2022年蒙娜丽莎研究报告 建筑陶瓷行业集中度提升，争做全国建陶引领者

1、 蒙娜丽莎：三十载奋进，争做全国建陶引领者

1.1、 佛山走出的建陶龙头，产能持续扩张

蒙娜丽莎集团股份有限公司坐落于广东省佛山市，1992 年其前 身樵东墙地砖厂成立，1998 年转制成为民营企业，并于 2017 年在深交所中小 板挂牌上市。公司主要从事建筑陶瓷的设计、研发、生产与销售，经营瓷质有釉 砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/薄砖等四大类产品。经过三十载的 发展，蒙娜丽莎已成为国内建筑陶瓷一线品牌，产品先后应用于北京奥运会、港 珠澳大桥、迪拜世博会中国馆等多项国内外重点工程建设。

公司股权较为集中，管理层持股稳定。截至 2022 年 6 月 30 日，公司总股本为 4.19 亿股，公司高管萧华（董事长）、霍荣铨、张旗康、邓啟棠分别直接持有 公司股份 29.86%、13.69%、9.33%、9.33%，并通过佛山美尔奇投资间接持股 2.52%，合计掌握公司 63.08%股份。四位董事自公司成立至今一直密切合作， 并签署《一致行动协议书》，促进公司决策的迅速落地及战略的有效实施，为公 司的稳定管理、高效经营、快速决策提供保证。

公司已完成佛山西樵、清远、藤县、高安四大生产基地布局，截至 2021 年底合 计拥有产能约 1.9 亿平方米，产品辐射范围持续扩大。佛山西樵基地为公司总部 所在地，拥有 16 条生产线；2013 年清远基地投建，拥有 5 条生产线；广西藤 县基地于 2019 年 3 月开工建设，计划建成 11 条生产线，产能可达 8800 万平 方米，截至目前一期工程已有 7 条生产线投产；2021 年收购普京陶瓷旗下至美 善德，在高安取得 9 条生产线，年产能约 4000 万平方米。

1.2、 底部蛰伏、轻装上阵，期待重回成长通道

地产环境扰动，经营阶段性承压

近年来，公司收入规模快速增长。公司在持续推进经销业务的同时，借助精装房 渗透率提升东风，战略工程业务增长迅速。在需求的带动下，公司也在积极扩大 产能，新建和并购并举。2021 年公司营业收入达到 70 亿元，16-21 年的营收 CAGR 为 24.63%。 2021H2 之前公司利润增速与收入增速整体匹配，但之后受地产需求下行、房企 信用风险传导及原燃材料（煤炭、天然气、胚釉料等）成本上涨影响，公司盈利 阶段性承压。2021 年，公司归母净利润 3.15 亿元（其中计提资产及信用减值损 失合计 2.2 亿元），同降 44.4%；毛利率为 29.1%，同降 5.2pct；净利率为 4.6%， 同降 7.0pct。22H1，公司营收出现小幅下滑，同降 5.1%至 29.2 亿元；归母净 利润为-4.88 亿元（计提资产及信用减值损失合计 5.4 亿元），毛利率为 21.1%， 净利率为-16.9%。 下游地产乏力致回款困难，公司经营性现金流经受考验。由于下游 B 端地产客 户资金较为紧张，因此公司回款状况也受到影响。2021 年公司经营性现金流量 净额为-0.84 亿元，上年同期为 5.76 亿元；收现比为 0.90，上年同期为 1.02。 2022H1 公司经营性现金流量净额为 2.02 亿元，上年同期为 1.68 亿元；收现比 为 1.09，上年同期为 0.88，已有所好转。

重新发力 C 端业务，下沉市场渗透率持续提升

从销售模式来看，公司主营业务收入主要来自战略工程渠道业务和经销商渠道业 务，且经销业务占比在逐步提升。21 年，公司战略工程业务营收 34.16 亿元， 经销业务营收 35.70 亿元，分别占比 48.90%、51.10%。22 年 H1，公司战略工 程业务实现收入 12.5 亿元，占比 43.25%；经销业务实现收入 16.4 亿元，占比 56.75%，较 2021 年提升 5.65pct。21 H2 开始，面临外部经营环境压力，公司 也在主动缩减大 B 端业务，并积极推进无风险、低风险的小 B 项目及 C 端业务。 分地区来看，公司依托华南、华东两大优势区域，逐步向全国实现产品渗透。华 南、华东历来为公司“主战场”，近年来，通过全国布局，深耕下沉市场，使得 西南、西北、华中等多地销售占比逐年提升。16 年-22 年 H1，华中地区营收占 比由 7.49%上升至 11.20%，提升 3.71pct；西南地区营收占比由 12.08%上升 至 12.62%，提升 0.54pct；西北地区营收占比由 3.76%上升至 5.34%，提升 1.58pct。

产品结构持续优化，高毛利产品占比提升

公司主要产品包括瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖等传统类型陶瓷砖， 也涵盖顺应消费潮流的薄砖、薄板等新型建筑陶瓷。传统陶瓷砖根据其有釉/无 釉、陶质/瓷质等材质特点，在色彩、光洁度、耐磨性、吸水性等理化性质方面 具有差异，适用于厅堂、厨卫、走廊等不同场景下建筑的内外装潢。陶瓷薄砖、 薄板则是近年响应下游高端消费者对大型建筑陶瓷幕墙、家居陶瓷饰板等需求而 诞生的。

瓷质有釉砖为公司核心产品，产销稳步增长；陶瓷薄板、薄砖业务快速发展，为 增长亮点。瓷质有釉砖是公司第一大销售品类，收入规模从 2016 年的 9.71 亿 元扩张至 2021 年的 45.21 亿元，年均增长率超 35%；营收占比由 2016 年的 41.87%增长至 2022 年 H1 的 70.34%。作为新兴产品的陶瓷薄板、薄砖收入增 长迅猛，从 2016 年的 1.4 亿元快速扩张至 2021 年的 9.15 亿元，16-21 年 CAGR 达 45.57%。

2、 建筑陶瓷行业：集中度提升大势所趋， 龙头仍可“强者愈强”

2.1、 “大行业、小企业”特征较为明显

建筑陶瓷行业概览

我国拥有悠久的建陶消费史，现代工业生产技术源于欧洲。早在新石器时代，我 国古人便掌握了原始制陶术；西周时期，人们已能烧制板瓦、筒瓦；秦汉后，随 生产力的发展，砖雕、琉璃砖、青花瓷砖等多种兼具使用功效和设计美学的陶瓷 砖不断涌现，为我国建筑陶瓷消费文化和习惯打下深厚基础。近代，我国建筑陶 瓷的工业生产技术习自欧洲，1983 年，佛陶集团从意大利引进全国第一条全自 动陶瓷墙地砖生产线，掀起了第一轮现代化生产高潮；20 世纪 90 年代，以乡镇 企业为主体的陶企帮助我国实现全球建陶产量第一；进入 21 世纪，众多陶企转 型为民营企业，市场活力得到进一步激发；近十年来，建筑陶瓷行业和房地产行 业休戚与共，业内涌现出部分上市龙头，行业整体朝精益化、集约化方向发展。

建筑陶瓷是以粉状石英、粘土、长石及其他化工原料为主要原料，用于房屋、道 路、给排水和庭院等各种土木建筑工程的陶瓷制品。按制品材质可分为粗陶、精 陶、半瓷和瓷质四类；而按坯体烧结程度可分为多孔性、致密性以及带釉、不带 釉制品。产品具有强度高、理化性质稳定、易清洁等优点，并可通过添加颜色、 图案等从而极具艺术装饰效果。 建筑陶瓷上游主要有胚、釉料等原材料，以及煤炭、天然气、电力为主的能源。 其中，以东鹏 2020H1 产品为例，原材料（包括砂坭、化工材料、包装材料等） 成本占比约 35%，能源（包括电、煤、天然气等）成本占比约 25%。建筑陶瓷 下游以地产应用为主，客户多为大型房地产商、大型零售商及家装消费者。

行业增长乏力、集中度较低，产能已在逐渐出清

我国是世界最大的建筑陶瓷生产国与消费国，需求已触顶回落。良好的消费文化 基础，叠加陶瓷本身优秀的理化性质，建筑陶瓷成为我国公共建筑装修装饰和家 庭住宅装修装饰的主要建材之一，产量丰富，应用广泛。根据 ACIMAC 的统计， 2021 年，中国的瓷砖消费量占全球瓷砖消费量的 45.41%，生产量占全球的 48.33%。不过，我国建筑陶瓷产量自 2016 年最高时的 102.6 亿平方米已降至 2021 年的 88.63 亿平方米。 市场集中度较低，业内公司体量差异较大。20 世纪 90 年代，我国建筑陶瓷行业 参与者以乡镇、民营企业为主，经营粗放、技术粗糙，为市场的高离散度埋下伏 笔。从行业上、下游来看，由于原材料易得性较高，技术工艺难度较低，下游应 用场景广泛，行业整体进入壁垒较低，房地产市场的持续发展，也引得建筑陶瓷 各类企业不断涌现，产品良莠不齐。根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据，截至 2021 年，马可波罗、东鹏控股、蒙娜丽莎和帝欧家居 4 家国内建筑陶瓷龙头合 计营收的市场占有率仅为 9%。

存量竞争加剧，行业落后产能在逐步出清。我国建陶产能于 2014-2017 年达到 顶峰，产能突破 130 亿平方米，产线数一度达 3621 条。随后市场进入存量竞争 阶段，叠加环保政策愈发严苛，大量竞争力低下、产品力薄弱、产能落后的陶企 被迫出局。截至 2020 年，我国建陶产能下滑至 123.0 亿平方米，产线数缩减至 2760 条。同时我们也注意到，行业内的单线产能、陶企的日均产能均有所提高， 侧面印证了“大产线、大陶企”的行业集中趋势。

2.2、 竣工修复对建陶需求将带来阶段性支撑，行业集中 度有望进一步提升

在此前高周转模式下，2015-2021 年地产新开工-竣工传导周期约为 3 年。本轮 周期，地产新开工面积增速于 2015Q4 见底后开始上行，于 2019Q2 见顶，上行 周期约为 3.5 年。按照正常传导逻辑，地产竣工面积增速本应于 2022Q2 后见顶。 但自 2021Q3 开始，竣工数据走弱且与新开工平移拟合数据偏离较大，因此尚有 相当量的竣工需求积压，亟待释放。 中短期地产竣工回补，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。理论上讲，瓷砖为竣 工端产品，一般在竣工后一年内转化为建筑陶瓷需求。由于房屋“烂尾”影响国 计民生，且阻碍地产良性循环的形成（降低民众购房意愿），因此“保交付”一 直是重要政策导向，且力度不断加码。其实自 2021H2 以来的地产下行周期过程 中，竣工数据强于销售数据、强于新开工数据 ，呈现较强韧性。随着后续房地 产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎。

地产下行背景下建陶行业“马太效应”加剧，未来或将出现地产巨头与瓷砖巨头 “强强联合”局面。随着中小地产商生存环境恶化，未来或纷纷退出市场，而大 地产商更倾向于选择资金力量雄厚、产品口碑过硬的头部陶企进行合作。有体量、 有渠道、有技术的企业将不断收割市场份额，而没有渠道、品牌和规模的小企业 将面临被收购或淘汰的境地，蓝海市场中的百花齐放将被红海竞争中的弱肉强食 所替代。 消费升级背景下缺技术、弱设计的中小企业加速出局。居民消费水平提高导致消 费者对瓷砖产品在美观度、理化性质等方面提出更高要求。依据中国国家知识产 权局数据，2021 年陶瓷砖类产品在外观美化与功能性能提升方面的专利合计占 比 88%，增强、增韧、耐磨等结构性能提升类的专利仅占 9%。未来消费者对建 筑陶瓷的设计美感，以及抗菌、负离子激发等环保健康功效要求或将更高。新的 赛道，对企业的设计能力和材料理化性质研究能力等带来新的考验，而过去以仿 制为主的中小企业，由于缺乏相关核心竞争力，将在新的时代中逐渐被淘汰。

愈发严苛的环保以及能耗要求下，落后产能将进一步淘汰。“碳中和”目标的提 出，使得我国对高能耗企业的政策收紧。2022 年，国家发改委、工信部、生态 环境部和国家能源局等国家部委联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升 级实施指南》，其中《建筑、卫生陶瓷行业节能降碳改造升级实施指南》提出， 到 2025 年建筑、卫生陶瓷行业能效标杆水平以上的产能比例均要达到 30%，能 效基准水平以下的产能基本清零。而截至 2020 年底，建筑陶瓷行业能效优于标 杆水平的产能占比小于 5%，能效低于基准水平的产能占比小于 5%，与目标仍 有较大差距；与此同时，四川、福建等各省也相继颁布了涉及建筑陶瓷行业的节 能减排政策。未来行业的能耗要求或将更为严苛，不满足能耗、排放的中小陶企 落后产能将逐步被淘汰。

2.3、 高安陶企转型锂渣坯生产，为行业注入新鲜血液

有“锂”有“瓷”的江西宜春，为锂渣提锂提供便利土壤。江西宜春拥有全世界 最大的锂云母矿，聚集着众多产业链企业，截至 22 年 H1，落户宜春的锂电新 能源企业达到 146 家。同时江西也是全国第二大建筑陶瓷产区，尤其宜春高安 基地规模较大，截至 2022 年 8 月，共有 56 家陶瓷企业、176 条生产线，瓷砖 年产能超过 9 亿平米。传统锂矿提锂工艺中，会有部分氧化锂被留存在废渣内， 在当前锂价高企的背景下，锂渣的经济价值显现。由于工艺流程相近，锂渣坯制 造所用窑炉、设备（球磨、干燥机等）和瓷砖生产相通。因此陶瓷生产设备可以 进行部分改造，在窑炉中将固废锂渣与聚凝剂中温焙烧，从而制成锂渣坯，交由 碳酸锂厂重新进行二次提锂。

转型锂渣煅烧提锂，江西陶企的破局新尝试，亦将带来供给端的边际收缩。近年 来陶瓷产能严重过剩，叠加地产端需求萎靡以及成本价格上涨，传统陶企利润空 间被大幅压缩。江西部分中小陶企，依托当地资源优势，相继完成技改，转型锂 渣煅烧提锂产业。截至 2022 年 9 月中旬，江西产区共有 16 家陶企、35 条生产 线改产锂电材料项目通过备案审批，转型锂渣坯项目；其中，14 家陶瓷企业的 30 条生产线坐落于高安产区，原瓷砖年产能合计 1.3 亿平方米（以 310 天生产 周期为计），占高安陶瓷年产能 13%以上。

3、 短期期待业绩底部修复，竞争优势奠定长期成长基础

3.1、 竣工修复有望带动盈利向好，公司回购彰显信心

未来伴随地产周期触底以及“保交付”持续推进，竣工修复逻辑将会继续演绎， 从而带动建筑陶瓷市场回暖，公司作为行业龙头企业将会充分受益。此外原燃材 料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期。原燃材料价格的上涨以 及大额资产减值的计提，并未对公司业务渠道、产品结构等核心竞争力产生冲击， 未来随着成本压力、经营风险的缓解以及经销业务比例的上升，盈利能力和经营 性现金流均有望逐步恢复。此外，随着大额资产减值计提的完成，轻装上阵，弹 性更足。 基于对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，并提振二级市场信心，公 司 2021 年 12 月 1 日发布拟回购公告。公司拟以人民币 1.1-2.2 亿元回购公司约 344.50 -689.01 万股，计划回购价格 31.93 元/股，约占公司总股本的 0.83-1.66%。截至 2022 年 9 月 30 日，公司累计回购 613.29 万股，占当前总 股本的 1.46%，其中最高成交价 23.50 元/股，最低成交价 11.87 元/股，成交总 金额约人民币 1.07 亿元（不含交易费用）。

3.2、 产品优势：依托强大产品力，助力市场拓展

陶瓷砖产品将在行业集中度提升下实现存量抢夺

蒙娜丽莎陶瓷砖产品较二、三线品牌产品优势明显，具备较强市场竞争力。公司 在产品种类、新品开发具有优势，开发出轻质板瓷艺画、全通体玻化瓷质砖、全 抛釉瓷砖等多种新颖且极具艺术美感的产品。多年的技术积累，使公司在生产工 艺、材料特性、外观设计方面远远领先以仿制、代工为主的中小企业；产品在美 观度、品控、功能性等各方面胜过行业二三线品牌产品。 行业集中度提升背景下，公司陶瓷砖产品或将实现存量市场的份额抢夺。由于行 业较为分散，公司 2021 年营收仅占全行业的 2%左右。预期未来随着中小企业 的退出，下游需求则将由蒙娜丽莎等龙头填补。

“大型化、薄型化”需求开启，领军地位助力公司蓝海启航

陶瓷薄砖、薄板产品在建筑幕墙、家居装饰及定制化服务领域的应用，将为建陶 行业下游需求开辟新的增长点。陶瓷薄砖、薄板是生产技术提高、下游消费需求 升级的产物。因其单片面积大、质量轻，同样面积使用陶瓷薄砖、薄板铺贴，较 使用传统陶瓷砖铺贴平整度更高、整体性更好，故而适合酒店、写字楼等高档场 所内外建筑面的装潢使用。同时，部分企业创造性地将岩板作为橱柜、冰箱、餐 桌等家居产品的饰板使用，开创了建筑陶瓷在家居产品市场的使用先河，并且随 着“岩板+家居”这一模式的不断渗透，针对高端客户的定制化服务也逐渐兴盛 起来，为建陶行业开辟了新的增长点。陶瓷大板类产品逆势增长，建陶行业大/ 岩/薄板产线数量由 2018 年的 20 条增至 2020 年的 210 条。

蒙娜丽莎是陶瓷大型化、薄型化方向的领军企业。早在 2007 年，公司第一条瓷 质板材生产线投产成功，开拓大型、薄型建陶细分市场，并逐渐探索、推进陶瓷 板在幕墙和装配式建筑领域中的应用。公司在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配 套的绿色化、智能化生产工艺，在建陶大型化、薄型化方面技术实力领先。公司 陶瓷薄砖、薄板产品产销良好，在市场中拥有较好口碑，2021 年公司陶瓷薄板/ 薄砖业务实现营收 9.15 亿元，16-21 年 CAGR 达 45.57%，售价高于行业平均水 平，并在下游企业的评选中成为岩板产品的首选企业。 公司积极推进岩板产品与家居产品的跨界合作，并着力布局家居定制化服务领 域。2019 年 6 月，公司子公司绿屋建科以优质的岩板材料、陶瓷行业屈指可数 的“双甲双壹”专业资质（建筑装修装饰工程专业承包壹级/设计专项甲级等）， 以及涵盖解决材料配套与设计、安装应用的衔接问题等定制服务的优势签订了岩 板定制家居项目合同。2021 年 7 月，成都华府金沙名城的岩板定制家居项目正 式开工，是建筑陶瓷行业内首个房地产定制家居岩板 EPC 项目，项目涉及住宅 1300 多套住宅的定制厨柜、中岛台、洗手台岩板家居，岩板应用量约为 2 万延 米。

3.3、 渠道优势：2B 业务仍有亮点，2C 业务渗透加速

B 端：房企首选率位居前列，地产下行背景下展现风控能力

受益于精装房的推广，房地产商对于建筑陶瓷的集中采购需求迅速扩张，公司充 分把握这一机遇，加强与房地产商的战略合作关系。凭借自身在研发创新、产能 布局、产品品类及售后服务等方面的优势，迅速拓展 B 端业务。在中房网发布 的房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商品牌测评中，蒙娜丽莎品牌首 选率逐年上升，连续四年位居建筑陶瓷类供应商第二名。目前我国精装房渗透率 约为 30%，已阶段性触顶，但随着地产行业小企业出清、市场集中度进一步提 升，追求品质的大型房地产商会更加青睐蒙娜丽莎等头部建筑陶瓷供应商，工程 业务未来还将有广阔的发展空间。

应收账款额度小、账龄短，在充分计提减值后，风险整体可控。从额度上来看， 21 年蒙娜丽莎、东鹏控股应收账款额度较为接近，低于帝欧家居和马可波罗； 从账龄上看，蒙娜丽莎 1 年内应收账款占比达 91.80%，高于东鹏控股/帝欧家 居/马可波罗的 75.09%/89.38%/77.18%；从周转率来看，除 17 年小幅低于帝 欧家居外，16-21 年公司应收账款周转率均仅次于东鹏控股，处行业上游水平。 在 21 年以来的建陶企业普遍应收账款追回困难，周转率大幅下降的大背景下， 公司应收账款周转率表现相对坚挺，22H1 为 2.43，高于其他公司。

C 端：坚持下沉战略，多渠道市场开拓已见成效

公司坚持渠道下沉战略，不断强化公司在全国各级城市的零售端影响力。相比于 市场成熟稳定的大中型城市，我国小型、县级城市建筑陶瓷市场仍有较高的成长 空间。近年公司在巩固一、二线城市基本盘的同时，着力拓展在三、四线城市的 产品销售。2017 年底，公司销售网点约 3000 多个，而截至 2021 年底，公司已 在全国 31 个省、自治区、直辖市建立了经销网络，签约经销商 1540 个，已拥 有专卖店及销售网点 4620 个，销售网点数量持续较快扩张，零售端销售力不断 增强。

强化服务，凸显品牌竞争优势。公司线下门店为消费者打造建筑陶瓷“一站式” 购物体验，不仅为其提供多种精美产品，还附加免费量房、全案设计、铺贴指导、 补退货等增值服务，很大程度上优化了客户的购物体验。同时公司力推“微笑铺 贴·成品交付系统”，一方面减少了公司产品的投诉率、返工率，另一方面也进 一步提高了公司的市场口碑。

公司寻求渠道范围拓宽，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。在线下门店扩 张的基础上，公司致力于打造蒙娜丽莎线上业态，通过近年兴起的电商平台、直 播带货、互联网家装公司等销售渠道不断为公司增收，截至目前，公司在国内主 流电商平台天猫、京东等均拥有旗舰店，并在各大购物节取得可观的线上营收。 未来随着数字化平台不断为企业销售端赋能，公司 C 端销售或将更上一层楼。

3.4、 产能优势：规模效应助力成本降低，优化区域和产 品结构布局

公司近年秉持“大瓷砖、大建材、大家居”的发展战略，坚持做大做强陶瓷主业， 提前布局扩产，助力市场份额争夺。公司近年加大对各生产基地的资金投入， 2021 年全年用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产的开支达 10.77 亿元， 16-21 年 CAGR 达 60.86%。截至 2021 年底，公司合计拥有 37 条生产线，总产 能达为 1.9 亿平方米，居同业公司前列。 广东、广西新增产线投产将巩固公司在高端市场地位。2021 年，公司完成广东 西樵特种高性能陶瓷板产线、广西藤县智能产线建成投产，两地共 6 条产线均专 注于陶瓷大板等高端产品生产。

收购普京陶瓷旗下至美善德，建设江西高安基地将弥补公司中低端产品品类的不足，增强在华东地区的影响力。华东地区为蒙娜丽莎的传统市场，公司深耕多年。 2021 年 2 月，公司以现金 4.01 亿元受让普京陶瓷持有的至美善德 58.97%股权， 并以现金 2.50 亿元认缴至美善德新增注册资本 4,411.76 万元，交易完成后持有 至美善德 70.00%的股权。布局地处华东的高安基地，一方面较大地丰富了公司 中低端产品的品类，缓解了公司产能的不足；另一方面，利用其区位优势，辐射 华东区域，增强了地区影响力，并显著降低了销往华东地区产品的运输成本，使 公司产品在华东地区更具优势。 全国性布局、规模效应，助力产品成本降低。近年随着蒙娜丽莎新建产能区位优 势和规模效应的释放，公司包括研发成本、销售成本等在内的综合成本被扩张的 产品规模不断摊薄；战略工程业务端的运输成本也因产线的区域辐射效应而大幅 下降。

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