2022年新巨丰研究报告 坚持无菌包装的研发、生产及销售

公司概况：内资无菌包装龙头

发展历程：坚持无菌包装的研发、生产及销售

新巨丰包装成立于 2007 年，主营业务为无菌包装材料的研发、生产及销售，公司产 品涵盖枕包、砖包及钻石包，主要面向全球乳制品及非碳酸软饮料企业，其中知名企业包 括伊利、新希望乳业、王老吉、辉山乳业、东鹏饮料等。2021 年公司前五大客户收入占 比达 90%。公司 2014-2021 年营业收入/归母净利润 CAGR 达+20%/+20%，2021 年营业 收入/归母净利润达 12.4 亿/1.6 亿元，同比+22%/-7%。

公司发展历程中，共有两个关键时间点： 第一阶段（2007-2015 年）：专注无菌包装，2015 年获伊利战略入股。公司 2007 年 成立后，一直从事无菌包装的生产与研发。我国无菌包装材料行业长期被外资垄断，外资龙头将灌装机和无菌包装产品捆绑销售，导致下游客户高度依赖外资企业提供的高价包材。 参考第一财经报道，2009 年利乐公司（Tetra Pak）在中国市占率一度超 80%。公司与外 资相比销售与生产规模相对较小，但 2009 年仍凭借物美价廉的产品与知名乳制品企业伊 利开展合作关系。为优化包装材料供应商体系、降低包装成本，2015 年伊利战略入股公 司，持股比例为 18%，成为公司第二大股东。

第二阶段（2016 年-至今）：打破外资垄断，绑定优质大客户。2016 年 11 月，国家工 商总局依据《反垄断法》对利乐集团作出行政处罚，利乐因存在无正当理由搭售包材、限 制竞争等滥用市场支配地位的行为，罚款高达 6.68 亿元。反垄断法打破外资龙头实行的灌 装器械与包材搭售后，下游乳制品企业顺势与内资包装企业深化合作、降本增效。公司乘 此东风，不仅加深与大客户伊利的合作，签署《十年战略合作协议》，同时拓展更多优质 大客户如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等，2016-2021 年公司 营业收入由 6.1 亿元增加至 12.4 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 15.4%。公司不断提升研 发水平、完善产品谱系，推出各包型多种容量产品，成功研发出“钻石包”、“金属包”等 新型无菌包装，凭借强产品力加深与客户的合作关系。

无菌包装技术含量及质量要求高，枕包为公司当下主力产品。一方面，无菌包装产品 本身技术含量较高。无菌包装乃原纸、聚乙烯、铝箔等多种材料多层复合而成，直接接触 食品，有效阻隔光气和微生物入侵，避免营养成分的流失和风味的损失，体积规范便于储 藏运输，以上特性使得其可以在不添加防腐剂的常温下维持食品保鲜半年及以上时间而不 变质。另一方面，鉴于无菌包装对于食品保质期、风味的重要性，下游客户为保证食品安 全及维护品牌形象，对于无菌包装的质检标准较为严苛、质量要求高。 经过多年生产及研发积累，公司在技术上与国际巨头几乎无差距，提供的产品均可与 市场上主流型号的灌装机兼容，完全实现国产替代，平均售价显著低于同类外资产品。公 司产品类型分为枕包、砖包及钻石包，2021 年收入占比分别为 52%/39%/10%，过去三年 内良品率均维持在 96%以上，退换货率不到 1%。

液态奶无菌包装为主力产品，乳制品格局高集中度导致大客户收入占比高。公司主要 收入来自液体奶行业，2021 年液态奶无菌包装相关营业收入达 12 亿元，同比+23.2%， 占总营业收入 97%，仅少量收入来自非碳酸软饮料产品。液体奶市场竞争格局较为集中， 据益普索数据，2020 年伊利、蒙牛两大龙头占据 62%无菌包装液态奶市场份额，这也致 使公司呈现大客户收入占比较高的特点，2021 年公司前五大客户收入占比近 90.0%，其 中第一大客户伊利占比为 70.3%。

股权架构：客户参股深度绑定，员工持股激励充分

公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇，IPO 后控制公司 31.23%表决权。公司 IPO 发行前总股本为 3.57 亿股，第一大股东为北京京巨丰，实控人为袁训军、郭晓红夫妇，二 人分别持有北京京巨丰 50%股权，间接持有公司 26.54%的股权，袁训军通过员工持股平 台西藏诚融信、合伙企业珠海聚丰瑞实际控制公司 10.20%股权，袁训军、郭晓红夫妇合 计控制公司 36.74%股份的表决权。IPO 后公司总股本增至 4.20 亿股，公司实际控制人保 持不变，所控制股份表决权下降至 31.23%。 伊利直接持股、新希望董事长间接参与持股，大客户绑定深厚。2015 年 8 月，伊利 增持公司 20%股权（后经其他股东增资稀释，伊利持有新巨丰 18%的股份），2020 年 3 月，伊利对外转让 13.2%的股权，将持股比例降为 4.80%，已不再构成关联方，IPO 后伊 利持股比例进一步降至 4.1%。其中，10.26%的股权转让与苏州厚齐，苏州厚齐虽与新希 望不存在任何控制关系，但新希望副董事长王航通过控制苏州厚齐的普通合伙企业北京厚 生实际控制苏州厚齐，北京厚生的其余有限合伙人的实控人均为新希望董事长刘永好， IPO 后苏州厚齐持股比例约 8.7%。

员工持股覆盖广泛，激励充分。公司 2016-2017 年间建立员工持股平台西藏诚融信、 达孜优宏、达孜吉厚，激励平台共涉及员工超 50 名。员工持股覆盖人员既包括从业资深 的核心高管刘宝忠、焦波、隗功海等，还涉及公司中层管理干部如工程师、销售市场部经 理、采购部经理等，各级人员职位覆盖完善、全面。根据招股书披露，上市前员工持股平 台持股比例为 10.26%，IPO 后降至 7.65%。公司深入绑定核心技术人员的利益，有效持 续激发经营活力。

财务分析：收入增速领先行业，盈利能力持续向好

公司近年收入增速保持行业前列。2021 年公司营业总收入达 12.4 亿元，与可比公司 相比属较小规模。2015-2021 年公司营收 CAGR 达 16.4%，增速在可比公司中处于领先 水平。2021 年公司营业收入同比+22.4%，主因公司下游液态奶客户产品销售结构调整， 枕包收入规模大幅增长。分产品看，公司砖包及钻石包增速最快，主要系 2021 年公司加 大了对砖包和钻石包的销售力度，2021 年枕包/砖包/钻石包增速分别为+5.3%/+46.3% /+65.9%。我们预计，随着未来液态奶客户高端产品、液态酸奶收入占比进一步提升，公 司钻石包收入有望保持高增速、占比将大幅提升。

公司综合毛利率行业领先，产品结构优化释放利润弹性。凭借产品结构优化及原料成 本下降，2019-2021 年公司毛利率先提升后下降。2019-2020 年毛利提升主要系：1）下 游客户枕包需求增加。核心液态奶客户对枕包产品的需求进一步增加，使得公司毛利率较 高的枕包产品销售占比提升；2）聚乙烯等原材料采购价格下降，公司主营业务毛利率同 比提升+3.95pcts。2020-2021 年毛利下降系公司生产各包型所耗用的聚乙烯等原材料受大 宗商品市场影响，采购价格上升，产品单位成本同比上升，使得主营业务毛利率同比 -7.51pcts。我们预计未来随着大宗商品市场企稳，原材料价格回落，公司主营业务毛利有 望回升。与同业相比，公司毛利率高于同业平均水平，源于公司高毛利产品枕包收入占比 较高，故毛利率高于同为纸质无菌包装厂商的纷美包装。

期间费用率稳中有降，盈利能力有所波动但有望回升。公司期间费用率由 2015 年的 13.8%下降至 2021 年的 10.6%，保持了良好的控费水平，并且维持在行业平均水平，其 中 2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/6.0%/0.7%/-0.1%，同比-0.26/-0.71 /+0.24/+0.29pct。销售费用率下降主要系公司 2021 年购置了北京办公室，减少了销售费用中的销售办公室租金，同时公司管理能力和管理效率提升带来管理费用率下降。 2015-2021 年公司归属净利润 CAGR 达 15%，增速位居行业中等水平。2021 年因受大宗 商品市场波动影响原材料成本上升，公司净利率同比-2.50pcts 至 12.66%，我们预计未来 随着大宗商品市场企稳，原材料价格回落，及公司费用率持续下降，公司盈利有望回升。

公司持续高效运营，ROE 稳定位于行业前列。公司现金流情况良好，2015-2019 年 公司净利润现金含量和销售收现比呈提升趋势，2020 年较 2019 年虽略有下滑，但仍保持 大于 1 的健康水平。2021 年由于公司支付的职工薪酬以及税费增长较多，及票据贴现计 入经营现金流的金额较上年同期大幅减少，公司净利润现金含量和销售收现比大幅下降。 公司持续高效运营，2015-2021 年公司应收账款及存货周转不断加快。2019-2021 年公司 ROE 分别为 13.6%/18.0%/14.80%，位于行业前列，预计随公司无菌包装产能持续增长， 公司 ROE 有望延续上行趋势。

无菌包装行业：外资占据主导地位，国产替代有望加速

产品：无菌包装为液态奶保质的核心，供给创造需求的典范

无菌包装属中高端食品包装，多应用于液态奶产品。无菌包装是以食品专用卡纸作为 基料，由聚乙烯、纸和铝箔复合而成。按包装形状，产品可分为“枕包”、“砖包”及“钻 石包”等，大小从 200ml~1000ml 以上。无菌包装是一种高技术的食品保存容器，其本身 具备遮光隔热、无菌、成本低、便于运输等优势，封装过程借助 UHT 技术（ultra heat treated， 超高温瞬时杀菌技术）将液体短时间灭菌，在无菌状况下进行充填和封合，可有效延长储 存期、保存液体的营养成分并无需冷藏，是液态奶保质的核心。该产品主流应用于常温液 态奶，以及部分非碳酸类饮料、水、酒类、调味品等产品。

供给创造需求，无菌包装的发明推动乳制品行业跨越式发展。在无菌包装产品和 UHT（ultra heat treated，超高温瞬时杀菌技术）发明之前，人们主要饮用玻璃瓶或塑料袋装 的低温鲜牛奶，保质期在 7 天左右，产品运输距离有限，导致乳制品行业规模化困难、多 以产地局域性经营为主。 上世纪 50 年代 UHT 超高温杀菌技术研发成功后，1950 年代利乐公司成功研发将其 与无菌灌装技术相结合，开发出无菌包装产品，这一发明使得常温牛奶的保质期由 7 天延 长至 6-9 个月甚至更长，同时无需使用防腐剂、易储存及运输。无菌包装大幅提升了乳制 品的触达范围，使得乳制品企业有能力突破奶源地和保质期带来的规模瓶颈和区域瓶颈， 直接带动了液态奶需求的迅速扩容，对于乳制品行业的跨越式发展起到关键作用。

根据工艺技术不同，无菌包装分为辊型和胚型。两种区别在于生产过程的不同，灌装 机器无法相互兼容，目前我国无菌包装约 90%为辊型无菌包装。 1）辊型无菌包装：又称为“卷式无菌包装”，即将卷式包装材料在灌装机上成型热封 成圆筒，灌装后再将无菌包材四周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响。但优 势在于材质相对更硬不易破损，阻光阻气能力较强。辊型包装生产商以利乐公司、纷美包 装为代表，内资头部企业为新巨丰。 2）胚型无菌包装：又称为“片式无菌包装”，使用的是基本成型的片状包材，仅需封 合底面和顶面，因不用进行侧面的热封，不会损坏饮料风味和果粒，较常应用于有颗粒物 的液态奶和非碳酸饮料中。胚型的生产商以 SIG 集团为首，纷美拥有部分胚型产品供应， 但规模占比较小。

空间：行业随下游乳制品行业扩张稳定增长

国内无菌包装市场规模近千亿包，人均消费量仍处在较低水平。据益普索数据， 2017-2019 年中国无菌包装消费量由 802 亿包增长至 930 亿包，CAGR 为 7.7%， 2019-2022E CAGR 有望达 6.3%。2020 年我国用于液态奶的无菌包装使用数量约为 965 亿标准包，其中枕包/砖包/钻石包用量为 212/589/106 亿包。我国人均无菌包装消费量与 发达国家和地区相比仍处在较低水平。

我们预期无菌包装行业未来有望实现中个位数的复合增长，从量和价两个方面来分别 考虑： 量：据 Euromonitor 预测，2019-2023E 我国常温奶市场规模 CAGR 有望达+5%，参 考此预期，结合我国人均乳制品消耗量（41kg）较美/欧/日(103kg /91kg /69kg)仍存在一 定空间，我们预期未来我国常温奶销量有望实现低个位数复合增长，而上游配套的无菌包 装销量同样有望实现低个位数复合增长。

价：我国乳制品产品结构持续升级，高端品如蒙牛特仑苏、伊利金典有机奶销售占比 不断提升，进而带动无菌包装行业出现产品升级，钻石包、金属包等高端新品增速较快， 料将提升整体包材销售价格。基于此，我们预期未来我国无菌包装销售单价有望出现低个 位数复合增长。

格局：打破外资垄断，本土品牌崛起

利乐在全球已维持近 70 年垄断地位。利乐公司 1951 年成立于瑞典, 为全球最大食品 包装公司。自 1997 年伊利引入中国第一条利乐无菌包装生产线后，利乐成功打开中国市 场，并一度占据中国市场超 90%份额，发展成为向牛奶、果汁、饮料和许多其它产品提供 整套包装系统的大型供应商。2020年利乐集团全球收入规模达108亿欧元、市占率达62%。 2020 年利乐在中国常温液态奶无菌包装行业市占率为 61%，客户覆盖伊利、蒙牛、光明 等头部企业，供应份额均超 50%。

我们总结利乐成功原因有四点：1）技术壁垒：颠覆式创新的产品+专利族群保护；2） 从灌装机到包材全产业链覆盖；3）“设备”+“耗材”捆绑销售，深度绑定客户；4）大力 推广利乐 Tetra Pak 品牌建设，C 端“技术品牌”创造远期价值。 1）技术壁垒：颠覆式创新的产品+专利族群保护。常温液态奶无菌包装是一种颠覆式 的创新产品，直接改变了液态奶的饮用方式，延长了产品的生命周期。公司使用大量的专 利族群设置全方位的专利屏障，围绕核心技术已布局 5000+项专利，成为公司第一道护城 河。

2）从灌装机到包材全产业链覆盖。利乐为无菌包装行业的开创者，先发优势帮助公 司从灌装机、包材制造设备再到原材料、粘合剂等全产业链覆盖，并进行垄断采购。行业 的后进入者难以购买到相同的原材料，模仿困难度极高。例如，模仿者难以买到同样型号 的粘合剂及聚乙烯膜，因此试错成本高、周期长，上机测试非常困难。

3）“设备”+“耗材”捆绑销售，全方位服务深度绑定客户。利乐制造的灌装机在行 业内广泛使用。起初因设备价格高昂，利乐与下游客户签订 10~20 年左右的长期合同，并 且只要付 20%的设备费就可以买下利乐的灌装线，剩下的 80%通过购买利乐包装纸的方 式支付。利乐通过这种方式锁定客户、构建长期“独供”地位，大幅延缓了竞争对手突破 客户的时间。直到 2018 年国家工商总局依据《反垄断法》对利乐集团作出行政处罚后， 利乐“独供”地位被监管强行打破，国内厂商才有一线之机。另外，利乐还为客户全程提 供从包装设计、渠道建设到市场推广方案等一条龙服务，帮助客户快速发展打开市场，实 现共赢。

4）大力推广利乐 Tetra Pak 品牌建设，C 端“技术品牌”创造远期价值。2005 年起， 利乐便将品牌形象打造为“保护好品质”。与“Intel Inside”类似，利乐通过印刷利乐 Logo 在不同品牌的包装产品上，加深消费者对品牌的认知度与信赖。

2019 年无菌包装行业利乐+SIG 市占率减少至 66%，内资占比不断提升。2016 年利 乐受反垄断处罚后，内资无菌包装企业乘势而起、发展迅速，2019 年利乐及 SIG 合计占 比已减少至 66%，但利乐仍有 54%的高市占率。常温奶无菌包装行业更为集中，2020 年 利乐、SIG 合计占比达 72%，新巨丰凭借高质量的产品及相对较低的成本，2017-2020 年 市占率由 8.4%提升至 9.6%。

行业政策：无菌包装保障国民食品安全，符合国家鼓励发展行业

根据 2020 年 1 月国家发改委实施的《产业结构指导目录》，无菌包装属于鼓励类产品， 符合国家有关法律、法规和政策规定。同时，行业主管部门近年来颁布涉及无菌包装及食 品安全等相关政策，如 2015 年颁布的《中华人民共和国食品安全法》、2019 年的《关于 开展重点工业产品质量安全专项整治的通知》，不断推动无菌包装行业发展。我们认为， 国家相关政策、法规帮助推动食品包装规范化、安全性，强调无菌包装在保护国民健康方 面的重要作用，也给公司主业的发展提供持续利好的政策环境。公司主营业务无菌包装和 食品安全息息相关，相关产业政策的出台和实施为公司的发展提供了强有力的政策支持。

竞争优势：工艺比肩外资、价格低、客户优质

以技术、成本、产能三大优势引领国产替代

技术优势：研发领先、质量过硬。公司作为内资中最大的无菌包装企业，并且是为数 不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业，经过 15 年的发展，已在原材料适配、生产 技术及工艺上均可比肩外资企业。

持续投入研发创新。公司技术储备包括原纸与铝箔复合、PE 膜与原纸复合、无 菌包装外层粘接力等，累计核心技术超过 28 项，专利技术 12 项。另外，公司 参与制定了行业发展标准，为国家标准 GB/T18706-2008 液体食品保鲜包装用 纸基复合材料的主要起草人，以及行业标准BB/T 0052-2009 液态奶共挤包装膜、 袋的主要起草人。公司无菌包装部分研发融入日常生产、与批量生产相结合，部 分新产品、新工艺等相关费用计入生产成本，因此公司研发费用占营收比例较低。 2021 年研发投入达 832.4 万元，同比+89.8%。公司研发覆盖生产全流程，包括 印刷、复合、分切等，以及新包型和新容量产品的开发。早期研发重心主要集中 于产品质量保障，目前为满足客户多元化需求，公司已逐步深入新产品和新工艺的研发，开发出“钻石包”、“金属包”等新型产品。

适配行业内绝大部分灌装机器。目前国内主要客户灌装机已部分实现国产化（如 普丽盛、广州铭慧等），但主要客户灌装机仍由利乐公司等境外跨国企业主导。 受益于反垄断法的保护，公司产品可以适配客户的绝大部分型号灌装机，也会根 据灌装机的升级改造同时升级自身产品。截至目前，公司未曾发生过因无法适配 灌装机而导致产品使用受限的情况。

良品率高、投诉率低。公司产品良品率高、退换货率低，2018-2021 年公司无菌 包装的良品率由 96.55%提升至 97.86%，退货率/换货率下降至 0.36%/0.12%。 根据伊利对供应商产品服务的评测，公司产品在众多供应商中投诉率最低，具有 较强的质量优势，符合伊利维护采购安全的质量要求。

成本优势：外资掌握行业定价权，公司产品具备明显性价比。鉴于国内纸质无菌包装 外资主导的行业格局，包括伊利在内的主要客户通常首先与外资供应商确定次年合同价格 后，再以此为基础与国内供应商集中商业洽谈确定包含采购价格的框架销售合同。据公司 披露，2021 年公司无菌包装价格约低于外资销售价格 8%~9%。公司包材价格相较外资包 材供应商较低，且价格波动较小，对客户在激烈的商业竞争中持续降本增效具有重要意义。 需要注意的是，公司低于外资的售价并未带来低于外资的盈利水平。一方面，公司作 为本土制造业企业在成本管控上显著优于外资企业；另一方面公司产品结构以毛利率较高 的枕包为主。我们判断随着国产替代进一步推进，公司产品持续放量，规模效应下成本优 势仍将延续。

产能优势：预计 2023 年产能有望提升至 205 亿包。公司是内资控股第一大无菌包材 供应商，是全国 50 亿包以上无菌包材销售量中唯一内资控股企业，产能规模由 2016 年的 45 亿包持续提升至 2021 年的 105 亿包，是伊利维护供应链采购安全的优选。 公司计划利用上市募集资金投资建设“年产 50 亿包无菌包装材料项目”及“50 亿包 新型无菌包装片材材料生产项目”。“年产 50 亿包无菌包装材料项目”计划将于 2022 年达 产，“50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目”计划将于 2023 年达产，届时公司将拥有 年产 155 亿包辊式无菌包装、50 亿包新型无菌包装（胚型无菌包装）能力，有望显著改 善当下产能紧张的状态。胚型无菌包装材料可封装带颗粒的饮料、浓汤等，目前公司非乳 制品客户占比仅为 4%，投产后公司客户覆盖面亦有望大幅提升。

大客户驱动成长，新客户拓展有望超预期

伊利：乳品龙头增长稳健，国产供应链替代有望提速

乳品龙头稳健增长具备较强确定性。伊利目前为国内第一大乳制品公司，据益普索， 2020 年伊利、蒙牛合计占无菌包装液态奶行业 63.6%的市场份额，其中伊利占比为 36.1%， 格局较为成熟稳定。2021 年伊利液态奶相关收入达 849 亿元，2016~2021 年 CAGR 达 11.4%，大幅高于行业平均增速。据中信证券研究部食品饮料团队预测，2022E-2024E 伊 利液体乳销售收入有望同比+5%/+12%/+10%，其中 2023 年和 2024 年预计均以销量增长 为主要贡献。

上市后替代进程加速，公司供应份额仍将提升。公司自 2011 年起，与伊利已合作 12 年，绑定深厚、合作关系稳定。公司于 2017 年与伊利签订了为期十年的《战略合作框架 协议》，伊利承诺在同等条件下，优先从公司采购所需的液态类乳品及液体饮料无菌包装。 2020 年利乐以 57%~62%的供应占比位列伊利无菌包装第一大供应商，公司以约 17%~22%的占比位列第二大供应商，过去三年公司对伊利供应份额提升较慢且主要集中 在枕包产品，主因产能受限尤其是砖包及钻石包产能较为紧张。我们判断随公司 IPO 募投 产能顺利投产，对于大客户伊利的供应份额有望加速提升。 我们预期公司 2022-2024 年来自伊利的收入有望同比+30%/+33%/+35%，其中砖包 收入有望同比+55%/+53%+50%。

新希望乳业：区域性龙头，相关收入预计仍将维持高增长

新希望乳业为区域性低温奶龙头企业，公司通过并购外延不断扩张，同时聚焦品牌力、 上下游渠道及产品研发，近年来份额提升较快，泛全国化布局初步显现。2020 年新希望 乳业并购宁夏乳制品企业夏进乳业，液体乳相关销售收入达 62.73 亿元，其中常温乳制品 占比约为 47%。我们预计新希望将继续维持快速扩张趋势，2022E~2024E 液体乳相关收 入同比+22%/+20%/+20%。 公司自 2010 年与新希望乳业子公司夏进乳业开始合作，2017 年起开始供应新希望乳 业，不仅保持稳定的供货关系，并且近年来无菌包装的供应份额不断提升，2018-2020 年 公司于新希望乳业的供应份额约提升 18%~28%，于夏进乳业的供应份额约提升 0%~9%， 合计收入达 1.1 亿元，同比+26%。我们预计 2022-2024 年随着产能持续扩张以及公司砖包、钻石包等高端包装供应能力提升，公司对新希望乳业及子公司供应规模将持续增长， 其中预计枕包收入同比+35%/+25%/+25%，预计砖包收入同比+80%/+30%/+30%，预计 钻石包收入同比+60%/+55%/+55%，相关收入有望保持良好增长势头，加速国产替代进程， 整体上我们预计来自新希望乳业及子公司的收入同比+56%/+28%/+28%。

新客户拓展提供业绩超预期空间

客户数量持续扩张，已经进入蒙牛合格供应商名单。2018-2021 年公司客户数量持续 增加，2021 末已达 147 个，其中新增客户数为 11 名，包括椰树集团、加多宝、三元乳业、 黑龙江完达山、海河乳业等，新增客户产生收入达 5603 万元。 公司于 2020 年 7 月进入蒙牛合格供应商名录，相关合作正在有序开展。除此之外还 在积极接洽光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他国际、国内知名企业。考虑 到当下我们盈利预测尚未包含蒙牛等新客户，若公司客户拓展获得突破性进展，业绩有望超出我们当下预期。

产品结构持续优化，减缓原料压力

预期产品结构高端化及规模效应下盈利能力稳中有升

枕包、砖包、钻石包单价递增，但毛利率递减。枕包虽然为低端产品，单价较低，但 却拥有更高毛利率，主因：1）厚度薄、涂层加工技术难度高、市场竞争程度较低，公司 凭借技术优势（瑕疵率低、质量稳定）具有更强市场竞争力；2）单位枕包耗用原纸 2-3 克，低于单位砖包、钻石包耗用的原纸 7-8 克，且仅供应液体奶产品而无非碳酸饮料产品， 生产流程切换较少。 产品结构升级不利于毛利率提升，但规模效应对冲下盈利能力有望稳中有升。公司 2021 年枕包、砖包、钻石包收入为 6.4/4.8/1.2 亿元，占比为 52%/39%/10%，其中枕包 需求主要来自于替代百利包等塑料包装。但我们预期随着下游乳制品的高端化，中长期看 砖包及钻石包的占比有望提升，对毛利率提升不利。但考虑到公司销售规模若能如期快速 增长，带来的规模效应有望显著摊薄固定成本及费用，对冲产品结构变化的负面影响，我 们预期公司盈利能力有望稳中有升。

成本端受原材料价格波动影响较大

原材料成本占比及调价机制决定盈利能力呈现周期性波动。2021 公司原材料成本占 比总成本高达 91%，其中纸、聚乙烯及铝箔等主要原材料合计占比约 80%，原纸占比最 高约 41%。公司与绝大部分客户均设置了调价机制，如遇原材料价格波动可以重新商定价 格，但与大客户伊利尚未有年内调价机制，顺价能力有所受限。故我们预计公司盈利能力 可能随大宗原材料价格波动而产生一定波动。

2021 年原材料价格涨幅过大盈利受损，2022 年浆价高位震荡盈利仍然承压。2021 年初受大宗商品价格大幅上涨影响，公司原纸、聚乙烯及铝箔采购价格均有所上升，2021 公司毛利率下降至 27.3%（同比-7.5pcts），受此影响公司全年归母净利润同比下降 7.64%。 2022 年以来原材料价格回落后又回升，公司 2022 年盈利仍然承压。 公司使用的原纸主要为食品级白卡纸及特种食品卡纸，主要原料为针叶及阔叶浆， 2021 年浆价已上涨至高位后回落，截至 2022 年 10 月 20 日外盘针叶浆/阔叶浆价达 970/794 美元/吨，我们预计伴随今年海外浆厂新增产能释放后，浆价会有下行压力，随成 品纸价格回落、公司产品结构优化，公司毛利率料有一定改善，有望带来显著利润弹性。

募投项目助力产能扩张，拓宽产品品类

公司拟使用 5.4 亿募集资金投资四个项目：1）50 亿包无菌包装材料扩产项目；2） 50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目；3）研发中心（2 期）建设项目；4）补充流动资 金。

1）50 亿包无菌包装材料扩产项目：突破产能瓶颈，扩大收入规模。公司销售规模在 近 10 年发展中不断扩大，未来发展逐步受到产能限制。2021 年公司无菌包装产能为 105 亿包，产能利用率提升至 82.58%，最高单月产能利用率达 100.4%，已逐步接近饱和。该 募投项目为二期项目，在原有建筑物基础上增添 13 台/套主要设备，建设周期为 18 个月， 预计完全达产后将新增无菌包装材料产能 50 亿包，有力支撑公司收入规模的扩张。

2）50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目：片式无菌包装材料增添更多应用场景， 拓宽公司产品谱系。根据公司招股说明书，该项目建成后可生产 50 亿包片式无菌包装材 料，与公司现有的辊型无菌包装产品形成互补，拓宽公司产品覆盖面。项目建设期预计不 超过 24 个月，投资金额 2 亿元。片式无菌包装材料可用于包装具有颗粒物的液体，适配 下游客户多元化的无菌包装产品需求，可为公司推动产品结构升级和持续扩大生产规模， 培养企业新的增长点，增强核心竞争力。

3）研发中心（2 期）建设项目：加强产品研发能力，保持企业竞争优势。该项目拟 投入募集资金 7,000 万元，为研发中心中购置先进的材料试验设备、质量检测设备等。产 品研发能力对公司保持竞争力与良好的盈利水平至关重要，我们认为该项目可帮助公司加 强研发团队建设，培养自主研发、自主创新的能力，进而增强公司市场影响力，为公司创 造更高的经济效益。

4）补流动资金项目：满足资金需要，改善财务结构。无菌包装行业属于资本密集型 行业，在厂房建设、设备投资及生产经营过程中需要大额的资金投入，并需要一定的流动资金以抵御市场波动风险，因此公司拟使用 2 亿元募集资金用于补充流动资金。通过本次 补充流动资金项目，预计将大幅增加公司的流动资产规模，提高财务的安全性和灵活性， 为公司业务发展创造有利的条件。同时，补充流动资金可以在一定程度上满足公司未来对 营运资金的需求，增强公司的资金实力，保持竞争优势，为公司应对市场变化提供良好的 资金保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）