2022年千味央厨研究报告 预制速冻米面龙头，从B端到C端

1.简介：预制速冻米面龙头

1.1.股权结构集中

股权集中，结构稳定。公司实控人为创始人李伟先生，通过共青城城之集公司间接持有 46.01%股权。高管通过深圳前海新希望与共青城凯立持股。2018 年京东通过旗下投资公司 —宿迁涵邦、绝味通过旗下深圳网聚投资公司增资入股千味央厨，截至 2022 年三季度末， 京东持有千味 2.78%股权，绝味持有 3.78%股权。公司股权较为集中，结构稳定。股权激励计划调动核心人员积极性，彰显公司业绩增长信心。公司 2021 年 11 月发布 股权激励方案，面向 80 名董事、高管以及核心研发、业务等骨干人员，以 31.01 元的价格 授予总计 156.84 万限制性股票，约占公司总股本的 1.84%，有望调动核心人员积极性。该 激励计划要求 2022/2023 年营收相比 2020年增速不低于67%/101%，即 2022/2023 年营 收同比增速不低于 23.88%/20.37%，对应营收为15.77/18.98 亿元，彰显公司业绩增长信 心。

管理团队与核心人员多来自思念，深耕行业多年，经验丰富。公司实控人李伟先生系思 念食品创始人，行业经验积累深厚；管理团队中董事长孙剑 2000-2010 年曾任思念营销副 总，营销与管理经验丰富，总经理白瑞 2004 年加入思念，曾任营销副总助理等，副总经理 /财务总监王植宾 2005 年加入思念；除此之外，核心技术人员贾学明、程燕等均曾就职思念， 并在行业深耕多年。

1.2.历史：脱胎于思念，专注B端

千味央厨正式成立于 2012 年，但最早可以追溯到 2002 年思念食品餐饮业务部门。公 司创始人李伟，同样也是思念集团创始人。自成立开始，千味央厨 B 端发力，坚持“只为餐 饮，厨师之选”的战略定位，经营速冻、半成品食品等，为 B 端客户提供全方位餐饮解决方 案。2021 年在深圳证券交易所上市，被称为“餐饮供应链第一股”。

回顾公司发展历史，可以分为三个主要阶段： 2002-2012 年：背靠思念，专注百胜，打造爆品。 千味央厨前身为河南思念旗下负责 B 端业务的部门，依托思念食品的资源和渠道为 B 端客户提供产品和服务。①渠道上，专注百胜。2002 年，零售端速冻食品思念食品与 B 端 客户百胜达成合作，为此成立了单独的部门（千味央厨前身），为百胜旗下肯德基、东方既 白等提供速冻油条、挞皮等速冻产品、半成品，开创中式传统餐饮进入西式餐饮业全球销售 网络的先河。②产品端，打造大单品。公司专注产品研发与大单品打造，塑造出多款成功单 品。2003 年公司研发出爆款单品芝麻球，至 2012 年销售额过亿，单品销售额超过 80%以 上速冻企业销售额之和。2006 年为东方既白研发出中国第一根工业化速冻油条无铝“安心 油条”，2008 年打入肯德基品牌，每年消费人数约 2 亿人次。

2012-2016 年：专注 B 端，注重研发，提升产能 2012 年思念连续爆出产品质量问题并退市，为避免影响大客户业务，应百胜中国要求， 思念食品将百胜中国餐饮业务进行拆分，成立单独的公司运营。在此背景下，千味央厨正式从思念旗下独立，在多个方面补足短板，进一步强化 B 端竞争力。①商业模式上，在继承思 念 B 端产品销售的基础上，千味央厨进一步深挖 B 端，行业首创餐饮 B2B 模式。2014 年实 现餐饮定制化服务，为连锁餐饮企业设计一站式解决方案。②渠道建设上，进一步加强与大 B 端客户合作，建立长期供应关系。

2015 年获得百胜中国事业部“供应管理奖”。③生产研发 上，围绕 B 端客户需求，有针对性的布局生产、研发能力。2013 年在既有河南研发中心之 外成立上海研发中心，同年公司新生产基地英才街基地与新办公大楼启用，逐渐减少公司管 理和生产上对思念的依赖。2015 年对现有物流体系进行升级，为客户提供全物流成品仓储 托管服务，进一步完善了由销售到物流的全方位服务体系。

2016 年至今：明确定位，面向国际，快速扩张 自 2016 年思念退出后，千味央厨对内进行改革，引入战略投资，积极扩产，进一步明 确了“只为餐饮、厨师之选”、B 端发力的战略布局；对外加大 B 端合作范围，进军火锅、冷 冻烘焙等领域，进入了全方位快速扩张的时期并于 2021 年 9 月成功在深交所上市。①产能 上，全国化产能布局提速。2017 年启动新乡市平原示范区生产基地建设，至 2020 年二期工 程完工，产能由 6.64 万吨上涨到 9.92 万吨。同时加速全国化产能布局，通过收购的方式将 生产基地进一步靠近市场。2022 年完成芜湖工厂收购，实现华东地区产能覆盖。

②公司治 理上，提高运营效率，积极引入战略投资。2018 年京东领投，绝味食品跟投总计约 1 亿元， 占比 10%左右，公司估值突破 10 亿。③品牌产品上，进一步丰富产品矩阵，尝试进军新领 域。数量上看，公司在售产品由 2017 年的 193 个增加到 2020 年的 368 个，品类上看，传 统优势品类油条、芝麻球、蛋挞等延续强势表现。同时尝试进军不同细分市场，成立“焙伦” 品牌，专营冷冻烘焙产品。与海底捞达成合作，进军高端火锅料领域。④渠道上，始终保持 与 B 端客户的深入合作。2016 年通过麦当劳国际业务审核，同泰国麦当劳建立合作关系， 开创国际业务进入百胜 T1 级别供应商行列先例。2018 年与沃尔玛、杨国福等达成合作。 2021 年与老乡鸡、瑞幸咖啡合作，2022 年与盒马、times 等品牌合作，在受 2022Q2 上海 疫情冲击的情况下，仍保持超过 10%增长的强势表现。

1.3.股价

自上市以来，千味央厨的股价主要受自身盈利能力与疫情两大因素影响。大致可以分为 五个阶段。①2021 年上市至 11 月，新股上市，作为市场热点受资金追捧，叠加大众食品因 成本压力迎来提价潮，股价上扬。②2021 年 11 月至 2022 年 4 月，消费整体不景气外加疫 情对大客户门店产生不利影响，股价下跌。③2022 年 4 月至 7 月，大客户恢复营业上新速 度加快叠加大客户以外渠道发展迅速，股价上涨。④2022 年 7 月至 9 月，疫情点状散发，外加社零餐饮数据表现不佳，股价震荡下跌。⑤2022 年 9 月至今，公司年中报和三季报表 现亮眼，大 B 端逐步恢复小 B 端发展较快，叠加蒸煎饺和烘焙新品增长迅速，股价反弹。

1.4.业绩：营收稳步提升，盈利情况稳健

营收及净利润：Q3 业绩回暖，持续稳步上升。2021 年公司营收、归母净利润分别达 12.74 亿元（+34.89%），0.89 亿元（+15.51%）。2021 年公司大 B 数量、质量齐升，小 B 同样拓展有力，油条维持高速增长的同时，新品蒸煎饺、面点等开始逐步发力，带动收入高 成长。同时在部分原材料锁价前提下，产品结构变化，毛利率提升，因 2020 年政府补助高 基数影响下，净利润增速略低于收入增速。业绩表现优秀。2022Q1-Q3 公司营收、归母净 利润分别达 10.31 亿元（+16.02%），0.70 亿元（+23.12%），Q3 业绩回升。

（1）长期来看： 公司 2017-2021 年以来营收、归母净利润复合增速分别达 21%、17%，其中除 2020 年受 疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。（2）短期来看：2022Q2 因疫情导致百 胜等部分直营客户门店关闭，直营收入略有下降，经销客户、非百胜渠道油条收入等仍然维 持较高增速。此外，在 Q3 直营客户需求回暖、公司小 B 发力、蒸煎饺等大单品继续放量的 背景下，Q3 业绩进一步回暖。

（3）拆分来看：按品类，2017 年以来，公司持续拓展新品， 逐步摆脱对以油条为主的油炸类产品的依赖。2017-2021 年公司油炸类、蒸煮类、烘焙类、 菜肴类收入 CAGR 分别达 17%、17%、25%、69%，烘焙类尤其是菜肴类占比快速提升， 2022H1 公司油炸类产品占比首次低于 50%，新品拓展有力。按照大单品来看，去除百胜渠 道上半年关店影响，公司 2022Q1-Q3 油条（百胜中国以外）、蒸煎饺等产品预计分别增长 28%、120%，均维持较快增长。按渠道，公司直营、经销收入占比约 4、6 开，2018-2020 年经销商收入占比小幅上升，2021 年公司在公司直营客户数量快速增加背景下，直销占比 小幅提升，2022 年小 B 客户加速拓展及上半年疫情对大客户营销，经销占比提升。我们预 计未来随着小 B 客户的进一步拓展，经销占比仍有望继续上升。按区域，2021 年公司华东 市场收入占比达 54%，主要由于肯德基、华莱士等核心客户均计入华东收入，通过核心客户 拓展，公司全国化优势显著，预计随着小 B 客户拓展，区域发展将进一步均衡。

毛利率：不同于行业，持续上行，长期仍有提升空间。2021 年、2022Q1-Q3 公司毛利 率分别达 22.36%（+0.65pct,）、22.71%（+0.87pct）。整体看，2021 年因大 B 提前锁定部 分原材料价格、部分产品提价，毛利率提升。2022 年以来在部分原材料（油脂、面粉）价格 回落、减少低毛利产品（芝麻球、地瓜丸等）、以及技术改进（提升油条、蒸煎饺的出成率） 因素下，毛利率继续提升。拆分来看，2021H1 公司油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴及其他 毛利率分别达 21.28%（+1.12pct）、24.20%（+1.66pct）、21.56%（-3.60pct）、23.62% （+8.30pct）。从毛利率绝对额的角度，不考虑上半年原材料涨价对烘焙类的影响的情况下， 公司烘焙类、蒸煮类整体毛利率较高，随着菜肴类中蒸煎饺逐步放量，毛利率的规模效应已 经显现，随着菜肴类占比持续提升，公司综合毛利率仍有提升空间。

从长期来看，虽然原材 料占营业成本比例较高（2022H1 达 75%），公司对大 B 客户供货较为稳定，可提前锁价， 小 B 客户偏向用成本加成模式定价，可通过提价向下游传导成本压力。此外目前公司除了油 条以外，多数小品类仍处于放量期，且通用品更容易通过公司当前重点发展的小 B 客户进行 放量，所以在 2018-2020 公司采购单价持续提升的背景下毛利率仅 2020 年出现下降，整体 仍维持上行，并且在 2022 年出现与行业其他公司相比不一样的毛利率趋势。故公司长期毛 利率仍有提升空间。

费用率：短期持续上行，但费率整体较低。整体看，公司期间费用率整体规模较低，但 持续增长。其中销售费率因 2020 年部分运费计入营业成本而进一步向下，短期因公司持续 拓展小 B 业务，费率有所上行，但规模仍相对较低。因公司管理人员增加导致的薪酬增加、 子公司相关费用以及部分仓储费用、新乡项目折旧费用提升，导致近 5 年管理费用率持续增 加，但是随着规模化效益提升，管理费率将趋于稳定，2022 年 Q3 公司管理费用率已环比 小幅回落较上年同期上升 0.4pct。公司财务费率整体较低，2022Q1-Q3，系本期募集资金孳 息增加、本期子公司无贷款，利息支出减少，导致公司利息费用进一步下降。

ROE：短期受损，长期仍望回升。2021 年公司 ROE（摊薄）达 9.28%。短期来看，上 市前公司 ROE 达 20%左右，2021 年公司上市公司后，总资产周转率、权益乘数进一步稀 释，带动公司 ROE 下行。长期来看，随着公司蒸煎饺等规模效应进一步显现、新厂产能利 用率持续提升，公司总资产周转率、净利率均有望进一步提升；同时公司伴随新产能投入， 负债率有所增加，导致权益乘数有所提升。以上两因素有望进一步提升公司 ROE。

现金流：商业模式优，现金流稳健。①商业模式，使得致销售收现/收入，经营现金流净 额/净利润均大于 1。公司大客户回款确定性高、以款到发货方式为主的经销商占比较高且持 续提升，导致现金流相对稳健，销售收现/收入、经营现金流/净利润均大于 1，并且在 2022 年进一步提升。随着小 B 客户占比提升，现金流质量有可能进一步优化。

②经营现金流好 转，投资压力有限。自 2018 年以来，公司因快速发展，公司固定资产投资维持在 2 亿左右， 现金流量净额维持在 1 亿左右，差额部分主要通过公司上市募集资金（3 亿以上）及长期借 款补足（2022Q3 末长期借款增至 1.5 亿元左右）。一方面，长期借款利率相对较低，焦作中 旅银行贷款利率为 5.225%及 4.95%，2022 年新增的光大银行长期借款利率为 5.225%，这 导致已获利息倍数较高；同时因经营现金流进一步改善，2022Q1-Q3 同比提升 148%至 0.97 亿元，利息前三季度利息保障倍数也提升至自上年全年的 25 左右提升至 141 倍，整体看， 公司现金流良好。

2.速冻食品行业：先B后C，空间广阔

2.1.行业趋势：餐饮刚需，速冻米面望诞生大型企业

速冻食品：规模稳步增长，米面制品相对成熟。①规模：2021 年速冻食品市场规模达 1393 亿元，近五年同比增速维持在 10%左右，进入稳步增长期。②空间仍大：2021 年中、 欧、美、日速冻食品人均消费量分别为 9kg、45kg、90kg、20kg。中国较海外发达国家仍有 较大差距。③分类：2021 年，速冻米面、速冻火锅料分别占据速冻食品 52.4%、33.3%，规 模相对最大。

速冻米面：相对成熟，集中度明显高于其他速冻品类。①规模：2021 年速冻米面市场 规模达 727.8 亿元，增速相对整体速冻食品更加缓慢。②集中度：我们认为增速放缓核心原 因在于竞争饱和，C 端龙头集中度已相对较高，2021 年速冻米面 CR3 达 45%（三元 24%、 思念 17%、湾仔码头 6%），明显高于尚未饱和的速冻火锅料市场（CR3 达 16%、其中安井 9%、海霸王 5%、海欣食品 2%）。③分类：2021 年饺子、汤圆规模占比明显更高，分别达 33%、27%，与偏向米饭、面条的国人饮食习惯明显不符，核心原因主要还是在供给侧驱动， 饺子、汤圆品类在存在优秀龙头引领下，技术率先攻破及率先完成消费者教育。故我们认为， 其他速冻米面制品随着研发解决规模化痛点、保鲜问题及成本问题，在需求存在的情况下， 其他品类 B 端也将进一步放量；同样，附加有效的消费者教育，C 端同样放量可期。

速冻食品，本质上是一种预制菜。千味央厨属于狭义预制菜中，B 端预制菜米面类的一 种。我们认为其仍将享受成本节约、标准化、以及冷链对预制菜行业带来长期驱动。 预制菜预计维持高成长。①规模：根据艾媒咨询数据，2021 年预制菜（出厂口径）市 场规模达 3459 亿元，同比增长 19.8%，预计到 2026 年市场规模达 10720 亿元，5 年复合 增速达 25.4%。此外，企业注册数量在疫情以前维持较快增长速度。2020 年后新企业注册 数大幅下降预计和餐饮端疫情冲击有关。②分类：因预制菜分类模糊，不同统计口径相差较 大（如餐宝典、团参谋测算 2020 年预制菜规模分别达 2527 亿元、2310 亿元）。

按照加工 程度，我们可以将预制菜分为即配食品（净菜）、即烹食品（半成本菜）、即热食品（成品需 加热菜）、即食食品（直接食用食品）。其中净菜方面，分为一级净菜（干净蔬菜）、二级净菜 （粗加工肉）、三级净菜（一道式净菜）。其中即烹、即热、三级净菜发展较快，按照德勤数 据，2021 年，三者占比分别 47%、51%、2%，未来 5 年规模 CAGR 为 14%、11%、10%。 能简化餐饮工序的一道式净菜、即烹明显发展更快。③广义及狭义行业规模：其中如果按照 广义的预制菜，包含主要的速冻食品以及预制菜肴、料理包、净菜，预计可以达到 3300 亿 规模左右（出厂口径），如果按照狭义的预制菜，仅包含半成品预制菜肴、料理包、火锅料、 速冻米面，预计规模可以达到 2100 亿左右（出厂口径）。

空间测算，狭义预制菜肴 2030 年望达 7580 亿，期间复合增速望达 15%：①规模： 2021 年我国餐饮行业营收达 4.7 万亿元左右，因连锁化率提升带动餐饮长期维持超过社零 的增长速度，短期受到疫情增速放缓。假设按照中国连锁经营协会数据，2024E 餐饮市场规 模达 6.6 万亿，保守假设 2030 年前餐饮复合增速达 5%。同时根据中国饭店协会数据，餐 饮门店毛利率约 40%-70%之间，假设平均毛利率在 50%左右，原材料成本约占总成本 4 成； 假设 2030 年我国预制菜在餐饮端的渗透率仅达当前美日超过 60%的渗透率的一半 30%， 且 C 端占比超过 3 成，2030 年中国狭义预制菜规模（料理包+预制菜肴）规模达 7580 亿， 在相对保守的预期下，至 2030 年复合增速预计达 15%。悲观、乐观预期下，2030 年前狭 义行业增速望分别达到 10%、23%。

②受益行业：从生命周期的角度，因速冻米面、火锅料 制品行业相对成熟，预计未来增长最快的预制菜行业主要为料理包及预制菜肴。从终端顾客 接受度的角度，其中预制菜肴因属于半成品预制菜，有加工体验感以及更好的烹饪口感，C 端需求高于 B 端，预计是最为受益的细分行业。

历史：海外逐步成熟，先 B 后 C，国内正处高速增长期 （1）海外：日本餐饮供应链发展更具借鉴意义 ①美国：初期快，后期慢。 1）初期爆发式发展：冷冻食品最早起源于美国，40 年代处于萌芽期，随后在快餐店发 展、冷链物流设施发展的双向刺激下，带来了 60 年代以来的预制菜商业化，以及超过 30 年 的快速发展。其中 1940 年开始的第一个十年预制菜销量 CAGR 达 35%，随后 20 年 CAGR 达 10%，均超过同期 GDP 增速。

2）后期发展缓慢：因饮食习惯不同、因制作工序简单，需求有限，美国预制菜发展初 期发展快，且以净菜加工为主，后期发展缓慢，1970 年以来十年 CAGR 持续低于 GDP 增 速，参与者主要为雀巢等综合食品公司。 ②日本：因饮食习惯接近，烹饪难度高于西方，日本预制菜发展过程更具备借鉴意义。 1）初期奥运会及冷链促进初期 B 端火爆：随着冷冻基数发展，1964 年东京奥运为奥 运村选手准备冷冻预制食品使该年基本上成为日本普遍意义上预制菜元年，随后 1965 年日 本冰箱普及率达50%，进一步推动日本预制菜发展。预制菜销量自1965-1970CAGR达32%。 该阶段预制食品占冷冻食品比例，从 30%左右提升到不到 60%。

2）持续成长的超长成长周期：1971、1974 年麦当劳、肯德基分别进入日本，带动预制 食品 B 端快速发展，1980 年后的日本经济破灭并未明显影响预制菜高速增长的趋势，1990 年后微波炉逐步普遍进一步延长了预制食品趋势，1965-1997 年，日本预制食品实现了 32 年的快速发展，该阶段预制食品销量 CAGR 达 14%。预制食品在冷冻食品渗透率从不到 30%，提升至 80%左右。人均预制食品的消耗量从 1970 年的 0.6 克提升到 2000 年的 9.73 克，提升超过 15 倍。 3）2000 以来的 BC 切换，带来持续稳健。2000 年前后日本预制菜 B 端消费量开始下 滑，尤其是 1997-2009 年年均下滑 1.7%，该阶段 C 端维持约 2%的增长，近十年两者共同 创造了 2%左右的复合增速，实现了稳健成长。

整体看，日本预制食品发展爆发力高于美国、持续高成长时间强于美国，核心原因在于 一方面，菜肴烹饪较为复杂，标准化及便利性需求高于美国；另一方面，不同于美国的是， 1990 年前的房地产泡沫化及泡沫破裂直接带来居民生活压力增大，在这个基础上，单身率 提升带动出生率下降，同时造成了老龄化加剧和家庭小型化两个核心结果。而这两个核心结 果都使“精简便利型”饮食趋势需求进一步提升，预制菜 C 端发展长期维持稳健成长。

（2）国内：前期受制于冷链，近期冷链驱动下爆发。①2000 年前后，我国陆续出现了 预制菜企业。但受限于早期冷冻技术及冷链运输的高成本，行业在过去的很长一段时间里一 直处于缓慢发展的状态。②2014 年前后，外卖平台快速发展料理包市场，行业在 B 端步入 放量期。③2020 年开始，消费升级叠加疫情催化，预制菜进入 C 端用户视野，并在 C 端迎 来消费加速期。在餐饮连锁化率、预制渗透率仍较低的当下，BC 端望同时迎高速发展。

（3）行业发展特征：主食优先，先 B 后 C。 ①主食优先。主食是各国需求最为统一、个性化需求有限、能够实现规模效应的产品， 在此基础上，成本及营销的规模效应能够更早形成壁垒，能够更早、更快的做大细分行业和 龙头企业。从日本看，2020 年产量、产值前 6 的预制菜品种中，饺子、乌冬面主食超过 4 个。从美国看，在美国预制食品开始稳定期的 1992 年，主菜、披萨，分别占预制食品总量 26%、9%，明显领先于其他品类。

②地域属性。一方面，各地因不同饮食习惯需求的预制产品往往存在差异；另一方面， 因预制食品毛利往往 20-40%，而冷链物流费用相对较贵，占比较高，跨省运输成本较高， 往往造成以区域为主的发展现象。

③B 端集中度提升幅度有限，C 端分散化趋势明显。第一，我们发现，从日本的预制企 业来看，2005 年龙头集中度并未出现进一步提升。核心原因主要在于供应链的规模效应可 以提升企业规模带来部分行业的集中度，但产品差异带来的分层竞争导致龙头之间竞争有限， 进一步集中困难。第二，我们发现 C 端预制企业集中度相比 B 端更低，且持续保持分散状 态。从欧睿的 C 端的预制菜市占率来看，日本、美国龙头企业的集中度明显更低。核心原因 还是消费的个性化差异较大，口味繁多，单一产品往往难以做大，这导致拥有渠道资源、供 应链资源的综合性企业容易占尽先机，比如雀巢、日冷。

④先 B 后 C：C 端预制需求主要在于便利性，B 端驱动主要在于成本、标准化以及便利 性，B 端需求更为刚性，导致 B 端往往先发展起来。日本 97 年前以来核心驱动均在 B 端， 行业降速后，C 端需求带动行业成长期延长。

驱动拆解：需求痛点刚性，冷链发展为核心驱动。 （1）底部驱动：冷链发展。 ①美国冷链带来预制食品先机：冷冻机于 1920 年发明，待二战后实现逐步实现商业化， 带动了 1940 年以来美国预制菜头十年超过 35%预制食品复合增速的发展先机。②日本冷链发展带来预制食品黄金三十年：冷链物流传入日本可追溯至二战后 1950 年 附近，1960 年随着冰箱普及率超过 50%，冷链物流商业化加速，带动了 1965-1970 年预制 食品销量 5 年 32%CAGR 的高速增长。

③我国自 2010 年政策驱动，带来生鲜供应链高速发展：1）2010 年发改委政策推动我 国冷链物流进入新阶段。2008 年以前冷链稀缺，北京奥运会供应标准促进短期北京冷链物 流发展，并通过自贸区试点引入美冷、太古等外资冷链公司入局，2010 年国家发改委制定 《农产品冷链物流发展规划》，随后在有关省份持续政策驱动的背景下，带动冷链快速发展， 2010 年相当于真正意义上我国冷链物流发展元年。连续十年冷链高速发展。直接促进了从 2010 开始的生鲜、预制菜等行业发展。其中生鲜电商交易规模 2014-2021CAGR 达 48.7%。

2）当今冷链物流维持高速发展。2014-2020 年，食品冷链物流市场规模、冷库车保有量、 冷库容量 CAGR 分别达 16.9%、12.3%、23.9%，维持较快增速。3）冷链物流需求仍缺， 较发达国家差距仍大，未来的发展仍直接制约预制菜、冷冻食品行业发展。从行业数据来看， 我国生鲜产品流通率、损耗率短期较海外发达国家仍有差距，发展仍有较大空间。

从公司数据来看，目前预制菜行业仍处行业初期，得冷链者得天下，味知香、立高食品， 包括非上市的聪厨均有自己的冷链物流体系，实现了明显的运费节约（2020 年味知香第三 方物流一吨运费是自建物流运费的 2.2 倍）。从该观点看，强供应链企业在未来同样具备较 强预制食品，包括龙大美食、盒马等，海外龙头雀巢、日冷、Sysco 本身具备行业领先的供 应链体系。

（2）B 端需求：①成本节约。根据 2021 年中国连锁餐饮行业报告，引入预制菜的餐厅 成本可以节约达 7 个点，人力成本节约最为明显，是 B 端需求的最核心驱动。 ②标准化 VS 中餐烹饪难度。在本身烹饪难度大于海外餐饮的情况下，标准化刚性需求 进一步推动预制菜发展。 ③外卖发展。2013 年以来，外卖市场发展进一步推动产品预制化，其中催生出“即热”型 的“料理包”市场，目前约 600 亿规模左右。成为 B 端预制菜中目前相对规模最大的品类。 ④团餐发展。近年来团餐市场高速发展，2016-2019 行业规模 CAGR 达 19%。⑤餐饮连锁化率提升。大型连锁餐厅是 B 端预制菜企业最重要的客户，我国目前连锁化 率相比海外发达国家仍低。

（3）C 端需求：①家庭小型化：在人口出生率下降、一二线城市生活压力提升的背景 下，我国同样出现类似日本 1980 年后的家庭小型化趋势。2010-2020 年我国户均人数从 3.10 人下降至 2.62 人，与 1980-1995 年日本当期户均 3.14 人下降至 2.82 人较为相似。预 计该趋势仍将持续，并继续推动 c 端预制菜的发展。②便利（时间节省及）：自行做菜一道 菜往往耗时 30 分钟至 2 小时不等，经过多种烹制方法，菜口味及成功率取决于厨艺；而用 预制菜往往口味统一，烹饪简便，一般 5-10 分钟以内。

（4）政策驱动：我国预制菜自 2010 年因冷链物流政策推动以来，发展加速。但相关政 策主要针对整个食品工业链，针对预制菜细分行业具体政策较少。疫情后因 C 端预制菜爆 发，叠加在供应稀缺的环境下迎来冷链物流“政策潮”，2021 年各地同样迎来地域性的预制菜 “政策潮”，即便如此，针对预制菜的行业规范及标准仍处于相对空白，中国饭店协会、部分 省市出具了部分标准，暂时弥补了部分行业规范空白，但整体行业政策环境搭建仍需时日。

①近年相关政策仍以大食品工业链为主：2017 年《关于促进食品工业健康发展的指导 意见》《“十三五”国家食品安全规划》《国民营养计划（2017-2030）》，2019 年《关于深化改 革加强食品安全工作的意见》、2021 年《绿色食品产业“十四五”发展规划刚要》《反食品浪费 工作方案》等均从食品行业的角度对科技、融资支持、食品安全提供政策指导，而针对预制 菜细分行业政策意见较少。 ②冷链物流 2021“政策潮”：据中物联冷链委不完全统计，2021 年国家层面出台冷链物 流相关政策 69 项，其中由国务院出台超过 9 项，同时更是在 2021 年底，正式出台了《“十 四五”冷链物流发展规划》等行业发展专项文件。

③疫情以来地方频繁出具支持预制菜相关政策：广东省，2022 年 3 月 25 日发布《加快 推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》；山东省，2022 年 4 月 7 日，潍坊市政府办公室 印发《潍坊市预制菜产业高质量发展三年行动计划（2022-2024）》。此外其他省市，同样出 具多维度政策支持预制菜发展。

④中国饭店协会、山东相关政策，首次填补预制菜行业规范空白。2022 年 5 月 31 日， 南宁市出具《预制菜术语》、《预制菜分类》、《预制菜冷链配送操作规范》。随后，6 月 28 日， 中国饭店协会发布了《预制菜产品分类及评价》《预制菜质量管理规范》两项团体标准，第 二天，山东继续发布四项标准《预制菜（畜禽类）中式菜肴》《预制菜（畜禽类）炭烤肉》 《预制菜（水产类）烤鱼》《预制菜（水产类）油炸带鱼》。以上 9 项标准发布后，对预制菜 品质、分类、评价、包装等细节标准做出规范，填补了部分我国预制菜市场空白。也将对未 来预制菜产业链更为细节、权威的安全、质量等标准产生一定指引。

未来格局推演：（1）B 端高集中，大单品型、上游资源型望占尽先机。第一，米面为主 的大单品型企业在所在领域，从产品技术、再到客户服务，形成的壁垒较难打破，行业集中 度有望实现突破。第二，在产品壁垒不强，供应链成本、周转能力相对重要的背景下，上游 资源型企业往往能够占据先机，日美主要企业均为具备较强上游资源的综合型企业。①上游 资源型企业往往有较低的成本：原材料成本、加工成本、物流成本往往在规模效应下较低， 能够在大众品、料理包等市场拥有稳定的利润。

②上游资源型企业本身拥有客户资源：往往 具备餐饮、食品加工企业大客户资源以及部分经销商资源，能够快速开展业务。比如猪肉屠 宰龙头龙大美食已与逾 1000 家客户建立合作，包括百胜系统、麦当劳系统、荷美尔（中国）、 上海梅林、海底捞、通用磨坊、康师傅等，同时现有经销商中 25%-30%可以承接预制菜业务。

③上游资源型企业往往具备新预制菜企业不具备的多地生产能力：因物流成本等问题， 目前纯预制菜企业往往均为本地发展的地域性企业，比如味知香、好得睐、真滋味；而龙大 美食已经形成 15.5 万吨/年食品加工产能，其中预制菜占比 77%，实现东北、华东、华北、 西南、华中等全覆盖。（2）C 端百花放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型望 逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。C 端在产品力往往不 具备壁垒的前提下，流量资源成为核心优势，在产品本身存在口味化的背景下，两头趋势明 显。

在商超及线上渠道方面，一方面，盒马等平台型企业依据流量优势，利用 OEM，能够 快速扩张，逐步控制大众品预制食品的“量”；而另一方面，餐饮品牌因自带品牌流量，产品 往往高度还原自身品牌口味，有望实现高端市场的占领，但基于口味化、地域化因素，可能 存在同海外一样的分散化趋势。在其他渠道方面，门店型预制菜企业，第一，因更接近社区， 实现了便利化流量“截留”；第二，在高壁垒的专卖店模式中，盈利的单店模型对其他新竞 争者形成难以突破的壁垒；第三，在高 SKU 的背景下，根据地域、天气、时间逐步变化的 菜品 SKU，形成新的研发“快反”壁垒，其他企业难以突破。参考海外发展情况，借鉴门店型 巨头神户物产的发展轨迹，门店型龙头同样有望诞生大型企业。

基于以上分析，我们认为，千味央厨作为大单品型预制菜企业，在主食赛道仍有明朗前 景。目前来看，蒸煎饺、蛋挞皮已经成为核心增长驱动，随着新品逐步挖掘，以及通过大 B 向小 B 降维打击，未来空间广阔。

2.2.上市公司对比：单品优势强，盈利及营业周期较优

规模和业务：业务差异较大，规模安井领先。因速冻品类较多，产品差异明显，安井食 品为速冻火锅料制品龙头，逐步拓展到速冻米面、速冻菜肴品类，客户以小 B 为主，规模最 大；味知香产品为纯预制菜肴企业，客户以品牌加盟店为主，产品丰富，主要针对 C 端，收 入规模相对较小但盈利较强；立高食品作为冷冻烘焙龙头，渠道以 B 端客户为主，规模、盈利均较强。不同于竞品企业，千味央厨赛道主要为速冻米面制品，单品市场影响力具有一定 优势。

盈利情况：千味央厨具有优势。①千味央厨低毛利情况下费用控制较强。行业主要参与 者公司 2021 年受到行业涨价影响，除了千味央厨因米面制品锁价未出现影响毛利外，主要参与者毛利率均出现 3-5 个点不同程度的下降。千味央厨主要面对 B 端且产品为速冻米面 （味知香以肉为主、立高食品以烘焙产品为主），吨价不具备优势，毛利率不高。味知香面 对 C 端叠加高吨价，毛利率相对最高。②千味央厨费率存优势，带动净利率表现同样不俗。 大客户渠道企业千味央厨，营销费用需求往往低于以经销商为主的企业。费率使公司在毛利 率不占优的情况下，净利率同样不俗。

ROE：千味央厨仍有一定上升空间。立高食品 ROE 较高主因总资产周转率较高，味知 香 ROE 较高主要因为盈利能力较强。千味央厨上市后权益增加导致权益乘数、总资产周转 率同时下降，带动 ROE 下降。即便如此，公司在主营产品为相对低价的速冻米面产品的基 础上，总资产周转率与行业龙头安井食品基本一致，说明了公司产品已产生较强规模效应， 此外与安井食品主要差异仍主要在于权益乘数，原因是公司负债率相对较低。故，随着公司 净利率持续回升、预制菜肴等高吨价产品占比扩大，预计公司 ROE 仍有较大上升空间。

现金流：行业整体稳健，千味央厨净营业周期具有优势。 ①销售收现/营收整体较强，经营现金流净额/营业利润海欣食品优势明显：因快速成长 期，主要企业现金流增长较快，部分企业预付制或者账期不高，带动销售收现/营收均超过 100%，差异较小。其中，千味央厨在存在稳定账期的大客户占比相对较高的情况下，现金 流依然表现较强，进一步说明公司现金流优势较强。

②千味央厨净营业周期具有优势：应收账款方面，千味央厨因存在大客户账期稍高于以 经销商渠道为主的其他企业，直营端最多给不超过 3 个月账期。但因对上游存在一定议价能 力，应付账款账期与应收账款账期相当；以销定产导致存货规模较小，主要经销商期末库存 销售市场约为 15-30 天左右，存货周转较快。这导致公司相比于竞争对手在净营业周期具有 明显优势。安井食品、海欣食品和惠发食品库存商品以速冻肉制品、速冻鱼糜制品为主，原 材料以肉类为主的公司因原材料质量参差不齐，安全问题时有发生，市场供给也更易受疫情、 自然灾害、休渔期等影响，因此原材料以肉类为主的公司一般需根据市场价格情况提前储备 原材料。

3.公司：品类优势领先，持续拓展新品及提升经销商质量

3.1.产品及研发：研发领先，品类持续拓展

品类完善，油炸为主。公司拥有 300 多个单品，产品主要分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、 菜肴及其他四类，2021 年收入占比分别达 52%、18%、20%、10%。（1）油条等大单品优 势突出。油条品类方面，2021 年油条类收入 3.51 亿，同比增长 35%，占比达 28%，同比 增长为公司第一大单品品类。除单一核心大客户外油条产品线增幅为 43.88%，主要是各单 品油条在经销商渠道放量带来的增量销售。其他优势品类方面，2021 年加大了蒸煎饺的研 发和推广力度，同时面点线产品各类卡通包销量提升。2021 年蒸煎饺产品线、面点类产品 线 1.35、1.21 亿收入，同比增长 168%、30%。目前公司已经形成油条类、油炸糯米类、蒸 煎饺类、烘焙类四大优势产品线。（3）逐步发力预制菜。2021 年公司重点关注并尝试性开 展预制菜业务，公司预制菜销售额为 1400 多万，同比增长 34.35%。

研发流程成熟，产品、设备领先。①部门设置完善：公司技术研发部下设产品研发、工 艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室，其中，产品研发又分设球类、 酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组。②流程完整：新产品的开发从市场调研 开始，经过立项、小试、中试、试产及系列评审、确认，到最终量产共经历 12 个阶段。③ 面点技术优势领先：先后取得了无铝安心油条、油条的工业化生产、芝麻球的工业化生产等 多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术，尤其在安心油条、卡通包、手工挞皮等方面，引领了行业发展方向。④生产线自动化同样实现突破：公司通过自主研发弥补速冻面米制品 生产的自动化设备不足，如蛋挞切块机、自动油条生产线、芝麻球全自动生产线等，从而保 证创新产品快速量产、成本可控进而抢占市场。

通过研发增效，实现客户效能最大化。①横向拓品类。以肯德基为例，公司从最早向其 提供蛋挞皮开始，到现在产品延伸到安心油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等 多个品类。目前公司单品 300 多个，每年都在增加。②纵向拓场景。公司是速冻油条的发明 人，从 2012 年开始就对油条细分场景下的市场研究，逐步推出外卖油条、火锅油条、安 心 油条、香脆油条、麻辣烫油条、茴香小油条、蛋芯油条、墨鱼汁油条等多种油条类产品，涵 盖了火锅、快餐、自助餐、宴 席、早餐、外卖六大场景，基本覆盖了餐饮油条消费的主流场 景。

3.2.渠道及客户：直营优势强劲，经销商规模从数量走向质量

公司下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等 B 端客户，公司主要采取直营 和经销两种模式进行销售。（1）直营模式：是公司和部分餐饮企业客户直接签约、直接合作 的一种销售服务模式，客户主要以品牌知名度较高的连锁餐饮企业为主。目前直营主要以定 制品的模式在供应，2021 年直营模式收入占比达 40%。产品以油炸、烘焙居多。（2）经销 模式：是公司通过经销商作为中介向各个中小餐饮企业实现产品供应的模式，即通过经销商 向中小餐饮企业提供产品。目前经销主要以通用品的模式在供应，2021 年经销模式收入占 比达 60%。产品以油炸、蒸煮类居多，且以先款后货为主。

直营模式优势强劲。①客户优质：客户包括百胜中国、华莱士、真功夫、九毛九、海底 捞等。公司为该类客户提供餐饮整体解决方案。目前公司为百胜中国 T1 级别供应商。②研 发能力进一步稳固优势：餐饮企业对新品上市的时间压力越来越大导致对供应商的研发速度 要求变高。一般情况下，客户都会对定制项目的研发设定明确的时间要求。通常会要求公司 在 3-6 个月左右完成工艺优化、中试放大、生产并交货等全部工作。公司研发能力较强，2018 年完成 40 多项新产品上市，其中为肯德基研发并上市了 7 个新品，得到了客户的肯定。

③ 创新性地开发商超客户：公司商超客户包括沃尔玛等。和餐饮客户相比，好处在于公司向商 超的销售均为买断式销售，且信誉较高，一般给与 3 个月以内账期；不过相比其他商超产品， 公司产品在商超需拆除产品包装并经过二次加工后在其熟食区销售，不会积累品牌力。

2021 直营客户快速成长。公司 2021 年加大对直营客户拓展，除考虑客户自身的销售 规模和门店数量外，公司把一些成长性较高、未来发展潜力大的餐饮企业也纳入大客户管理 体系中，因此公司大客户数量在 2021 年有较大规模增长，截止到 2021 年 12 月底，公司大 客户数量为 168 家，相比 2020 年年底的 87 家，增幅达到 93.10%。2021 年，公司直营模 式销售额为 5.11 亿元，同比增幅为 51.62%。

直营客户合作壁垒较高，更换成本较大。速冻企业提供预制食品，一方面能够减少客户 成本，另一方面，定制过程谨慎，流程较长，一旦稳定合作，往往不会轻易更换供应商。定 制生产的业务流程主要包括签约前准备工作、订立合同、采购计划、组织生产、定制产品销 售以及后续跟进六个阶段。①在签约前准备阶段，公司利用其品牌效应、老客户介绍和参加 相关产品博览会等方式与各类定制客户接触，并在经过时间较长、标准较严格的相互考察后， 确认合作意向。②尝试生产：公司对客户定制产品的市场前景及生产可行性进行调研。在产 品生产可行情况下，公司预先进行小试生产，测试产品性能、明确生产流程、考量成本支出 等。结合小试情况，公司向定制客户进行意向报价。

③初步量产：定制客户一经认同，公司 将进行产品中试确认并参加客户竞价，竞价完成后双方签订合法有效的采购框架合同。定制 客户一般基于采购合同提前一个月以采购计划的形式提出产品需求，公司运营计划部收到客 户产品需求后下达生产计划，由各工厂组织生产。最终，将定制产品销售给定制客户。④稳 定服务：定制模式市场营销活动的核心内容是展现定制企业具备的定制化研发、柔性化生产、 体系化品控和运营管理等综合能力。在执行该定制订单的过程中，公司各个相关部门均需要 参与到服务营销活动中去，保持了良好的准时交货、优质服务和成本记录。

经销商稳健增长，短期质量出现一定提升。经销模式是公司通过经销商作为渠道向较为 分散的中小餐饮企业、团餐、酒店等实现产品供应的模式。公司向经销商的销售均为买断式 销售。①经销商逐步从数量转至质量：2021 年公司经销商数量达 968 个，三年复合增速达 17%，2021 年增速有所放缓，同比增长 6.7%。而单经销商提货额在 2021 替换数量增长成 为经销商收入提升的核心贡献因素，2021 年公司对经销商采取“聚焦大客户深度服务”、“拓 展渠道商”的管理模式，支持重点经销商做强做大，2021 年占比前 20 名经销商销售额为 2.06 亿，同比增幅为 50.14%，2021 单经销商提货额提升 17.5%。

②100 万以上采购规模的经销 商仍占主流，为公司发展重点。一方面，100 万以下客户主要以海鲜、速冻调制食品销售为 主，速冻面米制品仅是其旺季销售的补充品类，因此进货稳定性和销售连续性较差；另一方 面，该类客户主要为区县级规模较小的经销商，同时代理较多品类的产品，采购较为灵活， 用户粘性也相对较差，公司发展重心仍为 100 万以上的中型经销商与以及 500 万以上的大 型经销商。2020 年，100 万以上的经销商数量、经销收入占比分别达 14%和 70%，其中 500 万以上采购规模的经销商在数量占比仅 2%的情况下实现了 29%收入占比，预计在 2021 支 持重点经销商做强做大政策的背景下，占比望继续提升。

③帮助小 B 质量进一步提升：一方 面，公司为型经销商提供一定培训并帮助进行客户拓展，另一方面，公司施行返利与买赠政 策。返利政策方面，自 2018 年 7 月起，公司对于采购额超过 100 万的经销商，年增幅超过 20%的给与 1%的奖励，进一步提升经销商积极性。公司返利占经销收入比重自 2018 年的 0.17%提升至 0.38%。买赠政策方面，公司根据市场销售状况，买赠与单次订货量挂钩，满 足条件根据已发布政策进行赠送。2018-2020 经销买赠规模自 385 万元，提升至 790 万元。

线上渠道。目前线上渠道主要由郑州千味优选负责，主要销售平台有抖音平台、京东平 台，快手平台、淘宝平台，天猫平台；主要品类均有覆盖，核心单品有年年有鱼、茴香小油 条、 蛋挞。目前仍处初期，短期毛利率低于其他渠道。

部门设置完善。公司营销中心负责市场营销业务，由营销副总经理负责管理。部门下设 重客部、经销商客户部、渠道拓展部、行销部及产品管理部等，且设立销售支持部负责销售 订单的处理、物流运输、销售数据分析及客诉处理。①重客部：公司重客部主要负责为百胜 中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务。②经销商客户部：主要服务 于区域型餐饮客户，依托经销商进行销售。③行销部：主要负责营销中心在渠道和客户开发、 服务提升方面的工作要求，并结合各区域的实际情况跟进落地；④产品管理部：负责产品管 理和品牌推广等工作。⑤渠道拓展部：主要负责拓展新零售等新业务。

3.3.产能及供应链：产能饱和，新乡三期项目达产后产能紧张状况有望缓解

产能饱和，稳步增长。①产能饱和：2021 年公司设计产能 14.2 万吨，较上年增长 11%， 实际产能 9.95 万吨，产能利用率达 70%。一方面，2021 年设计产能增长慢于 2019 和 2020 年的增长速度，低于公司实际产能增长速度，产能逐步饱和；另一方面，公司产能按照冷冻 隧道年作业 250 天，每天工作 16 小时计算产能及产能利用率，受用户习惯影响，生产产品 必须保持离生产日期较近，企业很难在淡季大规模生产备货、生产车间很难工作 16 小时， 一般速冻米面企业实际生产能力只能达到设计产能的 70-80%，目前产能已经饱和。

②募投 项目将缓解产能饱和情况。按照 2021 年设计产能 14.2 万吨，假设产量一直维持 20%同比 增长，2023 年产能利用率则会过 100%。目前芜湖产能已投产，预计满产状态下 5 万吨产 能。IPO 募投项目中总投资 3.77 亿元的“新乡千味央厨食品有限公司食品加工建设项目（三 期）”达到预定可使用状态日期预计为 2023 年 Q3。建成达产后，将新增 8 万吨速冻米面产 能，届时，公司总产能有望达到 24.6 万吨，较 2021 年实际产能提升 73%，有望支撑未来 4-5 年公司的收入增长。

通过委托加工部分非核心产品提升效率。①客户方面，委托加工产品主要针对经销商； ②产品方面，均为加工设备较为普通、生产工艺较为成熟的通用品，不涉及公司核心技术和 工艺；③委托供应商方面，公司委托加工方为辽宁实维天和鹤壁鑫发和鹤壁盛黎，公司委托 辽宁实维天加工的产品主要为芝麻球、地瓜丸等产品，委托鹤壁鑫发加工的产品主要为油条、 卡通包、年年有鱼等产品， 委托鹤壁盛黎加工的产品主要为春卷产品。④委托加工产量方 面，2021 年委托加工产量 1.48万吨，占比 14.83%，较上年提升明显，2021 同比增加 124%， 主要系鹤壁鑫发 2020 年 8 月开始委托加工，2021 年全年委托加工，鹤壁盛黎 2021 年 8 月 开始委托加工所致。

4.盈利预测

（1）收入端：因公司一方面通过品类延伸做深客户，另一方面通过渠道及场景开拓打 开新品规模空间，故我们将同时通过品类及渠道对公司收入进行预测。 ①从品类角度：油炸类，尤其是其中油条类为公司业绩核心抓手。2022H1 因疫情部分 直营客户门店关闭，同比增长 3.6%，剔除第一大客户外，油条收入增长 27.26%，2022Q3 因直营客户恢复营业，有所提速，同时基于小 B 客户拓展，油条小 B 客户渠道预计未来三 年仍维持较快成长速度。我们预计该品类 2022、2023、2024 年收入增速达 10%、17%、 10%。

烘焙类目前仍以大 B，尤其是百胜渠道为主，2022 因疫情影响增速受到影响，但 2022Q1-Q3 其中核心产品挞皮仍维持 40%左右高增长，同时推出法风烧饼、红豆派等长线 产品，预计明年后年收入有一定提速。预计该品类 2022、2023、2024 年收入增速达 10%、 20%、20%。蒸煮类尚未出现较大规模单品，但包子等产品维持较快增长，未来想象空间较 大。预计该品类 2022、2023、2024 年收入增速达 12%、15%、15%。菜肴类及其他类， 大单品蒸煎饺自去年下半年推出，增长趋势较强，随着小 B 渠道、早餐等场景拓展有力，上 半年增长超 200%，全年预计突破 2 亿规模，带动菜肴品类高增长。预计该品类 2022、2023、 2024 年收入增速达 80%、60%、30%。

②从渠道角度：经销商方面，公司采取“聚焦大客户深度服务”，支持重点客户增长，同 时结合油条、蒸煎饺等大单品在经销商渠道表现较好，故我们预计经销商数量可能维持平稳， 平均经销商规模有所提升。我们预计 2022、2023、2024 年经销商渠道收入分别增长 25%、 31%、24%；直营 KA 客户方面，梯队清晰，百胜渠道规模占比过半，下半年疫情恢复后收 入预计打平，在持续推新、稳健服务的前提下，增速较稳；华莱士、海底捞预计成为增长核心驱动，增长较快；此外持续扩展的瑞鑫等新客户预计带来有限增量。我们预计 2022、2023、 2024 年直营渠道收入增长分别达 7%、11%、12%。

（2）盈利端：油炸类公司本年减少低毛利产品占比，增加高毛利油条产品，烘焙类的 原材料本年中以来原材料价格已出现下降，叠加公司通过工艺提升油条、蒸煎饺等出成率以 及产能投放后规模效应持续显现，预计长期盈利能力仍望缓慢提升。预计公司 2022、2023、 2024 年毛利率分别为 22.8%、23.1%、23.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）