2022年中触媒研究报告 聚焦特种分子筛及催化剂，成就行业龙头

分子筛催化剂行业龙头，核心产品盈利快速增长

聚焦特种分子筛及催化剂，成就行业龙头

填补国内催化剂行业空白，十四年耕耘终上市。中触媒新材料股份有限公司（以下简 称中触媒）为中触媒集团有限公司旗下核心控股企业，是集团事业部中催化剂板块旗舰企 业，总部位于大连金普新区。根据 2022 年半年报，公司现有员工 740 余人。中触媒前身 是大连多相触媒有限公司，大连多相由自然人李进、刘颐静于 2008 年 8 月 8 日以货币方 式出资 200 万元设立。2009 年推出烯烃异构化催化剂，首次实现丁烯异构化催化剂国产 化，填补了国内市场空白。2010-2011 年，公司坚定不移地围绕以产品创新为核心的发展 战略，持续提升研发水平，整合产业资源，并在钛硅分子筛的研究和应用方面取得突破性 进展。2012 年 4 月，公司钛硅分子筛（TS-1）催化剂正式推向市场，并于 2013 年正式大 批量投产。2015 年，公司同德国巴斯夫公司开始接触，同年正式更名为中触媒新材料股 份有限公司。2016 年 3 月 31 日，中触媒股票在股转系统挂牌并公开转让。2017 年 8 月 24 日公司在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。2022 年 2 月 16 日，公司在上海证券 交易所科创板上市，此次上市共发行股票 4405 万股，首发融资 18.46 亿元。

公司主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工 艺服务。公司主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技 术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等。其中特种分子筛及催化剂为公司的 主要收入来源。目前公司主要产品包括移动源脱硝分子筛、钛硅分子筛催化剂、石油裂化 分子筛、烯烃异构化催化剂、吡啶合成催化剂及其他分子筛产品。公司生产的多种分子筛 及催化剂产品在国际范围内具有较强的竞争力，能够响应技术升级趋势、满足环境保护要 求。公司的脱硝分子筛产品已被中国化学会分子筛专业委员会认定“具有自主知识产权”， 生产技术水平处于“国内领先、国际先进”水平。

实控人持股比例集中，核心团队行业经验扎实

公司股权结构清晰，实控人在催化领域耕耘多年，掌握先进核心工艺技术。中触媒集 团持有公司发行前股本总额的 34.83%，李进直接持有公司 8.69%的股份，刘颐静直接持 有公司 3.94%的股份。李进持有中触媒集团 36.08%的股权，刘颐静持有中触媒集团 22.44% 的股权，两人合计持有中触媒集团 58.52%股权。李进担任公司董事长，能够对公司的重 大对外投资、技术研发、日常经营管理等经营决策施加重大影响，李进和刘颐静为公司的 共同实际控制人。李进先生曾在中石化上海石油化工研究院、中科院大连化学物理研究所 工作多年，掌握产品核心工艺技术。公司主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳 定，最近 2 年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化， 公司控股股东、实际控制人所持公司股份权属清晰。

公司核心技术团队具有扎实的行业经验和出众的研发背景。公司核心技术团队由四位 博士、三位硕士组成，均积累了丰富的研发知识，在分子筛催化剂领域有多年的行业经验。 其中董事长李进曾经履职过的中石化上海石油化工研究院和中科院大连化学物理研究所 分别为催化领域工艺研发和基础研究方向上的国际顶尖机构。核心团队出众的专业背景和 研发经验为公司未来的发展提供了源源不竭的技术保障和创新动力。

公司重视研发，主力产品利润不断增长

营收持续高增，净利润增长势头保持强劲。公司 2021 年营业收入为 5.60 亿元，同比 增长 37.94%；归母净利润为 1.32 亿元，同比增长 43.71%。2018-2021 年公司归母净利 润提高了 14 倍以上，保持强劲增长势头。

公司目前的主要利润来源于销售移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛催化剂。公司主营业 务为特种分子筛及催化剂系列、非分子筛催化剂系列及技术服务，其中特种分子筛及催化 剂系列为核心产品，主要包括移动源脱硝分子筛、钛硅分子筛催化剂、石油裂化分子筛等 产品。2018-2021 年上半年，特种分子筛及催化剂系列产品单价和销量快速增长，特种分 子筛及催化剂系列产品的销售收入占主营业务收入比例不断上升，2021 年上半年移动源 脱硝分子筛和钛硅分子筛催化剂销售收入占主营业务收入已达 83%，毛利润占比已达 86%， 远超其他产品，为公司主营业务收入的主要来源。

主营产品移动源尾气脱硝分子筛与巴斯夫深度合作，石化化工领域催化剂产品矩阵不 断丰富。目前巴斯夫亚太区域移动源脱硝分子筛主要由公司供应，包括中国、日本、韩国、 印度、泰国等国家和地区。受益于 2020 年我国柴油车排放国六标准的实施及印度、泰国 实施严格的尾气排放政策，我们预测中国、印度、泰国等将成为全球移动源脱硝分子筛的 主要增量市场。目前北美与欧洲的移动源脱硝分子筛需求较为稳定，市场规模较大，公司 的移动源脱硝分子筛已实现向欧洲市场销售，随着尾气排放标准的日趋严格，公司将拓宽 自身在欧洲市场的发展空间，巩固国内外市场地位。公司在能源化工及精细化工行业的分 子筛催化剂产品主要包括钛硅分子筛、石油裂化分子筛、烯烃异构化分子筛等。其中，环 氧丙烷催化剂作为更为先进环保的 HPPO 法生产环氧丙烷的催化剂，将对目前产能占比 较大的污染严重的氯醇法实现技术替代。根据百川盈孚，目前国内氯醇法生产环氧丙烷的 产能占比为 47.6%，而 HPPO 法占比仅为 11.8%，市场替代空间较大。

公司毛利率较高并不断增长，已超行业平均水平。国内市场目前尚无主营业务与中触 媒基本一致的上市公司，其中万润股份、建龙微纳、国瓷材料在部分业务领域与公司业务 重合或类似，可选为可比上市公司。中触媒与其他公司都有毛利率较高的特点，这是因为 催化剂材料属于功能性化学品，与大宗化学品相比，在客户的产品单位成本中占比小，但 对产品质量、产量影响重大，客户更重视催化剂产品工艺技术水平和质量的稳定性，对产 品品质要求高，而对价格敏感度相对较低。2018-2021 年，中触媒毛利率处于增长趋势， 2021 年毛利率为 45%，已超行业平均水平。

公司费用控制良好且十分重视研发，研发费用率持续超过 6%，高于同行业上市公司。 公司严格控制费用，销售费用率始终低于 4%。公司不断致力研发，2018-2021 年研发费 用率高于同行业上市公司，据 2022年中报，公司整体的研发人员占比超过 19%。2018-2021 年，公司研发费用率不断下降，主要原因是营业收入增长高于研发费用增长速度，亦高于 可比公司营业收入增长的平均水平。公司 2021 年净现比为 103.69%，流动比率为 1.32， 盈利质量较高，回款能力较强，产品具有竞争力。

2021 年公司被工信部评为国家“专精特新小巨人”企业，与催化领域顶尖科研单位 展开广泛合作。公司是辽宁省、国家技术知识产权优势企业，并被认定为辽宁省省级企业 技术中心、大连市绿色催化与分离工程重点实验室和大连市尾气净化吸附分离工程实验室。 公司积极开展对外合作，引进外部技术力量。公司聘请了首席科学家 GabrieleCenti 教授 （意大利 Messina 大学工程化学系终身教授、前任国际催化协会主席、ChemSusChem 主编）等定期与研发部技术人员开展学术交流，全面推进实验室研发工作，提高实验室科 技创新水平。公司与巴斯夫签署了技术合作协议，合作进行下一代脱硝分子筛的研发工作。 公司与中国科学院大连化学物理研究所、大连理工大学等国内众多科研机构建立了密切的 合作关系，经过多年在催化领域的投入，目前主要产品的核心技术均为公司自主研发。截 至 2022 年上半年，公司及全资子公司合计拥有 164 项专利，其中 121 项国内发明专利，1 项 PCT 国际专利，42 项实用新型专利。

化学工业的“芯片”，催化剂行业转型升级前景广阔

深度参与化工生产，绿色发展为催化剂行业注入动力

公司名称中的“触媒”二字便指催化剂。催化剂作为化学反应发生的一种特殊媒介， 可以大幅降低反应势垒，具有改变化学反应速率，同时又不改变原反应化学平衡的性质。 催化剂被誉为化学工业的“芯片”，现代化学工业的发展与催化剂的应用紧密相连的，据 公司招股说明书，约有 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括石化、化工、环保、 生化等多个领域。而催化剂的相关研究与开发也是整个化学工业最核心与最前沿的方向之 一，从合成氨到手性催化，再到 2021 年两位科学家对于不对称有机催化领域做出的贡献， 在诺贝尔化学奖的百年历史中，与催化方向直接相关的奖项占到 15%的比重。催化剂作为 化工行业生产过程不可替代的关键环节，是实现行业高质量发展的重要保证。

全球催化剂市场空间广阔，绿色低碳引领未来发展。全球至少有 4.2 万种原料和化学 中间体是通过催化剂直接和间接合成的。据前瞻产业研究院数据，2011 年我国催化剂行业 销售收入为 214.27 亿元，到 2017 年增长至 281.81 亿元，年复合增速达 5%。具体到中 触媒主要覆盖的合成、石化以及尾气处理领域，根据 IHS Markit 测算，2019 年全球石油 炼化催化剂市场规模为 55.64 亿美元，化学合成催化剂市场规模为 159.60 亿美元，尾气 处理催化剂市场规模为 136.37 亿美元，其中移动源催化剂市场规模为 124 亿美元，固定 源催化剂市场规模为 12.37 亿美元，合计全球催化剂总市场规模为 351.61 亿美元。在“双 碳”减排目标的提出以及我国化工行业向高质量转型发展的大背景，结合欧美国家过往的 工业发展历程，开发应用于环境保护和适用于更加绿色环保化工生产过程的新型催化剂是 整个行业的重要发展方向。

我国石油化工产业稳定发展，催化剂的市场规模将继续提升。根据中国石油和化学工 业联合会公布的《2021 年中国石油和化学工业经济运行报告》，2021 年，石油化工行业规 模以上企业 26947 家，实现增加值比上年增长 5.3%，增速比 2020 年加快 3.1 个百分点。 实现营业收入和利润总额分别比上年增长 30.0%和 126.8%，双双创出历史新高，两年平均分别增长 9.0%和 40.1%。我国石化以及化工领域催化剂开发由中石化及中石油旗下研 究院为代表的科研院所主导，形成较为深厚的技术积累。随着行业技术自主程度的不断提 高，我国石化及化工催化剂整体市场规模料将持续提升。IHS Markit 测算，2019 年我国石 油炼化以及化学合成领域催化剂全球市场份额领先，且预计市场规模将以 3%的年平均增 长率在 2019-2024 年保持增长。

多重驱力给出尾气处理领域催化剂领域的明确增量市场。目前应用于移动源尾气脱硝 市场的确定增量源于全球机动车数量的持续增加和各地区环保政策的趋严。同时，新的排 放标准所引发的尾气处理技术路线和催化剂工作环境的改变也会催生高性能催化剂对过 往材料的全面替代。此外，来自于供给端燃料自身种类的更替也会对尾气处理催化剂提出 新的要求，叠加非道路移动源等诸多新的尾气治理场景，移动源脱硝催化剂未来具有明确 的整体增量市场。

对作为 NOx 主要移动排放源的柴油车尾气处理催化剂市场规模进行测算，保守估计 下，2021 年其全球的市场规模为 29.2 亿元。根据万润股份《公开发行可转换公司债券申 请文件二次反馈意见回复报告》，重型柴油车及轻型柴油车平均排量分别为 13L 和 3L；根 据《尿素水溶液特性及影响 SCR 效率的若干因素》（余皎）催化剂载体体积为发动机排 量的 2.5 倍；根据万润股份公司技术部门和研发中心推算，1L 体积的 SCR 载体沸石产品 用量为 150g，根据以上数据可得每辆重卡、轻卡分子筛平均用量为 4.875kg 和 1.125kg。 根据中汽协统计，2021 年我国重卡和轻卡的销售量为 139 万辆和 211 万辆，我们假设 2021-2025 年我国轻重型卡车产量维持不变，则预计每年新增的分子筛需求为 9150 吨。 根据世界汽车组织的数据，2021 年日本、欧洲和美国的重卡产量分别为 51.7、30.8 及 28.8 万辆，按照每辆重卡需要 4.875kg 分子筛计算，每年三个市场重卡对应的分子筛需求量分 别为 2520、1503 和 1405 吨。进一步结合国内轻重型卡车数据，保守估计下，全球每年 用于卡车 SCR 催化剂的分子筛需求量为 1.46 万吨，以 20 万元/吨的单价进行测算，对应 29.2 亿元的市场规模。

尾气脱硝市场整体空间可期。考虑到柴油重卡作为商用车其远低于乘用车的平均使用 年限，叠加以印度及东南亚为代表的新兴市场未来在地产及基建领域的可观需求，随着各 国环保政策的不断落地，预计由柴油商用车所贡献的尾气脱硝市场将保持稳中有升。同时考虑到更长时间维度下与柴油车具有相同体量的非道路源排放，以及与移动源整体具有相 同体量的固定源市场需求，尾气脱硝分子筛未来的市场空间十分可期。

此外，公司目前产品矩阵中所囊括的以β型、Y 型以及 ZSM-5 为代表的传统石油裂化 分子筛催化剂产品以及烯烃异构化等深度裂化催化剂产品，可以应用于催化裂解、氢化裂 解、重整以及烷基化过程。据 IHS Markit 测算，上述产品在石油炼化催化剂总市场份额的 占比分别为 40%、6%、6%和 4%，2019 年全球市场空间分别为 22.2、3.4、3.3 以及 2.2 亿美元；应用于合成己内酰胺和环氧丙烷的钛硅分子筛、吡啶合成分子筛、乙二醇催化剂 等有机合成催化剂和加氢催化剂分别占化学合成催化剂总市场份额的 7%和 4%，2019 年 对应市场空间分别为 11.2 和 6.3 亿美元。

催化剂行业存在贸易逆差，研发能力提升推动国产替代

由于我国催化剂产业生产能力仍与国外企业存在较大差距，多年来，我国催化剂行业 长期处于贸易逆差状态。根据中国海关总署的数据，2021 年我国催化剂行业进出口总额 为 37.8 亿美元，贸易逆差为 20.3 亿美元。国内大部分催化剂企业从事低端的催化剂生产 工作，产品主要供应中小型石化企业，对研发不够重视，产品技术水平较低，环境友好性较差。中石油、中石化等部分技术优势企业生产的石化催化剂主要供应集团内其他公司， 较少对外销售。除少数大宗商品外，石化领域催化剂的技术工艺与行业规模仍不发达，行 业成熟度较低且缺乏整合，生产成本与产品性能在国际范围内竞争力较低。国际大型化工 企业集团凭借在催化剂技术、应用工艺方面的研发优势以及长期积淀形成的资金优势与渠 道优势，通过兼并重组等扩张途径形成了对石化催化剂行业的寡头垄断。短期来看，我国 催化剂行业贸易逆差局面难以扭转。

国产替代拥有重要的产业意义和可观的市场空间。我国需积极推动国内催化剂制造业 的稳步发展，使真正具备先进工艺技术与产品供应能力的催化剂制造企业拥有良好的发展 环境，以避免在该领域因缺少核心技术而受制于人。催化剂行业近年来受到了我国各级政 府的高度重视和产业政策的重点扶持，为国产替代提供了空间与动力。

近年来，我国已涌现出了一批具备较强科研与生产能力的催化剂研发制造企业。随着 经济结构调整进程逐步深化，我国对关键领域自主知识产权日益重视，国内优秀企业的产品已经能够得到市场认可并逐步实现进口替代。国产催化剂产品质量与技术含量的提升使 得部分产品在国际市场上也具备较强的竞争力。2021 年，我国催化剂出口总额为 8.7 亿美 元，较往年增长较大。我们预计在较长期限内，催化剂产品的国产替代过程将成为我国催 化剂行业发展的主要趋势，国内催化剂市场仍有广阔的发展空间。

行业性质决定“护城河”属性，催化剂综合性能提升是关键

催化学科百年历史，专注研发技术为王。经过百余年的发展以及相关物理化学表征手 段的不断更新，科学家们对于催化反应的理解在不断加深，目前催化工业的前沿发展也呈 现出更加科学化和复杂化的趋势。新产品、新技术的开发需要企业首先了解用户的需求和 工业技术的发展情况，并经过基础研究开发等多个环节，逐步进行工业放大试验和工业应 用试验，最终实现产品和技术的工业应用。从技术开发的角度，一款成功商业化催化剂产 品的开发，无论在实验室的研发阶段还是在实际的生产过程中，更偏向于是一门“经验科 学”或“试验科学”。从最初的产品设计到最后的规模化生产，都需要大量的实验数据和 工程投入，催化剂材料的配方、原料选择、结构设计、合成方法以及质量控制均是催化剂 研发制造中的核心关键技术；其对于反应的催化活性、所得目标产物选择性以及自身材料 的稳定性均为不可或缺的关键指标，也是催化剂产品形成竞争力的根本。

催化剂的开发要求制造商对于整个产业链的技术和工艺都深入的理解。催化剂制造商 需要拥有与整个产业链的服务商形成战略联盟，通过上下游合作来积累和提升其自身在技 术和工程开发中的经验与实力，同时也有助于分担开发成本。这无疑对涉足催化领域的企 业提出了更高的要求。目前在全球催化剂市场中的龙头公司多为国际大型化学品制造企业， 企业历史悠久，产品涉及种类众多，资产与收入规模较大。

催化剂产品对于下游客户的导入周期较长，且一经导入，同业的竞争对手便很难对其 形成替代。由于催化剂对于下游化工企业生产安全和产品质量存在根本性的影响，导致下 游化工生产企业不会轻易试用乃至更换催化剂供应商，下游客户建造产线时便已供应商形 成深度绑定。此外即使是面对同一类型的催化剂产品，不同生产企业由于生产设施、制造环境等因素的差别对催化剂产品的要求也不尽相同。因此，除了在技术上突破工业化现有 的生产瓶颈以外，还需要能够根据生产企业的要求，设计并生产出满足特定应用环境的催 化剂产品，这对企业的科研及生产技术能力提出更严苛的要求。与下游客户所形成的深度 绑定关系会为成熟企业构筑自身产品在行业内的坚固“护城河”。

催化剂用量小，单位价值量高，下游客户对其价格敏感性较弱。与催化剂高效的催化 活性相对应的是，相对于投料的反应底物，催化剂在实际生产中用量较小，购置催化剂的 成本占下游企业整体成本的比例较低。如在典型的甲醇制烯烃项目（MTO）中，催化剂以 及化学品的消耗仅占生产总成本的 4%，故下游厂商对催化剂价格的变动有较高的承受度， 也为催化剂行业带来了较高的毛利率。此外，随着全社会对于生态环境保护监管以及认知 程度的提高，对催化剂所参与的反应过程以及其自身材料生产过程中所涉及的危废排放和 环境相容性也提出了更高的要求。中触媒通过多年对自主研发的持续投入，目前其核心技 术体现在产品性能上的比较优势已逐渐得到市场认可，同时由自主研发所带来的降本增效 综合效应也将为公司未来的长远发展打下坚实的基础。

综上所述，获得催化剂产品的技术突破需要长期的培育和积累，而将技术成果转变为 工业化产品生产则需要更为长期的科学研究和经验沉淀。基于催化剂行业自身技术、产业 链资源及与下游客户形成的深度绑定关系所构筑的壁垒，看好公司未来凭借其研发投入带 来的稳定超额利润。

脱硝分子筛市场稳步增长，能源化工多领域积极破局

受益国六标准东风，移动源尾气脱硝市场空间巨大

在众多大气污染物中，NOx 由于能够产生酸雨、引起臭氧层破坏并带来光化学烟雾和 雾霾等恶劣天气，近年来受到社会的广泛关注。

根据生态环境部撰写的《环境统计年报》数据，尽管近年来 NOx 排放量总体呈下降 趋势，但总量依然很大。化石燃料的燃烧是 NOx 排放的主要源，在未来较长期限内，化 石燃料仍然是世界经济的主要能源。围绕 NOx 的控制减排将会是一项长期而艰巨的任务， 未来要加快推动绿色低碳发展，统筹推进绿色低碳循环发展经济体系建设。 机动车是移动源 NOx 污染物排放总量的主要贡献者，我国机动车保有量仍在持续增 加。汽车排放的尾气中含有大量氮氧化物、硫化物等污染物，世界大部分国家已把汽车尾 气治理作为大气环境治理重要环节。2020 年，全国机动车保有量达到 3.72 亿辆，比 2019 年增长 6.9%，其中，新能源汽车保有量达到 492.0 万辆，汽车保有量达 2.81 亿辆，同比 增长 8.1%。2020 年，全国机动车四项污染物排放总量为 1593.0 万吨。其中，一氧化碳 （CO）、碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）、颗粒物（PM）排放量分别为 769.7 万吨、 190.2 万吨、626.3 万吨、6.8 万吨。汽车是污染物排放总量的主要贡献者，其排放的 CO、 HC、NOx 和 PM 超过 90%。其中柴油车的 NOx 排放量占比超过汽车排放总量的 80%， PM 超过 90%；汽油车 CO 超过汽车排放总量的 80%，HC 超过 70%。

柴油车尤其是重型柴油车为 NOx 排放的主要排放源，也是控制 NOx 排放的主要目标。 2020 年，柴油货车一氧化碳（CO）、碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）、颗粒物（PM） 排放量分别为115.1万吨、17.8万吨、481.7万吨、5.8万吨，分别占汽车排放总量的16.6%、 10.3%、78.5%、90.6%。进一步分析表明，微型柴油货车四项污染物排放量较低；轻型 柴油货车四项污染物排放量分别为 32.7 万吨、7.0 万吨、24.2 万吨、2.1 万吨；中型柴油 货车四项污染物排放量分别为 6.2 万吨、1.2 万吨、27.1 万吨、0.4 万吨；重型柴油货车四 项污染物排放量分别为 76.2 万吨、9.6 万吨、430.3 万吨、3.3 万吨，是我国移动源 NOx 排放的主要来源。此外，相较于受到半导体芯片短缺情况恶化所影响的轻型车全球产量， 重型车市场受半导体短缺以及新能源汽车替代的影响较小，同时叠加经济复苏所带来的地 产以及基建对于重型柴油车的需求，为移动源脱硝催化剂的市场需求提供了中期保障。

国内环保力度加大，机动车国六标准已逐步推广实施。轻型车方面，2016 年 12 月， 环境保护部、国家质量监督检验检疫总局发布 GB18352.6-2016《轻型汽车污染物排放限 值及测量方法中国第六阶段》（国六标准），根据规定：2020 年 7 月 1 日起，所有销售和 注册登记的轻型汽车应符合该标准要求，其后生态环境部等 11 部门将该日期调整为 2021 年 1 月 1 日前。重型车方面，2018 年 6 月，国家生态环境部、国家市场监督管理总局发 布 GB17691-2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法中国第六阶段》（国六标准）， 根据该标准规定：自 2021 年 7 月 1 日起，所有车辆应符合国六 a 阶段标准要求；2023 年 7 月 1 日起，所有车辆应符合国六 b 阶段标准要求。 目前我国实施的国六标准，是全球范围内最为严格的汽车排放法规之一。目前所实施 的国六标准是根据国五标准实施情况和国内机动车实际情况进行的一次自主创新，重卡方 面相对于国五标准，国六标准的 NOx 限值下降了 77%；轻卡方面，国六 b 的 NOx 排放限 值相对于国六 a（即国五与国六的过渡标准）下降 42%。

国六标准的实施为脱硝分子筛打开了广阔的应用市场。分子筛脱硝催化剂是目前高效 的柴油车尾气 SCR（选择性催化还原）脱硝催化剂材料之一，已在欧六等同级别排放标准 中被广泛使用。相比于国五阶段所普遍采用的钒基催化剂，分子筛催化剂可以使催化剂抵 御失效能力更强、适用温度窗口更广、催化效率更高，因而备受关注认可。除国内市场外， 在亚太区域中日本、韩国、印度均已实行严格的尾气排放政策，其中日本和韩国尾气脱硝 政策已实行较长时间，每年均有较大的市场需求；印度 2020 年上半年推行严格的尾气脱 硝政策，市场增量空间较大。整体来看，亚太区域的脱硝分子筛市场需求较大，公司作为 巴斯夫亚太地区独家供应商，市场前景广阔。 中国排放新规执行较晚，有望成为未来移动源脱销分子筛主要增量区域。根据全球卡 车龙头 PACCAR（帕卡）公司的统计，将全球重卡与非重卡柴油车移动源分子筛产品市场 占比按照国别进行划分，欧洲和中国是两大主要市场，其占比分别为 36%和 34%。相较 之下，欧洲因其排放法规实施较早，移动源尾气处理市场处于稳定状态，而增量来自我国 以及亚太地区国家的新兴市场。随着排放政策不断趋严及对低排放标准柴油车的严格限制， 未来未达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场，根据 2021 年工信部发布的《关于重 型柴油车国六排放产品确认工作的通知》，2021 年 7 月 1 日起停止生产、销售不符合国六 标准要求的重型柴油车产品，该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接，将带 来新增柴油车对分子筛尾气净化催化剂的旺盛需求。

环保行业整体近年快速发展，环保用途催化剂制造企业保持较高利润水平，吸引资本 大量进入。根据公司招股说明书，我国目前已经有多家上市公司布局环保用途催化剂的研 发生产，如万润股份、国瓷材料、建龙微纳等。在尾气处理方面，随着国六等更为严苛的 尾气排放标准实施，已催生大量的尾气处理设备制造与更新需求，包括巴斯夫、庄信万丰 等国际化工企业已纷纷扩大在中国的投资规模提前布局。我们认为具有强大的研发实力、 产品质量过硬的企业能够在国际竞争中保持较高的领先优势，并获得超额收益。从全球视 角来看，我国移动源尾气处理催化剂市场份额无论是体量还是增速均位具前列，拥有广阔 的发展空间。

移动源脱硝分子筛产品性能优于传统催化剂产品。移动源脱硝分子筛产品与传统钒钨 钛脱硝催化剂、ZSM-5 及β分子筛脱硝催化剂产品相比具有以下显著技术特点：①移动源 脱硝分子筛由硅铝元素组成，与钒基脱硝产品相比，从全生命周期评价角度具有反应活性 高、无毒无害、环境友好的技术特点；②在同等脱硝效率下，与贵金属脱硝产品相比，移动源脱硝分子筛成本低廉易得（硅溶胶、铝溶胶）、活性金属铜价格及供应稳定，具有显 著的成本优势和可持续推广使用的技术特点；③移动源脱硝分子筛性能优异，具有低温活 性高（200℃起活），适用温窗宽泛（200℃-650℃），稳定性高，抗高温水热老化性能好的 技术特点。

技术更迭，柴油车脱硝催化剂迎来全面替代。对于柴油车尾气脱硝而言，国五和国六 二者的差异在于所使用分子筛催化剂的品种。应用于柴油发动机尾气后处理的 SCR 催化 剂主要包括钒基和铜基的分子筛催化剂，而国六标准的引入会使尾气处理温度达到 650℃， 在此温度下，一方面五氧化二钒会发生分解活性降低，另一方面在国六标准中明确提及“装 有钒基 SCR 催化剂的车辆在全寿命期内不得向大气中泄露含钒化合物，并在型式检验时 提交相关的资料，证明在车辆使用期间的任何工况下，SCR 的入口温度低于 550℃”，即 意味着原有催化剂将无法满足新国六标准。此外 SCR 技术对硫元素不敏感，更适用于燃 油含硫量较高的重型柴油车，以上都意味着在国六标准下，移动源脱硝分子筛产品将对上 一代的尾气脱硝催化剂材料进行全面替代，作为其主要成分的沸石分子筛将迎来需求的大 幅增长。 非道路源排放新规拉动技术迭代，分子筛同样迎来替代窗口。虽然我国第四阶段非道 路排放法规对 NOx 排放限值高于国六标准，类似于重型柴油车国五标准，但根据生态环 境部指引，130kW≤P<560kW 功率段主要技术路线是加装氧化型催化转化器（DOC）+ 颗粒捕集器（DPF）+选择性催化还原装置（SCR），因新的国四标准中提出对 PN 值（固 体悬浮微粒质量）的限定，需要加装颗粒捕集器（DPF），反应温度较高，而传统 SCR 中 的钒基分子筛 NOx 转化率在较高温度工况下出现明显下行，并且有钒逃逸的环境污染风 险。因此非道路国四标准中高功率的发动机仍然采用铜或铁基分子筛。

据生态环境部发布的《中国移动源环境管理年报（2021）》，在 2021 年国内移动源 NOx 排放总量中，非道路移动源排放量为 478.2 万吨。相较之下，汽车移动源 NOx 排放 量为 613.7 万吨，柴油车占到 80%，故非道路移动源 NOx 与国内柴油车的 NOx 的排放处 于相同的量级。具体到非道路移动源 NOx 的排放源，占其总量 90%以上的工程机械、农 业机械和船舶使用的主要内燃机均为柴油发动机，其中大中型装置的工程机械占非道路移 动源总量的 31.3%。参照重卡分子筛单车用量，以工程机械行业“十四五”规划预计的 3%-5%的年增速，实施新标准带来的工程机械对分子筛的需求量有望在 2025 年超过 2500 吨。

公司研发生产的移动源脱硝分子筛为基于 CHA 结构分子筛制备的新型环保产品。 CHA 结构分子筛能够高效去除汽车尾气中的氮氧化物，主要应用于柴油车等移动源尾气排 放的脱硝处理，可以满足国六阶段排放标准。公司通过不断改进产品配方、优化生产工艺 过程进行优化，目前已获得工艺成熟、质量稳定的大批量工业化生产能力，能够满足客户 对不同应用领域的技术要求。根据中国化学会分子筛专业委员会 2020 年 6 月对公司产品 出具的《脱硝分子筛催化剂鉴定意见报告》，此产品具有自主知识产权，其生产技术水平 处于国内领先，达到国际先进水平，具有竞争力。 公司产品质量更优，具备较强的市场竞争优势。2019 年 11 月 25 日，工信部原材料 工业司发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）》（以下简称《指导目 录》）中对尾气处理催化剂及相关材料设立了性能指标，移动源分子筛产品的性能指标满 足《指导目录》要求。公司生产的移动源脱硝分子筛在宽温域下体现了良好的脱硝活性， 在柴油车脱硝的反应条件下脱硝效率更强，已经在柴油车脱硝业务中进行了市场化应用， 并取得了良好的效果，公司移动源脱硝分子筛产品有较高的技术与市场优势。

“双碳”环保政策推动，固定源脱硝分子筛市场可期

大气污染成为当前我国环境面临的重要问题。燃料燃烧、工业生产、交通运输和农业 活动等人类生产活动是造成大气污染的主要诱因。NOx 作为城市以及工业园区大气的重要 污染源，主要来源于电力行业以及玻璃、水泥、陶瓷、钢铁以及焦化等非电力行业。与机 动车尾气催化应用中的移动源脱硝应用原理相似，选择性催化还原 SCR 技术是最为有效 的工业尾气脱硝技术。据《2016-2019 年全国生态环境统计公报》，2019 年工业污染源所 排放的 NOx 占大气污染物排放总量的 44%，来自工业的固定源污染物脱硝需求与移动源 脱硝相近。根据 IHS Markit 测算，2019 年我国固定源脱硝催化剂的市场规模为 7.57 亿美 元，占全球份额的 61.2%，显著领先于北美的 18.19%和欧洲的 15.76%；IHS Markit 预计 该市场将以 5 年复合增长率 4%至 2024 年达到 9.22 亿美元。 基于多煤少油的资源禀赋，燃煤火电始终是我国最主要的发电方式。根据中电联披露 数据，2021 年我国火电装机量为 12.98 亿千瓦，其中燃煤火电装机量为 11.1 亿千瓦。预 计“十四五”、“十五五”期间全国煤电装机新增 1.5、0.3 亿千瓦，至 2025 以及 2030 年 全国煤电装机将分别达到 12.3 和 12.6 亿千瓦。对应每亿千瓦装机量需要消耗 8 万立方米 催化剂，以此为基础预测 2021-2030 年期间，新增火电装机量将为固定源脱硝催化剂带来 14.4 万立方米的需求。

分子筛脱硝催化剂是能够满足未来固定源脱硝需求的主要催化剂之一，以分子筛为载 体的催化剂具有低温高效性，担载的活性组分为非毒性金属成份，不会对人体及环境造成 危害，并且使用过程中易再生，因此是一种新型环保的催化剂，也是未来脱硝催化剂的发 展趋势。但与移动源尾气处理技术相比，由于其所在应用场景的不同，固定源尾气处理催 化剂的更新换代往往会牵动产线整体结构的变动，由此企业需要投入的金钱以及时间成本 相对较大，在未来需要政策端的进一步推动来打开市场。

随着固定源尾气排放的环保标准日益严格，固定源脱硝催化剂将获得广阔的市场空间。 从长期市场容量来看，根据公司招股说明书，脱硝催化剂使用周期约为 16,000-24,000 小 时，按照火电年运营小时数 5,000 计算，催化剂 3-5 年左右需要更换。如果火电烧的煤炭 质量较差，催化剂的更换频率将更快，2018 年之后，随着大部分央企电厂的存量机组实 现脱硝运营，催化剂的需求将主要来自于新增需求和更换需求，市场容量进一步加大。目 前，公司已形成固定源尾气脱硝的技术储备，已具备固定源脱硝催化剂的生产能力，且已 与部分固定源脱硝设备制造企业达成合作意向，能够迅速实现工业化生产。在“双碳”政 策以及环保趋严的背景下，我们预计未来固定源脱硝分子筛市场将具备与移动源脱硝相当 的市场潜力空间。

己内酰胺需求不断增加，钛硅分子筛催化绿色生产

我国己内酰胺和锦纶切片主要自产，少数高端品种需要进口。己内酰胺是重要的有机 化工原料之一，通过聚合生成聚己内酰胺切片（通常叫尼龙-6 切片，或锦纶-6 切片），可 进一步纺丝加工生产锦纶-6（尼龙-6）、尼龙-6 树脂、工程塑料及医药中间体等。近年来伴 随国内需求的不断增加，己内酰胺产能增长较快，我国目前已成为世界最大的己内酰胺生 产国。根据卓创资讯数据，截至 2021 年 12 月底，我国己内酰胺产能合计 544 万吨，2021 年己内酰胺产量约为 393.5 万吨，进口量 10.6 万吨，出口量 0.362 万吨，表观消费量约为 393.8 万吨，对外依存度约为 2.7%。

随着我国锦纶丝、帘子布、聚酰胺工程塑料等行业的快速发展，对己内酰胺的需求量 会进一步增加。居民收入水平的提高和消费观念的转变，人们对服饰的舒适、轻便要求更 高，而尼龙-6 纤维的优异特性能够满足消费者日益多元化的诉求，在消费升级的推动下， 尼龙-6 纤维需求也将实现稳步增长；此外，己内酰胺也能够制备尼龙-6 树脂，应用于双向 拉伸薄膜、新能源汽车、电子电器等工程塑料中，未来也存在客观的增量空间。随着下游 产品的不断深入开发，预计己内酰胺需求将平稳上涨。卓创资讯统计数据，未来三年国内 己内酰胺产能将以 13.22%的年复合增长率达到 894 万吨。根据旭阳化工 30 万吨己内酰胺 扩建项目环评报告，其装置每年氨肟化法催化剂的消耗量为 26 吨，我们按照 20 万元/吨 的催化剂价格，预测 2025 年我国己内酰胺催化剂的市场规模将达到 1.5 亿元。

公司成功攻克了己内酰胺催化剂生产制备过程中的关键技术难题。长期以来，国外化 工企业掌握制备己内酰胺与环氧丙烷的核心技术，尤其是催化剂的制备技术。昂贵的国外 催化剂价格给企业带来了沉重的成本压力，限制我国相关行业发展。2012 年 4 月，公司 自主研发的己内酰胺催化剂正式推向市场。该产品以钛硅分子筛为主要原料，具有结构稳 定、结晶度高、产品一致性好等特点，在工业化生产过程中体现出低成本、高活性和高稳 定性的产品优势，得到了客户的广泛认可。2017 年 12 月，公司所拥有的专利“一种 TS-1 钛硅分子筛及其制备方法和应用”（专利号 Zl201310368674.2）被国家知识产权局授予中 国专利优秀奖。 钛硅分子筛催化氨肟化法制取己内酰胺更符合绿色化工的要求。我国己内酰胺主要制备方法为氨肟化法（HAO 法）和硫酸羟胺法（HPO 法），其中，氨肟化法生产更符合绿色 化工的要求，使用钛硅分子筛作为催化剂，对于原子的完全利用率更高，相较于硫酸羟胺 法工艺流程少、不需使用贵金属钯铂催化剂，有着更好的发展前景，具备更加优秀的技术 优势，目前在兰花科技、巴陵石化、山西潞宝等大多数己内酰胺生产企业中应用。

公司产品技术成熟，下游覆盖多个国内己内酰胺主要厂家。公司解决了核心模板剂的 设计合成问题，并形成了以新型模板剂合成高性能钛硅分子筛的技术储备，生产的产品性 能良好，催化活性较高。公司为我国首批己内酰胺催化剂供应企业之一，在市场竞争中具 备较强优势，目前为我国己内酰胺的主要供应商，已覆盖多个己内酰胺生产厂家，包括海 利化工、旭阳集团等国内知名化工企业，均保持了良好的合作关系。根据卓创资讯统计， 未来 3 年我国己内酰胺拟在建产能为 350 万吨，均采用氨肟化法（HAO 法）工艺。未来 随着下游需求的增长和产能扩张，公司在己内酰胺催化剂领域有望实现进一步扩张。

HPPO 法制环氧丙烷优势凸显，公司产品实现市场替代

环氧丙烷上下游产业链较长且终端应用覆盖面广，需求不断增加。环氧丙烷终端应用 包括家具、家电、汽车、建筑保温材料、涂料等领域，下游产品数量较大且应用广泛，主 要有聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚等，是生产聚氨酯（PU）树脂、不饱和 聚酯树脂、增塑剂、阻燃剂、润滑油、碳酸二甲酯等化工产品的重要原料。2021 年我国 环氧丙烷的表观消费量为 408.4 万吨，进口 43.4 万吨，出口 0.26 万吨，产品自给率较高， 家具、家电、汽车仍然是拉动环氧丙烷消费的主要行业。随着我国消费升级的逐步推进， 环氧丙烷将逐步扩大在建筑、涂料、服装等领域的应用范围。预计到 2025 年，环氧丙烷 年消费总量将达到 460 万吨。

环氧丙烷未来主要生产工艺为直接氧化法（HPPO 法），HPPO 法工艺的环保与稳定 优势日益凸显，预计市场份额与市场规模均将保持长期的稳步上升趋势。国内制备环氧丙 烷的方法有氯醇法、共氧化法、双氧水法制环氧丙烷（HPPO）等，其中氯醇法产能大约 180 万吨/年，占比超过 50%。但氯醇法由于存在设备腐蚀严重、生产污水量大等问题，被 列入《产业结构调整指导目录(2019 年本》限制类，已于 2015 年起禁止新建装置。根据 公司招股说明书，预计到 2025 年，环氧丙烷有效产能将达到 626 万吨/年。随着氯醇法工艺的退出，环氧丙烷供应过剩压力将得到部分缓解。但由于共氧化法将联产大量苯乙烯， 生产受苯乙烯市场规模限制，共氧化法项目发展存在一定制约因素。从近年在建及规划项 目来看，已有多家企业选用 HPPO 法生产环氧丙烷。2015 年 11 月，商务部及海关总署宣 布，允许直接氧化法（HPPO 工艺）生产的环氧丙烷产品进行出口，其他工艺生产的环氧 丙烷禁止出口，HPPO 法市场份额将进一步提高。

公司为国内少数几家自主拥有 HPPO 法催化剂技术的企业，22 年下游扩产周期叠加 工艺替代，有望实现营收的快速增长。据《我国环氧丙烷生产现状和发展前景分析》（王 发明，李梦全，张伟等），目前 HPPO 法在国内尚未普及，国内拥有 HPPO 法专利技术的 企业与单位主要有中触媒、中国石化股份有限公司、大连理工大学，国外主要有赢创工业 集团、BASF、陶氏化学、意大利 Enichem 公司等。中触媒已具备 HPPO 法的核心生产工 艺，并且能为国内外企业提供工艺技术服务及相关配套产品。根据中石化长岭分公司HPPO 法环氧丙烷项目环评报告，30 万吨环氧丙烷产能约需 220 吨钛硅分子筛催化剂，催化剂 每两年更换一次；根据卓创资讯公布的现有及新增产能投产时间，假设在催化剂 50 万元/ 吨的价格下，我们预计 2022-2025 年 HPPO 法钛硅分子筛催化剂市场规模为 20 亿元。

中触媒的 HPPO 法制备环氧丙烷工艺包和催化剂已成功应用，并与国内多家公司签 订销售合同。根据百川盈孚统计，目前国内采用 HPPO 法制备环氧丙烷的企业共三家，分 别是中国石油化工股份有限公司长岭分公司、吉神化学工业股份有限公司和江苏富强新材 料有限公司，其中吉神化学工业股份有限公司年生产能力为 30 万吨，为我国产能最大的 环氧丙烷生产企业之一，中国石油化工股份有限公司长岭分公司与江苏富强新材料有限公 司年生产能力各 10 万吨。截至 2019 年 3 月，吉神化学工业股份有限公司使用的 HPPO 技术，且需配套使用赢创的 HPPO 催化剂。中触媒生产的 HPPO 催化剂已经实现对吉林神华下属子公司聚源化学的稳定供应，实现了对 HPPO 催化剂的国产化供应，目前对其 HPPO 催化剂供应商比重已经达到 100%。此外产品加技术服务的一站式解决方案，也将 进一步增强下游客户的黏性，提升公司可持续盈利的能力。

石化化工领域产品矩阵持续拓展，催化更多营收增长点

分子筛作为催化剂材料广泛应用于石油化工、精细化工等工业领域。自上世纪 60 年 代美国 Mobil 公司成功制备第一批人工合成分子筛，分子筛因其自身良好的稳定性、各异 的拓扑结构和合适的酸性成为石油炼化和化学工业中广泛应用的一种催化剂材料。中触媒 目前的产品序列中，Y 型分子筛作为能源化工行业多种催化剂中的重要活性组成单元，广 泛应用于石油催化裂化和加氢裂化；β型分子筛可用于低压加氢裂解、加氢异构化、脱蜡、 裂解、芳构化、烯烃或芳烃异构化、烃类转化（如甲醇转化为烃类）等反应过程；ZSM-5 主要应用于烯烃异构化反应，如正丁烯异构制异丁烯、二甲苯异构化、C5 烯烃异构化等。

催化剂在石油炼化中的裂化、加氢、重整等过程中都扮演着重要角色。石油炼化过程 中各产品的转化率、油品质量、杂质比率均与催化剂性能有关，石油炼化也为分子筛最为 主要的下游应用方向。炼油工业转型升级的关键是新型催化剂的研发，目前炼油行业中常 用分子筛及催化剂如 Y 型分子筛、β型分子筛等催化剂产品的研发升级与质量改进成为目 前炼油行业的重要关注点。公司销售的β型和 Y 型分子筛用于石油裂化行业，2020 年已 产生 2331.9 万元收入，因疫情导致的市场需求和竞争结构的变化，收入较 2019 年出现较 大幅度的下滑。而我国石油炼化主要产品日均产量的不断上升有望拉动石化行业催化剂市 场规模持续攀升。现有炼油产业催化剂的正常更替将提供广阔的了催化剂市场，而炼油产 业自身的产能结构调整与技术升级也将进一步拓展分子筛等清洁高效催化剂的市场需求。

烯烃异构化能够有效将碳四中含量较高的烯烃转换为异丁烯，有助于实现醚后资源循 环利用，是碳四深加工的重点方法之一。异丁烯是一种重要化工原料，其下游产品包括多 种农药、染料、香料、汽油添加剂、医药中间体、日化用品、有机玻璃等，具有广阔的市 场应用空间。根据卓创资讯统计，2021 年我国异丁烯产能 106.8 万吨，增速 15.6%，过 去两年均保持 10%以上的增长速度，主要生产企业包括烟台万华等多家化工企业。 烯烃异构化催化剂是公司目前在石油炼化领域的优势产品。烯烃异构化催化剂性能显 著影响异丁烯的收率与选择性，是异构化法生产异丁烯的关键。2009 年，公司研发完善 的 ZSM-35 分子筛生产工艺，能够在保证分子筛产品质量的同时，有效降低客户的生产成 本，在市场上具备较强的竞争力。2018 年 7 月，公司所拥有的专利“一种 ZSM-35 分子 筛的制备方法”（专利号 ZL201210120962.1）被大连市科技局评为 2017 年度大连专利奖 一等奖。自 2009 年以来，公司烯烃异构化催化剂已经实现 10 套以上生产线的稳定销售， 2019 年已实现销售额 2166.9 万元，2020 年因采购周期原因销售额出现小幅下行，2021 年上半年已恢复至 1229.2 万元。

在煤化工产业链用分子筛催化剂领域，公司主要涉足甲醇制烯烃的 MTO、MTP 以及 吡啶合成技术。甲醇是煤化工产业的主要产品之一，基于我国的资源禀赋和国内甲醇下游 产业链的发展程度，甲醇制烯烃的煤化工路线具有良好的应用前景。根据我国价格成本调 查中心披露，2022 年一季度煤制烯烃的平均成本为 7596 元/吨，明显低于原油制烯烃的 成本（9600 元/吨），2021 年我国煤制烯烃产能达到 1672 万吨/年。预计在未来五到十年， 发展现代煤化工仍将在我国具有重要的战略地位。

SAPO-34 分子筛是甲醇制烯烃（MTO）技术所需催化剂的主要生产材料。公司成功 研发出一种新的 SAPO-34 分子筛制备工艺，能够调变分子筛的表面性能，提高产物中乙烯的选择性，且生产出的 SAPO-34 分子筛具有易活化再生等优点，更利于工业化生产需 要。根据卓创资讯的统计，我国乙烯产能从 2017 年的 2300 万吨上升至 2021 年的 4150 万吨，复合增长率达到 15.9%；国内目前乙烯的主要生产工艺为蒸汽裂解法，该工艺以石 脑油作为原材料，通过管式炉的蒸汽裂解和深冷分离来实现乙烯的制备，该路线目前占比 达到了81.7%，而通过煤化工制烯烃以及甲醇制烯烃的工艺占比分别为10.64%和7.69%。 预计 2022-2024 年新增 MTO 工艺乙烯产能分别为 65/60/35 万吨。考虑到 MTO 技术在我 国的技术积累，用于 MTO 过程的分子筛催化剂市场空间会在未来进一步释放。

ZSM-5 分子筛是甲醇制丙烯（MTP）技术中最有效的催化剂。丙烯作为重要的石油化 工原料，其主要来源为石油炼制及乙烯工程。根据智研咨询，过去十年全球丙烯产能以每 年 4.3%的年均增长率持续增长，开工率保持在 80%以上，其中油制烯烃的占比较大，为 42%。随着石油能源的价格上涨与资源消耗，煤制烯烃路线的成本优势料将进一步显现。 ZSM-5 分子筛具有十元环三维孔道结构，有利于丙烯的形成和扩散，且具有良好的抗结焦 能力和水热稳定性，被公认为是最有效的 MTP 反应催化剂。传统技术生产的 ZSM-5 分子 筛为钠型，需要进一步采用铵盐水溶液或无机酸水溶液进行离子交换才能够获得适合 MTP 反应的氢型 ZSM-5 分子筛，成本较高，且离子交换将产生大量的废水，不利于环保。中 触媒开发技术生产能够直接制备得到纳米级氢型 ZSM-5 分子筛，显著简化了 MTP 催化剂 合成的过程，降低了生产成本，更易于在甲醇制丙烯工业中进行推广和应用。

在非分子筛催化剂领域，公司目前主要拥有农化领域的 HDC 草甘膦催化剂以及煤化 工领域的乙二醇催化剂。草甘膦是世界上用量增长最快的农药之一，也是世界上生产量最 大的农药之一。据 Phillips McDougall 统计，2018 年，草甘膦全球销售额在 50 亿美元以 上。我国是草甘膦原药生产能力最大的国家，根据卓创资讯，我国年生产能力达到 70 万 吨以上，2019 年我国共生产草甘膦 55 万吨，产量同比增长 11%，开工率接近 80%，其 中 70%以上用于出口，行业格局整体平稳。 公司生产的 HDC 催化剂能够有效提高原料转化率，在国内市场具有技术领先优势。 公司生产的 HDC 催化剂主要销售对象为优士化学，优士化学为上市公司扬农化工的全资 子公司。根据卓创资讯，扬农化工为我国主要草甘膦生产企业之一，其草甘膦产能全球份 额为 2.8%。随着更加清洁环保的亚氨基二乙酸 IDA 路线对原有甘氨酸制备草甘膦路线的 逐步替代，未来公司 HDC 催化剂市场份额有望进一步提升。

煤化工路线制备乙二醇具备成本优势，整体产能不断扩张。基于聚酯行业的下游消费 规模较大、部分产品自给率较低，而煤制乙二醇工艺发展迅速，作为煤炭大国，煤制乙二 醇得以规模化发展。根据卓创资讯，2021 年我国乙二醇产能为 2006 万吨，其中煤制乙二 醇产能占比 37%，为 742 万吨/年。伴随煤制乙二醇工艺的逐步优化，煤制乙二醇行业对 中国产量的贡献度将逐步提高。传统的乙二醇生产工艺依赖于不可再生的石油资源，以石 油乙烯氧化产物环氧乙烷水合制得，而由现代煤化工路线 CO 气相催化偶联合成草酸二甲 酯，草酸酯加氢制得乙二醇具有明显成本优势。设计和制备高效草酸二甲酯加氢催化剂是 实现煤制乙二醇工业化关键。在全球疫情影响减弱后，预计乙二醇下游聚酯、终端服装家 纺行业将明显回暖，带动乙二醇及相关催化剂需求进一步提升。

技术叠加行业壁垒，看好公司中长期发展

受益自主研发，核心产品技术领先

作为我国工业催化剂生产领域的主要厂商之一，公司凭借优异的研发与生产能力成功 在激烈的国际竞争中开拓了一席之地。自公司成立以来，陆续推出了多种具备自主知识产 权的产品。2009 年推出烯烃异构化催化剂、2012 年推出己内酰胺催化剂、2015 年推出环 氧丙烷催化剂、2017 年推出移动源脱硝分子筛、吸附分离分子筛等。公司产品得到了客户 的广泛认可，降低了我国部分化工产品对国外的依赖程度，完善了我国相关行业的产业链。 对于占据公司总营收 80%以上的脱硝分子筛和钛硅分子筛业务，公司在国内处于技术 领先的优势地位。在 2018 年以前，我国还未形成移动源尾气脱硝的大规模需求，随着国 六标准的实施，中触媒为我国第一批移动源尾气脱硝分子筛生产企业，并经过层层筛选成 为巴斯夫亚太区域脱硝分子筛独家供应商。在钛硅分子筛业务，公司为我国首批己内酰胺 催化剂供应企业之一，在 HPPO 法制备环氧丙烷催化剂领域，公司为国内少数几家自主拥 有技术能力且已实现下游产线运行的催化剂供应商。

从国际市场来看，中触媒的移动源脱硝分子筛产品已实现海外市场的产品替代。2021 年公司海外营收 3.11 亿元，超过国内市场收入（2.42 亿元），占营业总收入的 56.24%。 同时公司近三年海外业务营收增速分别为 231.66%、15.55%、66.69%，同样优于境内市 场业务的营收增速。分子筛吸附剂市场国际竞争程度较高，低端分子筛市场竞争激烈，对 企业的研发能力、生产工艺与销售能力均有较高的要求。根据公司招股说明书，喜星催化 剂集团于 2018 年与公司建立业务合作关系，购买公司生产的移动源脱硝分子筛。2018 年 之前，该产品由分子筛国际公司（美国）（ZeolystInternational）向喜星进行供应。自双方 达成业务合作关系后，公司提供的移动源脱硝分子筛已占喜星该产品采购总量的 60%，且 仍有不断提升的趋势。

地缘政治因素与欧洲能源价格持续走高背景下，公司低成本出海优势凸显。近期受到 俄乌战争及欧洲天然气供应短缺的影响，作为分子筛生产最主要能源动力成本的天然气价 格持续走高，巴斯夫德国工厂生产成本大幅上行。公司有望凭借成本以及资源优势进一步 打开移动源催化剂的国际市场，实现其脱硝分子筛核心业务的持续增长。

下游市场寡头垄断，与行业龙头深度绑定

在公司主要特种分子筛及催化剂系列产品中，移动源脱硝分子筛不生产对应催化剂产 品，石油裂化分子筛本身即为催化剂，钛硅分子筛催化剂、烯烃异构化催化剂、吡啶合成 催化剂均为由分子筛制备而成的催化剂产品。其在各自领域中所处的不同产业链位置，对 应不同的市场竞争格局。 公司主要产品移动源脱硝催化剂下游市场寡头垄断，与巴斯夫深度绑定抢占市场先机。 据 IHS Markit 统计，2018 年巴斯夫全球移动源脱硝催化剂市场份额约 27%，为全球第一， 与庄信万丰、优美科合计占据 70%以上的市场份额。2020 年，巴斯夫全球销售额 590 亿 欧元，催化剂业务实现销售收入 135.70 亿欧元，同比增长 44%，主要因为全球贵金属材料价格上涨及亚太区域移动源尾气脱硝催化剂销售大幅增长。

深化合作，实现双赢。巴斯夫于 2015 年开始对国内十几家分子筛生产企业进行遴选， 最终选择中触媒作为脱硝分子筛供应商，并在多领域建立了长期、稳定的合作共赢关系。 巴斯夫生产的移动源脱硝装置需送往发动机制造企业，并装备到整车中进行产品性能测试， 包括极端环境测试、产品寿命测试、老化性能测试等，该过程耗费时间较长。移动源脱硝 分子筛为移动源脱硝装置的关键原材料，一旦产品通过测试，在未出现较大经营环境波动 的情况下，更换该关键原材料将可能导致柴油发动机制造企业对移动源脱硝装置进行重新 检验，成本较高。同时公司所属地理位置优越，向亚太地区供货较巴斯夫从德国、美国供 应，具有运输成本优势。 能力收获认可，巨头加持助力公司远期发展。公司自成立起，一直从事分子筛相关产 业，生产工艺比较完善，产品技术水平较高且具有质量稳定优势。此外，公司自筹资金建 设特种分子筛和环保催化新材料研发及产业化项目以满足巴斯夫不断增加的订单需求，依 托自主核心技术、丰富生产经验和先进生产工艺，为巴斯夫提供具有竞争优势、高性价比 的产品，进一步巩固在脱硝分子筛领域的优势地位，深化与客户的合作关系。同时公司也 可以通过与巴斯夫的合作，获得管理及研发相关的经验支持以及海外市场的销售渠道， 2021 年上半年巴斯夫销售额占公司当期营业收入的比例已达 77.59%。公司与巴斯夫分别 于 2018 年以及 2021 年签署了《联合开发协议》、《第二次联合开发协议》，约定了公司拥 有独家供应巴斯夫及其附属公司亚洲市场移动源脱硝分子筛的权利，并拥有供应巴斯夫及 其附属公司移动源脱硝分子筛模板剂及铝源 70%全球市场份额的权利。

公司依托行业经验积极破局石化及化工用催化剂领域。经过多年的打磨和积累，公司 产品种类逐渐丰富，已发展出面向下游重大生产需求的石化及化工领域产品矩阵。通过独 到的选品和持续的研发，公司石化及化工用领域催化剂产品具有绿色、高效的显著优势， 所应用的技术路线符合化工行业未来整体的发展方向，能够满足下游客户的不同需求。

参考同业国际巨头的发展历史，工艺综合技术服务业务可在未来与产品销售形成共振， 为公司带来业务增长和协同优势。除催化剂业务外，公司在多年的技术开发研究过程中掌 握了多种化工产品的核心工艺技术，包括 HPPO 法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺 包、甲氧基丙酮生产工艺包等，能够为特种分子筛及催化剂在下游产品的应用过程提供技 术许可和工艺包等服务，公司工艺包技术成熟，在市场上具备竞争力，看好公司在服务技 术包业务上未来的发展空间。

面向前沿应用，在研项目布局多个领域

公司经营和研发组织结构完整科学，募投项目布局合理。目前，公司已经构建完成了 较为全面的催化剂产业链，具有完善的质量控制体系，建立了严格的研发管理内部控制制 度，确保研发从立项到完成的全过程管控。公司未来的技术储备项目在分子筛以及非分子 筛领域均有布局，如乙二醇、己二胺、间/对甲酚的制备以及丙烷脱氢等石油炼化加氢领域 工艺的催化剂在积极开发，以上领域均具有较大的国产替代空间，公司新的募投项目成果 值得期待。 在合理研判未来产品与市场趋势的基础上，公司积极进行战略研发部署，在能源化工以及家用等多个领域已取得了部分研发成果。依托在催化领域的技术积累和优势，公司积 极拓展应用场景，如光触媒室内空气净化系列产品能够运用于室内空气净化的过程中，对 挥发性有机污染物（VOCs）如甲醛、PM2.5 等产品均有良好的脱除效果；空调、新风杀 毒灭菌净化空气系列产品能够运用于室内杀菌消毒过程中，有效杀灭多种病毒与细菌。

VOCs 治理是一个快速成长并长期稳定的市场。欧盟范围内在过去的 20 年间削减 VOCs 达 40%-50%，到现在美国和欧盟仍在持续控制 VOCs。目前我国 VOCs 治理还处 在早中期阶段，严重滞后于现实空气质量改善的需求。2020 年，我国完成“十三五”规 划确定的 VOCs 排放量下降 10%的目标任务。根据 E20 研究院测算“十三五”期间 VOCs 治理市场空间约为 1482 亿元，VOCs 治理有望成为脱硫脱硝产业之后的又一个新兴产业。 通过光催化的手段实现对于 VOCs 的绿色高效降解，也是催化领域的一项前沿应用技术， 是公司“环保新材料及中间体”重点募投项目代表性产品。 分子筛还可作为吸附剂产品用作除臭剂进入成人纸尿裤行业。根据欧睿国际 （Euromonitor）测算，随着全球老龄化日趋严重，2018 年全国成人纸尿裤市场需求增长 迅速，2018 年全球成人纸尿片、一次性内衣和吸收垫规模已突破 90 亿美元。随着我国人口老龄化程度的持续加深，根据保险行业协会与社科院人口所联合发布的《2018-2019 中 国长期护理调研报告》，调查地区有 4.8%的老人重度失能，7%处于中度失能，有四分之 一的老人需要得到全方位的照料。以此我们测算，全国需要使用成人失禁用品的失能老人 总人数将超过 5,000 万人。目前我国成人失禁用品市场渗透率仍比较低，据前瞻产业研究 院预测，未来国内市场规模有望达到百亿元左右，增长空间较大。目前公司的 ZSM-5 分 子筛吸附剂主要应用于成人纸尿裤产品中，市场增长空间较大。根据中国造纸协会统计， 2012-2017 年间，我国成人失禁用品（包含纸尿裤、纸尿片、护理垫等）市场规模从 2012 年的 23.8 亿元增长至 2017 年的 62.9 亿元，年复合增长率高达 21.5%。公司已成功实现 对国际化工企业赢创工业集团以及快消巨头宝洁公司的销售，未来有望凭借产品自身能力 进一步打开市场空间。

盈利预测

主营业务预测： 移动源脱硝分子筛业务：公司作为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商， 受益于我国柴油车排放国六标准的实施及印度、泰国实施严格的尾气排放政策，亚太新兴 市场将成为全球移动源脱硝分子筛的主要增量市场，未来亚太新兴市场将形成持续稳定的 移动源尾气脱硝分子筛需求。此外，目前北美与欧洲的移动源脱硝分子筛需求较为稳定， 市场规模较大。公司已开始为巴斯夫波兰等欧洲区域供应分子筛，叠加今年受到俄乌战争 及欧洲天然气供应短缺的影响，巴斯夫德国工厂生产成本大幅上行，中触媒有望进一步打 开移动源催化剂的国际市场，实现更多的份额替代。

万润股份是另一全球尾气处理催化剂龙头庄信万丰（Johnson Matthey）分子筛材料 的主要供应商，其 2021 年公司年报中披露脱硝分子筛理论产能近万吨，作为与庄信万丰 拥有相同市场份额的巴斯夫公司主要分子筛材料供应商，中触媒在移动源脱硝分子筛 2021 年度的销量仅 1900 吨。在今年上半年受到下游上海巴斯夫工厂以及大连疫情的影响，公 司的脱硝分子筛业务增速稍有放缓。而下半年随着国内疫情影响的逐渐减弱，以及未来地 产以及基建复苏所拉动的国内重卡销量的提升，看好公司移动源脱硝分子筛业务继续保持 高增。随着公司募投项目建设产能的逐渐投放，我们预测其 2022-2024 年移动源脱硝分子 筛销量将分别达到 2340、3200 及 4100 吨，对应 4.9/6.7/8.5 亿元的营业收入。

公司移动源脱硝分子筛产品与巴斯夫签订长期合作协议，对应广阔的增量市场空间， 产品利润空间料将不会轻易改变。公司产品毛利率今年以来受天然气价格上涨以及人工费 用增加的影响，产品成本支出上涨 3%-5%，导致其对应毛利率下滑。未来随着能源价格 趋稳、产能逐渐释放带来的规模效应，以及公司在上游材料方向如模板剂等持续研发带来 的降本增效，预计整体盈利水平将在目前较高的毛利基础上稳中有升。我们预测公司 2022-2024 年移动源脱硝分子筛业务的毛利率为 44.6%/46.2%/46.7%。

钛硅分子筛业务：公司钛硅分子筛业务主要包括氨肟化法制备己内酰胺催化剂和 HPPO 法制备环氧丙烷催化剂。公司为我国首批氨肟化法制备己内酰胺催化剂供应企业之一，目 前为我国该领域的主要供应商，我们预测公司己内酰胺催化剂营收将会随下游己内酰胺的 产能扩张而稳步提升。在制备环氧丙烷领域，HPPO 法工艺的环保与稳定优势日益凸显， 出口限制、能耗双控政策叠加传统氯醇法禁用将推动 HPPO 法市场份额逐渐扩大，相关收 入将会随着 2022 年 HPPO 法的扩产周期实现放量。根据下游己内酰胺产能增速以及公司 HPPO 法制备环氧丙烷催化剂目前与国内多家公司签订的销售合同，我们预测钛硅分子筛 业务料将在 2022-2024 年分别为公司带来 1.7/2.5/3.0 亿元的营业收入，毛利率水平将随 销售价格和毛利较高的 HPPO 法环氧丙烷催化剂销售占比提升，在 2022-2024 年保持在 45.5%/47.0%/47.0%。

其它特种分子筛产品：公司已完成针对钢厂、电厂及化工厂等固定源尾气脱硝分子筛 的研发及中试工作，并已实现工业化应用。未来随着双碳以及相关环保政策的不断推进， 固定源脱硝市场将开始为公司带来收入。同时公司石油化工及煤化工领域催化剂营收，将 随下游市场的增速和公司自身市场份额的提升而稳步上升。公司在合理研判未来产品与市 场趋势的基础上，积极进行战略研发部署，公司募投项目 “环保新材料及中间体项目” 正在稳步推进，看好公司特种分子筛催化剂在移动源脱硝产品基础上收获新的营收增长点。 我们预测其它特种分子筛产品业务将在 2022-2024 年为公司分别带来 0.7/1.0/1.6 亿元的 营业收入。预计毛利率相对较低的石油裂化分子筛会在未来占据更高的销售收入占比，同 时新的募投项目处于初期导入阶段，相关成本较高，我们预测公司其它特种分子筛产品毛 利率将呈现下降趋势，在 2022-2024 年为 35.6%/34.4%/33.0%。

非分子筛催化剂业务：公司非分子筛催化剂业务在原有产品的基础上，目前已经形成 了乙二醇催化剂、光触媒催化剂、间甲酚等多项技术储备。新的募投项目已在能源化工以 及家用等多个领域取得了积极的研发成果，随着公司项目陆续投产，更为丰富的产品矩阵 将为公司提供业绩增长动力。我们预测非分子筛催化剂业务将在 2022-2024 年分别为公司 带来 0.3/0.45/0.65 亿元的营业收入。基于目前公司较小的市场规模，随着公司产品市场份 额的提升以及持续研发所带来的降本效应，我们预计公司非分子筛催化剂业务的毛利率在 2022-2024 年为 19%/20%/20%。

技术服务及其他业务：在主营催化剂产品业务以外，参考同业国际巨头的发展历史， 公司目前处于起步阶段的配套工艺综合技术服务，可在未来为公司带来业务增长和协同优 势。随着公司催化剂产品销量在未来的进一步提升以及目前已经签订的销售合同，我们预 测其技术服务模块将在 2022-2024 年分别为公司带来 0.3/0.45/0.6 亿元的营业收入。公司 技术服务业务是与其对应催化剂共同实现销售的，毛利率在公司公告文件中始终计为 100%。其他业务收入主要来自于样品收入、贸易收入等，占公司营业收入的比重较小， 预计随着公司的发展在 2022-2024 年为公司带来 0.07/0.1/0.12 亿元的营业收入，毛利率 保持为 19%/20%/20%。

费用率预测： 公司销售费用率在今年上半年由于免费样品的大幅增加而明显上升，未来随着产品种 类及销量的扩张，该项费用支出料仍将保持较高水平，同时考虑到公司营收的快速增长， 我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 2.3%/2.0%/2.0%。公司目前处于快速发展阶段， 多项募投项目将于两年内逐渐建成达产，化工企业的生产人员需要一定时间来进行技能储 备，预计公司未来两年的管理费用率将随着募投项目产能的逐渐达产，人员的持续补充而 保持较高水平，考虑到公司营收快速增长，我们预计公司管理费用率在 2022-2024 年为 7.8%/7.65%/7.5%。公司所在催化剂行业的产品占下游厂商成本比重较低，产品自身的性 能是市场竞争力的关键。公司一直十分重视自主研发，我们预计公司的研发费用绝对值料 将保持上升，同样考虑公司营收的快速增长，我们预计公司研发费率在 2022-2024 年为 7.2%/6.9%/6.9%。

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