2022年金沙中国有限公司分析报告 澳门最大的综合度假村经营商，博彩业务市场份额第一

公司概况：中场&非博彩业务之王

金沙中国是澳门 6 家博彩承批商之一，博彩业务市场份额第一（2021 年市占率 23%）， 也是澳门最大的综合度假村经营商。公司 2002 年起在澳门投资，2004 年开出首个综合度 假村澳门金沙，目前在澳门拥有 5 处核心物业，除澳门金沙在澳门半岛外，其他 4 处均位 于路凼金光大道区域。在 6 家承批商中，公司酒店客房数、赌桌数量、购物中心门店数均 最多，非博彩业务占净收益比最高（2021 年达 31%），中场收入占博彩毛收益比例也较高 （2021 年达 74%），依托母公司拉斯维加斯金沙集团（LVS）在美国拉斯维加斯成功的综 合度假、娱乐业务发展经验，成为澳门从亚洲赌城向世界旅游休闲中心转型的重要推动者 之一。公司最新项目是路凼金光大道的第五、第六地段的澳门伦敦人项目（由金沙城中心 改造而来），其中伦敦人酒店和伦敦人御园已于 2021 年开业，公司预计伦敦人综艺馆、伦 敦人购物中心扩建及其他设施将在 2022 年底竣工。

商业模式方面，金沙中国旗下物业集娱乐场、酒店、餐饮、零售、会展、演艺活动为 一体，公司较早参与路凼开发、占据核心区域，综合度假村业态集群效应叠加高效运营， 持续吸引大量客流入场消费。疫情前数据来看，澳门 2019 年访客 3,941 万人次，金沙中 国旗下物业合计入场 9,820 万人次。2019 年公司收入达到 88.1 亿美元，2017~2019 年 CAGR 为 7.8%。同时在业务结构上，博彩板块中的中场收入占比、整体业务中的非博彩 占比均持续提升，这两类业务盈利水平均好于贵宾厅博彩业务，带动公司经调整 EBITDA 利润率提高至 2019 年的 36.3%。2020 年以来疫情对澳门博彩业影响较大，目前澳门防疫 政策与内地相似，通关限制仍严格。2021 年澳门总入境人次仅恢复至 2019 年的两成，金 沙中国客流仅恢复至 2019 年的 4 成，伴随新项目伦敦人全部竣工和爬坡，我们预计疫后 修复弹性大。

金沙中国由 LVS 集团控股（持股比例 70%）。LVS 是全球综合度假村的开发商，提供 住宿、赌博、娱乐、零售、会议及展览设施、名厨餐厅和其他设施服务，业务覆盖中国澳 门、新加坡和美国市场（目前美国拉斯维加斯业务已出售），2019 年娱乐场收入占比 72%、 澳门市场贡献 87%收入。LVS 由创始人家族控股（持股比例 57%）。

公司管理层博彩从业经验丰富，且平均已加入 LVS 集团或金沙中国 10 年以上，兼具 美国的综合娱乐业开发运营经验和对澳门本土博彩业深刻的认知与实践。

财务状况来看，金沙中国多采取杠杆扩张模式，负债水平相对不低，但 LVS 层面来看 现金及现金等价物 64.5 亿美元，结合后续到期债务和资本开支计划来看现金流仍然充裕， 可支持疫情及修复期间有序运营。公司资本开支主要包括新建和维护两部分，新建项目占 比较高，公司预计 2022 年伦敦人扩建等需要资本开支 2.25 亿美元，伴随伦敦人竣工，后 续暂无新项目，预计 2023 年开始整体资本开支将维持稳定。剔除资产负债结构影响，疫 情前公司 ROIC 约 20%，横向对比来看处于较高水平。疫情前 2015-2018 年公司股利支 付率超过 100%，2019 年达 50.6%，分红比例较高。

短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化

短期疫情冲击，客流恢复程度仍低

短期来看，博彩行业正受到疫情政策和新博彩法修订的影响。内地反复且多点散发的 疫情使得澳门客流难以持续稳定恢复；新《博彩法》的通过带来短期情绪托底，在中场非 博彩转型的大背景下，其对于卫星赌场、博彩中介人等部分细则的修订，也预示着澳门博 彩行业进入了一个新篇章。

赴澳客流量是复苏关键之一

澳门博彩收入增速与大陆赴澳门游客增速的趋势高度吻合，2020 年之前澳门过夜游 客人均消费相对平稳，整体围绕 3000 澳门元/人波动。自 2021 年始，过夜游客人均消费 快速提升，主要系非博彩消费中人均购物支出的大幅增加。我们认为客流变化是影响行业 收入波动的直接因素之一，澳门本地人口少（截至 2021 年底澳门总人口仅约 68 万人）， 博彩行业高度依赖入境游客所带来的收入。疫情前，澳门接待入境游客中大陆游客占比稳定在 68%左右，受疫情背景下澳门特区对外国游客实行入境限制政策影响，2021 年大陆 游客占比高达 91%。我们认为客流增长尤其是大陆游客数量增长对澳门博彩行业影响直接。

政策影响显著，客流结构预期变化

通关签注政策变化直接影响入境游客流动，进而影响博彩中场业务。签注政策放松与 收紧直接影响访澳便利性，历史来看，2003-2004 年，大陆居民赴港澳自由行政策放宽、 开放城市增加，2004 年澳门入境客流大增 66%；2007 年连续收紧访澳签注、内地居民过 境逗留期由 14 天缩短至 7 天等政策背景下，访澳游客数量应声下滑（2008 年客流下滑 21.9%）。可见，访澳签注政策变化直接影响访澳游客数量变化。

资本管制背景下反腐反洗钱、银联卡收紧，禁止跨境赌博等监管政策直接决定贵宾 VIP 业务的发展周期。为配合中央自 2014 年开展的反腐活动，澳门政府加强了对博彩行 业的严格监管，具体措施有收紧对银联卡单日支付限额、刷卡人身份、境外取现等方面的 管制，以及缩短内地游客入境逗留时间；2021 年 3 月起，我国首次将跨境赌博纳入刑法， 而《反洗钱法修订草案》的公开征求意见稿也在 6 月公布，针对跨境资本的管制提升到 了一个新高度。在此背景下，我们认为澳门博彩 VIP 业务难以延续过去的辉煌。 博彩中介监管加强影响 VIP 贵宾厅获客，中介业务基本退出历史。此前博彩中介对赌 场获取贵宾客户和提升收入贡献显著：博彩中介从赌场承包贵宾厅，并利用旗下的博彩中介 人（又称为“叠码仔”）借助其在中国大陆的网络资源寻找客源，通过提供免费交通、住宿、 餐饮和消遣等鼓励贵宾客户前往澳门博彩。2006 年至 2013 年期间博彩中介人数量从 61 家 增加到 233 家，期间贵宾博彩业务收入年复合增长率达到 30.6%。2021 年 11 月中介人事 件后澳门进一步加大中介监管力度。新《博彩法》禁止中介人承包娱乐场区域进行经营，并 禁止中介人对娱乐场收入进行分成，且规定承批公司对博彩中介有连带责任，对中介人和贵 宾厅业务造成冲击。目前澳门博彩中介人数量已由 2013 年时 233 家降至 46 家。 基于上述政策变化，我们预计赴澳旅客结构也将发生改变：以博彩为目的的豪客占比预 计会减少，以休闲度假为目的、赌旅结合的游客比例预计将增加。金沙中国构建的休闲度假 村集群和以中场+非博彩为主的业务结构正与该类客群的消费偏好更相符。

2022 年下半年以来，内地入境澳门的防疫政策有所放松。2022 年 9 月 24 日，澳门 特区行政长官贺一诚等在当地召开新闻发布会，宣布澳门将恢复内地赴澳门电子签注办理， 并逐步恢复内地旅行团赴澳门旅游。首先开放广东，随后延伸至上海、浙江、江苏、福建四省一市。据中国网，落实后预计内地赴澳门旅客量每日可达到 4 万人次。澳门特区旅游 局局长文绮华表示，2022 年十一黄金周假期首四日累计访澳旅客 11.7 万人次，日均访澳 旅客 2.9 万人次；黄金周假期首三日酒店入住率平均逾八成，个别酒店入住率更逾九成， 较预期好。11 月 1 日，内地赴澳机器签注重启。伴随内地赴澳旅行团和电子签的恢复办理， 澳门博彩需求有望实现一定回归。后续建议持续关注政策边际变化，包括港澳通关、内地 往返澳门核酸检测周期等可能的政策催化。

疫情扰动仍存，但流动性风险整体可控

新增注资改善了各大博彩运营商的现金状况，当下的 6 家博企均满足赌牌竞拍 50 亿 资本金的要求。根据《新博彩法》最终文本第十七条要求，牌照竞投需要 50 亿澳门元的 注册资本（约 6.25 亿美元），同时在批给期间，承批公司的资产不得低于该金额，须由现 金作出缴付。自 22Q2 开始，澳博、永利和金沙中国陆续获得新增贷款：永利于 6 月 14 日获控股股东 WRL5 亿美元贷款融通，金沙中国于 7 月 11 日获母公司 LVS10 亿美元的次 级无抵押定期贷款。作为现有 6 家博企中财务状况较差的澳博，先后于 6 月 20 日获得 190 亿港元贷款（含 90 亿定期贷款及 100 亿循环信贷），并再次在 8 月 4 日宣布了 50 亿港元 的融资计划，当中包括从母企澳娱提供的 20 亿港元贷款，以及 30 亿港元的 4 股供 1 股 计划，按照 8 月 3 日收盘价折让约 1/3。 短期内市场的复苏是缓慢且非连续的，但流动性风险整体可控。基于我们的测算，在 零收入的情况下，澳门所有六家博彩运营商的流动缓冲周期都超过了 12 个月（每月现金 消耗更能够反映成本结构，因为其包括利息费用及维护性资本支出）。

新博彩法尘埃落定，赌桌分配仍待明确

2022 年 6 月 21 日新《博彩法》通过生效，7 月 29 日澳门正式开启新一轮博彩企业 牌照投标流程，由法案细则带来的不确定性已经基本消除。参与新一轮竞标的博彩公司需 要：1）承诺投资额。目前所有的博彩公司在中国澳门的投资已经远超过最初的承诺金额； 2）博彩特别税。博彩公司每月需要缴付 40%的博彩毛收入（35%的博彩特别税+5%用于 社会公共发展与设施建设）。参考 2001 年澳门博彩牌照颁发从 7 月 24 日立法流程开始， 到 2002 年 6 月 27 日相关企业完成与政府签订合同共计近 11 个月，我们认为博彩牌照的 重新竞投和派发将在 2022 年底之前尘埃落定，牌照延期的举措也能够为参与竞投的博企 赢得更充分的准备时间。

续牌方面，一方面，公司一直以来对澳门博彩业转型发展起到重要作用。金沙中国 2002 年开始投资澳门市场，累计投资金额超过 150 亿美元。作为较早投资路凼区域的博彩企业， 基于其在拉斯维加斯成功的综合性度假村业务经营经验，公司对澳门博彩、非博彩和会展 业多元化发展起到重要的作用和贡献，并预期将继续助力澳门中长期转型。另一方面，对 于市场此前存在对美资企业或会受到影响的担忧，博彩法最终文本中删除了政府代表进入 公司监管经营状况的提议，也较大程度打消了这一疑虑。综合来看，我们认为公司取得续 牌的确定性较大。

重新分配赌桌和角子机数量以及规定每张赌桌和每台角子机总博彩收入下限将是行 业的最大变数，金沙中国或有望获得更多赌桌分配。截至 2022 年 Q3，澳门现有 5,974 张赌桌、12,387 台角子机。在控制规模及非博彩转型的前提下，我们认为目前的赌桌数量 将会是未来的上限。新《博彩法》也表明，若现有牌主日后未能投得新牌照，他们的赌桌 等设施将先归特区政府所有，再授予新牌主。相反，若现有牌主成功投得新牌照，政府也 会按照企业规模重新分配赌桌，我们认为这一点是澳门博彩行业的最大变数。政府虽尚未 厘定赌桌分配的规则和标准，但或将是从财务实力、非博彩业务规模、酒店承载力、项目 储备以及如何开拓海外客源市场等方面综合考量。 澳门政府虽未公布后续《新博彩法》下赌桌重新分配的原则，但我们预测或与企业非 博彩业务比例和酒店房间数量高度相关。六大博企中，金沙中国当前赌桌/房间数比例最低， 有望在竞拍中获得更多的赌桌分配。

长期：资产优质+业务结构健康，受益澳门转型方向

当前痛点：澳门的经济民生对于博彩依赖程度过高

2019 年博彩毛收入占澳门 GDP 的 67%、博彩税占澳门财政收入的 80.4%，2022Q2 澳门的博彩业从业者 6.96 万人、占总就业人数的 19.1%。若考虑博彩带动的产业链相关 行业和环节，则涉及面更广。目前澳门的社会福祉、居民的高福利水平是建立在博彩业繁 荣的基础之上的，在短期向产业多元化过渡的阶段，博彩业对于澳门的经济民生仍有重要 影响。

破局之路：以拉斯维加斯为鉴，长看澳门转型非博彩休闲娱乐之都

出行目的、娱乐方式和旅客结构决定了拉斯维加斯和澳门的博彩定位。拉斯维加斯游 客出行的首要目的中，度假休闲的占比高达 52%。当下拉斯维加斯的游客平均停留天数为 4.6 天，多年来过夜游客比例接近 100%，而澳门的过夜客比例仅为 48%，平均停留天数 为 1.6 天。在拉斯维加斯游客人均消费结构中，博彩消费仅占 32%，其他非博彩消费平均 且多元，以餐饮（27%）、购物（17%）和住宿（10%）为主。而澳门旅客人均消费结构 以博彩为主，占比高达 78%，非博彩消费则以购物为主（14%）。整体而言，相较于拉斯 维加斯，澳门旅客出行目的和消费结构较为单一。

在新冠疫情冲击及资本管制愈发趋严的背景下，澳门政府以及澳门博彩行业都亟待寻 找新的增长点。以拉斯维加斯的成功转型为鉴，大力发展非博彩业务，引导产业多元化转 型，加速推进“琴澳一体化”协同，打造一站式综合商务娱乐体验闭环或将为澳门注入新 的活力。

澳门积极拥抱休闲趋势，中场非博彩增长可期

澳门博彩业已经完成由贵宾业务支撑的小众市场向中场为主的大众娱乐市场的初步 转型。2011 年以后，中场业务增速开始超过贵宾业务增速（2010-2019 年 CAGR 中场和 贵宾分别为 3.3%/-0.03%），中场业务在澳门博彩总收入中的占比也由 2010 年 22%持续上 升至目前的 62%。随着新《博彩法》加强中介人监管、禁止其承包娱乐场专营区及与博彩 企业分成，VIP 业务预计将进一步收缩。此外，中场业务和休闲旅游客群比较一致，符合 澳门多元产业融合转型的方向。在此背景下，博企转中场意愿更强，预计贵宾厅业务与中 场业务的增速将维持显著差距。

中场&非博彩优势显著，多元化经营蓄力长期

金沙中国在综合度假村理念下率先布局路凼开发，占据核心位置形成集群，非博彩娱 乐&会展业务优势鲜明，中场业务占比高，业务结构与澳门转型方向最为一致，疫情后有 望实现客流大幅回升和增长。

综合配套完备，引流能力突出

转型趋势下，澳门博彩业已由豪客模式转向目的地旅游模式，业务本质进一步向“流 量吸引和转化”靠拢。金沙中国持续呈现强大的客流吸引能力，疫情前数据来看，澳门 2019 年访客 3,941 万人次，金沙中国旗下物业合计入场 9,820 万人次。这得益于其优质的物业 资产和前瞻的布局。根据公司公告，金沙中国在路凼有近 3,000 平方英尺的互联设施，四 大物业通过连廊连接、游客可在各物业间畅行。公司拥有最多四星及五星级酒店客房，最 多数量的会议场地、会展大堂、零售、餐饮区及文娱场所。我们认为，金沙中国的综合度 假村在位置、规模、多元化的非博彩设施方面均领先与其他参与者。

土地面积的有限是目前制约澳门非博彩收入持续增长的重要因素。面积扩张是非博彩 业务发展的基础。相比博彩行业，非博彩娱乐项目对于土地面积的要求显著更高。在土地 储备方面，“沙漠之城”拉斯维加斯具有独特优势，自 1972 年以来其城市面积扩大约四倍 达到 352 平方公里（是澳门目前总面积的近 10 倍），为当地多元化发展提供了充足的空间。 2019 年，澳门以 32.8 平方公里的土地面积接待了超过 3940 万的游客，其每平方公里客 流量密度达到 120 万人次以上，远超新加坡、马尼拉等其他亚太博彩旅游地。在如此高人 口密度下，澳门继续兴建大规模非博彩设施的空间受限。长期来看，毗邻澳门的横琴岛的 开发或将为澳门非博彩业务打开空间，但中期看，我们认为可以将各家博企可见的土储情 况和客房情况，作为其发展非博彩业务的竞争要素判断之一。

新项目方面，2020 年以来，公司翻新/扩张的项目包括澳门百利宫四季名荟 289 间客 房（2020 年 10 月开业）和澳门伦敦人项目。伦敦人由金沙城中心翻新改建而来，位于威 尼斯人、巴黎人及百利宫对面，是第三座欧洲风格设计的主题度假村，有利于强化整个金 沙路凼集群的流量效应。伦敦人酒店及伦敦人御园的建设工程已于 2021 年完成，2021 年 2 月伦敦人 1 期开业，9 月伦敦人御园 370 间客房开业。预计伦敦人综艺馆、伦敦人购物 中心扩建及其他设施将于 2022 年底前竣工，届时澳门伦敦人将成为公司在路凼区域最大 型的度假村：客房容量约 6000 个，占到金沙全澳门客房总数的一半，而零售面积和娱乐 场面积均仅次于威尼斯人，吃、住、买、玩等场景丰富，符合大众化的休闲度假旅游需求； 结合疫情前公司在路凼成熟物业 35%~40%的经调整 EBITDA 利润率，预计澳门伦敦人疫 情后有望为公司带来可观的增量收入和利润贡献。

从项目的区位来看，路氹城项目在收入和盈利水平上优势明显。澳门半岛的娱乐场是 以模式相对传统的赌场（Casino）为主，而路氹是填海造陆形成的新兴发展区域，自 2006 起才由银河娱乐建立起第一个娱乐场，路氹城的娱乐场是赌场结合餐饮、住宿、娱乐、会 务为一体的综合度假村（Integrated Resort）。因此路氹项目的优势在于：1）路氹城度假 村规模更大，中场和非博彩占比更高，盈利能力更强，且有助于提高游客的平均逗留时间 和平均消费；2）近年来路氹城新建多家度假村形成了路氹星光大道（Cotai Strip），各家 度假村虽有竞争，但同时产生了较强的积聚效应，游客可以在各家赌场之间通过接驳车、 地下通道自由往来。由于路氹城度假村具备以上的优势，尽管其总度假村数量要显著少于 半岛度假村，但其在澳门博彩行业总收入中的占比持续提升，目前已达到 67%（vs. 半岛 33%），而其在总 EBITDA 中的占比则达到 77%（基于 2019 年数据）。

金沙中国物业位置优越，综合配套设施完备。由于较早参与开发，按度假村收入来看， 公司来自路凼区域的收入占比达到约 95%。四大物业占据路凼金光大道核心位置，客流集 中，威尼斯人、巴黎人、伦敦人设计主题、风格鲜明，极具网红地标性，吸引游客观光打 卡，集群效应显著，购物、餐饮、酒店和娱乐场连通，整体风格清晰时尚，有利于拉长消 费者逗留时间，实现流量转化和增加交叉消费。具体对比配套设施，餐厅方面，150 家餐 饮食肆提供多样选择，多家上榜黑珍珠、福布斯旅游指南等推荐榜单；购物方面，18.6 万 平方米空间覆盖 700 多家商店，大量知名品牌入驻；酒店方面和四季、康莱德、喜来登、 瑞吉等品牌合作，借助这些名牌酒店的知名度及销售、市场推广与订房服务能力，吸引各 个不同市场板块的客户到访。综合来看，金沙中国各项配套设施均完备优质、领先竞对， 且选择多元，符合更多不同消费目的和消费水平用户的需求。

客房数量第一，为中场及非博彩持续发展提供核心承载力。以疫情前 2019 年数据为 例，6 大博企客房入住率均保持在 90%以上，因此客房供给量是限制博企竞争发展的一个 重要因素。截至 2021 年底全澳门娱乐场酒店约 28,500 间房，金沙占据 44%；路凼地区 娱乐场酒店约 25,000 间房，金沙占据 49%。疫情前，除百利宫外金沙旗下物业客房入住 率均超 95%，2021 年仅恢复至 50%~60%，修复弹性较大。

公司目前赌桌数量最多，后续重新分配或与企业非博彩业务比例和酒店房间数量相关， 公司赌桌/房间数比例偏低，我们认为公司或将获得更多的赌桌分配。

购物中心空间大，入驻的国内外一线品牌数量多、选择丰富。金沙中国运营若干亚洲 最大型及获利最高的零售购物中心，展示 710 多家商店，零售总面积约 18.6 万平方米（200 万平方英尺），除了翻新开业的伦敦人，疫情期间（2020、2021 年）所有购物中心租用率 仍然达到 70%以上。

从物业组合来看，金沙中国不同物业中消费项目的价格带较宽，既包含高端豪华型消 费场景，也提供相对大众化的休闲度假场景。

业务结构佳，经营效率优

博彩中介人逐渐退出历史，中场高端客市场将成为博企的必争之地。在澳门特区政府 引导多元化发展的背景下，博彩业向中场转型也成为大势所趋。根据 DICJ 数据显示，2020 年中场赌收 262 亿港元，超过了 VIP 业务的营收 255 亿港元。自从 2021 年底国家加强对 博彩中介人涉及违法经营的管控力度之后，澳门博彩中介人相继爆发结业浪潮。在博彩法 修订案、出入境政策收紧、严管跨境资金流动等因素影响下，博彩中介人已几乎全数退场， 依赖博彩中介人招徕高端客户的商业模式将成为历史。除去由博彩中介人引客的模式，博 企还可以直接引介 VIP 客户，而这部分客户在当下实际上与高端中场客基本重合。区别于 过去 VIP 贵宾玩家，博企无需向博彩中介人支付佣金，或提供现金回扣、信贷及免费筹码 中场高端客依旧可以在住宿、餐饮和娱乐上享受“免费服务”或折扣，这些费用远低于博 企向博彩中介人支付的佣金。长远而言，预计这个群体将会成为博彩市场中最强劲的利润 贡献者。 金沙中国中场和非博彩业务规模大、占比高，符合澳门中长期多元化转型方向。博彩 收入中，公司中场收入市占率排名第一，VIP 业务占比较低，对贵宾业务依赖最少，受中 介人制度变化、资金监管趋严等政策影响也较小。此外，公司旗下物业矩阵丰富，亦配备 各类高端设施，贵宾客户接待能力强，有望将原有贵宾厅业务向直接贵宾和高端中场平稳 迁移。

从经营效率来看，收入端，2021 金沙中国收入端单桌净赢额 139 万美元/年，较行业 水平偏低，但这是业务结构差异所致。利润端，因中场和非博彩收入占比高，而相关业务 利润率较高，如疫情前客房、购物中心经营利润率分别高达 74%和 90%，带动整体利润 率提升。各项业务中，贵宾业务获客成本一般较高，博企需提供较多的优惠和免费的非博 彩服务来吸引客户。而公司贵宾业务占比较少，引流能力突出，平均获客成本更低，非博 彩业务盈利能力好于行业水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）