2022年银河娱乐研究报告 打造国际综合度假村，中场博彩增长可期

广泛布局打造国际综合度假村

公司概况

银河娱乐集团有限公司（GEG）是中国澳门地区截至目前的 6 家博彩承批商之一，博 彩业务市场份额第二（2021 年市占率 21%），也是亚洲地区一所最具规模的综合娱乐度假 发展及营运公司，为恒生指数成份股之一。集团主要在澳门经营娱乐场幸运博彩或其他形 式的博彩，包括“澳门银河”、“澳门百老汇”和“澳门星际酒店”三个旗舰项目，以及一 家城市娱乐会赌场：华都娱乐场（预计年底结业）；此外，在中国香港、中国澳门及中国 内地生产、销售及分销建筑材料。未来数年，“澳门银河”在路氹第三期及四期的发展计 划将令公司版图进一步扩大 100 万平方米，在进一步巩固自身规模竞争优势的同时，努力 促使公司成为澳门从亚洲赌城向世界旅游休闲中心转型的重要推动者之一。

2021 年，银河娱乐旗下位于路氹、规模全澳领先的综合度假村“澳门银河”实现营 收 133 亿港元，贡献收入占比 68%；毗邻澳门银河的“澳门百老汇”营收 5700 万港元； 以及位于澳门半岛的世界一流豪华酒店“澳门星际酒店”实现营收 33 亿港元，贡献收入 占比 17%。 博彩业务为公司传统主营业务，顺应澳门政府非博彩转型的大趋势，公司博彩贡献收 入占比自 2014 年开始下降，2021 年博彩业务收入合计 140.1 亿港元，贡献收入占比 71%。 其中中场业务近年超越 VIP业务成为最重要的收入来源，2021年中场贡献收入占比为 65%， VIP 业务贡献收入占比 31%，角子机贡献收入为 4%。 非博彩业务方面，主要为酒店、餐饮、会展、购物中心等业务，贡献收入占比从 2014 年的 3%上升到 2021 年的 14%。未来随着银河 3、4 期新物业的相继开幕，非博彩业务有 望成为公司发展新的增长引擎。

除此以外，公司主要业务还包括在中国香港、中国澳门及中国内地制造、销售及分销 建筑材料，2021 年实现收入 30.2 亿港元，贡献收入占比 15.3%。受益于香港国际机场及 澳门填海工程新项目，预计 2022 年公司建筑材料业务将在香港及澳门维持稳健增长。

股权架构及管理团队

公司股权结构稳定，管理团队行业经验丰富。吕志和家族合计持有公司约 51%股权， Capital Group 占比约 9.9%，其余为公众持股。公司治理层面制度和程序透明，能够有效 确保董事会成员和管理人员为其股东的最佳利益行事。集团财务总监和首席营运总监在加 入集团之前，于拉斯维加斯和澳门多家颇具盛名的博彩旅游品牌中担任高管，有着非常丰 富的实战经验，能够保障公司通过最佳管理实践，建立激励、审查、纠错等机制来不断提 升其长期股东价值的能力。

短期：疫情反复考验经营稳健性，赌牌竞拍势在必得

短期疫情冲击，考验经营稳定性

短期来看，博彩行业正受到疫情政策和新博彩法修订的影响。反复且多点散发的疫情 使得澳门客流难以持续稳定恢复；新《博彩法》的通过带来短期情绪托底，在中场非博彩 转型的大背景下，其对于卫星赌场、博彩中介人等部分细则的修订，也预示着澳门博彩行 业进入了一个新篇章。

赴澳客流量是复苏关键之一

澳门博彩收入增速与大陆赴澳门游客增速的趋势高度吻合，2020 年之前澳门过夜游 客人均消费相对平稳，整体围绕 3000 澳门元/人波动。自 2021 年始，过夜游客人均消费 快速提升，主要系非博彩消费中人均购物支出的大幅增加。我们认为客流变化是影响行业 收入波动的直接因素之一，澳门本地人口少（截至 2021 年底澳门总人口仅约 68 万人）， 博彩行业高度依赖入境游客所带来的收入。疫情前，澳门接待入境游客中大陆游客占比稳 定在 68%左右，受疫情背景下澳门特区对外国游客实行入境限制政策影响，2021 年大陆 游客占比高达 91%。我们认为客流增长尤其是大陆游客数量增长对澳门博彩行业影响直接。

政策对客流影响显著

通关签注政策变化直接影响入境游客流动，进而影响博彩中场业务。签注政策放松与 收紧直接影响访澳便利性，历史来看，2003-2004 年，大陆居民赴港澳自由行政策放宽、 开放城市增加，2004 年澳门入境客流大增 66%；2007 年连续收紧访澳签注、内地居民过 境逗留期由 14 天缩短至 7 天等政策背景下，访澳游客数量应声下滑（2008 年客流下滑 21.9%）。可见，访澳签注政策变化直接影响访澳游客数量变化。 资本管制背景下反腐反洗钱、银联卡收紧，禁止跨境赌博等监管政策直接决定贵宾 VIP 业务的发展周期。为配合中央自 2014 年开展的反腐活动，澳门政府加强了对博彩行 业的严格监管，具体措施有收紧对银联卡单日支付限额、刷卡人身份、境外取现等方面的 管制，以及缩短内地游客入境逗留时间；2021 年 3 月起，我国首次将跨境赌博纳入刑法， 而《反洗钱法修订草案》的公开征求意见稿也在 6 月公布，针对跨境资本的管制提升到 了一个新高度。在此背景下，我们认为澳门博彩 VIP 业务难以延续过去的辉煌。

博彩中介监管加强影响 VIP 贵宾厅获客，中介业务基本退出历史。此前博彩中介对赌场 获取贵宾客户和提升收入贡献显著：博彩中介从赌场承包贵宾厅，并利用旗下的博彩中介人 （又称为“叠码仔”）借助其在中国大陆的网络资源寻找客源，通过提供免费交通、住宿、 餐饮和消遣等鼓励贵宾客户前往澳门博彩。2006 年至 2013 年期间博彩中介人数量从 61 家 增加到 233 家，期间贵宾博彩业务收入年复合增长率达到 30.6%。2021 年 11 月中介人事 件后澳门进一步加大中介监管力度。新《博彩法》禁止中介人承包娱乐场区域进行经营，并 禁止中介人对娱乐场收入进行分成，且规定承批公司对博彩中介有连带责任，对中介人和贵 宾厅业务造成冲击。目前澳门博彩中介人数量已由 2013 年时 233 家降至 46 家。

流动性是当下维持稳定经营的关键因素

新增注资改善了各大博彩运营商的现金状况，当下的 6 家博企均满足赌牌竞拍 50 亿 资本金的要求。根据《新博彩法》最终文本第十七条要求，牌照竞投需要 50 亿澳门元的 注册资本（约 6.25 亿美元），同时在批给期间，承批公司的资产不得低于该金额，须由现 金作出缴付。自 22Q2 开始，澳博、永利和金沙中国陆续获得新增贷款：永利于 6 月 14 日获控股股东 WRL5 亿美元贷款融通，金沙中国于 7 月 11 日获母公司 LVS10 亿美元的次 级无抵押定期贷款。作为现有 6 家博企中财务状况较差的澳博，先后于 6 月 20 日获得 190 亿港元贷款（含 90 亿定期贷款及 100 亿循环信贷），并再次在 8 月 4 日宣布了 50 亿港元 的融资计划，当中包括从母企澳娱提供的 20 亿港元贷款，以及 30 亿港元的 4 股供 1 股 计划，按照 8 月 3 日收盘价折让约 1/3。

短期内市场的复苏是缓慢且非连续的，流动性仍然是当下充满不确定性的背景下，博 企经营最重要的考量因素之一，银河拥有行业最强资产负债表。基于我们的测算，在零收 入的情况下，澳门所有六家博彩运营商的流动缓冲周期都超过了 12 个月（每月现金消耗 更能够反映成本结构，因为其包括利息费用及维护性资本支出）。其中金沙、永利的流动 缓冲周期较短，约为 13 和 17 个月；银河的流动缓冲周期高达 58 个月。此外银河每日还 有大约 20 万美元的净利息收入（能够覆盖短期负债的利息费用），因此每日的现金消耗仅 有 190-200 万美元，若考虑每日净利息收入，预计银河娱乐的流动缓冲周期将高达 65 个 月。

银河现金储备雄厚，特别股息释放积极信号。截至 2022 年 6 月 30 日，银河娱乐共 持有现金及流动资产 290 亿港元，净现金为 203 亿港元。公司实行库务利息收益率管理策 略，使得账上现金利息收入超过相应借贷利息的成本，将核心债务维持在 3 亿港元的极低 水平。银河派息政策一直是派特别股息（非固定派息），2016-2019 年股息分别为：0.44、 0.74、0.95、0.91 港元，但股息支付比例一直维持在 30%。公司在 2022 年 4 月 29 日派 发先前宣布的特别股息——每股 0.3 港元，是 2022 年澳门首家恢复派息的博企，展现了银 河娱乐对澳门长远发展、自身资金储备及未来盈利能力的充足信心。

新博彩法尘埃落定，赌牌竞拍势在必得

2022 年 6 月 21 日新《博彩法》通过生效，7 月 29 日澳门正式开启新一轮博彩企业 牌照投标流程，由法案细则带来的不确定性已经基本消除。参与新一轮竞标的博彩公司需 要：1）承诺投资额。目前所有的博彩公司在中国澳门的投资已经远超过最初的承诺金额； 2）博彩特别税。博彩公司每月需要缴付 40%的博彩毛收入（35%的博彩特别税+5%用于 社会公共发展与设施建设）。参考 2001 年澳门博彩牌照颁发从 7 月 24 日立法流程开始， 到 2002 年 6 月 27 日相关企业完成与政府签订合同共计近 11 个月，我们认为博彩牌照的 重新竞投和派发将在 2022 年底之前尘埃落定，牌照延期的举措也能够为参与竞投的博企 赢得更充分的准备时间。

重新分配赌桌和角子机数量以及规定每张赌桌和每台角子机总博彩收入下限将是行 业的最大变数。截至 2022 年 Q3，澳门现有 5,974 张赌桌，12,387 台角子机。在控制规 模及非博彩转型的前提下，我们认为目前的赌桌数量将会是未来的上限。新《博彩法》也 表明，若现有牌主日后未能投得新牌照，他们的赌桌等设施将先归特区政府所有，再授予 新牌主。相反，若现有牌主成功投得新牌照，政府也会按照企业规模重新分配赌桌，我们 认为这一点是澳门博彩行业的最大变数。政府虽尚未厘定赌桌分配的规则和标准，但或将是从财务实力、非博彩业务规模、酒店承载力、项目储备以及如何开拓海外客源市场等方 面综合考量。 考虑已经完工的银河三期，以及正在建设中的银河四期将一共新增 3,500 个房间，当 前公司赌桌数量偏少。澳门政府虽未公布后续《新博彩法》下赌桌重新分配的原则，但我 们预测或与企业非博彩业务比例和酒店房间数量高度相关。银河当前赌桌/房间数比例偏低， 或有望在竞拍中获得更多的赌桌分配。

中长期：项目储备丰富，综合优势凸显长期潜力

当前痛点：澳门的经济民生对于博彩依赖程度过高

2019 年博彩毛收入占澳门 GDP 的 67%、博彩税占澳门财政收入的 80.4%，2022Q2 澳门的博彩业从业者 6.96 万人、占总就业人数的 19.1%。若考虑博彩带动的产业链相关 行业和环节，则涉及面更广。目前澳门的社会福祉、居民的高福利水平是建立在博彩业繁 荣的基础之上的，在短期向产业多元化过渡的阶段，博彩业对于澳门的经济民生仍有重要 影响。

破局之路：以拉斯维加斯为鉴，长看澳门转型非博彩休闲娱乐之都

出行目的、娱乐方式和旅客结构决定了拉斯维加斯和澳门的博彩定位。拉斯维加斯游 客出行的首要目的中，度假休闲的占比高达 52%。当下拉斯维加斯的游客平均停留天数为 4.6 天，多年来过夜游客比例接近 100%，而澳门的过夜客比例仅为 48%，平均停留天数 为 1.6 天。在拉斯维加斯游客人均消费结构中，博彩消费仅占 32%，其他非博彩消费平均 且多元，以餐饮（27%）、购物（17%）和住宿（10%）为主。而澳门旅客人均消费结构 以博彩为主，占比高达 78%，非博彩消费则以购物为主（14%）。整体而言，相较于拉斯 维加斯，澳门旅客出行目的和消费结构较为单一。

在新冠疫情冲击及资本管制愈发趋严的背景下，澳门政府以及澳门博彩行业都亟待寻 找新的增长点。以拉斯维加斯的成功转型为鉴，大力发展非博彩业务，引导产业多元化转 型，加速推进“琴澳一体化”协同，打造一站式综合商务娱乐体验闭环或将为澳门注入新 的活力。

博彩中场、非博彩经营能力&储备项目数量是日后竞争关键

积极拥抱休闲趋势，中场非博彩增长可期

澳门博彩业已经完成由贵宾业务支撑的小众市场向中场为主的大众娱乐市场的初步 转型。2011 年以后，中场业务增速开始超过贵宾业务增速（2010-2019 年 CAGR 中场和 贵宾分别 3.3%/-0.03%），中场业务在澳门博彩总收入中的占比也由 2010 年 22%持续上升 至目前的 62%。随着新《博彩法》加强中介人监管、禁止其承包娱乐场专营区及与博彩企 业分成，VIP 业务预计将进一步收缩。此外，中场业务和休闲旅游客群比较一致，符合澳 门多元产业融合转型的方向。在此背景下，博企转中场意愿更强，预计贵宾厅业务与中场 业务的增速差距将维持显著。

银河娱乐作为老牌 VIP 龙头，发力直接贵宾和高端中场

在未来赌桌供给总数趋于稳定的背景下，单桌盈利能力或成竞争关键。《新博彩法》 第二十条新增条款，规定每张博彩桌和每台角子机每年总博收下限，若连续两年未达到最 低要求政府有权减少该公司的赌桌批给量。因此在未来赌桌供给不会再有大幅增长的前提 下，单桌盈利能力是行业竞争关键。银河是老牌 VIP 龙头，历年市场份额均维持在 20%以 上，2021 年 VIP 业务毛收入为 54.5 亿港元，贡献 31%的博彩总营收。顺应澳门特区政府 打造世界休闲旅游之都的规划，银河是最早向博彩中场转型，发力综合非博彩业务的博企 之一，VIP 博彩营收占比自 2014 年以来持续下降。当下，博彩收入仍是澳门各大博企最 大的收入来源。如前分析，我们认为目前的赌桌数将会是日后的上限。以 FY21 数据测算， 银河单桌全年实现毛收入 1423 万港元，低于美高梅中国和永利澳门，但考虑到中场转型 的大趋势，中场业务市场占比较高的金沙中国和银河娱乐仍有巨大潜力。

中场业务排行第二，营收持续增长

博彩中介人逐渐退出历史，中场高端客市场将成为博企的必争之地。在澳门特区政府 引导多元化发展的背景下，博彩业向中场转型也成为大势所趋。根据 DICJ 数据显示，2020 年中场赌收 262 亿港元，超过了 VIP 业务的营收 255 亿港元。自从 2021 年底国家加强对 博彩中介人涉及违法经营的管控力度之后，澳门博彩中介人相继爆发结业浪潮。在博彩法 修订案、出入境政策收紧、国家严管跨境资金流动等因素影响下，博彩中介人已几乎全数 退场，依赖博彩中介人招徕高端客户的商业模式将成为历史。除去由博彩中介人引客的模 式，博企还可以直接引介 VIP 客户，而这部分客户在当下实际上与高端中场客基本重合。 区别于过去 VIP 贵宾玩家，博企无需向博彩中介人支付佣金，或提供现金回扣、信贷及免 费筹码中场高端客依旧可以在住宿、餐饮和娱乐上享受“免费服务”或折扣，这些费用远 低于博企向博彩中介人支付的佣金。长远而言，预计这个群体将会成为博彩市场中最强劲 的利润贡献者。

银河中场排行第二，有望将 VIP积累客户转化至中场高端客。银河作为老牌 VIP龙头， 积累了大量高端客户资源，同时基础设施完善，运营服务能力强劲。即便博彩中介人已经 逐渐退出历史舞台，但公司较早即布局中场及非博彩业务，疫情前 2019 年公司中场营收 292.6 亿港元，同比增长 6%，总赌收占比 49.3%，首次超过 VIP 营收占比；到 2021 年中 场营收占比已经提升到 64.8%。同时公司中场业务市场份额持续领先，2021 占比 21.5%， 仅次于金沙中国。2021 年 5 月，公司在澳门银河度假村内新设了一个高额投注专区，此 举旨在满足中场高端客不断增长的需求。我们认为在疫情催生的转型中场和非博彩大趋势 下，银河背靠自身完善的布局和品牌效应，有望将 VIP 优质客户转化成中场高端客，从而 进一步提升公司的盈利能力。

银河项目储备最多，广泛布局提升长期潜力

土地储备，新建项目是发展非博彩业务的重要竞争要素

面积扩张是非博彩业务发展的基础。相比博彩行业，非博彩娱乐项目对于土地面积的 要求显著更高。在土地储备方面，“沙漠之城”拉斯维加斯具有独特优势，自 1972 年以来 其城市面积扩大约四倍达到 352 平方公里（是澳门目前总面积的近 10 倍），为当地多元化 发展提供了充足的空间。 土地面积的有限是目前制约澳门非博彩收入持续增长的重要因素。2019 年，澳门以 32.8 平方公里的土地面积接待了超过 3940 万的游客，其每平方公里客流量密度达到 120 万人次以上，远超新加坡、马尼拉等其他亚太博彩旅游地。在如此高人口密度下，澳门继 续兴建大规模非博彩设施的空间受限。长期来看，毗邻澳门的横琴岛的开发或将为澳门非 博彩业务打开空间，但中期看，我们认为可以将各家博企可见的土储情况和客房情况，作 为其发展非博彩业务的竞争要素判断之一。

从储备项目的区位来看，路氹城项目在收入和盈利水平上优势明显。澳门半岛的娱乐 场是以模式相对传统的赌场（Casino）为主，而路氹是填海造陆形成的新兴发展区域，自 2006 起才由银河娱乐建立起第一个娱乐场，路氹城的娱乐场是赌场结合餐饮、住宿、娱乐、会务为一体的综合度假村（Integrated Resort）。因此路氹项目的优势在于：1）路氹 城度假村规模更大，中场和非博彩占比更高，盈利能力更强，且有助于提高游客的平均逗 留时间和平均消费；2）近年来路氹城新建多家度假村形成了路氹星光大道（Cotai Strip）， 各家度假村虽有竞争，但同时产生了较强的积聚效应，游客可以在各家赌场之间通过接驳 车、地下通道自由往来。由于路氹城度假村具备以上的优势，尽管其总度假村数量要显著 少于半岛度假村，但其在澳门博彩行业总收入中的占比持续提升，目前已达到 67%（vs. 半 岛 33%），而其在总 EBITDA 中的占比则达到 77%（基于 2019 年数据）。

银河项目储备最多，非博彩转型厚积薄发

2019 年 银河娱乐的VIP 和中场博彩业务相对平均，而目前非博彩业务也多姿多彩， 提供一站式购物、餐饮、表演、合家欢水上乐园等体验，包括 5 大酒店品牌，银河酒店、 大仓酒店、悦榕庄、万豪酒店以及丽思卡尔顿酒店，加上百老汇和星际酒店；银河一、二 期购物中心占地 10 万平方米，拥有 200 多家店铺，超过 120 家餐厅（7 家更获米其 林）；水上乐园面积达 75,000 平方米等。

当前客房数量第二，为中场及非博彩持续发展提供核心承载力。截至 2021 年底全澳 门娱乐场酒店约 28,500 间房，银河占据 16%。除星际酒店外，银河的客房均集中于路氹 地区，路氹地区娱乐场酒店约 25,000 间房，银河占据 16%。疫情前，银河旗下的所有酒 店入住率均接近 100%，而 2021 年仅恢复至 50%~60%（百老汇因间歇停业未计算在内）， 修复弹性较大。

购物中心空间大，入驻的国内外一线品牌数量多、选择丰富。澳门银河物业中的时尚 汇是澳门最为高端的时尚购物中心之一，面积超过 10 万平方米，荟萃超过 200 多个国际 时尚奢华品牌。除 2020 年外，公司的零售业务收入均保持着稳步增长,2017-2019 年 CAGR 约为 16%。

澳门银河 3、4 期重点发力非博彩业务，建成将极大提升游客接待能力。银河 3、4 期 位于路氹核心区域，计划总投资超过 450 亿港元。银河 3 期已经基本竣工，莱佛士酒店（450 间套房）将会配合市场状况开幕。其后开幕的将是银河国际会议中心（GICC）及安达仕 酒店，将视博彩行业和 MICE 业务复苏情况后开业，其中银河国际会议中心的会展空间总 面积达 40000 平方米，包含 650 个座位的演讲厅，可接待 1000 位宾客的宴会厅，以及可 容纳 16000 名观众的银河综艺馆（其主要竞争对手威尼斯人金光综艺馆 15000 万个）； 安达仕酒店设有 700 间客房及套房。据公司规划，澳门银河 3、4 期 95%的楼面面积将 用于建设非博彩设施，主要包括会展设施、适合家庭旅游的娱乐项目等。银河 3、4 期规 划共计新增 3500 个酒店房间，能够有效突破因酒店房间不够、接待能力有限而带来的发 展掣肘。我们认为随着 3、4 期的陆续开幕，澳门银河将成为澳门最大的连体综合度假村， 集群效应显著，有望成为非博彩游客休闲合家欢的首选之一。

珠海横琴度假村提供大量新增客房，有望与澳门银河协同发展。以疫情前 2019 年数 据为例，6 大博企客房入住率均保持在 90%以上，其中银河为最高，旗下各大酒店的入住 率接近 100%，因此客房供给量是限制博企竞争发展的一个重要因素。银河是澳门 6 大博 企中唯一一家在珠海横琴拥有待开发土地的公司。早在 2014 年 1 月银河已与横琴签订框 架合作协议，拟投资 100 亿在横琴西南部，打造马尔代夫式低密度世界级大型体育休闲度 假项目，与澳门银河高密度项目形成优势互补。银河横琴项目与澳门银河距离约为 15 分 钟车程，在琴澳一体化的大前提下，公司“澳门高密度+横琴低密度”的发展经营模式能 够有效形成协同效应，从而进一步巩固其赌牌竞投的优势。 进军菲律宾市场，探索海外发展新机遇。考虑到中菲关系的改善，以及菲律宾市场本 身作为全球旅游目的地的吸引力，银河娱乐于 2017 年底表示参与开发菲律宾长滩岛度假 村的意愿。在 2018 年出于环保因素考量叫停长滩岛赌场项目后，菲律宾总统于 2021 年 9 月迫于防疫资金压力，宣布重新批准长滩岛兴建赌场，以增加国库收入。银河娱乐于 2018 年宣布与菲律宾休闲度假世界公司合作，计划投资 5 亿美元（约 39 亿 HKD）在长滩岛兴 建有赌场的综合休闲度假村，当前持有长滩岛建设的临时许可证。公司已在长滩岛当地完 成大量前期准备工作，待市场情况稳定，银河长滩岛项目有望重启。此外，早在 2015 年 7 月，公司斥资 3.6 亿港元收购蒙特卡洛滨海度假集团（Monte-Carlo SBM）5%的股份。 2017 年 3 月，银河娱乐与 SBM 正式向外公布战略协作关系，主要在亚太地区展开业务合 作。据 DSEC 2022Q1 数据，澳门入境旅客约 92%为中国大陆旅客，而 2019 年为 71%。 考虑到内地局部疫情或频发，客流量的恢复程度尚存在不确定性，积极探索海外发展新机 遇不仅能够降低对中国大陆市场的依赖，同时能够增强“银河”品牌在国际上的持续竞争 力。

盈利预测

1）收入端

博彩业务：公司过去 VIP 业务占比及利润贡献度较高，但新博彩法基本宣告了中介人 业务模式的结束，预计 VIP 业务难以延续过去的荣光。基于多年海量优质客户资源，公司 将重点发力高端中场客，拟将部分 VIP 厅改造为高端中场区，通过优越的硬件设施和服务 水平吸引旅客，进一步获取市场份额。VIP 业务需要将转码额的 1.25%支付给中介人作为 佣金（约占净赢额 44%），扣除博彩税和运营成本后 EBITDA 率仅 10%，显著低于中场的 EBITDA 率（约 30%）。预计高端中场的 EBITDA 率将维持在 25%-30%，有助于提高整体 博彩业务的盈利水平。预计未来博彩业务在公司整体收入中的占比将进一步降低至 70%左 右，盈利增量更多来源于高端中场&中场结构化转型部分。

非博彩——酒店及购物中心业务：新冠疫情暴露了澳门经济民生过度依赖博彩的痛点， 澳门特区政府以降低博彩税为条件要求未来 10 年的持牌博企吸引更多外国游客。参照拉 斯维加斯，外国游客整体以休闲度假为主要出行目的，重度博彩客少于中国内地。因而即 将开幕的银河 3 期和正在建设中的银河 4 期将重点聚焦会展、购物、休闲等非博彩业务， 预计新增 3,500 间客房，将进一步提高酒店承载能力，吸引更多过夜游客（更高消费支出）。 预计银河 3 期 2023 年中期开业，银河 4 期 2024 年中下旬开业。

建筑材料业务：2021 年全年和 2022 年上半年受多点散发的疫情影响，中国内地部分 原材料停工断供、部分运输停运，内地项目进度有所放缓。但考虑到建筑材料业务在集团 总营收中占比较小，预计整体影响有限。2022 年预计建筑材料业务收入相较去年有所减 少，待内地疫情管控调整，明后年增速预计维持在 6%-8%%，集团收入贡献占比 5%-10%。

2）成本端

博彩税支出：2020 年来博彩业务收入的下降幅度显著大于非博彩业务，预计 2023 年 后的复苏动量更多来源于高端中场及普通中场业务，2022-24E 博彩净收益 CAGR 预计为 92%，新博彩法规定博彩税率上调 1%至 40%，预计未来公司整体博彩税支出较为稳定。 物料及消耗品、员工成本及其他运营费用：公司近两年受到新冠疫情冲击客流量锐减， 公司通过缩短场所营业时间、降低供应商服务频次、减少广告及宣传、稳定员工薪酬等方 式积极控制成本，以确保有充足流动性维持稳定经营。在假设银河三期于 2023 年中期， 银河四期于 2024 年中下旬如期开业的前提下，我们预计 2022E-24E 物料及消耗品费用率 为 11.0%/4.0%/3.8%，员工成本费用率为 45.0%/22.0%/19.0%，其他运营费用率为 20.6%/17.0%/15.0%，所有费用率预计将在 2024 年后逐步回归正常水平。

资本支出：根据公司在中期业绩说明会的披露，2022 年上半年公司资本支出约为 23 亿港元，用于银河 3、4 期的建设，下半年计划支出 35-40 亿港元，全年预计为 58-63 亿 港元。截至 2022 年底，公司预计用于路氹银河 3、4 期的投资额共计约 250 亿港元，占 项目总投资额的一半。基于银河 3 期 2023 年中期，银河 4 期 2024 年中下旬开幕的假设 下，预计 2023-2024 的资本支出约为 165/85 亿港元，折旧率约为 6%。

综上，随着疫情的逐步好转和旅客数量的日趋恢复，银河娱乐有望凭借亟待开幕的银 河三&四期，出色的综合经营能力及强劲的财务水平，率先实现营收的大幅回升；同时博 彩发力高端中场有望受益旅客量回升而增长回暖，新物业聚焦会展、购物、住宿等非博彩 业务将为公司带来新的增长动量，2023-24年业绩复苏确定性高，我们预测公司 2022/23/24 年 EBITDA 为 6.61/89.64/144.12 亿港元，现价对应 EV/EBITDA 为 324/24/15 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）