300 领域虽然扩产项目众多，但考虑到行业的技术壁垒以及原丝的供给受限，很多新晋厂家难以 按期实现预期产能，具备成本优势的老玩家仍具备强劲的竞争优势，随着价格逐步回归常规水平，风电等碳纤 维需求有望快速释放；T700 领域竞争格局更优，新晋者面对 T700 性能实现/干喷湿纺技术突破/产线规模提升/ 成本降低等诸多壁垒，每一步均需几年时间突破及优化，预计高景气度将持续到 23 年。

中期维度，大丝束大幅扩产带来生产设备以及原丝景气度，建议重点关注国产设备龙头精功科技、碳纤维 原丝龙头吉林碳谷；地缘政治不确定下，军品需求提升，建议重点关注军用小丝束龙头中简科技、军+民品小丝束龙头光威复材；储氢、光伏需求快速增长，建议关注民用小丝束龙头中复神鹰；风电招标持续高增，建议关 注民用大丝束龙头吉林化纤。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）