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博彩行业2024澳门博彩展望：客流逐步回暖，利润能否跟上？踏入十年长征的第二年，澳门博彩将继续朝着“从买手表到买手信 3.0”的 方向进发。2023 年访澳旅客量达 2823 万人次，恢复至 19 年的 70%。春 节将至或再迎访客高峰。澳门政府预期 24 年 GGR 为 2160 亿澳门元，考 虑政府预算较保守，此前对 23 年 GGR 预期为 171300 亿，后在 8 月调整 至 1800 亿，而实际为 1831 亿澳门元，恢复至 19 年的 63%，与我们此前 预测 1821 亿接近。GGR 恢复不及客流，客源比例有所变化且游客过夜比 例有下降趋势，或有“旺丁不旺财”之象。我们预计行业 GGR 24/25 年恢 复至 19 年的 81%/91%，即 2354/2649 亿澳门元，VIP 业务 GGR 恢复至 19 年 的 40%/45%， 中 场 及 老 虎 机 业 务 GGR 恢 复 至 19 年 的 116%/130%。

回顾 23 年六家博企 GGR 恢复水平高低不齐，美高梅前三季度独领风骚

美高梅在 23 年三个季度中表现均超行业，23Q1-3 GGR 恢复至 2019 年水 平达 77%/101%/99%（对比行业 45%/62%/69%）。金沙则紧随其后，达 51%/71%/80%。对比新濠和澳博澳门业务 GGR 均未达 19 年 60%以上水 平。23Q3 金沙/美高梅 GGR 市占率分别达 26.9%/14.7%（对比 19Q4 的 24.4%/9.8%），其他家市占率则有所下滑。此外，澳门政府与六博企签订 的新牌照协议中，任何一年博彩收入超过 1800 亿澳门元，非博彩投资总额 需在原有承诺基础上增加 20%。同时，六家博企需要负责支持澳门老区活 化工程。因此我们认为非博彩支出的增加，或对利润构成影响。

非博彩合作花样百出，春节将至或将继续吸引更多新客和回头客

考虑到澳门博彩在结构上由以 VIP 为主逐步转向中场，博企需投入一定运 营成本，以吸引更多新客和“回头客”。银河与爱奇艺合作包括爱奇艺尖叫 之夜将连续三年定点银河综艺馆举办。金沙与腾讯视频和猫眼娱乐达成合 作包括在威尼斯人举办“2023 腾讯视频星光大赏”。金沙也与英皇合作在 伦敦人举办演唱会。永利则与百老汇亚洲合作，计划推出经典剧目，或能 吸引更多海外游客。近期，澳博侧重大湾区客户，频繁与香港 TVB 合作。

六家博企利润率的恢复存在差异，非博彩活动或致成本提升

美高梅 EBITDA margin 已超过疫情前水平；金沙和永利也恢复到接近疫情 前水平；银河因博彩转型，吸引游客成本较高，利润率仍与疫情前水平有 差距；新濠、澳博新物业爬坡，盈利有待提升。散客化已是大势所趋，未 来演唱会等非博彩活动或是吸引新旅客和回头客的关键手段，但或将增加 运营成本。我们认为，一些较有号召力的歌手已在 23 年亮相，加上国际航 班和签证运力恢复，国内游客有更多选择，博企仍需加大自身竞争力。

转型后行业估值或将更接近 Vegas，金沙、永利与美高梅为行业首选

考虑澳门博彩行业历史平均 EV/EBITDA 为 13-14x，转型后估值将更接近 Vegas 以旅游为主的模式，因此我们认为行业长期估值为 9x 左右。重申金 沙 中 国(1928 HK)买 入 ， 目 标 价 从 41.9 下调至 36.0 港元，25 年 EV/EBITDA 11.5x；调高永利澳门(1128 HK)评级由增持到买入，目标价从 8.5 上调至 9.5 港元，25 年 EV/EBITDA 8.5x；重申美高梅中国(2282 HK) 买入，目标价维持 14.0 港元，25 年 EV/EBITDA 为 8.9x。维持澳博控股 (880 HK)买入，目标价从 4.3 下调至 3.7 港元，25 年 EV/EBITDA 8.3x；维 持 新 濠 国 际(200 HK)买 入 ， 目 标 价 从 8.5 下调至 7.6 港 元 ，25 年 EV/EBITDA 7.3x。维持银河娱乐 (27 HK)增持，目标价从 55.0 下调至 50.3 港元，25 年 EV/EBITDA 11.5x。