2024年博彩行业澳门博彩展望：客流逐步回暖，利润能否跟上？

澳门博彩行业：客流逐步复苏，但利润贡献仍考验博企经营能力

踏入十年长征的第二年，澳门博彩行业将继续朝着“从买手表到买手信 3.0”的方向进发。 访澳客流已回暖，根据澳门旅游局数据，2023 年全年访澳旅客量达 2823 万人次，恢复至 19 年的 70%。12 月 31 日入境旅客 17.5 万人次，为 2023 年及疫情后单日入境旅客新高。 其中，1-11 月最大的客源市场仍然是中国内地（1709 万）和中国香港（651 万），访客人 次分别恢复至 2019 年同期的 66%和 97%。从内地游客的恢复至 2019 年同期水平的趋势 来看，自 2023 年年初起一路走高，在暑期达到 88%的高点后回落，九月和十月均为 83% 左右，十一月重回 87.2%高点。香港旅客的恢复水平则更高，2023 年 1-11 月中有 6 个月 已超过 2019 年同期水平，但香港旅客在消费上的贡献向来低于内地游客。2023Q3 香港 游客人均消费为 1263 澳门元，而内地游客为 2711 元，超过香港游客的两倍。

此外，12 月“经珠港飞”正式开通，内地旅客可经由“珠海机场-港珠澳大桥-香港机场” 飞往国外，国际旅客可经由“香港机场-港珠澳大桥-珠海机场”前往国内，期间仅过境香 港机场，无需办理香港方面的入境手续，或利于港珠澳客流增量。同时，对于刚刚过去的 元旦假期，虽然时长偏短，但酒店满房率较高，跨年夜部分房价甚至超过十一价格，也表 明旅客节假日访澳热度或未减少。春节假期期间，金曲奖歌后黄丽玲和香港歌后杨千嬅也 将分别在美高梅剧院和银河综艺馆献唱，有望进一步带动节假日客流。 虽然访澳游客数量逐渐恢复，但过夜旅客占比减少或不利于整体收入的提升。2023 年 1- 11 月，过夜旅客平均占比 51%，低于 2017 年占比 53%，不过夜或逐渐成为常态。过夜 意愿下降或系香港及广东游客占比提升所致。香港和广东游客交通便利，过夜需求低，香 港游客占全部游客比例由 2019 年 18.7%升至 2023 年 11 月的 25.8%（18 年底港珠澳大桥 开通前必须通过水路，容纳量有限，且船票价格更是陆路大巴的约 3 倍），广东游客占内 地游客比例 2019 年 45.9%升至 2023 年 11 月的 53.7%（在 20 年新横琴口岸和 21 年青茂 口岸开通前口岸客流量有限），均有较大幅度提升。从游客入境方式来看，2023 年 1-11 月 从机场入境的游客数量仅恢复至 2019 年的 54%，或说明澳门对远距离游客的吸引力不及 疫情前。我们认为，一些较有号召力的歌手已在 23 年亮相，今年国际航班和签证运力也 将恢复，国内游客存在更多出游选择，博企仍需加大自身竞争力。

我们再次强调，尽管客流回暖或为澳门博彩带来复苏空间，但能否实现“丁财两旺”仍需 看各博企经营能力。从 GGR 恢复水平来看，美高梅以高效的运营策略在 23 年三个季度中 的表现均超过行业，2023Q1-3 GGR 恢复至 2019 年水平达到 77%/101%/99%（对比行业 45%/62%/69%），分别为 6.63/8.25/8.88 亿美元，非博彩龙头金沙恢复水平则紧随其后， 达到 51%/71%/80%，GGR 分别为 11.87/15.03/16.31 亿美元。六家 EBITDA margin 恢复 水平有所差异：我们强调美高梅已超过疫情前水平；金沙和永利也恢复到接近疫情前水平。 银河因博彩转型，吸引游客成本较高，利润率仍与疫情前水平有差距；新濠、澳博新物业 爬坡，盈利有待提升。 另外，非博彩支出或也拖累博企利润表现。澳门特区政府与六博企签订的新牌照协议中， 任何一年博彩收入超过 1800 亿澳门元，博企非博彩投资总额需在原有承诺基础上增加 20%。同时，六家博企需要负责支持澳门老区活化工程。其中，金沙将负责氹仔益隆炮竹 厂旧址及澳门市中心两条老街的升级改造；美高梅正协助妈阁塘片区进行改造；永利将对 老城区福隆新街的步行街改造；新濠将负责内港 23 号、25 号码头和大炮台及周边空间； 澳博将帮助恢复新马路及其周边历史建筑；银河将协助修复位于路环的荔枝碗船厂。

博企为吸引更多中场顾客也需投入一定运营成本，如银河与爱奇艺签署战略合作协议，金 沙与腾讯视频和猫眼娱乐达成战略合作伙伴关系，永利澳门宣布与百老汇亚洲合作，澳博 控股与 TVB 电视台达成系列合作等。此外，博企也有赞助格兰披治赛车大赛，但澳门赛车 竞赛期间一周，澳门日均博彩收入放缓至 4.85 亿澳门元，或因为这类活动吸引的客流量更 多是普通游客，而非高端玩家。而且，国际航班逐步恢复，根据民航局消息，2023 年 11 月 9 日中美再次增班，为半年以来中美直航客运航班的第四次增班，数量也从 5 月初首次 增班后的每周 24 班，调整到 11 月 9 日后的 70 班，翻了近 3 倍。2023 年下半年，泰国和 马来西亚相继对华免签，据新加坡《联合早报》，新加坡和中国 12 月 7 日召开的新中双边 合作联合委员会会议上披露，双方将通过 30 天互免签证安排，加强两国人员往来。2023 年初至今，签证、护照审批也已有序恢复，因此，国内游客存在更多出游选择，澳门博企 仍需加大自身竞争力。

相比澳门，拉斯维加斯博彩收入恢复更快。2021 年 3 月，美国放开国内防疫限制；2021 年 11 月，美国正式对完全接种疫苗者开放边境，防疫限制的解除迅速带动拉斯维加斯博 彩收入的恢复。以及疫情早期，美国政府不断放水，美股在 20 年初至 21 年底暴涨 47%， 叠加美国政府采取居民端直接支持手段，2020 及 2021 纳税年度分别为每位成年人提供最 多 1200/1400 美元的“经济影响付款”，以及同期以比特币为首的虚拟货币最高涨幅达到 776%，均导致财富效应上升，也推高博彩收入。尽管 21 年客流量仅恢复至 19 年 76%， 但由于 80%游客为美国本国人，国内资金流通较快，交通便利，故博彩收入恢复速率快。 21 年 strip area 和 downtown 博彩收入恢复至 19 年 107%和 123%，超过疫情前水平。从 停留天数来看，拉斯维加斯旅客停留天数多年来保持在 4.4 天，过夜比例接近 100%，远 超澳门旅客 23 年 1-11 月过夜旅客平均占比 51%。而过夜旅客消费高于不过夜旅客，对于 澳门来说，访澳过夜旅客人均消费基本是不过夜旅客人均消费的 4 倍以上，也解释了澳门 博企收入恢复速率不及拉斯维加斯的原因。

从估值角度来看，我们认为长期博彩行业 EV/EBITDA 为 9x 左右。考虑到澳门博彩行业 历史平均 EV/EBITDA 为 13-14x，转型后估值将更接近 Vegas 以旅游为主的业务模式，因 此给予长期博彩行业 EV/EBITDA 9-10x 的估值。金沙中国和银河娱乐作为行业龙头并且拥 有最多的酒店房间，因此估值也可与酒店行业 EV/EBITDA 14x 对比，给予 25 年 EV/EBITDA 11-12x 估值；美高梅和澳博应与行业估值接近，分别给予 25 年 EV/EBITDA 8.9x 和 8.3x；新濠国际估值本来也应与行业接近，但由于美股新濠博亚估值一直较行业偏 低，加上港股对于控股公司惯性的折让，我们给予 25 年 EV/EBITDA 7.3x。

我们认为永利正迎来从低利润率业务到高利润率业务的转型，未来市占率和 EBITDA margin 或将更胜从前，因此我们给予 25 年 EV/EBITDA 8.5x。永利 VIP 业务在疫情前比 例较高，也比较依赖博彩中介，但现在这些高端客户转化为直营 VIP、高端中场、甚至普 通中场，已有一定成效，从二季度开始，永利 EBITDA 的恢复程度已是行业第二，仅次于 美高梅，实现从低利润率业务往较高利润率业务的转型。与此同时，鉴于永利的物业占地 较小，公司可把资源集中在较有贡献的博彩客户，加上酒店房间数量较少容易填满，而且 本身奢华风格也更能迎合博彩客户口味。反观，同样是疫情前 VIP 业务占比较高的银河， 虽然客户转化也有一定成效，但物业占地广阔，维护成本高，并需招揽更多散客去“撑 场”，因此宣传成本也“水涨船高”。加上新建的综艺馆开幕，也需举办各类大型非博彩活 动，导致整体成本增加，从而影响 EBITDA margin。

金沙中国：澳门转型之“领军者”，业务恢复稳定有望重启派息

金沙中国为行业首选，作为非博彩合家欢龙头，有望成为澳门转型长征路之“领军者”。 金沙中国长期以来中场和非博彩收入为六家之首，壁垒巩固，疫情期间翻新并推出新物业， 非博彩规模再上一层楼，最能配合澳门转型。我们强调酒店房间数量决定了博企接待中场 游客的资格。金沙中国旗下 5 大物业，共提供逾 12000 间房间，23Q3 酒店入住率达 96%， 对比 23Q2 为 97%，酒店承载力为六家之首，加上大型一站式购物中心，拥有超过 800 家 商店；餐饮和其他非博彩业务包括主办演唱会、体育和会展活动等，满足不同游客所需。

金沙演唱会所邀明星目标用户明确，特意在 2023 年 6 月（全年最淡的月份）邀请歌神张 学友前来威尼斯金光综艺馆献唱 12 场，主要为了吸引博彩目标群体中年男性；同理，在 10 月中旬国庆节过后（同样为淡季），金沙邀请新一代歌神陈奕迅前来演唱，希望维持节 后的客流和收入。金沙也与香港英皇娱乐合作，在伦敦人举办多场演唱，包括 2023 年 9 月 29 日开始的李克勤演唱会，以及于 2023 年 12 月 15 日开始的张敬轩演唱会。值得注 意的是，威尼斯人内的演唱会表演场地，进出基本都需要经过娱乐场，因此也能为博彩业 务引流。 金沙中国与腾讯视频和猫眼娱乐达成战略合作伙伴关系。金沙表示，三方将开展全面深入 合作，包括举办大型线下活动以及娱乐节目的内容创作、在线营销和推广。目前三方合作 确认包括在澳门举办 2023 “腾讯视频星光大赏”，以及一些大型音乐会和综艺节目的拍摄。 此外，12 月 5 日，金沙中国母公司美国拉斯维加斯金沙集团(LVS)计划以 2.5 亿美元增持 金沙中国约 1.19%的股份，这或表明金沙管理层对博彩市场复苏的信心。此外，疫情前金 沙每年均派息 1.99 港元每股（2019 年为 0.99 港元每股），23 年金沙母公司 LVS 已重启 派息，结合金沙 23Q2 账上现金已达到 12.3 亿美元，并已稳定盈利，24 年港股或有派息 可能。

回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，金沙中国澳门地区净收入录得 12.7 亿美元，同比+132.2%，环比+277.1%，同比环比恢复强劲。主要鉴于 23 年 1 月后澳门 全面恢复免隔离通关措施，加上内地逐渐重启机器办理签证，出行政策放宽。经调整后物 业 EBITDA 为 398 百万美元，同比转正（22Q1 物业 EBITDA -11 百万美元），恢复至 19 年同期的 46.4%。EBITDA margin 为 31.3%，对比 19Q1 为 37.2%。中场和老虎机业务的 修复速率显著领先于 VIP 业务。节奏上，三月修复速率显著领先于前两月，主要受益于澳 门 3 月份访客量和二月相比增长了 22%，第一季度澳门访客量恢复至 19 年同期的 48%。 业务结构方面，23Q1 VIP 毛收入为 159 百万美元（为 19 年同期的 21.3%，对比行业 23.0%），同比增长 113%，环比增长 361%；中场毛收入 911 百万美元（为 19 年同期的 65.7%，对比行业 67.1%），同比增长 158%，环比增长 231%；老虎机毛收入 117.2 百万 美元（为 19 年同期的 73.1%，对比行业 65.6%），同比增长 307%，环比增长 456%。此 外，非博彩收入录得 313 百万美元，对比 2019 年同期的 420 百万美元，恢复到 74.5%。

23Q2，金沙中国中场及非博彩收入占比持续扩大。其中，澳门地区净收入录得 16.3 亿美 元，环比+27%，经调整后物业 EBITDA 为 541 百万美元，环比+36%，两项数据分别恢复 至 19 年同期的 76%和 71%。EBITDA margin 为 33.2%，对比 19Q2 为 36.1%。业务结构 方面，23Q2 VIP 毛收入为 182 百万美元，环比+17.4%，修复至 19Q2 的 32.5%（对比行 业修复至 35%），收入占比从 19Q2 的 22%收窄到 10%；中场毛收入为 1170 百万美元， 环比+28.4%，修复至 19Q2 的 84%（对比行业修复至 87%），收入占比从 19Q2 的 55% 扩大至 62%；老虎机毛收入为 151 百万美元，环比+28%，修复至 19Q2 的 93%（对比行 业修复至 71%），收入占比从 19Q2 的 6%扩大至 8%。非博彩收入 388 百万美元，环比 24%，收入占比从 19Q2 的 16%上涨至 21%，恢复至 2019 年同期的 93.5%；酒店入住率 89%，对比去 22 年同期的 31%/一季度 64%。

23Q3，金沙中国经调整物业 EBITDA 631 百万美元，复苏趋势明显。金沙中国博彩净收 入 1789 百万美元，同比+616%，环比+10%，(恢复至 19 年同期 86%，对比行业 69%)。 经调整物业 EBITDA 为 631 百万美元，同比+321%，环比+10%，恢复至 19 年同期的 84%。EBITDA Margin 为 35.3%，对比 19Q3 的 36.2%。VIP 毛收入 186 百万美元(恢复 至 19 年同期 42%，对比行业 38%)，同比+426%，环比+2%；中场毛收入 1286 百万美元 (恢复至 19 年同期 90%，对比行业 95%)，同比+871%，环比+10%；老虎机毛收入 159 百万美元(恢复至 19 年同期 99%，对比行业 75%)，同比+960%，环比+5%。非博彩收入 479 百万美元。 23Q3，金沙物业收入持续改善，威尼斯人和伦敦人 EBITDA margin 双双上涨。威尼斯人 对金沙中国营收贡献最为显著，其次为伦敦人。作为金沙的“台柱”，23Q3 威尼斯人净收 入 723 百万美元，占金沙中国净收入 40.4%，EBITDA 290 百万美元(恢复至 19 年同期 85%)，EBITDA Margin 为 40.1%，对比 23Q2 的 38.6%。23Q3 伦敦人净收入为 518 百万 美元，占金沙中国净收入 29.0%，EBITDA 167 百万美元，EBITDA Margin 为 32.2%，对 比 23Q2 的 25.6%。

永利澳门：小而美精细化管理，EBITDA margin 有望更胜从前

我们认为永利正迎来从低利润率业务到高利润率业务的转型，未来市占率和 EBITDA margin 或将更胜从前。永利 VIP 业务在疫情前比例较高，也比较依赖博彩中介，但现在 这些高端客户转化为直营 VIP、高端中场、甚至普通中场，已有一定成效，从二季度开始， 永利 EBITDA 的恢复程度已是行业第二，仅次于美高梅，实现从低利润率业务往较高利润 率业务的转型。与此同时，鉴于永利的物业占地较小，公司可把资源集中在较有贡献的博 彩客户，加上酒店房间数量较少容易填满，而且本身奢华风格也更能迎合博彩客户口味。 反观，同样是疫情前 VIP 业务占比较高的银河，虽然客户转化也有一定成效，但物业占地 广阔，维护成本高，并需招揽更多散客去“撑场”，因此宣传成本也“水涨船高”。加上新 建的综艺馆开幕，也需举办各类大型非博彩活动，导致整体成本增加，从而影响 EBITDA margin。

据公司 23 年中报，永利皇宫下阶段将配置一系列设施，例如剧院及活动空间、互动娱乐 设施、特色餐饮及其他非博彩供应等。永利也预计投入 21 亿美元在非博彩项目，包括打 造全新剧院、举办世界级演唱会、会展等，例如于 23 年 12 月底举办的澳门桌球大师邀请 赛、2024 年 3 月将举办国际高尔夫球系列赛澳门站，也与百老汇亚洲合作，公演多个脍 炙人口的剧目。我们认为这些剧目或非内地主流娱乐，但若宣传手段得宜，也能引起一定 海内外回响。这些举措有助于客流量的增长和回头客的维持。 回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，永利澳门经调整物业 EBITDA 扭亏 为盈，中场业务占比显著提升。公司净收入 6.00 亿美元，同比+101%，环比+215%，恢 复至 19 年同期的 48%，经调整物业 EBITDA 为 1.56 亿美元，扭亏为盈，恢复至 19 年同 期的 40%。23Q1 EBITDA margin 为 26%，对比 19Q1 的 31%。分结构来看，23Q1 VIP 毛收入 0.93 亿美元（为 2019 年同期的 12%，对比行业为 23%），同比+109%，环比 +244%；中场毛收入为 4.29 亿美元（为 2019 年同期 74%，对比行业为 67%），同比 +122%，环比+203%；老虎机收入为 0.42 亿美元（为 2019 年同期 47%，对比行业为 66%），同比+79%，环比+158%。VIP 业务占比大幅下滑，从 19Q1 的 54%到 23Q1 的 17%；反过来中场业务占比为大幅增长，从 40%到 76%；非博彩业务净收入 1.53 亿美元， 同比+88%，环比 184%。

23Q2，永利澳门中场收入修复速率超过行业平均水平。公司净收益录得 7.7 亿美元，环比 +28%，经调整后物业 EBITDA 为 2.46 亿美元，环比+58%，两项数据分别恢复至 19 年同 期的 66%和 51%。23Q2 EBITDA margin 为 32%，对比 19Q2 的 29%。业务结构方面， 23Q2 VIP 毛收入为 1.87 亿美元，环比+25%，修复至 19Q2 的 26%（对比行业修复至 35%），占博彩收入比例从 19Q2 的 52%收窄到 25%；中场毛收入为 5.22 亿美元，环比 +22%，修复至 19Q2 的 91%（对比行业修复至 87%），占博彩收入比例从 19Q2 的 42% 扩大至 69%；老虎机毛收入为 0.43 亿美元，环比+2%，修复至 19Q2 的 50%（对比行业 修复至 71%），占博彩收入比例与 19Q2 基本维持不变。 23Q3，永利澳门(01128 HK)澳门地区净收入 820 百万美元，同比+609%，环比+6%。经 调整物业 EBITDA 为 255 百万美元，环比+4%，恢复至 19 年同期的 85%。EBITDA Margin 为 31.1%，对比 23Q2/19Q3 的 32.0%/28.1%。对比银河 EBITDA margin 仍未恢 复至疫情前水平，或因永利场地总面积较小（与美高梅同理），能够将重心放至吸引中高 端游客，而银河大面积场地则需吸引更多普通游客从而拉升成本。

23Q3 公司 VIP 和老虎机收入环比下滑，但中场收入继续高于行业水平。23Q3 公司 GGR 为 809 百万美元，同比+812%，环比+8%，(恢复至 19 年同期 65%，对比行业 69%)。 VIP 毛收入 140 百万美元(恢复至 19 年同期 25%，对比行业 38%)，同比+1101%，环比25%；中场毛收入 631 百万美元(恢复至 19 年同期 105%，对比行业 95%)，同比+875%， 环比+21%；老虎机毛收入 38 百万美元(恢复至 19 年同期 41%，对比行业 75%)，同比 +210%，环比-11%。按物业来看，永利皇宫营收占净收入的 64%，23Q3 净收入 525 百 万美元，EBITDA 177 百万美元，（19 年同期 109%），EBITDA Margin 为 34%；永利澳门 （物业）净收入为 295 百万美元，EBITDA 为 78 百万美元，EBITDA Margin 为 26.4%。

美高梅：吸引客流优势明显，看好公司市占率继续维持

看好美高梅中国整体业务蓬勃发展，GGR 市占率维持高位。美高梅中国主打高端中场客 户，随着中介 VIP 客户分流至高端中场，美高梅优惠政策力度大，场内操作犹如高效工厂， 揽客招数别具特色，吸引“转型 VIP”及“新客”具有一定优势：1）场内免费提供爆款珍 珠奶茶和特色小吃，“锁住”胃部，让客人流连忘返；2）场内设特大显示屏让牌路一目了 然，有效提高桌子利用率；3）叠加积极营销和桌子增加，市占率相对亮眼。公司在 23Q3 业绩会中提到澳门业务态势良好，并计划升级美狮美高梅的博彩区域以及在酒店新建六栋 别墅区，以抓住澳门博彩复苏机遇。23Q3，美高梅中国 GGR 市占率 14.7%，我们看好公 司市占率维持高位。此外，美高梅中国不断投入非博彩业务，例如邀请日本著名殿堂级歌 手近藤真彥于平安夜前夕首度来澳开唱，邀请美国创作歌手布鲁诺·马尔斯，举办锋味美 食节、德国啤酒节等多样活动，有望留住更多“回头客”。

回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，中场和老虎机收入修复速率显著领先 于 VIP 收入，而 VIP 收入环比修复速率也领先市场。23Q1 净收入录得 6.18 亿美元，同比 +131.2%，环比+254.3%，恢复至 19 年同期的 78%。经调整后物业 EBITDA 为 1.69 亿美 元，环比扭亏为盈，恢复至 19 年同期的 87%。EBITDA margin 为 27.4%，高于 19 年同 期的 26.3%。澳门地区 VIP 毛收入为 95 百万美元（为 2019 年同期 27.6%，对比行业 23%），同比增长 320%，环比增长 401%；中场毛收入 523 百万美元（为 2019 年同期 117%，对比行业 67.1%），同比增长 118%，环比增长 244%；老虎机毛收入 44 百万美元 （为 2019 年同期 63.8%，对比行业 65.6%），同比增长 78%，环比增长 169%，对比行 业平均 VIP、中场和老虎机分别恢复了至 19 年同期 23%/67%/66%。主要受益于 Q1 出行 政策边际放宽后游客回归所驱动，叠加推出一系列优惠活动，酒店入住率由 22Q4 的 63% 上升至 23Q1 的 89.4%。

23Q2，美高梅中国净收入超越 19 年同期水平。23Q2 净收入录得 7.41 亿美元，环比 19.9%，经调整后物业 EBITDA 为 2.09 亿美元，环比 23.7%，分别恢复至 19 年同期的 105%和 121%。EBITDA margin 为 28.2%，高于 19 年同期的 24.5%。业务结构方面，三 个业务均超越行业的恢复节奏。23Q2 澳门地区 VIP 毛收入为 143 百万美元，环比+51%， 修复至 19Q2 的 50%（对比行业修复至 35%）；中场毛收入 629 百万美元，环比 20%，修 复至 19Q2 的 137%（对比行业修复至 87%）；老虎机毛收入 52 百万美元，环比 17%，修 复至 19Q2 的 72%（对比行业修复至 71%）。公司非博彩收入 70 百万美元，环比 11%。

23Q3，中场收入恢复速率远超行业水平，美狮美高梅对物业收入贡献更大。23Q3，美高 梅澳门地区净收入 813 百万美元，同比+824%，环比+10%，(恢复至 19 年同期 110%， 对比行业 69%)。经调整物业 EBITDA 为 226 百万美元，同比+472%，环比+8%，恢复至 19 年同期的 114%。EBITDA Margin 27.8%，已超越疫情前水平，对比 23Q2/19Q3 的 28.2%/24.9%。23Q3 VIP 毛收入 124 百万美元(恢复至 19 年同期 39%，对比行业 38%)， 同比+1455%，环比-13%；中场毛收入 711 百万美元(恢复至 19 年同期 142%，对比行业 95%)，同比+848%，环比+13%；老虎机毛收入 53 百万美元(恢复至 19 年同期 72%，对 比行业 75%)，同比+582%，环比+2%。按物业来看，美狮美高梅对美高梅中国营收贡献 更为显著。23Q3 美狮美高梅净收入 447 百万美元，EBITDA 为 129 百万美元（19 年同期 145%），EBITDA Margin 为 28.8%。23Q3 澳门美高梅净收入为 368 百万美元，EBITDA 为 113 百万美元（19 年同期 103%），EBITDA Margin 为 30.6%。

新濠国际发展：博彩业务恢复不及行业，中场客流具备提升空间

新濠定位清晰，发力中场仍有提升空间。新濠国际以澳门新濠天地的中高端时尚吸引力， 叠加新濠影汇的合家欢定位和驻场歌手演唱会等非博彩选项，连同新濠影汇二期大型室内 水上乐园，并新增人气酒店 W，顺应澳门转型大势。不过，新濠二期与主营博彩业务的新 濠天地距离较远，需乘坐发财巴或轻轨才能抵达，而新濠影汇内部的赌场入口也难以通过 水上乐园直接引流，以致家庭出游的访客或难以被吸引至博彩业务。新濠演唱会场地亦与 水上乐园存在同样运营问题。因此新濠主打合家欢的非博彩业务是否能成功引流至博彩业 务仍有待观察。

新濠也与内地文娱产业达成合作，意图覆盖广大内地目标客户，带来过夜游客增量。旗下 新濠风尚与浙江卫视首次合作两档综艺——由海内外 30 多名艺人（乐队）共同参与录制 的 Live 歌唱音乐会“美好时光相约澳门”和文旅打卡短综“缤纷澳门行”先后在每周五中 午 12 时于浙江卫视上线播出。这也是澳门企业冠名内地综艺节目的首创之举。海外方面， 新濠在菲律宾的布局也有望锦上添花，由于菲律宾自 2022 年通关以来，博彩疫后复苏强 健，能够分散公司对澳门的依赖。而新濠在塞浦路斯的物业 23 年新由卫星赌场转为新濠 天地地中海，前期投入成本较高，叠加巴以冲突影响或更为不利。23 年前三季度，新濠马 尼拉经调整物业 EBITDA 为 157 百万美元，恢复至 19 年 81.0%。博彩毛收入 407 百万美 元，恢复至 19 年 77.7%，VIP/中场/老虎机业务毛收入 76/179/152 百万美元，恢复至 19 年的 39.1%/100.5%/99.9%，中场和老虎机业务恢复强劲。

回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23Q1，新濠博亚收入修复主要鉴于内地出行 政策边际放宽，以及澳门政府于季内实现了全面通关等措施。美股上市的新濠博亚娱乐有 限公司 (MLCO US) 为港股上市新濠国际发展(0200 HK)的子公司，新濠国际发展拥有新濠 博亚 53%的股份。23Q1，新濠博亚澳门地区运营收入 7.2 亿美元，同比+50.9%，环比 +112.4%。经调整物业 EBITDA 为 1.91 亿美元，而 22Q1 经调整物业 EBITDA 为 0.56 亿 美元，同比+240.5%，环比由负转正（22Q4 经调整物业 EBITDA 为 -6.8 百万美元）。 EBITDA Margin 为 26.5%，对比 19Q1 的 28.7%。VIP 毛收入 109 百万美元(澳门部分恢 复至 19 年同期 17%，对比行业 23%)；中场毛收入 415 百万美元(澳门部分恢复至 19 年 同期 60%，对比行业 67%)，；老虎机毛收入 52 百万美元(澳门部分恢复至 19 年同期 57%， 对比行业 66%)。

23Q2 收入和 EBITDA 继续修复，但 VIP 及中场修复速率均低于行业水平。23Q2，公司 澳门地区运营收入录得 9.5 亿美元，环比 32.4%，同比+220.1%；经调整后物业 EBITDA 为 2.67 亿美元，环比 39.8%，同比由负转正（22 年同期经调整 EBITDA 为 -13.8 百万美 元），分别恢复至 19 年同期的 65.7%和 60.4%。同期 EBITDA margin 为 28.1%。但新濠 博亚 VIP 及中场修复速率均低于行业水平。23Q2 澳门地区（不含马尼拉及塞浦路斯）VIP 毛收入为 177 百万美元，环比 63%，修复至 19Q2 的 26%（对比行业修复至 35%）；中场 毛收入 615 百万美元，环比 46%，修复至 19Q2 的 85%（对比行业修复至 87%）；老虎机 毛收入 67 百万美元，环比-3%，环比为负主要由于尽管老虎机流水有所提升，但净赢率从 一季度的 3.1%下降至二季度的 2.4%，修复至 19Q2 的 72.4%（对比行业修复至 71%）。

新濠博亚 23Q3 EBITDA margin 环比下跌，博彩业务恢复程度不及行业。新濠博亚 23Q3 总净收入 1017 百万美元，低于彭博一致预期的 1033 百万美元。23Q3 净收入 1017 百万 美元，同比+321%，环比+7%，(澳门部分恢复至 19 年同期 66%，对比行业 69%)；经调 整物业 EBITDA 为 281 百万美元，同比扭亏，环比+8%，恢复至 19 年同期的 69%。 EBITDA Margin 为 27.6%，对比 23Q2/19Q3 的 28.1%/29.3%。VIP 毛收入 147 百万美元 (澳门部分恢复至 19 年同期 18%，对比行业 38%)，同比+363%，环比-22%；中场毛收入 754 百万美元(澳门部分恢复至 19 年同期 91%，对比行业 95%)，同比+614%，环比+13%； 老虎机毛收入 106 百万美元(澳门部分恢复至 19 年同期 61%，对比行业 75%)，同比 +102%，环比+58%。

新濠天地贡献半数收入，地中海业务或受巴以冲突影响。按物业来看，新濠天地作为贡献 “主力军”，23Q3 净收入为 506 百万美元，占新濠博亚比重 50%，EBITDA 154 百万美元。 新濠影汇 23Q3 净收入为 278 百万美元，占新濠博亚比重 27%，EBITDA 68 百万美元。 海外方面，新濠天地(马尼拉)23Q3 净收入 125 百万美元，占新濠博亚比重 12%，EBITDA 49 百万美元。此外，新濠博亚非博彩收入为 205 百万美元。

澳博控股：恢复水平不及行业，新物业上葡京值得期待

我们认为上葡京度假村拥有较大的吸引力，其包括精美的酒店、商场和娱乐设施。位于上 葡京的 The Karl Lagerfeld 酒店于 2021 年起试营业并于 2023 年 6 月 10 日正式开幕，是 由已故殿堂级时尚大师 Karl Lagerfeld 亲自设计及以其命名的酒店大楼。另一时装界巨头 范思哲于亚洲首家 Palazzo Versace 也坐落于澳门上葡京综合度假村内，并于 23 年上半 年开始试营业，共 271 间客房和套房，全部采用量身订制的 Versace Home 织品及装饰， 开设两家意式餐厅，其中包括米其林星级餐厅 Don Alfonso 1890。上葡京度假村设计精美， 环境优雅，其中不乏热门“网红打卡”元素，并有内地社交媒体营销，或带来客流增量。

澳博在非博彩也有大量投入，如与 TVB 合作举办颁奖典礼，目标客群或为大湾区。澳博 与 TVB 深度合作，本届 TVB“万千星辉颁奖典礼 2023”于 2024 年 1 月 14 日晚上八时举 行，举办场地由电视城移师上葡京。23 年年底，上葡京邀请 TVB 热播剧《新闻女王》一 众主要演员举行“新闻女王结局夜──女王终极直播”，在“绿茵胜境”花园共同观看大 结局，并与现场观众交流。此外，澳博也与 TVB 联合推出综艺节目《玩转上葡京》。鉴于 TVB 为香港电视台，观众以香港及大湾区的其他城市为主，这类访客数量虽众多，但也多 不过夜，因此能否有效改善零售和博彩收入还有待观察。我们认为上葡京度假村拥有较大 的吸引力，包括精美的酒店、商场和娱乐设施，且前三季度 EBITDA 稳定增长，有望在第 四季度转正。但鉴于其地理位置较偏，导致依赖公共交通的游客较难前往，增加发财巴班 次或能有效解决问题。

回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，23 年上半年，澳博博彩业务环比均显著改善。 上半年公司净收入为 86.95 亿港元，同比增加 128%，环比增加 281%。公司经调整 EBITDA 为 31 百万港元，扭亏为盈。分结构来看，VIP 收入为 7.11 亿港元（为 2019 年同 期 10%，对比行业 23%），环比+618%，同比+84%；中场收入 76.77 亿港元（2019 年同 期 62%，对比行业 67.1%），同比+123%，环比+262%；老虎机收入 7.85 亿港元（为 2019 年同期 137%，对比行业 65.6%），同比+216%，环比+158 倍。 23Q2，澳博 VIP 及中场收入恢复速率低于行业平均水平。23Q2，公司博彩净收入 53.61 亿港元，环比+34%，经调整经营 EBITDA 为 4.30 亿港元，大致为第一季度的 13 倍，两 项数据分别恢复至 19 年同期的 64%和 43%。同期 EBITDA margin 为 8.0%。业务结构方 面，23Q2 VIP 毛收入为 5.1 亿港元，环比+154%，修复至 19Q2 的 15%（对比行业修复 至 35%），占博彩收入比例从 19Q2 的 35%收窄到 9%；中场毛收入为 43.54 亿港元，环 比+27%，修复至 19Q2 的 70%（对比行业修复至 87%），占博彩收入比例从 19Q2 的 62%扩大至 81%；老虎机毛收入为 5.3 亿港元，环比+46%，修复至 19Q2 的 187%（对比 行业修复至 71%），占博彩收入比例从 19Q2 的 3%扩大至 10%。

23Q3 公司 GGR 环比增长，中场收入有望进一步提高。23Q3，澳博控股净收入 5868 百 万港元，同比+471%，环比+9%。经调整物业 EBITDA 为 566 百万港元，环比+32%，恢 复至 19 年同期的 60%。同期 EBITDA margin 为 9.6%。公司 GGR 为 5731 百万港元，同 比+502%，环比+8%，(恢复至 19 年同期 60%，对比行业 69%)。VIP 毛收入 335 百万港 元(恢复至 19 年同期 12%，对比行业 38%)，同比+1055%，环比-34%；中场毛收入 4897 百万港元(恢复至 19 年同期 78%，对比行业 95%)，同比+507%，环比+15%；老虎机毛 收入 499 百万港元(恢复至 19 年同期 167%，对比行业 75%)，同比+330%，环比-6%。此 外，公司积极举办演唱会、创意展、高尔夫公开赛等活动，有望在未来促进非博彩收入的 增长。

新葡京为营收贡献主力，新物业上葡京爬坡值得期待。按物业来看，新葡京对营收贡献更 大，23Q3 净收入 1548 百万港元，EBITDA 373 百万港元（19 年同期的 71%），EBITDA Margin 为 24.1%，对比 23Q2/19Q3 的 21.5%/18.7%；上葡京净收入为 1084 百万港元， EBITDA 为-27 百万港元，EBITDA Margin -2.5%，对比 23Q2 的-5.5%增速显著。

银河娱乐：国际人气巨星演唱花样百出，转型引客成效仍待观察

银河与爱奇艺合作落地众多文娱项目，并举办人气明星演唱会招揽游客。银河与爱奇艺签 署战略合作协议，双方将积极在综艺节目及影视剧合作、全感 VR 沉浸式体验、大型娱乐 活动的落地举办等相关领域开展紧密合作。合作协议包括爱奇艺尖叫之夜将连续三年定点 银河综艺馆举办等。此前，银河举办 Blackpink、王嘉尔、Super Junior、薛之谦等演唱会， 吸引客户多为年轻人，我们认为银河所邀请的明星和即将落地的影视剧 IP 虽人气足，目标 却非博彩客户群体，或难以促进博彩收入，且综艺馆比较靠近轻轨的路氹西站，但前往银 河一二期主楼的客人一般会使用排角站，互相相隔一站，因此或也不一定能成功引流。

回顾 2023 年新牌照和疫情后再出发的表现，银河 1-2 期为贡献主力，有望受益于三期新 酒店和非博彩业务。银河三期已于 2023 年 12 月 13 日正式开幕，银河 3-4 期合计将新增 逾 3000 酒店房间，其中，三期有两个世界级会展及娱乐场馆，包括面积达 40,000 平方米 的银河国际会议中心，以及最多可容纳约 16,000 名观众的银河综艺馆，自投入营运以来， 连同旗下相关场地，已于 2023 年成功迎来逾 220 场极具影响力的会议展览、娱乐表演及 体育盛事活动。银娱亦新增两个国际知名的酒店品牌，23 年 7 月新开莱福士酒店目标为高 价值客户，23 年 9 月新开安达仕酒店旨在支持银河国际会议中心，共提供逾 1,100 间客房。 据银河消息，三期新增公司第 10 间酒店品牌，将会主打精品酒店，并以高端客户为定位， 房间数量不会超过 100 间。

23Q1，银河博彩营收虽稳健增长，但鉴于以往 VIP 业务占比重，我们强调，现在的中介 贵宾业务跟疫情前老牌照时候已不可同日而语。23Q1 公司净收入为 70.5 亿港元，同比增 长 72.1%，环比上涨 142%；经调整 EBITDA 为 19.1 亿港元，对比 22Q1 为 5.75 亿港元， 同比增加 218%（对比 22Q4 经调整 EBITDA 为-1.63 亿港元），主要鉴于 12 月后内地出行 政策放宽和港澳全面通关等因素共振影响。23Q1 EBITDA margin 为 27%，对比 22Q4 的 亏损和 22Q1 的 14%。分结构来看，23Q1 VIP 业务毛收入为 7.94 亿港元（为 19 年同期 10.7%，对比行业 23.0%），同比增加 40.3%，环比增加 436.5%；中场毛收入为 49.34 亿 港元（为 19 年同期 67.6%，对比行业 67.1%），同比增加 86%，环比上涨 214%，中场赢 率小幅减少，由 22Q4 的 24.9%下降至 23Q1 的 23.9%。老虎机毛收入为 3.37 亿港元（为 2019 年同期 55.6%，对比行业 65.6%），同比增加 108%，环比增加 227%。非博彩净收 入为 10.33 亿港元， 同比增加 65.8%，环比增加 105%（为 2019 年同期 77.2%）。

23Q2，银河营收和 EBITDA 持续修复，中场收入占比显著提升。银河娱乐净收益录得 87 亿港元，环比+23%，经调整后物业 EBITDA 为 25 亿港元，环比+29%，两项数据分别恢 复至 19 年同期的 65.8%和 57%。同期 EBITDA margin 为 28.6%。业务结构方面，23Q2 VIP 毛收入为 9.31 亿港元，环比+17.3%，修复至 19Q2 的 12.7%（对比行业修复至 35%）， 占博彩收入比例从 19Q2 的 48%收窄到 12%；中场毛收入为 62.85 亿港元，环比+27.4%， 修复至 19Q2 的 87%（对比行业修复至 87%），占博彩收入比例从 19Q2 的 48%扩大至 82%；老虎机毛收入为 4.43 亿港元，环比+31.5%，修复至 19Q2 的 73%（对比行业修复 至 71%），占博彩收入比例从 19Q2 的 4%扩大至 6%。

银河 23Q3 EBITDA margin 仍未恢复至 19 年同期水平，中场恢复超行业。银河娱乐 23Q3 净收入 96.50 亿港元，同比+374%，环比+11%；GGR 为 87.46 亿港元(恢复至 19 年同期的 64%，对比行业 69%)。23Q3 经调整物业 EBITDA 为 27.68 亿港元，同比 +576%，环比+12%，恢复至 19 年同期的 67%。EBITDA Margin 为 28.7%，对比 23Q2/19Q3 的 28.6%/32.4%，未恢复至 19 年同期水平。VIP 毛收入 8.13 亿港元(恢复至 19 年同期 13%，对比行业 38%)，同比+1352%，环比-13%；中场毛收入 74.41 亿港元 (恢复至 19 年同期 108%，对比行业 95%)，同比+888%，环比+18%；老虎机毛收入 4.92 亿港元(恢复至 19 年同期 84%，对比行业 75%)，同比+748%，环比+11%。非博彩收入 22.33 亿港元。

银河 1-2 期 23Q3 净收入 76.28 亿港元，同比+612%，环比+16%，占总净收入的 79%； 物业 EBITDA 为 25.62 亿港元，EBITDA margin 为 34%。星际酒店 23Q3 净收入 12.28 亿 港元，同比+677%，环比持平；物业 EBITDA 为 3.47 亿港元，EBITDA margin 为 28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）