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金沙中国有限公司（1928.HK）分析报告：多元经营优势卓著，中场之王蓄力长期。中场&非博彩业务龙头，多元化经营优势卓越。金沙中国为澳门博彩企业的中场 博彩（2021 市占率 23%）和非博彩业务双龙头。在 6 家承批商中，目前公司酒 店客房数、赌桌数量、购物中心门店数均最多，非博彩业务占净收益比最高（2021 年达 31%），中场收入占博彩毛收益比例也较高（2021 年达 74%）。公司较 早参与澳门路凼地区的开发，依托母公司金沙集团在美国成功的综合度假、娱 乐业务发展经验，在中场及非博彩的多元化经营方面积累了卓越的资产和管理 优势，符合澳门转型大趋势。公司博彩板块中的中场收入占比、整体业务中的 非博彩占比均持续提升，这两类业务盈利水平均好于贵宾厅博彩业务，带动公 司经调整 EBITDA 利润率提高至 2019 年的 36.3%。伦敦人改建预期 2022 年内 完成，有利于公司中长期在中场业务以及非博彩业务的增长，强化公司在路凼 区域的集群效应，预计将持续成为澳门从亚洲赌城向世界旅游休闲中心转型的 重要推动者之一。

短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化。澳门博彩收入增速与大陆赴澳门游 客增速的趋势高度吻合，疫情前澳门接待入境游客中大陆游客占比稳定在 68% 左右，我们认为客流增长尤其是大陆游客数量增长对澳门博彩行业具有直接影 响。2020 年以来疫情对澳门博彩业影响较大，由于疫情影响和通关限制，2021 年澳门总入境人次仅恢复至 2019 年的两成，金沙中国客流仅恢复至 2019 年的 4 成，伴随新项目伦敦人全部竣工和爬坡，疫后修复潜在弹性大。当前随内地赴 澳旅行团和电子签的恢复办理，澳门博彩需求有望实现一定回归，后续建议持 续关注政策边际变化，包括港澳通关、内地往返澳门核酸检测周期等可能的政 策催化。赌牌竞拍方面，预计重新竞投和派发将在 2022 年底之前尘埃落定，我 们认为公司取得续牌的确定性较大，静待具体赌桌分配等细节政策落地。

中长期：资产优质+业务结构健康，受益澳门转型方向。在澳门着力淡化博彩对 经济民生的影响背景下，休闲旅游属性更强的非博彩和中场业务发展为大势所 趋，VIP 业务预期将进一步收缩。转型趋势下，澳门博彩业已由豪客模式转向目 的地旅游模式，业务本质进一步向“流量吸引和转化”靠拢。金沙中国在综合 度假村理念下率先布局路凼开发，占据核心位置形成集群，得益于优质的物业 资产和前瞻布局，公司持续呈现强大的客流吸引能力，澳门 2019 年访客 3,941 万人次，金沙中国旗下物业合计入场 9,820 万人次。公司非博彩娱乐&会展业务 优势鲜明，中场业务占比高，受 VIP 业务收缩影响最小，而更受益于澳门长期 转型方向。