2022年海信家电研究报告 中央空调景气趋于结构化，汽车热管理加速成长

投资要点

汽车热管理加速成长，整合及协同有望逐步释放盈利

产业再度拓展，积极参与新能源汽车的蓬勃机遇。2021 年 6 月公司完成对汽车空气压缩机 及汽车空调系统一级制造供应商日本三电的并购（持有约 75%表决权），我们认为公司并购 日本三电，切入到汽车热管理相关产品领域有助于为海信打造新增长曲线，三电以传统汽 车热管理产品为主，随着全球汽车产量企稳回升（IHS Markit Automotive 预计亚太、中东 和非洲汽车产业的前景积极，且 AFS 预期 2022 年全球汽车产量增幅为中个位数），三电收 入或逐步企稳。同时，在三电主要产品向新能源车热管理产品过渡过程中，有望分享新能 源汽车行业成长红利，且新能源汽车热管理系统单车价值量更高，量价齐升也有望提升公 司成长天花板。但我们也应该认识到三电盈利能力仍不强，公司拟通过积极整合+协同效应 逐步控制三电冗余费用，或逐步减亏。

中央空调业务龙头位置不断巩固

公司已经形成“海信+日立+约克”的多联机多元品牌格局，但在地产景气不高的情况下， 市场对于央空估值有所担忧。分领域来看，我们认为，工建领域或继续稳步增长，稳增长 预期下，商业地产虽稍有波动，但国内基础设施相关投入仍较积极。日立在工程渠道具有 较强的品牌影响力，工程项目标杆能力突出，公司多品牌在大型工程领域均有合作，我们 预期其在工建领域仍有望维持小幅的份额提升。精装受到地产景气影响，但配套率提升仍 有机会。海信日立公司整体品牌（“海信+日立+约克”）受地产企业认可度高，高端项目优 势突出。家装零售短期仍有支撑，地产销售滞后影响下，后续压力或有所加大。整体来看， 中央空调业务成长性依然较为稳固，公司历史上持续有超行业表现，根据艾肯制冷数据， 过去 5 年中央空调内销复合增速 11.5%，同期公司海信日立收入复合增速为 23.1%。我们 认为公司作为优质中央空调标的价值依然突出。

传统家用空调/冰/洗仍待盈利好转

公司传统主业国内收入短期虽有压力，但通过积极布局海外市场，收入有望维持稳步增长。 但在原材料成本高位波动的背景下，盈利持续承压。随着原材料价格自高点回落，1H22 传 统家用空调盈利能力同比改善，尚未好于疫情前，冰洗业务也尚未恢复至疫情前水平。公 司战略上继续加大全球布局，向海外市场谋求更高的增长，我们认为公司家用空调和冰洗 业务有望通过全球区域均衡实现收入温和增长，但盈利能力的优化仍有待外部环境改善以 及内部提效降本、产品结构优化等措施的继续实施。

中央空调+汽零，老动能与新增长

白电基础深厚，家电与汽零双轮驱动

公司综合白电基础深厚，日本三电纳入并表范围，拓展汽零产业成为家电复合标的。公司 成立于 1984 年，前身为广东科龙电器股份有限公司，2005 年海信集团实现控股，并于 2010 年注入白电资产，实现重组。2018 年以来，公司陆续收购约克多联机中央空调业务、海信 日立少数股权（合计持股比例 49.2%，实现并表）、日本三电股权（持有约 75% 表决权），家电+中央空调+汽车热管理多元业务布局初步成型，我们认为公司站在多元 化发展的新起点上，正加速向绿色低碳、高效节能的方向发展，并以绿色家电及新能源汽零为双轮驱动，积极推进经营整合及协同效应释放，有望打造新增长曲线。

公司传统主营业务板块拥有海信、科龙、容声三大品牌，容声冰箱、海信冰箱、科龙空调、 海信空调为传统主营业务主体，并于 2020 年合资成立青岛古洛尼电器，以“gorenje”、 “ASKO”品牌发力中国高端白电市场。而在中央空调业务，2019 年公司并表海信日立形 成了“日立+海信+约克”中央空调三大品牌的市场格局。2021 年公司收购日本三电公司， 将“SANDEN”品牌纳入，进入汽零领域。

公司 2021 年实现收入 676 亿(同比+40%)，1H22 实现收入 383 亿元（同比+18%），根据 公司公告，2021/1H22，中央空调收入占比 27%/26%，家用空调收入占比 18%/23%，冰 洗收入占比 34%/27%，而 2021 年 6 月日本三电公司纳入并表范围，汽车零部件相关业务 在 2021/1H22 贡献收入约 8%/11%。 中央空调业务盈利贡献强，但 2020 年以来，受疫情、原材料和海运成本上涨影响，传统家 电业务利润贡献偏弱，2021 年尤其受到家用空调业务亏损拖累，同时还受尚处于扭亏过程 中的三电并表影响，1H22 公司整体盈利能力有所企稳，但仍弱于疫情前。

混改先行，母公司引入战投

混改落地，优化股权结构，提升管理效率。2020 年 12 月 24 日，海信集团控股（海信家电 的控股股东，2021 年 1 月 20 日前名为海信电子产业控股，且为海信集团子公司，混改前海 信集团持有其 32.36%股份）引入青岛新丰作为混改战略投资者，混改后青岛新丰及其一致行 动人（上海海丰）合计持有海信集团控股达到 27%，同时青岛国资委将海信集团股权划转给 青岛华通（持有公司股份 26.8%），由此海信集团控股变为无实际控制人和非国资状态。 从控股股东层面引入战略投资者的方式，公司实现渐进式混改，有利于优化公司治理结构， 形成更为灵活的决策机制，提升在家电行业快速发展背景下应对变化能力。另一方面，青岛 新丰股东为国际的航运物流企业，引入其为战投，有利于公司开拓国际市场，协同公司整体 出海战略的稳步推动。混改后，公司人均创收能力持续提升（20、21年分别提升12.9%、14.3%）， 海外业务发展加速（20、21 年海外收入分别提升 28%、58%），已经展现出积极效果。

中央空调景气趋于结构化，公司表现持续优于行业

行业或呈现结构化增长态势

外部环境复杂，2021 年修复性增长明显。根据艾肯空调制冷网统计，2021 年度国内中央 空调市场同比增长近 30%，而在 1H22 增速有所弱化（同比+1.7%）。短期有所波动，但地 产政策边际放松预期在加强，或减弱后续市场波动。且中长期来看，我们认为，受益于消 费升级、精装修渗透率提升、产品性价比提升，家装及精装修配套中央空调市场有望延续 积极增长趋势。而国内新基建投资热度仍较高，基础设施建设等方向投资仍较稳定，工建 市场规模仍有望稳步提升。

中央空调市场呈现结构化增长。中央空调主要应用领域分为工建市场和家装零售市场，2020 年前工建市场占比稳步提升，而 2021 年工建市场占比为 69.3%，占比较 2020 年持平，逐 步趋稳。工建市场又可以细分为工程建设项目、精装地产配套、中小沿街商铺等。

工建领域或继续稳步增长，稳增长预期下，国内基础设施相关投入仍较积极。工业厂房、 医疗场景、数据中心、轨道交通等细分行业都存在较大的中央空调需求，另一方面，随着 国内疫情逐步得到有效控制，我们仍看好城镇化建设的逐步推进，与之相关的中央空调配 套项目也有望复苏，我们认为工建细分领域整体向上的趋势并未发生实质性改变。

精装配套受到地产景气影响，但配套率提升仍有机会。地产景气度与中央空调行业景气度 相关度较高，但一方面，精装修中央空调配套率仍在稳步提升，根据奥维云网数据，2021 年精装修中，中央空调配套率为 37.3%，2017-2021 期间，中央空调的精装修配套率提升 18.6pct，随着精装楼盘作为开发商吸引消费者、提升利润率的重要手段，精装修开盘规模 或将持续提升，并且我们预计精装修楼盘占比提升或从一二线城市向三四线城市渗透。

家装零售短期仍有支撑，地产滞后影响下，后续压力或有所加大。回顾疫情以来家装零售 渠道销售数据，2020 年疫情影响下，家装零售同比下滑，而 2021 年在地产销售同比增速 回升的滞后影响及疫情边际影响减弱下，中央空调家装零售有明显回升。展望 2022 年家装 零售市场，2021 年住宅地产销售仍同比+1.1%，我们认为滞后性影响下（2021 年地产销售 滞后影响 2022 年中央空调家装零售需求），或仍将稳定 2022 年中央空调家装零售市场规 模，但 2022 年地产增速的回落或为 2023 年家装零售增长带来压力。但长期来看，家装零 售市场仍受到居民消费能力提升、消费升级、产品性价比提升等多方面因素带动，中央空 调家装零售渗透率有望稳步提升。

海信日立持续发力，多联机龙头表现持续强于行业

海信日立保持品牌优势，中央空调业务规模延续优质增长。子公司海信日立于 4Q2019 开 始并表，形成“海信+日立+约克”的多联机多元品牌矩阵，国内多联机市场公司整体份额 居行业前列，并结合了公司本土化渠道、优质技术和强品牌号召力的多种优势，在中央空 调行业相对疲软背景下持续实现逆势增长，根据中央空调市场报告，2021 年海信+日立市 场份额达到 12.53%，较 2019 年提升 1.72pct。海信日立是公司 2020-2021 年收入增长重 要的引擎，市场也在 2020-2021 年期间更为清晰的认知到公司在多联机市场的地位，并重 新审视公司的价值。

从产品类别看，多联机产品是中央空调市场中最受关注、占比最大的产品类别，据艾肯空 调制冷网数据，2021 年多联机产品在中央空调总体市场占比达到 52.3%（较 2009 年提升 18.0pct），得益于精装修楼盘配套市场和家装零售市场的增长，占据绝对优势。 同等的房间制冷需求情况下，家用中央空调对比分体空调在空间占用、全屋温度控制、运 行效率、用户体验均具有优势，在居民消费收入提升、产品价格更为亲民，同时家庭消费 升级趋势下，推动中央空调市场不断成熟。不仅在一二线城市，在消费升级趋势更加明显 的三四线市场多联机的渗透率也将不断提高。

子公司海信日立采用日立先进的压缩机及变频核心技术，拥有日立的在专业化制造、专业 化技术、品质控制优势，树立了较强的品牌形象；另一方面，海信提供中国本土化的营销、 销售管理支持，为多联机产品提供了全国流通渠道。依托日立产品技术优势以及海信渠道 营销优势，海信日立在国内中央空调市场不断筑牢零售渠道。根据公司官网，2015 年，日 立中央空调专卖店刚刚超过 1000 家，随着多品牌矩阵形成，公司开始推动差异化门店布局， 2021 年日立在全国的范围内已经有 3000 多家门店，海信和约克分别有 1000 余家门店的布 局，有望进一步增强差异化消费群体的获取能力。

产品维度来看，日立专利的涡旋压缩机技术产品特点鲜明，相比于其他类型的压缩机，具 备体积小、零件少、可靠性高的优点，且整机振动小、运转平稳，噪音也很低，可满足较 大冷量的使用需求。同时公司部分高端产品还采用回油设计，能够保证压缩的启动回油安 全，助力机组的高效安全运行。

预测：中央空调内销市场表现稳健，公司份额有望提升

考虑到中央空调业务不同渠道表现差异化较大，各个渠道的成长动能也有不同，因此我们 分家装零售、精装修配套、工建（不含精装修）三大渠道进行预测，我们基于如下假设对 中央空调整体市场规模进行测算：

1、家装零售市场假设： （1）住宅销售面积：家装受到住宅销售的影响较大，基于华泰地产团队 2022 年中期策略 （2022/6/30-《青萍之末，曙光在前》），2022 年地产销售面积同比增速预计为-15.5%，而 后随着地产进一步放松预期提升（华泰地产行业周报（第三十七周），2022/9/18），销售面 积或回升，考虑地产数据对中央空调家装零售的滞后性影响，我们假设 22-24 年住宅销售 面积（滞后一年）的同比增速为+1.1%（2021 年住宅地产销售面积同比增速）、-15.5%、 +5.0%。 （2）住宅销售套数：我们基于历史套数及销售面积，计算套均面积，考虑到国内宏观经济 持续增长、居民收入提升及对于幸福生活的追求提升，我们假设套均面积仍小幅提升（22-24 年分别提升 0.75、0.5、0.5 平米），推算 22-24 年住宅销售套数。 （3）家装市场中央空调渗透率：家装零售市场，中央空调对家用空调有一定的替代作用， 我们认为随着宏观经济的增长、居民生活水平提升，对于中央空调的需求有望增长，并受 益于消费者教育及全屋全季空气温湿度调节认知的提升，中央空调在家装市场渗透率仍有 提升空间，我们假设 22-24 年家装市场中央空调渗透率分别为 17.5%、18%、18.5%。并 基于渗透率计算家装零售市场中央空调销售量。 （4）零售均价：企业在零售市场更多采取推新卖贵的产品策略，成本压力传导更快、产品 升级动力更强，考虑到铜、铝价格自高点回落，塑料、钢材价格已经同比下滑（根据 Wind 数据，截止 2022 年 9 月 23 日，铜铝价格分别自年初高点回落 9%、19%，2022 年 1 月-9 月 23 日，铜价、铝价、塑料价格、冷轧板价格分别同比+1.2%、+11.5%、-28.1%、-14.9%，）， 成本压力在 2022 年开始减弱，均价提升幅度或明显小于 2021 年，且产品持续维持更新迭 代，价格有望保持小幅提升，我们假设 22-24 年维持 3%的均价提升。 （5）公司份额：海信日立在中央空调多联机产品市场处于第一梯队，品牌力与产品力均具 备优势，我们看好其在家装零售市场持续优于行业，我们假设 22-24年公司份额为20.86%、 22.94%、23.32%。

2、精装修配套市场假设： （1）精装修配套率：考虑地产数据对中央空调配套的滞后性，我们测算 2022 年精准修配 套率或下降至 21%（地产景气度偏弱、经济增速边际弱化等影响），根据华泰地产团队报告 （行业周报（第三十七周），2022/9/18），其认为高能级城市进一步宽松值得期待，后续地 产仍有修复预期，且各省市仍在鼓励住宅积极实施精装修配套，我们假设 23-24 年配套率 回升至 23%、24%，并按照配套率及住宅销售套数计算 23-24 年精装修开盘套数。 （2）中央空调配套率：配套率延续着良好的增长趋势，除了高端住宅继续加大配套外，中 央空调在智能化、舒适性、性价比方面已经有所增强，根据奥维云网数据，1H22 中央空调 配套率同比增长 5.9pct，因此我们假设 22-24 年中央空调在精装修的配套率为 37.3%、40%、 41%。 （4）配套均价：基于奥维云网中央空调配套数及市场规模，我们推算 2019-2021 年精装修 配套均价持续下行，但考虑到铜、铝价格仍为同比高位，成本或推动 22 年均价或小幅回升， 但我们也认为，地产配套价格敏感性更高，同时随着产业规模效应提升及铜、铝、钢材等 原材料价格回落，大规模定制化的配套产品成本或仍有下降空间，我们假设 22-24 年均价 为 12000、11500、11500 元。 （5）公司份额：我们认为公司品牌受地产企业认可度高，高端项目优势突出，我们看好其 在精装修配套市场的逆势表现，市场份额有望加速提升，我们假设 22-24 年公司份额为 35.65%、36.92%、36.98%。

3、工建（不含精装修）市场假设： （1）固定资产投资：基础设施投资具备逆周期调节作用，基于 wind 一致预期，2022 年国 内固定资产投资增速为 5.2%，较 2021 年增速提升，根据华泰宏观团队《2022 下半年中 国宏观展望》（2022/7/4），预期 23 年固定资产投资增速为 5.8%，因此我们假设 23-24 年 投资增速为 5.8%、5%。 （2）工建规模（不含精装）：2021 年在低基数影响下，工建市场复苏明显，基于艾肯空调 制冷网渠道占比数据，中央空调工建市场增速与固定资产投资呈现同向波动，且低基数及 渗透率提升背景下，增速高于固定资产投资，因此我们简单假设 22-24 年工建规模同比增 速为 9.50%、10.00%、9.00%。 （3）公司份额：海信日立公司在工程渠道具有较强的品牌影响力，工程标杆项目能力突出， 公司多品牌在大型工程领域均有合作，不但覆盖机场、商业大厦、公共设施、生产车间的 建设，同时也承接数据中心等新基建，我们预期其在工建领域仍有望维持小幅的份额提升。 我们假设 22-24 年公司份额为 8.6%、8.81%、9.14%。

家电业务积极出海寻增长

公司战略上继续加大全球布局，向海外市场谋求更高的增长。海信家电依托海信集团， 强化“海信品牌”出海的战略方向，不断增强全球化产销布局，继续推动海外业务发展。 根据海信集团官网信息，海信集团已在全球范围内布局29个工业园区和生产基地、23 所研发机构，并持续赞助顶级赛事（欧洲杯、世界杯等），持续发力体育营销，积极拓 展海外“海信”品牌销售规模。 海信家电也在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本等地设立了科研机构。在整体 集团战略推动下，公司外销规模增速更高，2016-2021 年外销收入 CAGR 为+22.3%（内销 为+18.3%）。

家用空调内销承压，公司积极扩大出口规模，家用空调仍有韧性

家用空调内销市场继续承压，但出口机遇仍存。空调内销市场竞争格局相对稳定，2019 年 行业龙头强化价格竞争、行业内销份额向龙头集中，根据产业在线数据，格力、美的、海 尔的内销出货量合计份额 2020 年后稳定在 77%以上（2018 年 CR3 占比 70%以上），伴随 2020 年疫情冲击，原材料价格回升，行业价格竞争逐步减弱，行业产品结构升级或重新成 为空调行业稳步前行重要支撑，公司内销份额也在 2021 年后触底回升，空调产品变频化、 高能效化等技术趋势或不断加强。而出口市场公司表现更优，且公司仍积极发力海外市场， 提升出口产品竞争力，我们认为未来出口规模有望继续提升。

公司家用空调业务依托出口带动规模提升，盈利能力在 1H22 有所恢复。2021 年开始，公 司家用空调业务收入恢复增长，我们预计公司出口驱动力为主。空调行业内销份额集中， 龙头把控定价权，且头部企业产业一体化程度较高，上游的压缩机、电机等核心零部件的 研发和供应能力强、规模效应突出、智能制造投入大，形成了成本端和规模端的多重优势， 在低景气环境下，公司在成本议价、产品定价上主动性偏弱，盈利能力明显承压。而随着 原材料价格回落，叠加公司强化渠道结构和产品结构调整，注重优化海外产品，并根据公 司 22 年中报，在原材料上采取更为积极的备货储备，1H22 家用空调盈利能力有所恢复。

迎接内销市场中长期变化，公司积极调整，迎合市场舒适健康需求。从产品和技术发展趋 势看，家用空调产品继续朝着健康化、舒适化方向发展，消费升级态势持续。奥维云网（AVC） 数据显示，2020 年以来空调线上线下均价均持续提升，市场分产品结构零售量数据显示， 新风空调市场份额稳步上行，消费者对于健康关注度和认知度提升。凭借对舒适健康产品 的持续研发及推广，2021 年公司主持制定家用空调领域首个新风空调行业标准——《房间 空调器新风功能评价规范》，产品上从初代的室内空气引进，到空气净化技术应用，再到温 度补偿技术、融合送风技术等舒适性体验提升，以技术创新推动新风空调从技术、功能到 体验的不断升级，切合市场动向，有助于公司维持内销份额。

预测：家用空调市场中长期增长潜力充足，公司份额或维持稳定

考虑到家用空调业务内销及出口市场表现差异，我们基于如下假设对家用空调整体市场规 模进行测算： 1、空调内销市场假设： （1）基于华泰家电团队在 2022/7/27《地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》中搭 建的空调内销需求拆解，我们将内销量分解 4 个不同的维度（新房拉动+旧房普及+存量置 换+库存调整）。 （2）针对存量置换需求，核心假设为保有量变化及置换周期，考虑到宏观经济的持续增长 以及居民收入水平的提升，我们假设城镇和农村空调保有量均按照 6 台/百户的数量增长， 并假设由于经济增速边际弱化，22-24 年置换周期为 14、14、12.5 年。 （3）针对新房拉动量需求，核心假设为滞后一年的新房销售套数，我们基于图表 17 中假 设，按照剔除中央空调部分计算家用空调新房拉动需求。 （4）针对旧房普及需求，核心假设为保有量变化，根据保有量提升新增每年旧房普及需求 （旧房普及量 = 总保有量增长 – 新房拉动量）。 （5）针对库存调整，由于空调行业季节性强，渠道保有大量库存，我们不做预测，仅用于 调整历史模型测算与实际内销差异。

2、空调出口市场假设： 短期海外虽面临一定的衰退预期压力，出口量有所承压（根据产业在线数据，2022 年 1-8 月行业出口出货量同比-3.4%），但受益于人民币贬值，后续出口规模或有望恢复，且在全 球气温变化的影响下，空调全球渗透率仍有提升空间，中国为全球最大的空调生产基地， 未来海外市场的增长潜力有望不断挖掘。我们假设 22-24 年行业出口量增速为-1.0%、4.6%、 7.2%。

3、公司份额假设： 内销市场，我们看好公司在低基数下的恢复（根据产业在线数据，2022 年 1-8 月公司内销 出货量同比+15.35%，份额 4%，同比+0.5pct），并通过产品升级在竞争中维持份额，我们 假设 22-24 年公司内销量份额均为 3.56%，出口市场公司借力集团发力海外市场，保持相 对强势，出口表现依然积极（根据产业在线数据，2022 年 1-8 月公司出口出货量同比 +22.93%，份额 8.9%，同比+1.9pct），因此我们假设 22-24 年公司家用空调外销量份额分 别为 9.74%、9.84%、9.84%。

冰箱需求有所弱化，公司产品升级稳步推进

国内冰箱行业成熟度高，居家催化带来内销需求在 2020-2021 年期间释放，而受益于中国 突出的供应链保障能力，2020-2021 年出口规模也获提升，2022 年来需求虽回落，但仍保 持韧性。内销市场公司瞄准“健康、低碳、智能”的技术发展方向，在保鲜技术、低碳排 放技术、降低整机能耗技术、智能化控制技术、尺寸小容积大技术等方面不断取得突破， 根据产业在线数据，公司冰箱内销份额相对稳定，而出口市场，公司借助海外居家需求催 化，优化出口产品竞争力，外销份额明显提升。同时出口市场有望协同集团海外品牌出海 战略方向，加强产销布局，深化订单制推进，提升全球交付能力。

冰洗业务面临需求波动，海外形势弱化，需关注盈利能力变化。公司冰箱业务为传统优势 业务，内销市场存量博弈态势明显，居家催化下冰洗需求部分提前释放，在高基数及弱需 求影响下，2022 年以来冰洗内外销均有所收缩，1H22 公司冰洗收入规模小幅下挫，同比 -6.3%。在海外经济衰退预期影响下，海外需求仍可能面临较大压力，而根据中国经济网新 闻，2022 年 8 月公司在墨西哥新建冰洗工厂已经投产，爬坡期仍面临较大的费用及折旧影 响，冰洗业务盈利能力波动或加大。

预测：冰箱市场面临短期压力，公司外销份额或小幅波动

考虑到冰箱业务内销及出口市场表现差异，我们基于如下假设对冰箱整体市场规模进行测 算： 1、冰箱内销市场假设： （1）同样基于华泰家电团队在 2022/7/27《地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》 中搭建的冰箱内销需求拆解模型，核心假设逻辑与空调部分一致。2、冰箱出口市场假设： 短期冰箱出口量明显承压（根据产业在线数据，2022 年 1-7 月行业出口出货量同比-12.47%）。 且考虑到冰箱产品成熟度较高，短期高基数压力释放后，增速仍有望恢复，且中国家电产 品性价比优势较强，我们认为海外市场仍有较大的增长潜力，未来增速或持续优于内销。 我们假设 22-24 年冰箱出口量增速为-8.21%、+5.68%、+2.35%。 3、公司份额假设： 公司内销与冰箱市场表现较为一致（根据产业在线数据，2022 年 1-7 月公司内销出货量同 比-6.38%，份额 11.5%，同比-0.1pct），我们预计公司通过产品迭代，有望维持份额，我们 假设 22-24 年公司内销量份额为 12.0%。而 2022 年 1-7 月公司出口出货量同比-13.03%， 份额 17.7%，同比-0.1pct，短期面临一定的基数压力，中长期来看，我们继续看好公司依 托品牌力，发力智能化产品，巩固市场份额，但 22 年仍可能面临一定的高基数压力，因此 我们预计 22-24 年公司冰箱出口量份额为 17.2%。

汽零切入快人一步，受益于电动车热管理转型

控股日本三电，拓展汽车热管理业务

控股三电布局汽车综合热管理领域，为公司带来新增长曲线。2021 年 5 月 31 日公司完成 对日本三电（6444 JP）收购（持约 75%的表决权），2021 年 6 月纳入并表范围，公司正 式切入汽车空调压缩机、汽车空调产业领域，形成了更为多元化的业务布局。三电为全球 车载压缩机龙头企业，有长期的产品积累及客户积累，海信通过认购增发股份，为三电注 入新的资金，通过业务重整计划，三电公司逐步回归相对正常的经营状态，1H22 三电实现 收入 823.5 亿日元，日元口径同比增长 2.7%。 同时海信协助三电重新梳理了全球各区域的客户需求，并相应制定新的发展战略，并通过 与海信的资源整合、技术共享与协同等措施，聚焦新能源系列产品和综合热管理系统，提 升产品竞争力，有序推进振兴计划，为三电控股发展提供新动力，为海信打造新增长曲线。

三电控股历史悠久、技术沉淀扎实，但盈利恢复仍需时间。日本三电成立于 1943 年 7 月， 早在 1971 年与美国公司 John E.Mitchel Co.形成技术合作，并开始生产汽车空调压缩机， 且于 1974 年开始全球化拓展，已经形成了全球化的产销布局。在 19 年欧洲环保政策收紧、 印度市场不景气、美国加大对伊朗经济制裁及 20 年新冠疫情等一系列外部冲击下， 2020 年全球汽车产量同比下滑 15.4%（OICA 数据），FY2019-2020 三电收入也明显承压，2021 年全球汽车产量回升，三电营收有所恢复（FY21 可比口径下恢复同比增长）。且通过出售 裁撤零售事业部及生活环境事业部，收回部分流动资金，同时裁撤转让伊朗业务减少经济 制裁影响，缩减债务规模，2021 财年三电经营活力也有所恢复。但我们也认为公司仍需不 断推进海信与三电的资源整合、技术共享与协同等措施，效果仍有待逐步兑现，费用下降 或逐步实现。

对内，日本三电以振兴事业计划为核心，重点推进“生产体系全面改革重组”、“增强基本 盈利能力”、“积极协同创造增长”、“强化现金流回升”、“决策机制改革”5 项改革，并随着 海信入主，在公司治理、原材料采购协同、生产成本管控上不断推进。对外，全球汽车产 销量企稳，新能源汽车正处于高速发展期，三电公司开始聚焦新能源系列产品和综合热管 理系统，提升产品竞争力，有望为三电发展注入新的成长动能。

经营管理变革在路上，振兴计划目标积极。收购前股权结构分散，决策效率不高，日本三 电被收购前（2021 年 6 月 24 日公告）最大股东持股 7.4%，股份分散在以基金、银行、信 托为主的金融机构手中，管理层持股的 Sanden’s Business Partner Share Holding Associatio 持有股权比例为 4.7%，我们认为三电股权分散由金融机构持有，难以对公司长 期战略形成定力，更容易关注短期指标的变化，可能导致公司无法实现长期战略目标，而 海信入主后，决策权持股比例达到 75%，能够有效的控制公司经营决策，形成更为有效的 决策机制。 海信入主后，在 2021 年 12 月股东大会上，改组了经营管理层，并通过了新会长人选，启 动了一系列改革，包括生产端全球生产布局优化、库存优化、加强生产流程成本管控、提 升产品质量、新产品技术升级、提升应收账款等现金流管理、优化决策效率等。同时根据 三电所制定的振兴计划营收及利润目标，三电公司计划于 2025 财年实现营业收入 1705 亿 日元，经营利润 102 亿日元。

三电全球布局，迎接中国增长机遇

全球产业布局，三电有望不断挖掘中国市场潜力

全球化的日本三电在 20 多个国家和地区有产销公司，生产基地以日本、中国、墨西哥、波 兰、东南亚地区为主，为公司未来在中国、东南亚等新兴市场增长打下良好基础。历史来 看，日本三电公司核心客户集中在欧洲，2021 财年公司最大客户为大众（收入占比 12%）， 随着 2022 年全球汽车产量的企稳回升预期增强，我们认为三电收入展望偏正面，同时依托 中国市场的布局及海信入主，三电有望不断提升中国市场占比，分享中国新能源汽车市场 快速增长的红利。

全球汽车产量展望偏正面。日本三电收入受到全球汽车产量波动影响，后续收入或逐步企 稳回升。根据 IHS Markit Automotive 9 月数据，其预计亚太、中东和非洲的 2022 年汽车 产业的前景会更加积极，且 AFS 预期 2022 年全球汽车产量增幅为中个位数。

电动化加速，中国市场机遇期

汽车电动化加速，全球市场快速成长，并带动新能源车热管理系统需求，有望带来更高的 单车零部件价值量。根据 EV Sales 数据，2021 年全球新能源汽车销量达 675 万辆，同比 +108%，新能源汽车渗透率达到 8.3%（提升 4.1pct）。中国和欧洲为全球新能源汽车市场 增长的两大动力源。 中国新能源汽车引领全球。根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国新能源汽车销量达到 350.7 万辆，同比+165%，且中国汽车工业协会预计 2022 年中国汽车总销量为 2700 万辆， 同比+3%左右，其中，新能源汽车有望达到 550 万辆，同比+56%左右，市场渗透率有望超 过 20%，并预计 2025 年有望达到 1000 万台。

欧洲仍在推动其碳排放目标的实现，且欧盟计划在 2035 年将新车碳排放总量较 2021 年减 少 100%。根据 EV Sales 数据，2021 年欧洲新能源汽车销量达 233 万辆，同比+66%，渗 透率达到 20%。欧洲新能源汽车销售热度较高。根据 Markline 数据，2022 年 1-6 月欧洲 纯电动车同比增长 31.6%达 64.7 万辆，插混车同比下降 12.0%至 47.3 万辆，混动车同比 增长 2.2%达 132.4 万辆。 北美新能源汽车基数不高，正高速增长。根据 EV Sales 数据，2021 年北美量达 73.5 万辆， 同比增长 96%，渗透率仅为 4.3%。且美国拜登政府提出到 2030 年新能源汽车渗透率达 50% 的展望目标，具备较强的增长潜力。 新能源汽车对于热管理系统的要求更高，整体系统也更为复杂。其中，不同于传统汽车， 新能源汽车“三电”系统电机、电池、汽车空调均涉及热管理，且由于整体设计与控制更 为复杂，新能源热管理中电动压缩机单车价值约 1500 元，新能源热管理系统整体核心组件 价值量约 6410 元（较传统汽车提升 187%），均明显高于传统汽车。

热管理系统整体集成市场份额集中，新能源汽车高增有望带来破局契机。电装、法雷奥、 翰昂、马勒等系统集成商 2020 年占据全球热管理系统 64%市场份额。但细分各具优势， 随着新能源汽车的大幅增长，新能源汽车厂更多直接对接零部件厂商，减少中间层级采购， 对于细分零部件领域具备竞争力的企业而言，有望通过技术优势突围。

研发协同增效，费用优化、生产降本变化积极

传统产业升级，发力热管理系统，协同海信进入汽车智能座舱、车联网领域。虽处于整合 期，日本三电保持研发端投入。传统燃油车压缩机领域，公司新产品具备灵活的制冷剂排 放能力,有助于降低油耗、减少二氧化碳排放和驾驶员的舒适性，而在电动压缩机领域公司 已推出第四代产品，具备大容量、高效率和高耐用性特点，可适用于集成热管理系统，并 继续积极布局高压电动冷却液产品，解决冬季电池加热痛点，并在快速充电领域提升公司 竞争优势；重点研发第三代综合热管理系统，可实现电动车更长续航、低温下高效化霜以 及更高的工作效率。同时，根据三电公司公告，三电有望研发多元产品，协同年海信在智 能座舱、车联网、整车热管理上的发展规划，有望实现客户资源共享与产研互补。

三电与海信之间业务协同空间较大。产品层面，2021 年 4 月海信集团公布了汽车电子三大 产业布局，包括车路协同、智能座舱、整车热管理，近年来海信集团以车路协同及车身感 知核心零部件为切入口，同时依托新型显示技术优势跨界布局座舱电子领域，以汽车空调 资源优势布局新能源车空调压缩机和整车热管理领域，不断构建汽车电子领域的竞争力， 按照三电规划，未来也将重点拓展新兴产业领域，与海信集团在汽车热管理之外，拓展汽 车智慧座舱、车联网等业务，有望实现主机厂客户资源共享，并在此基础上提供一整套解 决方案。

持续管理优化、提升生产效率。海信入主望加速管理提效、生产降本提质。2021 年海信已 指定四名董事，有望加速三电继续提效降费、成本优化。2021 财年三电继续优化公司人员 6%。生产上，三电重组全球生产系统，扩大新能源车相关产品线及规模，收缩燃油车产品 线，积极推动端到端生产以提高组件、生产线和人员管理的效率，优化自动化流程。

销售及管理费用上，对比翰昂及电装，三电费用率明显较高。1H22 三电公司在计提的产品 保修服务费用已经大幅下降，或一定程度反映出产品质量的优化，销售及管理费用同比下 降 4.87pct。

汽零市场及公司份额测算

考虑到三电全球化的产业布局，以及目前产品仍以传统汽车热管理组件为主，我们基于如 下假设全球汽车产量及热管理整体市场规模进行测算：

1、全球汽车产量假设：根据 AutoForecast Solutions 预测数据，我们预计 2022 年全球产 量恢复增长，到 2024 年全球产量达到 90.82 百万辆。

2、新能源汽车渗透率假设：根据不同区域的新能源汽车发展趋势，根据 AutoForecast Solutions 数据，我们分别预计了北美、欧洲、中国、其他各个区域的新能源汽车产量，并 预计到 2024 年全球新能车产量达到 14.47 百万台，渗透率达到 16%。

3、新能源汽车热管理系统市场价值假设：根据三花智控可转债募集说明书数据，我们假设 2021 年新能源车热管理系统组件单车价值量为 6410 元，考虑到新能源车热管理技术升级 较快，假设 2022-2025 年热管理系统单车价值量分别提升 4%/4%/3%。

4、传统汽车热管理系统市场价值假设：根据三花智控可转债募集说明书数据，我们假设2021 年传统汽车热管理系统组件单车价值量为 2230 元，考虑到传统汽车热管理技术较为成熟， 依托技术迭代逐步优化产品结构，假设 2022-2025 年热管理系统单车价值量每年提升 2%。

5、三电公司传统汽车热管理系统份额预测：目前三电产品仍以传统汽车热管理组件为主， 我们调整了其财年收入为人民币（以期末日元对人民币中间价换算，并对 21 财年数据进行 年化处理），对应三电 2021 年全球传统汽车热管理市场份额为 5.3%左右（测算数据，且受 到日元兑人民币汇率波动影响，我们认为三电公司纳入海信体系，在 2021 年逐步完善产品 结构、提升产品竞争力，份额有所回升），短期来看，由于日元兑人民币持续贬值，公司传 统车收入受此影响，份额或有所弱化，中长期来看考虑到海信入主后三电公司研发加速， 产品竞争力提升，其全球份额有望回升，我们假设 2022-2025 年三电公司份额分别为 4.8%/5.8%/6.2%。

6、三电公司新能源汽车热管理系统份额预测：考虑到三电正大力地发展新能源汽车相关产 品，后续的获客中有望更多地聚焦在新能源汽车领域，我们假设订单或落地逐步加速，我 们假设 2022-2025 年三电公司全球份额分别提升至 0.5%/1.0%/1.2%。

盈利预测

收入及毛利率预测

1、原有主营业务韧性尚存，空调收入增长动能更强。 （1）基于图表 31 测算公司家用空调销售量。后续随着价格竞争减弱，行业中长期依然以 产品升级为核心趋势，随着变频、高能效产品占比提升，公司产品均价或逐步回升，我们 预计 22-24 年公司家用空调均价同比增速分别为+5.00%、+2.00%、+2.00%。综合价量表 现，我们预计 22-24 年公司家用空调业务收入同比增速分别为+26.00%、+7.10%、+8.73%。 铜、铝、钢材等原材料价格自高位下降，对公司家用空调毛利率压力有所缓解，但空调业 务出口占比较高，出口业务毛利率回升或较为有限，但长期来看，产品升级趋势不变，因 此我们预计 22-24 年公司家用空调业务毛利率好转，分别为 14.00%、16.50%、18.50%。

（2）冰洗业务短期承压，但公司出口战略推动下，长期收入或实现稳健增长。公司将洗衣 机业务与冰箱业务合并披露为冰洗营收数据，公司冰箱收入占比更高，因此我们仅分析冰 箱业务价量表现，以此推算冰洗业务收入。基于图表 37 测算公司冰箱销售量。我们预计 22 年冰箱均价提升较多，23 年由于高基数增速回落，受益于产品结构升级，24 年均价继续提 升，预计 22-24 年均价同比增速分别为+5.00%、+0.06%、+2.00%。综合量价我们预计 22-24 年公司冰洗收入同比增速分别为-2.35%、+5.06%、+4.04%。 原材料价格自高位回落，长期来看产品迭代优化有利于公司长期毛利率回升。我们预计 22-24 年冰洗业务毛利率或为 18.31%、19.61%、19.71%。

公司原有业务主要包括家用空调（不含中央空调）、冰箱、冷柜、洗衣机等电器及零部件等 其他业务。历史来看其他业务收入与家电规模同向变化，因此我们假设 22-24 年公司原有 主营业务收入分别同比+7.82%、+6.32%、+5.30%，毛利率分别为 16.32%、17.75%、18.07%。

2、中央空调市场稳步增长，海信日立收入短期有支撑，但地产滞后影响下 23 年零售市场 或承压。基于图表 19-图表 21 中央空调分渠道预测，我们预计 22-24 年海信日立收入分别 同比+13.5%、+2.0、+12.0%。考虑到原材料价格自高位回落，不断缓解，我们预计 22-24 年中央空调业务毛利率或为 36.2%、37.5%、38.5%。且基于图表 19-图表 21 预测，我们 预计家装业务 2022 年占比提升，带来费用增长，或影响公司净利润率水平，后续随着工建 占比回升，净利润率水平或有望回升。

3、日本三电恢复日元口径收入增长动能，但仍受到汇率波动影响。日元口径下，1H22 三 电收入已经恢复增长，但由于日元汇率波动影响，22 年人民币口径下收入或仍有压力，因 此基于图表 57 汽零产品分产品预测，我们预计 22-24 年日本三电收入分别同比-3.61%、 +31.85%、+12.87%。1H22 三电公司毛利率已经恢复至 12%水平，我们看好原材料价格回 落及公司生产降本增效的推进，我们预计 22-24 年日本三电毛利率分别为 12.0%、14.0%、 15.0%。 2021 年由于大幅的债务豁免，三电公司实现报表端盈利，但由于三电公司 21 年 6 月才开 始并表，21 年贡献的并表利润为-1.55 亿元（并表利润仅为 2021 年 6-12 月利润，由于三 电在 2021 年 5 月前获债务豁免，21 财年三电表观利润为 2.38 亿元，与并表贡献利润有一 定差异），而 1H22 三电公司仍小幅亏损，净利润率为-2.3%，我们认为公司在协同采购、 降低成本、自动化建设、收缩各项费用等方面的措施落地对于扭亏有助力，但需要时间逐 步兑现，我们假设 22-24 年日本三电经理净利润率分别为-1.6%、0.5%、1.0%。

4、整体收入及毛利率。结合公司各项业务收入及毛利率预测，公司整体收入规模有望回升， 毛利率有望小幅恢复。

费用率预测

公司销售费用主要为传统家电业务相关安装维修费、宣传促销费、仓储物流费等，公司销 售费用率主要受到行业竞争影响，品牌促销费用、加大新品推广力度，相应的销售费用率 或稍有提升。因此，我们预计 22-24 年公司销售费用率分别为 12.66%、12.78%、12.95%。 三电积极整合，带来管理费用不断优化，我们预计 22-24 年管理及研发费用率为 4.67%、 4.57%、4.42%。 公司利息相关支出较高，但受到人民币汇率波动影响，公司有望实现汇兑净收益，22 年财 务费用率或下降，而后续汇兑损益影响减弱，财务费用率或有所回升。因此，我们预计 22-24 年财务费用率为 0.03%、0.06%、0.05%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）