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蒙娜丽莎（002918）研究报告：经销快进，成本得控，美商沉淀。1998 年设立，2017 年于深交所上市。公司主营业务为瓷砖，“经销+工程”全渠道营销 战略成效明显，发展驶入快车道，2014-2021 年收入 CAGR 为 25%，考虑 2022 年则 复合增速为 20%（2022 年受疫情与地产双重影响较为特殊）。

瓷砖行业：“大行业小公司”，供需两端寻找破局之道

“大行业小公司”，陶企难过“百亿关”，相较其他消费建材子板块，瓷砖行业集中度偏 低，集中度偏低主因消费者需求多样化+供给端难以兼顾生产成本与运输成本。2021 年 蒙娜丽莎营收为 68.4 亿，市占率 1.98%。（1）C 端功能属性偏弱，但能提供稳定现金+ 新品拓展主要渠道。2021 年公司经销门店约 4620 家，单店坪效 77.27 万元/家。地产 行业下行期，小 B 成“兵家必争之地”，公司 2020 年开始用 10-30%的授信来支持经销 商做部分小 B 业务；（2）2016-2019 年我国精装修高速增长阶段，B 端占比高的瓷砖企 业规模迅速扩张。2021H2 起大 B 端转向严控风险。

多重因素重塑瓷砖格局，行业洗牌加速。我们测算，当前煤炭、天然气价格下，天然气 产线成本较煤炭产线提高 7.4% ，“煤改气”倒逼生产成本较高的小企业退出。此外，截 止 2022 年末，江西产区累计已有 37 家陶瓷企业计划切入锂电产业，该部分产线再转回 陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。2022 年 11 月以来房企供给端政策拐 点出现，2023 年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。

“经销+工程”全渠道营销，稳健长跑

公司 “经销+工程”全渠道营销，2022 年经销占比 58%，在经营质量和规模扩张速度 间找到较好平衡点：

（1）C 端：景气度贯穿全年，渠道下沉空间广阔。2022 年经销渠道逆势实现增长，关 注：①22Q1 地产链景气分化，C+小 B 率先回暖，②渠道下沉空间广阔，③“微笑铺 贴”解决瓷砖交付痛点，④大板、岩板具备先发优势。

（2）大 B：管理能力优秀，风险释放充分。应收账款、现金流管控优，主因①地产客户 合作节奏、集中度把握佳，②合作决策果断严控地产端风险，③C 端为 B 端现金流持续 输血。2022 年按单项计提坏账准备的应收账款达 5.64 亿元，计提坏账比例达 51.19%，信用减值风险充分释放。