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2025澳门博彩展望：从“量”到“质”的转型，精耕深挖为破局关键。

从“量”到“质”转型，我们预计 25 年澳门博彩收入将恢复至 19 年的 85%

澳门博彩业已步入十年转型征途的第三年，继续全力向“亚洲休闲娱乐与会 展旅游目的地”的愿景迈进。在 2024 年中央政府一系列利好政策，如降准、 降息和房贷利率下调等的推动下，澳门旅游业显著复苏，呈现繁荣景象。进 入 2025 年，政策累积效应或将加速内需回暖，澳门博彩板块或将从中受益。 澳门政府预期 25 年 GGR 为 2400 亿澳门元，考虑到政府预算一般较保守， 此前对 24 年 GGR 预期为 2160 亿，而实际为 2268 亿澳门元，恢复至 19 年的 78%。因此，我们预计行业 GGR 25/26/27 年将恢复至 19 年的 85%/92%/97%，即 2483/2685/2832 亿澳门元，当中 VIP 业务 GGR 将恢复 至 19 年 的 45%/47%/49% ；中场业务 GGR 将恢复至 19 年 的 122%/133%/141%,老虎机业务 GGR 将恢复至 19 年的 93%/101%/106%。

趋势#1：客流显著回暖，但过夜比例和消费下降，“丁财两旺”能否重现？

访澳客流已显著回暖，2024 年澳门入境游客较 23 年同期上升 24%，达 3493 万人次，为 2019 年同期的 89%。不过，过夜旅客的比例有所下降。24 年 过夜旅客占比为 46%，对比 23/19 年为 51%/47%。24 年首 3 季访客人均消 费水平也明显下滑，同比下跌 17%。我们认为以往旅客针对购物的出行方 式已转变为重视深度旅游体验。因此澳门除了“演唱会之都”定位，或可探 讨发展类似日本的“期间限定”概念及新加坡和拉斯维加斯的“商旅会展” 模式，以吸引更多回头客和延长旅客过夜天数，从而促进消费。

趋势#2：部分博企 EBITDA 利润率见改善，但 GGR 恢复或已增长乏力

截至 24Q3 美高梅、澳博及永利的 EBITDA Margin(EM)均已逾疫情前水平。 而金沙 EM 环比虽持续改善，但短期内仍未从物业改造的影响中恢复，我们 预计伦敦人项目改造完毕后 GGR 将大幅提升。银河由于揽客成本上升推动 中场业务增长，但代价为 EM 环比下滑，仍未恢复至疫情前水平。新濠的影 汇二期仍处于爬坡阶段，24Q1-Q2 EM 基本持平，但整体盈利仍有提升空间。 然而，24Q3 金沙、美高梅、新濠、永利均出现中场业务收入环比下滑。

趋势#3：发挥非博彩协同，看好澳门发展会展活动以增加过夜天数和消费

澳门拥有威尼斯人金光会展中心和银河三期会展中心，加上珠海的会展空 间，格局相对集中，我们看好澳门具备举办大型会展的潜力：1）会展与旅 游协同效应凸显：以横琴粤澳深度合作区为平台或可扩充接待容量，叠加“一 签多行”和“团进团出”等政策便利；2）交通具明显优势：澳门现有的轻 轨较为便利，各博企均运营穿梭巴士；3）澳门大多酒店内也有会展空间。 非博彩布局的丰富性也已成为各博企发力重点，如近期美高梅上演张艺谋的 《澳门 2049》、银河承办 UFC 格斗之夜、以及上葡京再次为 TVB 主办万千 星辉颁奖典礼等活动。我们同时认为，澳门乃美食之都，从本地街头夜市小 吃到米其林高端星级佳肴应有尽有，因此“期间限定”概念可以此为基础。