2022年中国资本市场深度研究 中国股权投资市场的趋势展望

中国股权投资市场三十年发展回顾

作为多层次资本市场的重要组成部分，股权投资市场经过三十多年的发展，取得显著 成效，机构数量、市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转 型升级等方面发挥了重要作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构 优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。

回顾我国股权投资市场三十多年的发展经历，大致可以分为以下三个阶段：

起步阶段（2008 年以前）：1985 年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技 术创业投资公司，中国股权投资进入萌芽期。1992 年，第一家外资投资机构 IDG 进入中国；1995 年，《设立境外中国产业投资基金管理办法》通过，鼓励大批外 资机构进入中国，接下来一段时期内我国股权投资市场主要由美元基金主导。此 后，随着成思危“一号提案”、外资开放、《新合伙企业法》等相关制度陆续出台， 行业规模逐步发展。2008 年金融危机期间，外资机构受到较大冲击，本土机构 开始崛起。截至 2008 年底，活跃机构约 500 家，市场规模突破万亿元。

量增阶段（2009~2017 年）：随着 2009 年创业板设立、2014 年《私募投资基金 管理人登记和备案办法》出台，在“大众创业、全民创新”的倡导下，中国股权 机构进入快速发展阶段。此外，2015 年的《政府投资基金暂行办法》、2016 年 的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》相继出台，政府引导基金的数量与规 模日益提升。越来越多的机构纷纷入场，为股权投资市场注入活力。截至 2017 年底，活跃机构约 3500 家，市场规模约 7 万亿。

质升阶段（2018 年以来）：2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下， 影子银行信用收缩，股权投资市场也结束了非理性繁荣，募资规模、投资金额出 现回调。随着 2019 年科创板设立、2020 年创业板注册制改革的完成、2021 年 北交所开市，IPO 退出方式迎来重大利好。21 年以来，募资端多地开展“双 Q1” 试点，退出端发布 S 基金交易试点，股权市场各项制度不断优化。在质升阶段中， 管理人的投资能力、风险控制、投后管理变得愈发重要，随着尾部机构的逐步出 清，头部机构的规模效应日益凸显。截至 2022 年 8 月底，活跃机构约 4000 家， 市场规模约 13.7 万亿。

2022H1 中国股权投资市场全景图

2022 年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外 因影响，中国股权市场呈现出“募投降温、两极分化”的特征。截至 2022 年 6 月底，私 募证券、创业投资基金管理人数量约 1.5 万家，产品数量约 4.8 万只，管理规模 13.4 万亿 元。

募资：外币基金募资困难带动整体募资规模下滑，头部化、本土化、国资化、规 范化趋势不断增强。2022 年上半年，新募基金数量 2701 只，同比下降 7.2%； 新募基金规模 7725 亿，同比下降 10.3%。募资规模下降主要是由于外币基金， 人民币基金募资规模变动不大、外币基金募集规模同比下降 65%。头部化趋势明 显，大额基金纷纷设立，十亿以上基金的募资规模占比超 6 成；本土化趋势显现， 人民币基金募资规模占比从 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%；国资化趋势增强，大额基金管理人以国资背景为主，百亿以上基金全部由国资背景管理人管理； 日趋规范成熟，资金募集速度加快，21 年设立当年完成募集的基金占比 89%。

投资：投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升。2022 年上半 年，投资节奏明显放缓，投资案例数共 4167 起，同比下降 31.9%；投资金额 3149 亿，同比下降 54.9%。机构的投资偏好呈现两极化状态，一方面明显加注天使轮 及Pre-A的项目，2022H1相比于2021年，案例数占比分别提升了1.44、0.68pcts； 另一方面更为关注确定性，偏好盈利性更优的成熟期公司，投资于中后期（扩张 期、成熟期）的金额占比近 8 成。上半年半导体投资热度显著提升，投资金额占 比 23.6%，相比于 2021 年大幅提升 6.1pcts。

投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富。根据中国证券投资基金业协 会 2020 年的调研数据，投资和投后管理共同负责制是行业主流，占比约 64%， 近年来有所提升。投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二的管理人 表示将进一步强化投后管理工作。投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服 务日益丰富，上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为 核心的三项内容，人才引荐服务在近阶段增幅明显，相比于 19 年提升 5.5pcts。

退出：IPO 方式退出占比增加，新上市企业 VC/PE 渗透率提高。2022 年上半年， 股权投资市场累计退出 1295 笔2，同比下降 31%。IPO 退出成为主流，占比达 79.4%，近年来持续提升。全面注册制背景下，VC/PE 渗透率3达 69%，延续上 升趋势。退出行业方面，以半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT 为主。 境内上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出时长缩短。政策支持 下，S 基金交易活跃度提升，约 78%的机构计划在下半年增加 S 基金转让退出方 式4，以缓解退出端的压力。

中国股权投资市场的趋势特征

概况：近 7 年管理规模增长 6 倍，头部化集中趋势明显

私募股权、创业投资基金约 4.9 万只，管理规模 13.7 万亿。截至 2022 年 8 月底，私 募股权、创业投资基金产品数量 49232 只，环比增长 2.7%、同比增长 14.7%；私募股权、 创业投资基金规模合计 13.7 万亿，环比增长 2.2%、同比增长 8.6%。2015 年以来，基金 产品数量、管理规模呈上升趋势，相比于 2015 年 1 季度，基金产品数量增长约 9.3 倍， 管理规模增长约 6 倍。

受益于2020年疫情后的经济强劲复苏，2021年股权市场规模实现15.6%的同比增长； 22 年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响， 规模增速有所放缓。2015~2017 年期间，私募股权、创业投资基金的管理规模增长迅速。 2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，股权投资市场管理规模增速放缓。 近年来，随着资本市场改革的深化，股权投资市场规模逐步企稳回升，19、20、21 年规 模同比增速分别为 13.3%、13.5%、15.6%，21 年前 8 个月实现 7.2%的规模增长。

私募股权、创业投资基金管理人数量约 1.5 万家，近年来基本稳定。截至 2022 年 8 月底，私募基金行业的管理人数量合计 24276 家，其中私募股权、创业投资基金管理人 14726 家，在全部私募管理人中占比 60.7%。2014~2017 年期间，私募股权、创业投资基 金管理人数量波动较大，2018 年以来，随着行业规模效应愈发凸显，尾部机构逐步出清， 管理人数量基本保持稳定。

近年来，股权投资市场头部化集中趋势明显，头部机构数量及管理规模占比持续提升。 2017 年~2020 年期间：1）尾部机构不断出清，管理规模在 0~1 亿的管理人数量占比从 56.34%下降至 51.75%；2）头部机构集中化趋势明显，管理规模在 50 亿以上的管理人数 量占比从 2.71%上升至 3.67%，管理规模占比从 55.17%上升至 60.37%。

募资：头部化、本土化、国资化、规范化

2021 年，伴随着国内宏观经济的疫后复苏，股权投资市场募资规模实现显著增长。 2010~2017 年期间，股权投资市场的募资规模大体上呈现上升趋势。随着 2018 年金融去 杠杆，募资环境有所降温。2021 年，受益于宏观经济的稳健复苏以及多项引导股权市场 规范化发展的政策出台，股权投资市场募资规模实现显著增长。2021 年全年，新募基金 数量 6979 只，同比上升 100.7%；新募基金规模达 2.2 万亿，同比上升 84.5%。

2022 年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外 因影响，新募基金规模同比下滑。截至 2022 年 8 月底，新募基金数量 3774 只，同比提 升 6.1%；新募基金规模 9732 亿，同比下降 6.4%。

募资环节头部化趋势明显，10 亿以上基金数量占比约 6.5%，募集规模占比超 6 成。 2022 年上半年，股权市场募资结构分化依然明显，一方面，募资规模低于 1 亿元的基金 数量占比近 6 成。另一方面，百亿以上基金数量占比仅 0.1%、募集规模占比达 9.1%；十 亿以上基金数量占比约 6.5%、募集规模占比达 62.5%。

募资环节本土化趋势显现，22H1 人民币基金新募规模同比变动不大、外币基金新募 规模同比下滑明显。2022 年上半年，人民币基金新募数量 2671 只，新募规模 7257 亿， 同比下降 0.3%；外币基金新募数量 30 只，新募规模 467 亿，同比下降 65%。近年来， 募资端人民币基金募集规模占比不断提升，从 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%。

募资环节呈国资化趋势，大额基金管理人以国资背景为主。根据清科研究中心统计的 股权投资市场中各规模区间的人民币基金管理人的国资属性，对于募资规模越大的基金， 其管理人内部国资背景管理人的占比越高。以 2022 年上半年为例，对于 1~10 亿的基金， 国资背景管理人的管理规模占比约 48%；对于 50~100 亿的基金，国资背景管理人的管理 规模占比约 64%；而对于 100 亿以上的基金，则全部由国资背景管理人管理。

募资环节日趋规范成熟，资金募集速度加快，设立当年完成募集的基金占比提升。近 3 年来看，设立当年完成资金募集的基金占比不断提升，19 年、20 年、21 年分别为 61.8%、 76.6%、88.6%。资金募集速度提升主要源于三点：其一是整体环境日趋规范，管理人、 基金产品注册速度明显提升；其二是国资背景管理人占比不断提升，国资背景管理人整体 上出资方案确定性较高，备案和募资速度较快；其三是单项目基金占比不断提升，该类基 金标的明确，因此募资速度较快。

创投基金占比快速扩张，政策引导促进创投快速发展。募资基金类型仍然是以成长基 金和创业投资基金为主，但从 2021 到 2022H1 的结构变化来看，创业投资基金的数量占 比提升了 11.1pcts、金额占比提升了 1.2pcts，成长基金的数量占比下降了 10.8pcts、金额 占比下降了 7.6pcts。

投资：投资偏好呈现两极化状态，硬科技领域投资热度显著提升

伴随着国内宏观经济的疫后复苏，2021 年股权投资市场投资案例数目及金额均创历 史新高。2010~2017 年期间，投资金额大致呈上升趋势，2018 年、2019 年期间，投资遇 冷，总金额出现下滑。2020 年上半年受到新冠疫情影响，投资进度放缓，但在下半年宽 松的货币财政政策刺激及资本市场深化改革的提振下，全年投资总金额回暖。2021 年， 随着疫后宏观经济复苏，股权投资市场热度明显提升，投资案例数达 12317 起，同比提升 63.1%；投资金额达 14228.7 亿，同比提升 60.4%；投资案例数、投资金额均创历史新高。

2022 年以来，受局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等影响，投资节奏明 显放缓。截至 2022 年 8 月底，投资案例数共 5011 起，同比下降 29.4%；投资金额 3993 亿，同比下降 53.1%。投资明显下滑主要受到三方面影响：一是局部疫情反复使得投资机 构调研困难；二是内外部环境压力下部分中小企业出现一定程度的经营困难；三是二级市 场情绪较为低迷，联动效应下也使得一级市场估值承压。

细分市场方面，早期投资、VC、PE 三部分的投资金额均出现较大下滑。1）早期投 资市场中，2021 年投资金额同比上升 86.4%，2022H1 投资金额同比下滑 43.9%。2）VC 市场中，2021 年投资金额同比上升 90%，2022H1 投资金额同比下滑 56.5%。3）PE 市 场中，2021 年投资金额同比上升 51.4%，2022H1 投资金额同比下滑 54.5%。

近年来头部管理人的投资规模覆盖率逐年提升，近年来更关注企业质地。以 CVSource 选取的 2016~2019 年入围榜单的 250 家头部机构为例：1）2020 年头部机构投资规模覆 盖率达 45.1%，同比提升 3 个百分点，近 5 年来看，头部机构投资规模覆盖率逐年上升。 2）2020 年头部机构投资笔数 2567 笔，覆盖率 32.8%，同比下降 4 个百分点，近 5 年来 看，投资数量覆盖率呈下降趋势，反映了头部机构更关注企业质地与长期成长机会。

机构的投资偏好呈现两极化状态，投早和投确定性并重。一方面，在投资轮次方面， 积极寻找种子项目，明显加注天使轮及 Pre-A 的项目，2022H1 相比于 2021 年，案例数 占比分别提升了 1.44、0.68pcts；另一方面，在投资阶段方面，更为关注确定性，偏好盈 利性更优的成熟期公司，投资于中后期（扩张期、成熟期）的金额占比近 8 成。

行业分布方面，21 年生物医疗、半导体、IT 及互联网为主要投资方向，22 年上半年 半导体投资热度显著提升。1）2021 年，投资金额前 4 的行业分别为生物技术及医疗健康、 半导体及电子设备、IT、互联网，占比分别为 17.6%、17.5%、15.9%、10.8%。2）2022 年上半年，投资金额前 4 的行业分别为半导体及电子设备、IT、生物技术及医疗健康、汽 车，占比分别为 23.6%、18.1%、16.1%、6.1%。3）相比于 2021 年，22H1 半导体行业 的投资热度显著提升，投资金额占比提升 6.1pcts；互联网、生物技术及医疗健康行业的 投资热度有所下降。

近年来，伴随着经济结构转型升级，投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近 期半导体领域投资热度提升明显。2017~2021 年期间，生物技术及医疗健康、半导体及电 子设备、IT、互联网等行业在绝大部分年份中均处于投资金额前 5 的位置。近期，半导体 及电子设备、汽车等行业的投资热度提升明显。

投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富

投资和投后管理共同负责制是行业主流，占比约 64%，近年来有所提升。投后管理方 式包括投资经理负责制、投后管理专门机构负责制、投资和投后共同负责制、外部管理咨 询制四类。根据中国证券投资基金业协会的调查：1）投资和投后共同负责制是目前行业 中采用最多的投后管理模式，2020 年占比 64.1%，相比于 2019 年的 61.4%的占比进一步 提升；2）采用投资经理负责制的占比 24.2%；3）采用投后管理专门机构负责制的占比 8.9%；4）采用外部管理咨询制的占比 0.6%。

投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二受访的管理人表示将进一步强化 投后管理工作。良好的投后管理能够与投前决策形成闭环、互相促进，根据中国证券投资 基金业协会的调查，约 67%受访的管理人表示将进一步强化投后管理工作：1）约 40.7% 受访的管理人表示将转变现有投后管理方式，投入更多人力和时间，帮助企业实现业绩与 效率提升；2）约 26.6%受访的管理人表示将新设投后管理团队或扩充现有团队。

投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，人才引荐服务增幅明显。 上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容，根据 中国证券投资基金业协会 2020 年的调查：1）约 71%受访的管理人会帮助被投企业推介 上下游客户；2）约 64%受访的管理人会帮助被投企业开拓融资渠道；3）约 62%受访的 管理人会协助被投企业制定战略规划。此外，为机构提供人才引荐投后服务的受访管理人 占比提升明显，从 2019 年的 41.9%提升至 2020 年的 47.4%，反映出被投企业人才需求 较为旺盛。

在股权投资市场从“量增阶段”迈向“质升阶段”的过程中，市场持续优胜劣汰，投 后管理能力将成为核心竞争力，投后管理的重要性与日俱增。根据 Preqin 的统计数据， 经济衰退前期和后期阶段，无投后团队项目的 IRR 与有投后团队项目的 IRR 差异不大，但 在经济衰退期间，有投后团队项目的平均 IRR 为 22.8%，远高于无投后团队项目的平均 IRR （17.8%）。在市场集中度不断提升的进程中，内容涵盖更为丰富、专业性更强的投后管理 能力将成为机构能力建设的重中之重。

退出：IPO 方式退出占比增加，新上市企业 VC/PE 渗透率提高

2021 年股权投资市场退出笔数显著增加，22 年上半年受外部环境影响退出笔数下滑。 1）2021 年全年累计退出 4532 笔，同比提升 18%。从退出方式来看，IPO 退出案例数最 高，占比 68.4%；股权转让退出案例数次之，占比 18.4%；回购退出案例数第三，占比 8.6%。2）2022 年上半年累计退出 1295 笔，同比下降 31%。

IPO 退出成为主流，近年来占比持续提升。2014~2018 年期间，IPO 方式退出案例数 占比通常在 30%~40%左右。2019 年以来，IPO 方式退出案例数占比持续提升，19、20、 21 年分别为 53.3%、63.4%、68.4%，22 年上半年达 79.4%。一方面，注册制改革持续 推进，上市效率不断提升，IPO 成为退出的主要形式；另一方面，在 IPO 常态化的背景下， 并购交易逐渐回归业务整合本质，数量占比不断下降。

全面注册制背景下，VC/PE 渗透率长期呈上升趋势，近年来迫近 7 成。2019 年以来， 随着科创板、创业板注册制的陆续实行，VC/PE 支持的 IPO 数量显著提升，VC/PE 渗透 率也不断上升。2021 年全年 VC/PE 支持的 IPO 数量达 432 家，新上市企业的 VC/PE 渗 透率达 67%；2022 年前 3 季度 VC/PE 支持的 IPO 数量达 247 家，新上市企业的 VC/PE 渗透率达 70%。

退出行业方面，以半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT 为主。2022 年上半 年来看，退出案例数前 5 的行业分别为半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT、化 工原料及加工、机械制造，占比分别为 25.5%、24.2%、17.9%、7.9%、7.5%。

境内上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出时长缩短：1）退出收益 方面，2022 年前 3 季度境内上市的平均账面回报约 5 倍，相比于 2021 年的 4.1 倍延续上 升趋势；境外上市的平均账面回报约 3.7 倍，相比于 2021 年的 6.3 倍大幅下滑。2）近年 来，随着资本市场改革深化，注册制背景下上市周期大幅缩短，IPO 方式退出的投资时长 逐步缩短，2021 年 VC/PE 支持的 IPO 企业中，投资后 5 年内实现 IPO 的比例高达 70.8%， 3 年内实现 IPO 的比例达 38.2%。

中国股权投资市场的趋势展望

展望 1：随着结构分化和尾部出清，股权市场集中度将不断提升

近年来，股权投资市场呈现向头部机构集中的趋势： 存量规模层面，以 50 亿规模以上的头部管理人为例，测算其数量占比从 2017 年的 2.7%提升至 2022H1 的 4.1%，规模占比从 2017 年的 55.2%提升至 2022H1 的 65.8%。 募资环节层面，小规模（1 亿以下）基金数量占比逐步下降，1 亿元以上基金募 集金额占比维持在 9 成以上、10 亿元以上基金募集金额占比维持在 6 成以上。 以 2022H1 为例，前 7%的基金募集金额占比超 60%。 投资环节层面，头部管理人的投资规模占比逐年提升，以 CVSource 选取的 250 家头部机构为例，投资规模覆盖率从 2016 年的 39%提升至 2020 年的 45%。

展望来看，随着股权市场结构分化和尾部出清，预计头部管理人的管理规模占比将持 续提升、募资环节头部基金的募集金额占比稳步上升、投资环节头部机构的投资覆盖率延 续增长，股权市场的集中度也将不断提升。

展望 2：募资端将延续本土化、国资化趋势

近年来，募资端呈现本土化、国资化趋势：人民币基金募集规模占比不断提升，从 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%。 对于募资规模越大的基金，其管理人内部国资背景管理人的占比越高，100 亿以 上的基金全部由国资背景管理人管理（2022H1）。 预计募资端本土化、国资化的趋势仍将延续。过去 40 多年来，土地财政为我国经济 发展贡献了重要力量，但随着经济发展转型，土地财政模式难以为继。股权投资能够更好 地发挥地方财政杠杆效应和产业集群优势在哺育中小企业、强链补链方面发挥重要作用， 地方政府对股权投资的重视程度也不断增加，通过财政资金撬动股权投资市场发展，在募 投管退各个环节加以支持，真金白银地引导市场资金“投早、投小、投创新”，哺育本地 产业链茁壮成长。

展望 3：预计投资力度有望显著回补，2023 年市场活力有望加速释放

2022 年前 8 个月募投差额明显扩大，预计后续投资力度有望显著回补。2022 年以来， 受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响，募投规模均 有所降温。截至 2022 年 8 月底，新募基金规模 9733 亿，投资金额 3993 亿。2017 年至 2021 年期间，当年投资金额与募资金额的比例通常在 6~8 成左右，而 2022 年前 8 个月投 资金额与募资金额的比例仅约 41%，预计后续投资力度有望回补、逐步修复募投差额。

随着局部疫情得到有效控制及经济稳健复苏，预计 2023 年市场活力有望加速释放。 参考历史经验，2020 年由于疫情影响，股权投资市场在募资、投资端的增速均有所放缓； 随着 2021 年疫后经济的强势复苏，股权投资市场募资规模同比上升 85%、投资规模同比 上升 60%。2022 年上半年同样受到疫情等外因影响，募投有所降温。其中，募资端的下 滑主要是由于外币基金规模下滑导致、人民币基金规模变动不大；投资端的下滑主要是局 部疫情反复等因素影响调研。若疫后经济如预期稳健复苏，预计 23 年市场活力有望加速 释放。

展望 4：制造强国战略背景下，硬科技、先进制造的关注度及投资规模将持 续提升

投资新技术和新趋势、助力“补链强链”高科技企业、进军全球供应链核心环节成为 股权市场的共识，制造产业项目投资数量占比近年来持续提升。制造产业项目投资趋势显 著，上游周期品疫情后引得资本关注。制造产业投资数量占比从 2015H1 的 6%稳步提升 至 2022H1 的 31%。其中，先进制造、传统制造、汽车交通、智能硬件成为机构关注的重 点行业。

从不同类型股权投资机构（政府引导基金、CVC 基金5和明星机构6）的投资行为来看， 我们观察到市场中重要的股权投资资金正逐步趋同、形成合力，均不断聚焦先进制造行业。 政府引导基金聚焦硬科技，加码半导体和汽车交通领域。从市场上已披露的投资信息 来看，政府引导基金投资项目一直侧重战略新兴产业，如半导体等，近年来政府引导基金 持续加大先进制造和汽车交通赛道的投资力度，其中，先进制造投资比重从 2019H1的 24% 提升至 2022H1 的 55%，投资企业主营业务集中在半导体、电池、传感器、智能制造、汽 车零部件等战略新兴赛道。

CVC 机构股权投资关注的行业，从文娱传媒、企业服务，逐步切换到了先进制造、 医疗健康。2019H2 之前，CVC 机构投资主要关注文娱传媒、企业服务和教育行业，先进 制造的关注度逐步提升；从 2019H2 至 2022H1，CVC 机构对教育行业的关注度大幅度跌 落到 17 名，行业偏好切换到了先进制造和医疗健康上；与此同时，智能硬件和汽车交通 行业的机构关注度也正处于上升通道中，随着政策引领和市场需求稳步增加，投资关注热 度有望持续。

明星机构对于先进制造的关注度不断提升，重点布局集成电路、加注航空航天及新能 源。明星机构科技、制造的项目投资数占比连续增加，从 2019H1 的 40.4%提升至 2022H1 的 61.3%。在制造产业内部，明星机构在近年来积极布局元宇宙概念的投资项目，同时高 度关注制造产业下各赛道的投资项目。从项目数结构看，先进制造在制造产业投资中占比 从 2019H1 的 57.6%提升到 2022H1 的 79.8%；在先进制造各子行业中，主要布局集成电 路行业，同时加注航空航天和新能源。

在制造强国战略的背景下，综合政府引导基金、CVC 基金和明星机构的股权投资行 为，预计制造产业、特别是硬科技与先进制造行业的关注度和投资规模将不断提升。在全 要素生产率出现下滑、人口结构老龄化加速的背景下，国务院于 2015 年 5 月颁发《中国 制造 2025》，制定实现制造业强国的战略目标；2021 年 3 月，国务院颁发《国民经济和 社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，再次明确制造强国战略。在政策红 利、资本加持、区域政府支持以及中国工程师红利的大背景下，硬科技与先进制造行业将 为股权市场提供更多优质的投资项目。

展望 5：ESG 理念将在募投管退全流程中发挥重要作用

海外股权投资基金正积极拥抱 ESG 理念。根据科勒资本对全球 110 家私募股权投资 者的调查结果，其中 65%的 LP 认为 ESG 可以通过排除高风险投资以及对投资组合进行 主动影响来增加回报。此外，已经有一定比例的 LP 将 ESG 理念应用到了投资中，例如 64%的欧洲 LP 增加了因 ESG 因素而放弃投资的行业数量，其中超过半数的 LP 把违反联 合国全球契约原则的企业剔除了投资范围。

国内股权投资基金的 ESG 投资仍处于早期阶段，但头部机构已开始关注并践行 ESG 投资。根据 2021 年中国基金业协会的报告，管理规模在 100 亿以上的股权投资基金尤为 关注 ESG 理念。在全部 1777 只样本基金中，已在公司层面制定 ESG 战略并贯彻到具体 投资决策的占比仅 2%；而对于规模 100 亿以上的样本基金中，这一比例达 11%。

ESG 投资理念可以有效结合到募投管退的各个流程中：募资端协助投资人更好地契 合 LP 可持续投资需求；投资端更好地把握企业 ESG 风险和机遇；投后管理端提升 ESG 治理水平以推动企业高质量发展；退出端更好地满足上市监管需求以实现上市退出。

募资环节：ESG 投资体系可以拓宽资金来源渠道，契合 LP 日益增长的 ESG 投 资需求。根据 Preqin 最新发布的《2022 上半年投资者展望》报告，基于对超过 350 家投资另类资产的 LP 机构调研发现，25%的受访 LP 机构曾因为管理人不 符合 ESG 投资标准而拒绝出资，39%的 LP 机构表示他们会将是否符合 ESG 投 资标准作为遴选管理人的判断依据。因此，构建完善的 ESG 投资体系将成为募 资流程中有效的竞争优势。

投资环节：ESG 是理解企业机遇和风险的新视角。ESG 本质上是一种价值观体 系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在 ESG 视角下被重 新定价，体现为投资中的机遇和风险。伴随着国内 ESG 相关政策的高频发布， ESG 维度的机遇和风险正在被进一步放大。

投后管理环节：提升企业 ESG 治理水平以助力企业高质量发展。从企业自身发 展的视角来看，ESG 评级较高的公司通常比同行更具竞争力，这种竞争优势通常 体现在其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。从供 应链体系建设的角度来看，企业 ESG 表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙 头产业链的重要因素。

退出环节：ESG 表现良好的企业更契合上市监管需求。IPO 退出是股权投资的 重要退出途径之一。2022 年以来，沪深交易所和证监会在 ESG 信息披露和监管 方面发布多个相关政策，不断加强企业上市监管中对 ESG 的要求，企业良好的 ESG 治理水平或成为 IPO 退出的重要前提条件。

展望 6：制度设计不断优化，退出端压力有望明显缓解

拓宽多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不仅有利于促进投资机构回归价值投 资本源，也有利于吸引更多的长期资金进入股权投资市场。近年来，包括实物分配股票试 点、股权投资份额转让试点等政策陆续发布，有望拓宽私募股权创投基金退出渠道、缓解 退出压力、增强市场流动性。

证监会分别在 2020 年 12 月和 2021 年 11 月先后正式批复北京和上海的股权交 易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，随后北京市和上海市也分别出台 了支持鼓励 S 基金落地和指引国有企业私募股权基金份额估值的政策，帮助股权二手交易市场逐步形成一套完善的交易机制和成熟的交易服务平台。鉴于现阶段 股权投资市场的退出主要依赖 IPO，退出渠道的比例失调会导致投资链条的中间 段出现退出“堰塞湖”现象，因此大力发展 S 基金有助于私募股权行业的可持续 循环发展。

2022 年 7 月 8 日，证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分 配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》，表示启动私募股权创投基金 向投资者实物分配股票试点工作，即私募基金管理人与投资者约定，将私募股权 创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者 （份额持有人）进行分配的一种安排。有利于兼顾投资者差异化需求，进一步优 化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经 济和创新创业的支持作用。也将进一步完善非现金分配机制，拓宽私募股权创投 基金退出渠道，促进投资-退出-再投资的良性循环。 政策支持下，股权投资二级市场步入高速成长期，有望缓解退出端压力。根据金融信 息科技公司执中《2022 中国私募股权二级市场白皮书》统计，2021 年全年，股权投资二 级市场累计发生交易 353 起、交易金额达 688.1 亿，同比增长 153%。近年来，股权投资 二级市场成交数量、成交规模持续提升，成交金额近 5 年的年均复合增长率达 47%。

随着 S 基金交易活跃度不断提升，越来越多的股权投资机构计划增加 S 基金转让的 退出方式。根据清科研究中心 2021 年上半年的调研数据，在已投项目退出难度提升的背 景下，约 78%的机构计划增加 S 基金转让退出方式，以缓解退出端的压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）