一、行业：中央空调千亿市场，国产化趋势明显

1.1：发行人所处行业基本情况

发行人的主营业务为工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售，根据《国民经济行业 分类》(GB/T4754-2017)标准，公司从事的业务属于 C35 专用设备制造业。 中央空调系统又称集中式空调系统，是指在同一建筑物(群)中，以集中或半集中方式对空气进行 净化、冷却(或加热)、加湿(或除湿)等处理、输送和分配的空调系统。它主要由空气处理设备、空 气输送设备、空气分配设备、冷(热)源设备及控制部分等组成。根据制冷量和使用范围的不同， 中央空调又被分为工商业用中央空调和户用中央空调两大类，工商业用中央空调一般制冷量在 50kW 以上。户用和类似用途中央空调是介于传统的大型中央空调和房间空调器之间的一种中央 空调产品，制冷量不大于 50kW。工商业用中央空调广泛应用于各种工业制冷场所、写字楼、商 场、轨道交通、机场、医院等各类大型建筑。

中央空调设备行业尤其是工商业用大型中央空调机组整体技术含量较高，属热、机、电一体化产 品。其研发、设计和制造过程中应用了制冷系统技术、暖通工程技术、有机化工、强化传热技术、 高效节能技术、焊接技术、机械结构设计技术、自动控制技术、计算机仿真和电子信息技术、核 心部件集成应用技术、产品检验检测技术、噪声与振动技术等众多技术，行业跨度大，涉及部门 和学科多，具有较高的技术含量，对生产企业的研发、制造工艺、质量控制等能力均有较高要求。 在中央空调行业产业链方面，上游行业是外购件(压缩机、风机、电机等)、金属材料(铜材、钢材、 铝材)行业，其中最主要的是压缩机行业与有色金属行业。下游行业主要包括商业场所、楼宇住宅， 以及电力、通信、交通、化工、冶金、机械、电子、医疗、制药、新能源、航空航天等行业领域。

1.2：发行人所处行业竞争格局

中央空调市场规模巨大，其设备广泛应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等各种工业制 冷场所，以及写字楼、商场、轨道交通、机场、医院等各类公共建筑，根据招股说明书，2022 年 整体市场规模达到约 1,060 亿元，2012 年至 2022 年年复合增长率为 6.68%。根据前瞻产业研究 院，预计未来中国中央空调行业稳定发展，到 2028 年中国中央空调行业市场规模或达到 1499 亿 元。

在行业竞争角度，国内品牌阵营依托本土优势和技术进步，不断提高市场地位和行业影响力，市 场占有率逐年上升，据《中央空调市场》杂志出版的《2022 年度中国中央空调市场总结报告》显 示，2022 年国内品牌市场占比已经达到 48.55%，日韩品牌及欧美品牌市场占有率整体处于下降 趋势，“国产替代”已取得较大进展。中国中央空调市场格局从最初的欧美、日韩等国外品牌为 主导，发展至目前国产品牌、欧美品牌、日韩品牌三大阵营相互角力的格局。其中国产品牌阵营 以美的、格力、海尔、天加为首，传统五大欧美品牌为江森自控约克、麦克维尔、开利、特灵、 顿汉布，日韩品牌则包括大金、日立、东芝等。

在洁净空调这一细分领域，国产品牌的占有率达到62.95%，占据主要洁净空调市场。国产品牌产 品体系完善，组合搭配可选择性更多，诸如天加、浙江国祥、雅士、盾安环境等空调品牌在洁净 空调领域表现抢眼。中央空调洁净领域是指在生产运行过程中对室内环境洁净度等参数具有特别 要求的领域。具体包括电子半导体、生物医药、新能源新材料、食品饮料行业等生产过程中对室 内环境洁净度要求较高的行业，以及医院洁净手术部、科研院所、实验检测等对室内环境洁净度 有较高要求的场所。

从区域的角度，华东区域是国内最大的中央空调市场，2022 年华东市场占比 45.62%。中央空调 市场需求与区域经济发展水平及居民收入水平密切相关，华东、华北、华南作为中国经济最发达、 居民收入水平最高的区域，占据着中央空调市场的主要份额。2022 年华东、华南、华北区域占全 国市场的比例超过 75%。

1.3：发行人所处行业发展趋势和政策环境

在行业发展变化方面，行业正在经历从单一产品维护向中央空调全生命周期管理的转变。中央空 调全生命周期管理是一种综合管理解决方案，涵盖了设计规划、设备选型采购、工程施工、运行 和维护等各个阶段。通过综合考虑成本耦合分析，制定最优的系统设计和设备配置方案，为客户 提供全面的解决方案，有效降低能源消耗和环境成本。 传统中央空调系统采购通常只考虑初始投资，而忽视了长期运行和维护费用。然而，中央空调系 统的使用寿命通常长达 15-20 年，其运行和维护费用远高于初始投资成本。此外，传统采购方式 存在问题，如空调设备来自不同供应商，设备之间缺乏匹配性和集中控制度低，运行效率取决于 多方协作。同时，运行管理人员对空调系统的专业能力不足，导致系统低效运行和高能耗。

此外在销售模式方面，行业正逐渐转向工程总承包商模式。随着新型基础设施建设和电子半导体、 新能源等行业的增长，工程总承包商在项目中的作用越来越重要。中央空调设备生产厂商与工程 总承包方之间的合作关系日益紧密，形成了深度战略合作关系，并建立集中采购机制。 随着国民经济产业转型，城镇化建设、新型基础设施建设的推进，中央空调行业的应用领域已经 从传统的室内降温，广泛延伸至医药、电子半导体、航天、化工、新能源等各行各业，为中央空 调行业的发展创造了广阔的空间，同时也对行业的技术、模式等提出了更高的创新要求。中央空 调行业未来发展趋势总体可概况为以下几个方面:节能高效、深度定制化、一体集成化、物联智能 化以及绿色环保。

中央空调市场需求受基础设施建设等固定资产投资规模的影响较大，整体固定资产投资规模波动 仍然会对中央空调行业造成一定的影响。但从中长期来看，城镇化建设、新型基础设施建设的推 进，生物医药、电子半导体、新能源、新材料等行业的发展，以及北方清洁供暖需求、既有空调 系统更新改造等都将继续拉动中央空调市场的需求，促进中央空调市场的发展。

1.4：发行人所处行业发展前景及市场空间

中央空调市场规模巨大，其设备广泛应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等各种工业制 冷场所，以及写字楼、商场、轨道交通、机场、医院等各类公共建筑，根据招股说明书，2022 年 整体市场规模达到约 1,060 亿元，2012 年至 2022 年年复合增长率为 6.68%。根据前瞻产业研究 院，预计未来中国中央空调行业稳定发展，到 2028 年中国中央空调行业市场规模或达到 1499 亿 元，由此可得 22 年到 28 年的复合增速为 5.95%，由于中央空调市场较为稳定，我们假设 29-32 年也保持相同增速。

从中央空调细分市场的角度，多联机、冷水机组、单元机产品占据主要市场份额。2022 年多联机、 冷水机组、单元机市场份额分别达到 50.31%、18.18%和 14.52%。中央空调产品通常可分为离心 式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机、多联机、空调末端、单元机、两联供 产品和溴化锂机组九大类，其中离心式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机统 称为冷水机组，与空调末端等均属于工商业用中央空调产品;多联机、单元机属于户用中央空调产 品。多联机、冷水机组、单元机作为主流的中央空调产品，占据着主要市场份额。

A、水冷螺杆机组 水冷螺杆机组应用范围较为广泛，在工商业领域所占份额较大。2022 年，我国水冷螺杆机组市场 规模已达到约 42.93 亿元。

根据2022年《年度中国中央空调市场总结报告》，出于产品性能方面的考虑，水冷螺杆机组不再 是一些大型项目的首选产品。因此，水冷螺杆机组市场规模进一步收缩，这也是冷水机组中下滑 幅度最大的一类机型。总体而言，水冷螺杆机组主要表现出以下几个特点：

（1）产品可替代性增强，倒逼其开辟新赛道。伴随离心机产品冷量小型化发展以及多联机产品 冷量范围的不断提升，水冷螺杆机组可替代性进一步增强。除此之外，用户对于绿色建筑节能的 要求越来越高，水冷螺杆机组的市场份额正在被节能效果更加突出的磁悬浮产品所抢占。在此背 景下，一些厂家依托 BIM 技术的应用，让水冷螺杆机组开始以“整体式机房”出现，极大降低了 系统设计及安装的复杂程度，使其有更多机会参与到更多的项目中。

（2）商业项目减少，机组规模收缩。 （3）技术创新迭代，高效节能成为趋势。在“双碳”战略目标的推进下，能效升级成为水冷螺 杆机组技术发展的核心方向。在此背景下，各大厂家纷纷加强水冷螺杆产品的变频化升级研究与 开发，产品节能性得到进一步提升。此外，高温热泵技术同样在水冷螺杆产品中得到较好应用。 这些因素使得水冷螺杆机组也逐渐突破原有的项目应用领域，产品应用范围有所扩大，这为其市 场发展带来利好。

从品牌层面来看，以江森自控约克、麦克维尔、顿汉布什、开利、特灵等为首的欧美品牌依然在 水冷螺杆市场中占据优势地位。国产品牌则以美的、海尔、天加、格力、海信、浙江国祥、盾安 等品牌为代表，通过价格策略、项目操作灵活性，以及产品技术性能的进一步优化，市场竞争力 明显增强，与外资品牌的市场差距也在逐年缩小。根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报 告》，2022 年浙江国祥水冷螺杆机组国内市场占有率 4.63%，排名第 9，国产品牌中排名第 4。 招股书选取的同行业公司中，盾安环境国内市场占有率排名第 11，其他公司均未进入相关排名。 此外，LG、申菱、EK、西屋康达、东元、堃霖、江森自控日立万宝、克莱门特、欧博等品牌， 也通过渠道的深耕布局等在水冷螺杆机组市场占据了一定的市场份额。

B、风冷螺杆机组 新型基础设施建设的不断深入推动风冷螺杆机组市场持续增长，2015 年至 2022 年风冷螺杆机组 市场规模年复合增长率为 5.26%。

根据2022年《年度中国中央空调市场总结报告》，近几年，风冷螺杆机组的市场发展其实并不乐 观，依托工装项目市场的稳健，风冷螺杆产品有一定的市场规模，但是各品牌产品间的激烈竞争 也让风冷螺杆产品的增长面临压力。2022 年风冷螺杆机组产品的市场占有率有所降低，总体看来， 风冷螺杆机组市场主要呈现出以下几个特点： （1）公建项目应用为主，商业地产项目减缓。2022 下半年市场复苏，大型公建、新基建项目激 发了工装市场的活力，风冷螺杆迎来一波市场应用。其中，在轨道交通、数据中心、医院等项目 领域，风冷螺杆机组表现稳定。

（2）产品可替代性和技术创新同步显现。当下，中央空调行业内产品更新升级速度不断加快， 兼顾各项功能优势、综合性能更强的产品深受市场欢迎，风冷螺杆作为传统冷水机组，在功能特 点上与模块机组等产品重合度较大，因此流失了一部分市场份额，而同时随着模块机性能愈发出 色、应用范围逐步扩大，风冷螺杆机组的可替代性也越来越明显。此外，从节能角度出发，多数 传统风冷螺杆机组的能效比较低，在“碳中和”政策引导下，我国绿色建筑快速发展，新建建筑 暖通空调系统必须要做到高效节能，基于此，各大冷水机组品牌厂家也在进一步完善风冷螺杆产 品的技术创新，优化升级风冷螺杆产品的差异化功能特点，适时推出四管制风冷螺杆产品，从技 术层面推动产品的能效升级。

（3）产品基础优势保障未来增长。得益于多年的技术沉淀和应用积累，风冷螺杆产品本身仍存 在着较多的基础优势，例如初投资成本较低，占地面积小，无需单独设置机房、配备冷却塔等辅 助设备，符合经济发达地区项目需要；且风冷螺杆机组适用范围较为广泛，能够满足工业、商业、 医疗卫生等领域项目建设的实际需求，在诸多细分领域市场有着相对不错的应用，并在近些年拓 宽了应用范围。随着各品牌加大市场推广力度、国内工装项目的稳健发展，结合产品基础优势， 风冷螺杆机组在未来仍会保持在侧重性领域的稳定发展，在原有市场份额的基础上再迎来增长空 间。

从品牌格局看，欧美阵营中，麦克维尔、江森自控约克、顿汉布什占据着风冷螺杆机组市场的主 要份额。其中，麦克维尔凭借深厚的产品技术沉淀和品牌知名度，仍保持着风冷螺杆机组市场的 领先地位；江森自控约克、顿汉布什依托工装项目上的优势，在风冷螺杆机组市场表现较好；此 外，克莱门特、开利、特灵、EK 等品牌也凭借品牌影响力在项目市场集中发力，获得风冷螺杆 机组一定的市场份额。国产品牌阵营则以美的、海尔、天加、格力等品牌为代表，旗下风冷螺杆 产品在众多公建项目中应用率较高。根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，2022 年 浙江国祥风冷螺杆机组国内市场占有率 4.65%，排名第 9，国产品牌中排名第 2，国产品牌中仅次 于美的，招股书选取的同行业公司排名均低于浙江国祥。

C、模块机 2022 年，我国模块机市场规模已达到约 60.31 亿元。

根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，2022 年模块机市场整体规模较去年下滑。总 体而言，2022 年模块机组市场主要呈现以下几个特点： （1）阻力重重，市场增长乏力。由于技术门槛较低，模块机长期处于竞争激烈、利润微薄的境 地，尤其是在设备涨价影响下，渠道商为转嫁成本压力，不得不向终端要价，在一定程度上削弱 了其市场优势。 （2）潜力可期，改造市场需求增长。随着我国“双碳”目标的落实，华东、西南等地改造市场。 改造项目往往需要考虑原有机组、系统问题，例如使用水系统的改造项目为减少管道、结构等复 杂变动，改造后仍倾向于水系统产品，这也使得模块机成为改造项目选择的重要一类产品。

（3）品牌发力，产品应用加速多元。近年来，随着产品的不断升级和推广力度的加大，模块机 组应用领域更加多元化，不仅在医院、学校、商场、文化中心等细分领域应用逐渐增多，也越来 越受到供热设备改造、新能源供热等项目的青睐。同时，北方商业采暖需求呈爆发式增长，以喷 气增焓超低温技术为代表的模块机组在北方以及寒冷地区及集中供暖项目中得到了较好的应用； 而国家出台的相关政策，也使得模块机在农林牧等项目中的应用越来越多。 （4）需求变化，技术升级势在必行。随着市场对于节能降耗、应用环境、人体舒适度等提出更 高的要求，模块机的技术发展也更加趋向于模块整合化、节能化、应用多元化，变频技术、超低 温制热技术、智能化霜技术、全热回收技术、蒸发冷/ 复合蒸发冷等技术成为模块机技术发展的必 然趋势。

在品牌方面，模块机市场发展较为成熟，技术含量低，拥有模块机组产品的厂家众多。模块机组 是冷水机组领域中唯一一类国产品牌占优势的产品，美的、格力、天加、海尔在模块机组市场上 占有较高的份额。此外，浙江国祥、盾安、海信、积微 GCHV、奥克斯、TCL 智能暖通、申菱、 雅士、西屋康达、欧博等品牌在模块机组市场中均有不错的表现。根据 2022 年《年度中国中央 空调市场总结报告》，2022 年浙江国祥模块机国内市场占有率 4.52%，排名第 7，国产品牌中排名第 5。招股书选取的同行业公司中，盾安环境国内市场占有率排名第 9，排名较浙江国祥低。外 资品牌方面，麦克维尔、江森自控约克、开利、顿汉布什、EK 等品牌均占有稳定的市场份额。

值得一提的是，随着模块机应用领域不断拓展，差异化的场景需求也倒逼各个厂家不断加大技术 研发力度，持续挖掘产品的发展潜力，催生模块机组向更高品质进阶。不难发现，近年来，市场 上许多品牌围绕市场需求和“双碳”目标，对旗下的模块机组进行迭代更新。如美的变频模块式 风冷热泵、海尔变频模块式风冷热泵、麦克维尔变频模块式风冷热泵、天加的 V-FORCE 系列 R32 变频模块机、雅士 CO2 热泵热水机组等。 快速变化的市场也对模块机提出更高的应用要求，各企业纷纷积极探察市场形势，及时更新产品。 随着生活热水与冬季低温制热的需求增加，全热回收技术及化霜技术的升级成熟成为模块机当下 技术突破的新方向。产品革新趋势反映市场的需求变化，多元化的市场需求同样催生相应的技术 提升。

D、空调末端 2015 年至 2022 年我国空调末端市场规模年复合增长率为 7.32%，2022 年市场规模已达到约 110.35 亿元。

根据2022年《年度中国中央空调市场总结报告》，近年来，大型冷水机组市场呈现下滑趋势，然 而，与休戚相关的末端市场却实现逆势增长，让业内人士不禁为之侧目。总体而言，2022 年末端 市场主要呈现以下几个特点： （1）医疗净化、电子工业等细分行业推动整体增长。国家加大了医疗卫生基础设施的投入力度， 各地新建、改扩建医院项目加快落地，为净化类末端产品的稳步提升提供了助力。此外，医药、 轨道交通、电子净化厂房等细分领域的加速发展，也带来了一定的市场需求，成为拉动末端市场 增长的重要因素。 （2）水机市场乏力，末端产品受明显拖累。众所周知，末端产品是中央空调冷水机组的配套设 备，其市场发展状况与主机销量息息相关。

（3）户式水机市场的发展拉动了末端产品销量的提升。在消费升级的时代背景下，消费者对于 健康舒适生活的需求不断攀升，热泵两联供以冷暖双供、舒适性更高、节能性更强的优势得到较 快发展。作为户式水机的标配产品——风机盘管销量自然水涨船高。 从产品层面来看，末端市场作为一个比较成熟的机型市场，因其准入门槛低，同质化现象日益严 重，竞争也日趋激烈。但是末端产品作为主机的重要配套设施，其质量和性能将直接影响中央空 调的使用效果。

从品牌层面来看，天加在末端市场保持领先优势。2022 年，凭借在医疗净化、电子、生物制药等 细分领域的出色表现，天加继续稳坐末端市场第一的宝座。基于强大的品牌拉力、丰富的产品矩 阵和极具竞争力的价格优势，美的在末端市场斩获颇丰。浙江国祥在医疗及半导体领域客户的不 断开拓，其直膨式空调机组获得较高的市场需求，市场占有率明显增加。根据 2022 年《年度中 国中央空调市场总结报告》，2022 年浙江国祥空调末端国内市场占有率 6.92%，排名第 5，国产 品牌中排名第 3，国内品牌仅次于天加、美的。

雅士专注医疗净化领域，市场占有率稳步提升。 此外，格力、盾安、欧博、西屋康达等品牌在末端市场也取得了较为可观的成绩。外资品牌方面， 麦克维尔凭借优秀的产品质量、完善的渠道布局以及源源不断的创新，末端市场占有率仅次于天 加。江森自控约克、开利、顿汉布什、EK 等外资品牌也有不错的市场表现。

E、离心式 根据2022年《年度中国中央空调市场总结报告》，离心机依然是中央空调产业发展的压舱石。不 过，2022 年离心机产业发生了许多变化，比如适用范围的进一步延展，变频趋势更加明显，冷量 的小型化、高温热泵技术在产品中的应用等足以让离心机备受行业关注。

总体而言，离心机市场在 2022 年主要呈现以下几个方面的特点： （1）离心机应用场景范围拓宽。2022 年，离心机应用场景呈现多元化的发展态势。首先，离心 机冷量范围的拓宽。大冷量离心机在大型乃至超大型项目中的应用优势变得更加明显。以磁悬浮 和气悬浮为代表的小冷量离心机在中小型项目中应用频率不断增加。其次，离心机除了在工业、 农林牧渔等垂直细分领域中也开始发挥出产品优势，另外，产品在项目中的定制化应用趋势也明 显增加。

（2）细分领域优势凸显。2022 年，以锂电池、半导体、新材料、多晶硅等为主的新工业项目成 为项目市场的重要增长领域。在实现“双碳”目标的大背景下，高效机房建设进入加速期，尤其 是在轨道交通、数据中心、工业地产等细分市场中，离心机的大冷量、变频化等优势日渐凸显， 已成为项目方优先考虑的机组。其中，磁悬浮离心机组以高效节能、稳定可靠等优势备受项目方 认可，在改造类项目中的应用频率明显增多。

（3）低价竞争尤为激烈。 （4）离心式热泵应用前景增加。大型能源站对机组的制冷、制热功能要求较高，应用于这类项 目的离心机不仅要具有制冷功能，还需具备出色的制热能力，因此，离心热泵成为离心机未来的 又一重要发展方向。相较于单冷型机组，离心式热泵一机多能，可实现制冷、蓄冷、供热、热回 收等多种功能，能够在一些需要供热的场所得到较好应用。在国家大力发展能源站以及“双碳” 背景下，离心热泵具有非常大的应用前景。

品牌格局方面，外资品牌长期占据离心机市场主导地位的局面有所松动。以美的为代表的国产品 牌在离心机核心技术上的突破和产品日益成熟，打破了四大美系品牌长期位居离心机行业 TOP4 的局面。如今，许多政府投资项目更倾向于选择国产品牌，以美的、海尔、格力为代表的国产品 牌在离心机市场中取得了不错的成绩。2022 年，美的楼宇科技推出水机新品牌“鲲禹”，树立了 国产品牌在离心机市场的典范。在公共建筑绿色节能改造工作中，海尔磁悬浮离心机凭借高效节 能、智慧舒适的优势深受项目方青睐。在“双碳”“新基建”背景下，海信大力开发节能型冷水 机组，磁悬浮离心机产品的市场应用规模明显提升。格力在高效机房项目中应用良多。浙江国祥、 盾安、堃霖、东元等品牌在电子、新能源等细分领域树立了较好的业绩。

根据招股说明书，浙江 国祥自主研发的磁悬浮变频离心式冷水机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平。同 时磁悬浮变频离心式冷水机组是公司在制冷设备行业尖端技术上的突破和拓展，公司凭借在中央 空调行业累积多年的技术研发和生产经验，培育了磁悬浮离心式冷水机组研发和服务的专业人才， 经过前期的市场推广，公司已陆续与轨道交通、生物医药的客户签订了供货合同。“年产 100 台 磁悬浮变频离心式冷水机组”生产线的投产代表公司产品线扩展至代表行业前沿技术的领域。根 据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，2022 年离心式机市场主要国产品牌占有率区间 分布，海信、天加、浙江国祥、申菱环境、西屋康达、盾安环境等处于 10%以下。

F、多联机 根据2022年《年度中国中央空调市场总结报告》，这两年，占据行业半壁江山的多联机正经历着 整个行业所遇到的难题：市场增长起伏波动，竞争更加白热化、品牌集中度不断提升等。有着广 泛场景应用的多联机在2022年显得格外冷清，意味着整个行业活力指数仍维持低位。《中央空调 市场》认为，多联机之所以有如此表现，主要有以下几点原因： （1）楼市持续下行，市场需求疲软。（2）精装修率持平，减配成常态。多年来，全国推行的精装修配套率持续上升，配套的多联机 产品已成为品牌业绩的重要板块。从长远趋势看，精装修配套依然是未来地产的主旋律，多联机 市场未来在该市场仍大有可为。

（3）细分市场稳定上扬，中小项目投资趋缓。纵观 2022 年，在“新基建”政策加持下，新材料、 新能源、电子等细分行业成为市场增长的新动力。值得一提的是，政府持续加大对民生项目的投 入，学校、医院等项目的建设加速，给多联机市场发展带来新的增长机会。 从品牌格局来看，外资品牌阵营中，大金、日立、东芝牢牢占据多联机组市场前三位。自1982年 开发第一台楼宇用多联机以来，大金始终引领多联机的技术创新步伐，连续多年稳居中国多联机 组市场占有率第一的位置，其在 2022 年全新推出商用 VRV intelligent 系列，为各地区用户提供关 于空气舒适性与空气质量的全面解决方案。

日立不断将先进科技与先进产品深度融合，打造出适 应不同场景的高品质产品，2022 年重磅发布 VAM 尊睿别墅新品、光伏中央空调以及全屋全感智 慧空气定制系统，在项目市场和家装零售市场重拳出击，业绩蒸蒸日上，尤其净化品类多联机产 品保持市场领先位置。东芝以“冷暖风水智+冰洗”的理念，在积极做好精装配套市场的同时， 加强中小工装项目的开拓，并与国内知名装饰企业签订战略协议，并在全国巡回发布新一代 MiNiSMMS 商用家用中央空调以及近零能耗专用多联机，全面发力零售市场，市场占有率进一步提升。

三菱重工海尔依托雄厚的技术实力，继续加强在地产配套领域的开拓，先后与多家知名地产商签 订战略合作协议，同时在零售渠道大力推广“6 舒”健康家，并推出 TXZ mini 新品，零售销量稳 步提升。三菱重工空调在工厂、政府公建、高端写字楼等领域取得明显成绩，同时始终坚持走品 质路线，赢得了客户的追捧，销量节节攀升。三星将用户体验感放在第一位，不断创新产品性能， 在推出 DVMS2 系列多联机组的同时，加快布局零售体验店，打开了更加广阔的市场。LG 专注细 分领域发展，通过产品迭代升级，其 MULTI V 5 PRO 商用多联机在商业地产、公建项目树立众多 样板，业绩实现稳步上涨。

松下凭借完善的产品系列，深受众多高端工程项目客户的信赖。此外， 富士通将军重磅上市 TR+系列大容量室外机，在工程市场所向披靡。此外，三菱电机品牌也都相 继加大了在市场、产品、营销、服务等各个方面的投入，取得了不错的成效。除此以外，从应用场景看，洁净空调领域近年来发展很快。2022 年中国中央空调洁净领域市场规 模达 107 亿元，较 2021 年增长 11.46%。

根据2022年《年度中国中央空调市场总结报告》，中央空调洁净领域获得较大幅度的增长。近年 来，暖通行业各大品牌在洁净产品技术上不断跟进，在一定程度上助推了洁净领域市场的发展。 除此之外，深耕洁净领域多年的专业空调厂家持续发力，加大投入和推广力度，从内部优化创新 层面推动了洁净空调市场的向上发展。根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，2022 年中国洁净空调市场规模达 107 亿元，同比增长 11.46%。根据中商产业研究院，战略新兴产业的快速发展将进一步带动洁净空调领域市场规模的高速增长，预计2023年我国洁净空调市场规模 将达 115 亿元。

通过近年来洁净空调领域稳定增长的市场规模可知，为进一步完善我国医疗卫生体系，经济发达 地区的医疗项目迎来更新改造浪潮。与此同时，我国高新技术产业及新型工业领域对净化类产品 需求上升促成洁净领域市场的增长态势。

总体而言，2022 年洁净空调市场主要有以下特点： （1）医疗行业项目建设驶入快车道。近年来，我国医疗卫生体系得到全面升级，各地医疗基础 设施建设加速推进，新建、扩建和改建的医院项目纷纷启动，全国医疗卫生机构总数显著增多。 其中，以大型公立医院扩建为主导的重大民生工程项目占比较高，同时国家在二、三级市场上的 医疗投资建设比例逐步提高。实际上，作为暖通空调产品应用的重要细分领域之一，医疗行业前 景被越来越多的品牌企业所看好，并开始为医疗环境各场所提供多种产品组合和解决方案。但是 换个角度看，越来越多的品牌加入，也让洁净空调市场竞争变得更加激烈。

（2）高新技术产业、新型工业净化需求旺盛。全国各地高新技术产业以及新型工业对净化产品 有着庞大的需求，诸如生物制药、数据中心、新能源、电子半导体、精密制造等项目因不同的生 产研发场景，对洁净空调产品的除尘、净化、除湿能力的需求各异。此外，客户更青睐能够根据 不同场景提供个性化的净化型解决方案，这也意味着市场对洁净空调产厂家的专业技术能力提出 更高要求，该行业将变得更加专业，技术门槛也将随之增高。

（3）绿色建筑发展下洁净空调产品应用前景可期。“双碳”目标以及绿色建筑的发展则在很大 程度上对商用、民用公共建筑的节能环保、空气健康方面提出了更高要求。现阶段，洁净空调产 品在公共建筑中的应用比例并不高，但需求正在进一步提升。民用建筑，尤其高端住宅，对健康 洁净型中央空调产品有着较高的需求。因此，在未来的商用场所和民用场所等公共建筑中，洁净 空调产品将有着较为广阔的市场前景。如今，各品牌也在不断完善洁净空调系统定制化方案，加 大公共建筑洁净空调产品在商用民用建筑市场的推广力度。

从品牌格局看，国进外退的局面在 2022 年洁净空调市场依然得到体现。国产品牌的占有率达到 62.95%。国产品牌产品体系完善，组合搭配可选择性更多，诸如天加、浙江国祥空调、雅士、盾 安等在洁净空调领域表现抢眼。其中，天加通过不断优化健康型产品阵容，能够满足不同洁净空 间的差异化需求；浙江国祥空调依托持续多年深耕洁净领域的专业经验，在保障技术创新的同时， 不断为各洁净场所提供多种系统集成方案，尤其是在大数据领域相继研发出高效节能的间接蒸发 冷机组、高效风墙空气处理机组等，抢占了市场制高点，使其在洁净空调的市场占有率迅速提升 至 10.06%。另外，西屋康达、申菱、EK、欧博、美埃等品牌也凭借渠道布局和市场推广，在洁 净市场进一步扩大了品牌影响力。外资品牌方面，麦克维尔、江森自控约克、开利、特灵等作为 老牌欧美阵营的代表，依托技术沉淀与更新升级，稳定占据洁净空调领域的市场优势，在综合系 统化的解决方案角度更胜一筹。

产品层面，具有针对性、差异性的洁净空调系统解决方案更易受到市场青睐，这意味着品牌厂家 需要不断完善产品技术、健全产品阵容才能够满足市场需求。由于洁净空调产品多应用于对环境 要求十分苛刻的场所，十分考验厂家的专业能力。诸如智慧洁净系统解决方案、全效健康解决方 案、洁净环境系统解决方案等层出不穷，净化型直膨机组、低露点变频直膨无霜空调机组、健康 型多联机、健康型风机盘管、洁净空气处理机组、组合式空气处理机组、三管制系列、四管制系 列产品、手术室专用机组、医疗净化组合式空调机组、洁净空调等产品受到医疗行业项目的广泛 青睐。另外，磁悬浮变频离心机、模块化单螺杆冷水机组、一体式蒸发冷凝冷水机组、空气源热 泵机组等主机在建筑中应用普遍。这其中，医疗行业是洁净空调主要应用领域，很多较为前沿的数字化、智慧化洁净系统解决方案也在医疗项目中得到普遍应用。值得一提的是，未来智慧医院、 智慧病区的建设也将对洁净空调产品有更多的需求。

近年来，洁净空调广阔的市场发展前景被一步步证实，不论是医疗卫生项目、工业净化环境，亦 或是民用净化需求，都让洁净空调产品的应用规模逐年扩大。相信随着我国民众对空气健康认知 的日益完善，洁净空调在民用建筑上的应用率也将进一步提升。三、四级市场的医疗建设和改造 项目同样给产品带来一定的增长空间。因此在未来一段时间内，洁净空调市场领域还将继续保持 较为旺盛的增长态势，各品牌厂家也要紧抓市场机遇，助力洁净空调市场健康有序发展。

二、公司：专精特新企业，技术优势助力启航

2.1：公司在行业内中地位及核心竞争力

公司是浙江省“专精特新”企业，主营工业及商业中央空调类专用设备。浙江国祥在1993年在浙 江上虞设立建厂，2000 年成为首家生产满液式螺杆冷水机组的国产品牌，2006 年，研制出国内 首台核电站核岛区抗震级水冷螺杆冷水机组，同年在成都设立建厂，2007 年，国祥测试中心成为 “国家级实验室”。2014 年收购苏州利森，进入压缩机行业。同年，占地 500 亩的杭州湾上虞产 业园正式投入运行。公司已在浙江绍兴、江苏苏州、河北沧州、广东江门、重庆荣昌投产多个生 产基地，目前已成长为工商业用中央空调行业具有较高品牌竞争力的企业。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共获得 234 项专利，2012 年起被认定为高新技术企业，2022 年 9 月获批设立浙江省博 士后工作站，并作为省级科技计划项目的承担单位参与重点计划的研发。

公司是一家专注于为精密工业、新能源、新材料、尖端医疗、地铁、核电等高精尖领域及公共建 筑室内环境提供人工环境系统解决方案的设备供应商，主要产品包括中央空调主机、中央空调末 端和商用机等，产品拥有节能、环保、智能的特性，被广泛应用在电子半导体、生物医药、新能 源、新材料等洁净工业，化工、核电、通讯等各类工业生产场所，机场、轨道交通等公共交通领 域，以及办公楼宇、商业建筑、学校、医院、宾馆等大型场所。 公司实际控制人为陈根伟、徐士方夫妇，陈根伟、徐士方夫妇通过其控制的国祥控股间接持有公 司 50.98%股权，并通过德尔塔、博观投资和厚积投资合计控制公司 65.33%股权。浙江国祥拥有 8 家控股子公司，其中:主要承担生产或服务职能且营业收入规模相对较大的重要子公司 5 家，经 营规模较小的子公司 3 家。

公司在工商业用中央空调领域竞争对手以江森自控约克、开利、麦克维尔等欧美品牌为主，国内 品牌往往更专注于某一细分领域，例如天加专注于空调末端，美的及格力专注于模块机，而公司 产品类别更为丰富。 公司自成立以来，一直专注于工商业用中央空调的研发、生产和销售，经过多年的努力，目前已 成长为工商业用中央空调行业具有较高品牌竞争力的企业。公司产品主要以工业用中央空调产品 为主，若剔除多联机、单元机等轻型商用/家用中央空调产品，2020 年、2021 年和 2022 年公司 工业用中央空调产品市场占有率分别为 3.43%、3.73%和 4.94%，呈逐年上升趋势。

此外，在中央空调洁净领域的细分市场，公司产品的市场占有率也较高。近年来，公司积极布局 洁净空调领域，自主研发了医用级净化空调技术、出风温湿度独立控制技术，并针对空调恒温恒 湿、抗菌、净化功能申请了多项发明专利、实用新型专利，公司凭借自身技术优势、过硬的产品 品质在洁净领域取得了大幅增长，成为国内同行业主要企业之一。根据历年《中国中央空调市场 总结报告》，2020 年、2021 年和 2022 年，公司在中国中央空调洁净领域市场占有率分别为 6.29%、10.02%和 10.06%，呈上升趋势，且均位列国产品牌第二。

2.2：公司商业模式，公司治理和经营管理分析

公司主要采取“以产定采、合理库存”的采购模式。公司产品的主要原材料及外购件包括外购机、 压缩机、金属材料(铜材、钢材、铝材)、风机、电机、控制器材、电工器材等。公司设有订单服 务部和财务成本管理部战略采购科，根据制造部编制的生产计划及库存物资情况，编制采购计划， 报总经理批准后实施采购。公司产品主要为在标准化基础上进行定制的非标准化产品，公司会根 据历史销售情况对部分通用原材料进行提前备货。公司根据质量管理要求，建立严格的供应商评 估与选择体系，并定期对供应商进行评估。为保证采购工作的顺利进行，公司的采购工作由多个 部门配合完成。公司由订单服务部和财务成本管理部战略采购科负责采购的主导工作，如与供应 商谈判等；研发中心及制造部下达生产订单、外购服务配件生产计划等；物管科根据公司原材料 库存状况分析产生采购计划。

公司实施合格供应商制度，即由公司根据原材料质量、供货能力、生产管理体系、价格、交期、 售后服务等要素统一对供应商进行评定，确定合格供应商名册。其中，对于关键安全元器件和材 料，相关供应商必须能够提供有效的认证证书或相应检测报告。采购部门每年对所有供应商进行 年度考评，并填写《供应商考评表》，而对于压缩机、铜管、风机电机、风机盘管及盘管组件等 关键原材料及配件供应商每半年考评一次，根据评分结果确定其是否具有合格供货资格。

公司主要采取“以销定产”的生产模式，根据客户的订单要求进行定制化生产。根据客户的订单要 求，公司制造部按照产品的具体工艺要求，拟定生产计划、下达生产任务、组织生产。由于公司 产品定制化的特点，产品生产工艺较为复杂，公司为保证产品质量、生产效率和交货期，对产品 所需关键零部件采用自制的方式，包括关键零部件的数控加工、冲片、胀管、电/气焊、检漏、组 装以及表面处理(含油漆)等;对于其他零部件，公司根据设计部门提供的相关参数，组织合格供应 商进行生产或直接采购通用制冷配件，由于市场上从事此项业务的厂商较多，公司不存在对此类 厂商的重大依赖。

公司空调专用设备产品被广泛应用在电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净工业，化工、 核电、通讯等各类工业生产场所，机场、轨道交通等公共交通领域以及办公楼宇、商业建筑、学 校、医院、宾馆等大型民用场所，上述项目建设过程中对空调设备的采购通常采用两种方式:一、 由业主自主选择空调设备供应商并进行采购，公司将上述业主类客户定义为直接用户;二、业主通 过相关设备工程商负责空调设备的采购，公司将该类非业主方客户定义为设备工程商。

公司设有销售中心负责产品销售，实行分片区管理的营销体系，销售中心根据地理位置、经济规 模、市场特征差异等因素划分了 7 个国内销售片区和海外营销部。国内销售区域包括华东、华北、 华中、西南、华南、东北、西北共 7 大销售片区，在北京、沈阳、西安、上海、杭州、成都、重 庆、广州、深圳等地设有 70 多个营销网点。各销售片区均设置销售业务人员，负责维护客户关系， 开拓不同细分行业客户市场，制定并完成市场销售任务。公司海外事业部则负责海外市场的开拓， 产品已成功实现在越南、阿联酋、孟加拉、巴基斯坦、印度尼西亚等地的销售。

公司财务部根据当时主要原材料市场价格并结合产品生产预计工时等因素对单位产品制造成本进 行估算，在成本加成的基础上协商确定销售价格。公司产品主要为在标准化基础上进行定制的非 标准化产品，产品需要根据客户的要求进行单独设计，订单服务部根据研发中心的指令进行原材 料采购，制造部组织产品生产并对生产过程进行质量控制。

2.3：公司盈利能力和财务状况分析

公司拥有 3 大业务板块，分别是空调主机、空调末端和商用机。 空调主机：主要产品包括模块机、水冷螺杆冷水机组、风冷螺杆机组、离心式冷水机组和蒸发冷 凝式冷水机组等。模块机适用于公共设施和各行业的舒适性和工艺性空调系统，并能满足电子、制药、轻纺、化工、冶金、电力、机械等行业的工艺性空调系统的不同使用要求。水冷螺杆冷水 机组主要提供中央空调和工业生产的集中冷源，可按需求供应清洁热水。风冷螺杆机组广泛应用 于工艺过程冷却或工艺空调系统，以及各类舒适性空调系统。离心式冷水机组品凭借超高运行能 效应用于工艺冷却过程以及中央空调工程。蒸发冷凝式冷水机组主要用于为工业生产和中央空调 工程提供集中冷源。2022 年空调主机板块毛利率为 29.68%，营收 5.35 亿，同比增长 24.73%。

空调末端：主要产品有空调箱、风机盘管、空气处理机组和干盘管。空调箱由混合、过滤、冷却、 加热、加湿、除湿、热回收、消毒等空气处理功能段组合，可实现对空调区域内空气的温度、湿 度、洁净度的处理和控制，以实现空调系统集中送风。风机盘管通过不断地再循环室内空气（或 新风），使空气通过冷水（热水）盘管后被冷却（加热），以满足房间温度和洁净度的要求。空 气处理机组凭借结构紧凑、重量轻、噪音低、制冷制热性能优越，广泛应用于需要空气集中处理 的舒适性空调场所。干盘管主要应用于制药、电子半导体行业的净化空调系统。2022 年空调末端 板块毛利率为 26.43%，营收 8.66 亿，同比增长 46.12%。

商用机：主要产品有直膨机、多联机、恒温恒湿机组和风管机。直膨机由风冷压缩冷凝部分和空 气处理部分组成，可方便实现空气净化、湿度、温度、新风量调节等多种功能。多联机可实现各 室内机的集中管理、网络控制，可单独启动一台室内机运行，也可多台室内机同时启动，使得控 制更加灵活和节能。恒温恒湿机组通过自带冷热源、加湿器、控制器等进行空气温度以及湿度的 精确控制。风管机其兼具大型中央空调和小型分体机的优点，整个空调空间气流组织均匀，并可 引入新风提高室内空气品质。2022 年商用机板块毛利率为 32.31%，营收 2.63 亿，同比增长 19.89%。

其他主营：2022 年板块毛利率为 16.70%，营收 0.5 亿，同比增加 81.27%。 其他业务：主要包括工程服务收入、材料及边角料收入、维修服务收入、租赁收入以及房产土地 等投资性房地产转让收入等，占营业收入的比例较小。2022 年板块毛利率为 47.19%，营收 1.5 亿，同比增加 112.07%。

2018-2022 年，公司营业收入和归母净利润快速增长，CAGR 分别为 23%和 127%。根据公司公 告，预计 2023 上半年，营业收入为 8.50 亿元至 10.00 亿元，同比增长 2.06%-20.07%，若 2022 年上半年收入剔除出售投资性房地产确认的收入，则同比增长 17.05%-37.71%。2023H1 预计归母净利润为 1.09 亿元至 1.36 亿元，扣非归母净利润为 1.08 亿元至 1.35 亿元，同比增长 82.29%- 127.11%。 公司现有在手订单增长较快。根据公司公告，截至 2023 年 3 月 31 日，公司在手订单总额 55,608.21 万元(含税)，较 2022 年末在手订单增长 67.21%，保持较高增长幅度，其中亦包括晶 澳太阳能项目、晶科能源项目、合盛硅业项目、绵阳市安州区光伏产业园建设项目等多个洁净领 域重大、具有代表性的新项目。

2020 年至 2022 年，公司的产品收入主要集中在华东地区、华北地区、华中地区、西南地区和华 南地区，公司的外销收入占比较低，公司的产品销售区域主要集中在国内市场。

2018 年至 2022 年公司毛利率基本稳定，销售净利率有所提升。因 2020 年新收入准则将运输费 用由销售费用重分类至营业成本，2019 年至 2020 年毛利率有所下降；2020 年至 2021 年毛利率 下滑主要是受原材料价格大幅上升的影响。受益于原材料价格回落、公司洁净领域市场拓展、产 品结构优化，公司毛利率从 2021 年的 24.96%提升至 2022 年的 29.62%。2018 年至 2022 年净利 率维持上升趋势，其中 2018 年员工股权激励导致股份支付费用大幅增加致使销售净利率较低。

2018-2022 年，公司的期间费用率呈持续下降趋势。随着收入的增幅较快，期间费用率持续下降； 因公司产品种类丰富、应用领域广泛、客户较为分散使运输费占比较高，又因 2020年新收入准则 将运输费用划出销售费用，2020 年销售费用率下降幅度较大。2022 年公司管理费用率下降幅度 较大，主要系公司当期厂房土地转让收入较大及产品销售规模增加，导致整体营业收入金额较大。 扣除股份支付金额的影响，2018-2022 年管理费用率分别为 5.15%、5.01%、4.27%、4.03%、 3.24%。公司日益重视新技术新产品的研究与开发，2018-2022 年公司研发费用逐年增加，从 2018 年的 0.30 亿元快速增长至 2022 年的 0.55 亿元。现金流方面，公司经营性现金流良好， 2022 年达到 2.59 亿元，盈利质量较高；因购买理财产品、厂房及设备的现金流出，2020-2022 年投资性现金流为负。

2.4：公司经营状况和发展前景分析

根据制冷量和使用范围的不同，中央空调被分为工商业用中央空调和户用中央空调两大类。公司 的主要产品包括中央空调主机、中央空调末端和商用机等，属于工商业用大型中央空调机组。

下面从产品的前景和量价角度详细分析公司三大主营业务空调主机、空调末端和商用机的情况。 1）空调主机：含模块机、水冷螺杆冷水机组、蒸发冷凝式冷水机组、风冷螺杆机组、离心式冷 水机组、水地源热泵机组、其他。 模块机：根据招股说明书，模块机市场是国产品牌在冷水机组领域中占优势的产品，公司的模块 机产品工艺水平较高、应用领域广泛，在部分细分领域知名度较高，保持了较高的市场占有率和 毛利率。 水冷螺杆冷水机组：根据招股说明书，水冷螺杆冷水机组市场竞争激烈，美系品牌占据较大份额， 而国产品牌近年来凭借项目上的优势，产品竞争力进一步增强，包括公司在内的国产品牌通过不 断升级产品技术，与外资品牌的市场差距逐渐缩小。同时，水冷螺杆冷水机组系公司较为成熟的 核心产品之一，生产及销售经验丰富、产品技术储备雄厚、市场知名度较高。

蒸发冷凝式冷水机组：根据招股说明书，蒸发冷凝式冷水机组具有能效高的优势，系公司为了顺 应国家能源结构低碳化转型、“碳达峰、碳中和”发展战略而主推的产品。公司自主研发的高效 变频蒸发冷一体式螺杆冷热水机组、一体式蒸发冷高效螺杆冷水机组等产品先后被认定为处于国 内同类产品领先水平。本次募投计划新增 500 台产能。 风冷螺杆机组：根据招股说明书，公司风冷螺杆机组产品 2022 年的市场占有率进入国内前十位， 产品竞争力逐步提升。本次募投计划新增 300 台产能。

离心式冷水机组：根据招股说明书，公司自主研发的磁悬浮变频离心式冷水机组等产品先后被认 定为处于国内同类产品领先水平。同时磁悬浮变频离心式冷水机组是公司在制冷设备行业尖端技 术上的突破和拓展，公司凭借在中央空调行业累积多年的技术研发和生产经验，培育了磁悬浮离 心式冷水机组研发和服务的专业人才，经过前期的市场推广，公司已陆续与轨道交通、生物医药 的客户签订了供货合同。“年产 100 台磁悬浮变频离心式冷水机组”生产线的投产代表公司产品 线扩展至代表行业前沿技术的领域。本次募投计划新增 100 台产能。

从产量方面来看，2018 年至 2022 年公司空调主机标准产量和产能稳健增长，产能利用率处于饱 和状态。其中标准产量由 2018 年的 953 台提升至 2022 年的 1595 台，增幅约 67.4%。2020 年 7 月起公司空调主机组装生产线产能提升较多；2022 年多功能热水机组、风冷螺杆机组等空调主机 产品需求量上升，产品产量有所增加。

直接材料成本方面，2020 年至 2022 年，空调主机单位直接材料成本占比基本稳定。2021 年，空 调主机单位成本较 2020 年增加 15,336.13 元/台，增幅 28.78%，其中：因原材料价格上涨、产品 结构变化，单位直接材料增加 13,221.63 元/台，又因员工社保减免政策停止等因素，单位成本中 的其他成本有所增加，直接材料占比平稳。2022 年，空调主机单位成本较 2021 年增加 653.27 元 /台，增幅 0.95%，其中：因产品结构变化、单价较高产品销量上升，单位直接材料增加 1,468.39 元/台。

细分产品销量方面，下游需求持续增加带动各细分机型销量整体增加。其中 2022 年模块机销量 4257 台，为历史新高，相较 2021 年的 3440 台同比上升 23.75%，离心冷水机组 2022 年销量为 51 台，相较 2021 年的 33 台同比上升 54.54%。因下游客户需求变化水冷螺杆冷水机组 2022 年 的销量略有下降。单价和单位成本方面，2020-2022 年，空调主机细分产品除离心式冷水机组外单价和单位成本基 本保持平稳。离心式冷水机组单价及单位成本变动幅度较大主要系下游客户需求及产品结构变化 所致。

细分产品毛利率方面，2020 年至 2022 年公司空调主机细分产品毛利率总体平稳。其中水地源热 泵机组毛利率增速放缓，主要受公司营销政策、商业谈判以及原材料价格上涨的影响；蒸发冷凝 式冷水机组毛利率增长稳定，由 23.98%增长至 32.44%，主要系公司承接订单量大、销售策略优 化和生产技术水平提高所致。

2）空调末端： 含空调箱、风机盘管、空气处理机组、干盘管。 空调箱：根据招股说明书，近年来，发行人凭借着自身技术优势、过硬的产品品质，在医院净化 等空调末端下游细分领域的品牌知名度和行业影响力进一步扩大。本次募投计划新增2000套空调 箱产能。 风机盘管、空气处理机组、干盘管：根据招股说明书，2022 年公司集中资源开拓电子半导体、新 能源新材料和生物医药等洁净领域市场（以单价相对较高的空调箱产品为主），减少承接商业及 综合体、楼宇住宅等地产领域市场的订单（以单价相对较低的风机盘管产品为主）。

产量方面，2018 年至 2022 年空调末端标准产量和产能增长显著，增幅分别达到 117.4%和 173.4%；产能利用率呈波动下降趋势，由 105.92%下降至 83.12%。其中 2022 年公司利用部分 空调末端生产线用于生产商用机，若考虑商用机及空调末端整体产能利用率，则相对平稳。

直接材料成本方面，2020 年至 2022 年空调末端单位直接材料成本有所增长，但占比基本平稳。 其中 2021 年，空调末端单位直接材料成本较 2020 年增加 582.52 元/台，同时因员工社保减免政 策停止、产能扩建，单位成本中的其他成本增加显著，因此直接材料占比总体稳定。2022 年，空 调末端单位直接材料成本较 2021 年增加 1245.01 元/台，但直接材料占比变化幅度不大。

细分产品方面，空调末端产销状况良好，销售量稳中有增，略有波动，各产品单价增长快于单位 成本，毛利率波动上升。 销量方面，2022 年，受下游客户电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域客户需求增加 的影响，空调箱销售量达 14912 台，相较 2021 年同比上升 28.34%。2022 年的风机盘管及空气 处理机组销售量相较于2021年略有下降，主要是受公司销售策略调整、减少承接部分低毛利率客 户订单所致。单价及单位成本方面，2020 年至 2022 年公司空调末端细分产品单价增长显著，单位成本略有上 升，主要因空调末端细分产品直接材料成本占比较高，受直接材料价格变动影响所致。

毛利率方面，2020 年至 2022 年，空调末端细分产品毛利率受原材料成本波动等因素影响。其中 2020-2021 年产品毛利率除干盘管外整体有所下降，空气处理机组毛利率从 31.81%下滑至 19.76%，系当期大宗原材料价格增长所致；空调箱毛利率由 27.38%下降至 22.83%，主要受公司 调整定价策略影响；风机盘管受市场竞争激烈影响，毛利率由 20.83%下降至 16.91%。报告期内 干盘管毛利率持续上升，分别为 19.90%、22.02%和 24.11%。2021-2022 年毛利率回暖，空气处 理机组毛利率增长势头明显，主要系项目订单调整、原材料价格回落。

3）商用机： 含直膨机、多联机、风管机、其他。 直膨机：根据招股说明书，公司针对核心产品直膨机不断进行技术创新，其应用领域由传统楼宇 住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域，相较于其他传统的洁净空调机组，直膨机在满足同等指标要求的前提下具有明显的价格优势，市场竞争力较强。 公司直膨机所对应的下游市场为洁净空调领域。 风管机、商用机其他产品：占比公司商用机营收较小。

在产能产量方面，2018 年至 2022 年，商用机标准产量大幅增长，产能增长则相对平缓，产能利 用率稳步提升。标准产量由 8312 台提升至 17352 台，增幅达 108.8%；产能利用率由 92.36%提 升至 128.54%。其中，2020年受国家产业政策及宏观环境的影响，医疗机构及医疗用品生产企业 对具有恒温恒湿、净化功能的直膨机需求量大幅上升。

直接材料成本方面，2020 年至 2022 年，商用机单位直接材料成本占比基本稳定，单位直接材料 成本由 8,805.84 元/台增长至 10,941.18 元/台。2021 年受原材料价格上涨、产品结构变化影响， 商用机直接材料成本大幅上升，但同时因员工社保减免政策停止，其他成本亦有所增加，因此导 致直接材料占比较为稳定。商用机细分产品销售量方面，2020 年至 2022 年，直膨机销量保持上升趋势，而其他产品销量均 有所下降。直膨机作为公司技术创新的核心产品，具有较强的市场竞争力，且近年来医疗机构及 医疗用品生产企业对具有恒温恒湿、净化功能的直膨机需求量大幅上升，预计未来公司直膨机市场份额将进一步扩大。

2020 年至 2022 年，直膨机单价及单位成本逐年增加，其中单价由 23,080.18 元/台提升至 25,932.01 元/台，单位成本由 15,448.03 元/台提升至 17,368.96 元/台；多联机单价及单位成本具 有所波动；风管机单价及成本呈下降趋势，其中 2022 年二者下浮较大主要受当期原材料价格回 落、产品结构变化及供需关系的影响。2020 年至 2022 年，商用机细分产品毛利率整体趋于平稳。2021 年直膨机和风管机毛利率略有下 降，主要系成本增加及大宗原材料价格上涨所致。多联机毛利率逐年略微上升，分别为：25.28%、 26.84%和 27.62%。

2.5：公司研发技术分析

公司拥有高层次、高素质的研发设计团队，负责轨道交通空调、工业制冷、洁净空调和特种空调 产品的设计和研发。技术团队成员资深的空调产品设计开发和研发管理经验，能较好把握行业的 产品和技术发展方向。报告期内，公司水冷一体式螺杆冷水机组等 8 项新产品被登记为浙江省科 学技术成果，处于国际或国内同类产品领先水平。

经多年技术积累，公司研发团队拥有一系列完 善成熟的研发设计平台及各类产品开发模拟计算软件和应用工具软件：如 CFD 计算流体模拟计算 软件、制冷系统动态仿真计算软件、制冷工质物性计算软件、空调系统计算软件、高效换热器模 拟计算软件、组合式空调箱计算机辅助设计软件等，为提高新产品开发性能指标和设计质量，缩 短产品开发周期，提高产品开发效率起了十分重要作用。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司共获得 234 项专利（其中 46 项发明专利），37 项软件著作权。 公司 2012 年起被认定为高新技术企业，2021 年被认定为浙江省“专精特新”中小企业，2022 年 9 月获批设立浙江省博士后工作站，并作为省级科技计划项目的承担单位参与重点计划的研发， 具备较强的技术研发能力。

三、发行人募集资金投资项目分析

募投与公司的主营业务和核心技术密切相关，旨在延伸和拓展公司的业务范围。通过实施“节能环 保中央空调集成设备生产线项目”，公司将增加主机产品线，开拓新的市场细分领域，从而扩大业 务规模，优化产品结构。同时，建设研发中心将提升公司的自主研发能力，为新产品开发、工艺 设计和质量检测提供技术支持，提高产品质量和综合竞争力。通过“营销服务网络建设项目”，公 司将改造和升级现有的营销网点，深入挖掘和拓宽市场，扩大营销网络的覆盖范围，增强品牌影 响力。实施“洁净空调研发生产项目”将扩大公司在洁净领域市场的市场份额和品牌效应，提升中 央空调产品的生产规模。

节能环保中央空调集成设备生产线项目总投资额 3.56 亿元，依据招股说明书，预计可实现年销售 收入 6.3 亿元，净利润 0.64 亿元。该项目目标是投入生产年产 300 台高效冷暖型空气源热泵机组、 100 台磁悬浮变频离心式冷水机组和 500 台一体式蒸发冷凝冷水机组。新生产线将引入先进的生 产设备和检测设备，提升公司蒸发冷凝冷水机组产品的技术装备水平。

研发中心及配套建设项目总投资额 0.7 亿元。依据招股说明书，项目实施后，虽不产生直接的经 济效益，但可提升公司研发实力，为公司未来的发展带来良好的促进作用。 营销服务网络建设项目总投资额 0.8 亿元。依据招股说明书，项目的实施并不产生直接的经济效 益，但随着公司营销服务网络的改造升级，公司将能够进一步深度挖掘和拓宽市场，区域营销网 点的管理将更加规范有效，从而降低公司的管理成本。同时，项目实施完成后，公司将形成以总 部为核心、辐射全国各地和各类客户的网络，快速、高质量地为客户提供全面解决方案，树立良 好的品牌形象。

洁净空调研发生产项目总投资额 0.8 亿元，依据招股说明书，预计可实现年销售收入 1.5 亿元，净 利润 0.13 亿元。该项目达产后将实现年产 2,000 套空调箱的产能，近年来得益于洁净工业和国家 医疗保障体系建设的持续推进以及公司的积极布局，公司在洁净领域取得了大幅增长，成为国内 同行业主要企业之一。“洁净空调研发生产项目”的实施将在公司现有空调箱生产能力基础上，引进一批关键加工设备，增强技术创新能力，提高公司洁净领域空调箱智能制造水平和生产能力， 巩固并提升公司中央空调产品在洁净领域的优势地位。

本次募集资金投资项目建设将建立智能化车间，引进热交自动钎焊机、全自动高速冲片机、全自 动铜管弯管机、激光焊接机、钣金激光下料机、钣金折弯机等高效智能组合设备，能够在实现产 品批量化、规模化生产的同时保证产品技术规格、加工质量等指标达到更高水准。本次募投项目 的实施，有利于提升公司智能制造能力，提高公司生产管理水平，为不断提高生产效率和产品质 量提供有力保障。

公司产能消化充分，2020 年、2021 年和 2022 年，公司空调主机的产能利用率分别为 99.78%、 97.37%和 106.33%，均达到满负荷生产状态。在目前生产能力紧张的状况下，公司只能基于现有 产能选择性接受交货期合适或盈利能力较好的订单，对部分期较短的订单或其他潜在客户订单进 行选择性放弃，公司现有空调主机产能已无法满足日益增长的客户需求。“节能环保中央空调集 成设备生产线项目”将在未来几年逐步达产，完成后将新增 900 台空调主机产能，可以很好的解 决目前的产能缺口。

2020 年、2021 年和 2022 年，公司空调末端的产能利用率分别为 93.65%、89.97%和 83.12% （2022 年部分空调末端生产线用于生产商用机，导致产能利用率较低），在生产能力较为紧张的 情况下，为提高生产效率，公司将部分风机盘管、空气处理机组等产品的销售订单以外购的方式 完成。“洁净空调研发生产项目”达产后将每年新增 2,000 套空调箱产能，能有效缓解产能压力。

公司建立了较为完善的营销服务网络，但目前的营销体系仍不能满足业务开拓及发展的需求，现 有网点人员规模和办公环境制约了营销服务水平的提高和市场占有率的进一步提升。本次“营销 服务网络建设项目”建成后，公司将建成覆盖全国 30 个省及直辖市，新增约 50 个营销网点，共 拥有 7 大销售片区和 125 个营销网点的全国性营销服务网络，公司的综合营销服务和专业化服务 水平实力将继续提升，以更好地满足轨道交通、电子半导体、生物医药、新能源新材料、商业综 合体、医院等行业客户的差异化需求，提高公司品牌的认知度，扩大公司的市场影响力。

四、盈利预测

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 我们预计 2023-2025 年营业收入增速分别为 16.2%/13.9%/12.8%。其中， 空调主机：根据前瞻研究院预测 2028 年中央空调达到 1499 亿元，假设 2022 年-2028 年稳定增长，对应年均复合增速为5.95%，因此预测未来3年中央空调增速为5.95%， 未来 3 年对应中央空调市场空间为 1123、1190、1261 亿元。

（1）模块机：根据 2020-2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，模块机在中央 空调中的占比逐年减少，是由于其长期处于竞争激烈的境地，因此我们假设未来3年模 块机细分占比为5.59%、5.49%、5.39% ，延续下滑趋势。由中国中央空调市场乘以模 块机细分占比，得到模块机未来 3 年市场空间，进而得到模块机行业未来 3 年的增速为 4.08%、4.05%、4.02%。2022年受宏观因素影响，中国中央空调市场整体是负增长的。 在整体行业是负增速的情况下，2022年模块机的增速也受到了拖累。考虑到 23年以来 我国经济持续恢复，总体回升向好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现 正增长。在行业向好趋势下，2023 年模块机有望实现正增速。

根据招股说明书，模块机市场是国产品牌在冷水机组领域中占优势的产品，公司的模 块机产品工艺水平较高、应用领域广泛，在部分细分领域知名度较高，保持了较高的 市场占有率和毛利率。根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，2022 年浙 江国祥模块机国内市场占有率排名第 7，国产品牌中排名第 5。因此由于公司产品市占 率排名靠前，竞争力较强，同时考虑到行业竞争激烈且细分占比有所下降，我们预计 公司模块机的增速要比行业增速高 5 pct、5 pct、5 pct，以此预测模块机增速为 9.08%、 9.05%、9.02%。

（2）水冷螺杆冷水机组：根据 2020-2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，出 于产品性能方面的考虑，水冷螺杆机组不再是一些大型项目的首选产品，水冷螺杆机 组市场规模进一步收缩，这也是冷水机组中下滑幅度最大的一类机型。因此我们假设 未来 3 年水冷螺杆冷水机组细分占比为 3.95%、3.85%、3.75% ，延续下滑趋势。由中 国中央空调市场乘以水冷螺杆冷水机组细分占比，得到水冷螺杆冷水机组未来3年市场 空间，进而得到水冷螺杆冷水机组行业未来 3 年的增速为 3.33%、3.26%、3.19%。 2022 年受宏观因素影响，中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是负增速的 情况下，2022年水冷螺杆冷水机组的增速也受到了拖累。考虑到 23年以来我国经济持 续恢复，总体回升向好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在 行业向好趋势下，2023 年水冷螺杆冷水机组有望实现正增速。

根据招股说明书，水冷螺杆冷水机组市场竞争激烈，美系品牌占据较大份额，而国产 品牌近年来凭借项目上的优势，产品竞争力进一步增强，包括公司在内的国产品牌通 过不断升级产品技术，与外资品牌的市场差距逐渐缩小。同时，水冷螺杆冷水机组系 公司较为成熟的核心产品之一，生产及销售经验丰富、产品技术储备雄厚、市场知名 度较高。因此由于公司产品竞争力较强，但是考虑到水冷螺杆机组市场规模进一步收 缩，是冷水机组中下滑幅度最大的一类机型，我们预计公司水冷螺杆冷水机组的增速 要比行业增速高 1 pct、1 pct、1 pct，以此预测水冷螺杆冷水机组增速为 4.33%、 4.26%、4.19%。

（3）蒸发冷凝式冷水机组：对应下游主要是洁净空调领域，根据 2022 年《年度中国 中央空调市场总结报告》，由于我国高新技术产业、新型工业净化的旺盛需求以及医 疗行业项目建设驶入快车道，我国洁净空调市场领域呈现较为旺盛的增长态势。因此 我们假设未来 3 年洁净空调领域在中央空调的占比为 10.24%、10.44%、10.64%，延 续上升态势。 由中国中央空调市场乘以洁净空调细分占比，得到洁净空调未来 3 年市 场空间，进而得到洁净空调领域行业未来 3 年的增速为 7.48%、8.01%、7.98%。2022 年受宏观因素影响，中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是负增速的情况 下，2022年洁净空调实现了正增速。考虑到 23年以来我国经济持续恢复，总体回升向 好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。此外，根据 2023 年上半 年《中国中央空调市场总结报告》，不少品牌开始重点向工业、农林牧渔、数据中心、 轨道交通等细分领域拓展。尤其是前两年，政府推动的“新基建”政策已经逐步落地， 关于 5G、工业互联网、物联网和大数据、新能源、新材料等在内的“新基建”投资逐 步推动商务园区、科技园区、数据中心等项目的发展，给工装市场带来了大量的机会。 考虑到中国洁净空调市场占有率快速提升，从 2020 年 8.48%到 2022 年的 10.09%，以 及下游旺盛的需求，我们预计洁净空调领域相关产品的增速将延续高增长态势，洁净 空调行业增速会高于中央空调整体市场增速。

根据历年《中国中央空调市场总结报告》，2020 年、2021 年和 2022 年，公司在中国 中央空调洁净领域市场占有率分别为 6.29%、10.02%和 10.06%，呈上升趋势，且均 位列国产品牌第二。根据招股说明书，蒸发冷凝式冷水机组具有能效高的优势，系公 司为了顺应国家能源结构低碳化转型、“碳达峰、碳中和”发展战略而主推的产品。 公司自主研发的高效变频蒸发冷一体式螺杆冷热水机组、一体式蒸发冷高效螺杆冷水 机组等产品先后被认定为处于国内同类产品领先水平，本次募投计划新增 500 台产能， 满负荷投产后，按照 2022 年产品单价 42.06 万元/台计算，预计将实现新增收入 2.10 亿元/年。由于公司产品处于国内同类产品领先水平，竞争力较强且未来 3 年有新产能 投放，同时考虑到洁净空调在中央空调的占比持续上升，因此我们预计公司蒸发冷凝 式冷水机组的增速要比洁净空调领域的行业增速高 22 pct、10 pct、8 pct，以此预测蒸 发冷凝式冷水机组增速为 29.48%、18.01%、15.98%。

（4）风冷螺杆机组：根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，近几年，依 托工装项目市场的稳健，风冷螺杆产品有一定的市场规模，但是各品牌产品间的激烈 竞争也让风冷螺杆产品的增长面临压力。同时，大型公建、新基建项目激发了工装市 场的活力，风冷螺杆迎来一波市场应用，在轨道交通、数据中心、医院等项目领域， 风冷螺杆机组表现稳定。因此我们假设未来 3 年风冷螺杆机组细分占比为 1.53%、 1.54%、1.55% ，延续平稳的趋势。由中国中央空调市场乘以风冷螺杆机组细分占比， 得到风冷螺杆机组未来 3 年市场空间，进而得到风冷螺杆机组行业未来 3 年的增速为 6.64%、6.64%、6.63%。2022年受宏观因素影响，中国中央空调市场整体是负增长的。 在整体行业是负增速的情况下，2022 年风冷螺杆机组的增速也受到了拖累。考虑到 23 年以来我国经济持续恢复，总体回升向好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速 将实现正增长。在行业向好趋势下，2023 年风冷螺杆机组有望实现正增速。

根据招股说明书，公司风冷螺杆机组产品 2022 年的市场占有率进入国内前十位，产品 竞争力逐步提升，本次募投计划新增 300 台产能，满负荷投产后，按照 2022 年产品单 价 29.19 万元/台计算，预计将实现新增收入 0.88 亿元/年。根据 2022 年《年度中国中 央空调市场总结报告》，2022 年浙江国祥风冷螺杆机组国内市场占有率排名第 9，国 产品牌中排名第 2。由于公司产品排名靠前，竞争力较强且未来 3 年有新产能投放，同 时考虑到行业竞争激烈，我们预计风冷螺杆机组的增速要比行业增速高 5 pct、5 pct、 5 pct，以此预测风冷螺杆机组增速为 11.64%、11.64%、11.63%。

（5）离心式冷水机组：根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，离心机依 然是中央空调产业发展的压舱石。离心式冷水机组应用场景呈现多元化的发展态势， 在以锂电池、半导体、新材料、多晶硅等为主的新工业项目的细分领域优势凸显。因 此我们假设未来 3 年离心式冷水机组细分占比为 7.12%、7.32%、7.52% ，延续上升的趋势。由中国中央空调市场乘以离心式冷水机组细分占比，得到离心式冷水机组未来 3 年市场空间，进而得到得到离心式冷水机组行业未来 3 年的增速为 9.01%、8.92%、 8.84%。2022 年受宏观因素影响，中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是 负增速的情况下，2022年离心式冷水机组实现了正增长。考虑到 23年以来我国经济持 续恢复，总体回升向好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在 行业向好趋势下，2023 年离心式冷水机组有望延续正增长态势。

根据招股说明书，公司自主研发的磁悬浮变频离心式冷水机组等产品先后被认定为处 于国内同类产品领先水平。同时磁悬浮变频离心式冷水机组是公司在制冷设备行业尖 端技术上的突破和拓展，公司凭借在中央空调行业累积多年的技术研发和生产经验， 培育了磁悬浮离心式冷水机组研发和服务的专业人才，经过前期的市场推广，公司已 陆续与轨道交通、生物医药的客户签订了供货合同。“年产 100 台磁悬浮变频离心式 冷水机组”生产线的投产代表公司产品线扩展至代表行业前沿技术的领域。本次募投 计划新增 100 台产能，满负荷投产后，按照 2022 年产品单价 61.62 万元/台计算，预计 将实现新增收入 0.62 亿元/年。由于公司产品处于国内同类产品领先水平，竞争力较强 且未来3年有新产能投放，同时考虑到行业细分占比略有提升，我们预计离心式冷水机 组的增速要比行业增速高 5 pct、5 pct、5 pct，以此预测离心式冷水机组增速为 14.01%、13.92%、13.84%。

（6）水地源热泵机组和其他由于营收占比较小，我们假设水地源热泵机组延续原有的 较低增长趋势为 3%，空调主机中的其他延续原有的负增长趋势为-5%。 综上，我们通过假设细分产品的营收增速，加总后得出空调主机的营收预测，营收增 速分别为 12.8%/10.7%/10.4%；

空调末端：根据招股说明书，公司旨在扩产主打产品空调箱产能，其对应下游主要是 洁净空调领域。根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，由于我国高新技术 产业、新型工业净化的旺盛需求以及医疗行业项目建设驶入快车道，我国洁净空调市 场领域呈现较为旺盛的增长态势。因此我们假设未来3年洁净空调领域在中央空调的占 比为 10.24%、10.44%、10.64%，延续上升态势。 由中国中央空调市场乘以洁净空调 细分占比，得到洁净空调未来 3 年市场空间，进而得到洁净空调领域行业未来 3 年的增 速为 7.48%、8.01%、7.98%。在整体行业是负增速的情况下，2022 年洁净空调实现 了正增速。

考虑到 23 年以来我国经济持续恢复，总体回升向好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。此外，根据 2023 年上半年《中国中央空调市场总 结报告》，不少品牌开始重点向工业、农林牧渔、数据中心、轨道交通等细分领域拓 展。尤其是前两年，政府推动的“新基建”政策已经逐步落地，关于 5G、工业互联网、 物联网和大数据、新能源、新材料等在内的“新基建”投资逐步推动商务园区、科技 园区、数据中心等项目的发展，给工装市场带来了大量的机会。考虑到中国洁净空调 市场占有率快速提升，从 2020 年 8.48%到 2022 年的 10.09%，以及下游旺盛的需求， 我们预计洁净空调领域相关产品的增速将延续高增长态势，洁净空调行业增速会高于 中央空调整体市场增速。

根据历年《中国中央空调市场总结报告》，2020 年、2021 年和 2022 年，公司在中国 中央空调洁净领域市场占有率分别为 6.29%、10.02%和 10.06%，呈上升趋势，且均 位列国产品牌第二。根据招股说明书，近年来，发行人凭借着自身技术优势、过硬的 产品品质，在医院净化等空调末端下游细分领域的品牌知名度和行业影响力进一步扩 大，本次募投计划新增 2000 套空调箱产能，满负荷投产后，按照 2022 年产品单价 4.45 万元/套计算，预计可实现销售收入 0.89 亿元/年。由于公司产品知名度和竞争力 较强且未来3年有新产能投放，同时考虑到洁净空调在中央空调的占比持续上升，以及 2020-2022 年公司空调箱营收增速分别为 46.84%、37.07%、62.12%，连续三年大幅 高于洁净空调行业增速，我们预计公司空调箱的增速要比洁净空调行业增速高 28 pct、 10 pct、8 pct，以此预测空调箱增速为 35.48%、18.01%、15.98%。

此外，根据招股说明书，2022 年公司集中资源开拓电子半导体、新能源新材料和生物 医药等洁净领域市场（以单价相对较高的空调箱产品为主），减少承接商业及综合体、 楼宇住宅等地产领域市场的订单（以单价相对较低的风机盘管产品为主）。我们预计 公司风机盘管、空气处理机组、干盘管在公司空调末端的营收占比会有所下滑，我们 假设其营收增速延续原有的较低增长趋势为 3%。 综上，我们通过假设细分产品的营收增速，加总后得出空调末端的营收预测，营收增 速分别为 27.9%/15.2%/13.8%；

商用机： （1）直膨机：公司直膨机所对应的下游市场为洁净空调。根据 2022 年《年度中国中 央空调市场总结报告》，由于我国高新技术产业、新型工业净化的旺盛需求以及医疗行业项目建设驶入快车道，我国洁净空调市场领域呈现较为旺盛的增长态势。因此我 们假设未来 3 年洁净空调领域在中央空调的占比为 10.24%、10.44%、10.64%，延续 上升态势。 由中国中央空调市场乘以洁净空调细分占比，得到洁净空调未来 3 年市场 空间，进而得到洁净空调领域行业未来 3 年的增速为 7.48%、8.01%、7.98%。在整体 行业是负增速的情况下，2022年洁净空调实现了正增速。考虑到 23年以来我国经济持 续恢复，总体回升向好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。此 外，根据 2023 年上半年《中国中央空调市场总结报告》，不少品牌开始重点向工业、 农林牧渔、数据中心、轨道交通等细分领域拓展。尤其是前两年，政府推动的“新基 建”政策已经逐步落地，关于 5G、工业互联网、物联网和大数据、新能源、新材料等 在内的“新基建”投资逐步推动商务园区、科技园区、数据中心等项目的发展，给工 装市场带来了大量的机会。考虑到中国洁净空调市场占有率快速提升，从 2020 年 8.48% 到 2022 年的 10.09%，以及下游旺盛的需求，我们预计洁净空调领域相关产品的增速 将延续高增长态势，洁净空调行业增速会高于中央空调整体市场增速。

根据历年《中国中央空调市场总结报告》，2020 年、2021 年和 2022 年，公司在中国 中央空调洁净领域市场占有率分别为 6.29%、10.02%和 10.06%，呈上升趋势，且均 位列国产品牌第二。根据招股说明书，公司针对核心产品直膨机不断进行技术创新， 其应用领域由传统楼宇住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源 新材料等洁净领域，相较于其他传统的洁净空调机组，直膨机在满足同等指标要求的 前提下具有明显的价格优势，市场竞争力较强。由于公司产品具备明显价格优势，竞 争力较强，同时考虑到洁净空调在中央空调的占比持续上升，我们预计直膨机的增速 要比洁净空调行业增速高 22 pct、10 pct、8 pct，以此预测直膨机增速为 29.48%、 18.01%、15.98%。

（2）多联机：根据 2022 年《年度中国中央空调市场总结报告》，这两年占据行业半 壁江山的多联机正经历着整个行业所遇到的难题：市场增长起伏波动，竞争更加白热 化、品牌集中度不断提升等。因此我们假设未来 3 年多联机细分占比为 50.21%、 50.11%、50.01% ，延续下降态势。由中国中央空调市场乘以多联机细分占比，得到 多联机未来 3 年市场空间，进而得到得到多联机行业未来 3 年的增速为 5.73%、5.73%、 5.73%。2022 年受宏观因素影响，中国中央空调市场整体是负增长的。在整体行业是 负增速的情况下，2022年多联机的增速也受到了拖累。考虑到 23年以来我国经济持续恢复，总体回升向好，我们认为中国中央空调市场整体市场增速将实现正增长。在行 业向好趋势下，2023 年多联机有望实现正增速。

根据招股说明书，公司开发的直流变频式多联机组等节能环保产品，顺应国家“碳达 峰、碳中和”发展战略，推入市场后得到了客户的一致好评。由于公司产品竞争力较 强，同时考虑到行业竞争更加白热化、品牌集中度不断提升，我们预计公司多联机的 增速要比行业增速高 0.5 pct 、0.5 pct、0.5 pct，以此预测多联机增速为 6.23%、 6.23%、6.23%。

（3）风管机和其他由于营收占比较小，我们假设风管机延续原有的负增长趋势为-5%， 商用机中的其他维持较低增长趋势为 3%。 综上，我们通过假设细分产品的营收增速，加总后得出商用机的营收预测，营收增速 分别为 23.7%/15.3%/13.9%。 其他主营业务主要包括空调配件及配套设备、水处理设备、压缩机等收入，占比总营 收较小。我们假设 2023 年其他主营的营收除以三大主营（空调主机、空调末端、商用 机）的营收之和的比值取过去五年平均值为 2.78%，24-25 年该比值维持稳定。由上述 的23-25年三大主营（空调主机、空调末端、商用机）的营收之和的预测值乘以该比值 求得 23-25 年其他主营的营收，营收增速分别为 12.8%/13.9%/12.8%。

其他业务主要包括工程服务收入、材料及边角料收入、维修服务收入、租赁收入以及 房产土地等投资性房地产转让收入等，占比总营收较小。我们剔除 21 和 22 年房地产 项目的营收后，计算历年其他业务的营收除以三大主营（空调主机、空调末端、商用 机）的营收之和的比值，假设 23 年该比值取过去五年平均值为 3.77%， 24-25 年该比 值维持稳定。由上述的23-25年三大主营（空调主机、空调末端、商用机）的营收之和 的预测值乘以该比值求得 23-25 年 其 他 业 务 的 营 收 ，营收增速分别为 - 49.6%/13.9%/12.8%。

2020-2022 年公司总营收复合增速为 35%，分产品看空调主机、空调末端、商用机的 营收增速分别为28%、40%、17%。根据我们的预测，23-25年空调主机、空调末端的 营收增速均低于 2020-2022 年的复合增速。其次，商用机方面，其主要的营收来源是 直膨机，2020-2022 年直膨机占比商用机营收比重为 73.98%、72.92%、77.87%。根 据招股说明书，公司针对核心产品直膨机不断进行技术创新，其应用领域由传统楼宇住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净领域，相 较于其他传统的洁净空调机组，直膨机在满足同等指标要求的前提下具有明显的价格 优势。考虑到近年来公司直膨机不断技术创新，下游拓展至高景气的洁净领域，同时 目前价格优势明显，以及直膨机是商用机的主要营收来源，我们认为商用机 23 年预测 增速高于 20-22 年复合增速。根据我们的预测，商用机 24-25 年的营收增速低于商用机 20-22 年的复合增速。综合看，根据我们的预测，23-25 年公司总营收增速均低于 2020-2022 年的复合增速，我们的预测是相对谨慎的。

2) 公司 23-25 年毛利率分别为 30.5%,30.5%和 30.5%。 根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审阅报告，2023 年上半年公司毛利率为 31.71%，归母 净利润率为 14.73%，相较于 2022 年毛利率和归母净利润率均有所提升。根据招股说 明书，23年一季度产品毛利率有所提升。考虑到 2023年上半年原材料价格有所回落， 其中相较于 22 年上半年，23 年上半年铜材日均单价同比下降 5%，铝材日均单价同比 下降 14%，钢材日均单价同比下降 17%，以及公司新产能投产产品结构逐步优化，我 们认为 23 年毛利率在 22 年水平上会有所提升，假设各细分产品 2023 年较 2022 年的 毛利率提升 2.5%。再由 23 年各细分产品的毛利率，进一步求得 23 年三大项主营（空 调主机、空调末端、商用机）的毛利率水平。 根据 24-25 年各细分产品的毛利率和营收，我们可以加总求得 24-25 年三大项主营（空 调主机、空调末端、商用机）的毛利率。

空调主机：含模块机、水冷螺杆冷水机组、蒸发冷凝式冷水机组、风冷螺杆机组、离 心式冷水机组、水地源热泵机组、其他。其中，本次募投项目产能扩建的产品为蒸发 冷凝式冷水机组、风冷螺杆机组、离心式冷水机组。在 24-25 年原材料价格维持 23 年 水平，以及募投项目新产能逐步投放，规模效应逐步显现的情况下，同时考虑到公司 经营规模和生产效率不断提升、生产基地的布局更为合理、持续的研发设计降低物料 耗用、相关产品以及包括压缩机在内的零部件的自制率不断提升等因素，上述细分产 品 24-25 年毛利率预计可以维持 23 年水平。 根据 24-25 年各细分产品的毛利率，我们可以求得空调主机 24-25 年的毛利率。

空调末端：含空调箱、风机盘管、空气处理机组、干盘管。其中，本次募投项目产能 扩建的产品为空调箱，公司空调箱产品已经应用于工业洁净领域，随着公司相关领域 的经验积累和技术水平提升，可以进一步巩固公司空调箱产品的较强市场竞争力。在 24-25 年原材料价格维持 23 年水平，以及募投项目新产能逐步投放，规模效应逐步显 现的情况下，同时考虑到公司空调箱产品技术水平的不断提升、满足客户更为复杂的 技术指标和应用功能的定制化需求、经营规模和生产效率不断提升、生产基地的布局 更为合理、持续的研发设计降低物料耗用等因素，上述细分产品24-25年毛利率预计可 以维持 23 年水平。

对于空调末端中的风机盘管、空气处理机组、干盘管三类产品，我们预计在24-25年原 材料价格维持 23 年水平的情况下，同时考虑到报告期内公司因产能利用率限制，该三 类产品部分通过外购后对外销售，未来随着公司产能扩大，公司该三类产品的自制率 提升、经营规模和生产效率不断提升、生产基地的布局更为合理、持续的研发设计降 低物料耗用等因素，上述细分产品 24-25 年毛利率预计可以维持 23 年水平。

根据 24-25 年各细分产品的毛利率，我们可以求得空调末端 24-25 年的毛利率。整体看 空调末端，根据招股说明书，2022 年公司集中资源开拓电子半导体、新能源新材料和 生物医药等洁净领域市场（以单价相对较高的空调箱产品为主），减少承接商业及综 合体、楼宇住宅等地产领域市场的订单（以单价相对较低的风机盘管产品为主）。我 们预计公司风机盘管、空气处理机组、干盘管在公司空调末端的营收占比会有所下滑，空调箱在公司空调末端的营收占比会有所上升。由于较高毛利率产品空调箱营收比重 的提升，24-25 年空调末端整体毛利率相较于 2023 年略有提升。

商用机：含直膨机、多联机、风管机、其他。我们预计在 24-25 年原材料价格维持 23 年水平的情况下，同时考虑到公司直膨机近三年在洁净领域领域竞争优势明显、具有 明显的价格优势、以及加大多联机等商用机产品产销量、并考虑到公司经营规模和生 产效率不断提升、生产基地的布局更为合理、持续的研发设计降低物料耗用等因素， 上述细分产品 24-25 年毛利率预计可以维持 23 年水平。

根据 24-25 年各细分产品的毛利率，我们可以求得商用机 24-25 年的毛利率。整体看商 用机，根据招股说明书，公司针对核心产品直膨机不断进行技术创新，其应用领域由 传统楼宇住宅、酒店等商业领域拓展至电子半导体、生物医药、新能源新材料等洁净 领域，相较于其他传统的洁净空调机组，直膨机在满足同等指标要求的前提下具有明 显的价格优势，市场竞争力较强。由于直膨机是公司商用机核心产品且具备明显价格 优势市场竞争力较强，我们预计直膨机在公司商用机的营收占比会有所上升。由于较 高毛利率产品直膨机营收比重的提升，24-25 年商用机整体毛利率相较于 2023 年略有 提升。

公司产品主要为在标准化基础上进行定制的非标准化产品，报告期内公司产能利用率 较高，订单需求饱满，因此有利于发行人在业务推展时，主动选择毛利水平较高的订 单，当部分订单价格过低时，公司可以采取以 OEM 模式外购后予以销售的方式或不予 承接订单。根据招股说明书，2020-2022 年公司毛利率为 28.36%、24.96%、29.62%。 根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审阅报告，公司毛利率进一步提升至 31.71%。我们认 为是因为公司生产规模扩大和生产效率的提升、通过研发设计降低物料耗用、23 年上 半年材料价格同比下降等因素导致公司 2023 年 1-6 月毛利率有所提升呈现上升态势。

24-25 年，在原材料价格维持 23 年水平的情况下，我们认为公司将通过合理布局生产 基地、持续提升工艺路线和制造效率水平、持续扩大生产规模、持续优化产品的设计 和工艺从而降低物料耗用等方式，并通过持续提升关键零部件的自制率、外购零部件 的改款降本、部分产品外购改为自制、适当调整核心优势产品的销售占比等方式，维 持细分产品 24-25 年毛利率处于 23 年毛利率水平，根据浙江国祥 2023 年 1-6 月的审 阅报告中毛利率情况，相关措施效果已经在 2023 年 1-6 月已经逐步显现，24-25 年我 们认为相关措施的成效将持续显现，所以我们认为公司23-25年毛利率将高于公司报告 期内毛利率水平。

因此，通过对细分产品的毛利率预测，加总后我们进一步预测23-25年三大项主营的毛 利率水平。我们预计 23-25 年空调主机：毛利率分别为 32.2%/32.2%/32.2%；空调末 端：毛利率分别为 29.0%/29.1%/29.1%；商用机：毛利率分别为 34.9%/35.0%/35.0%。 其他主营和其他的毛利率取过去五年均值。 3) 公司 23-25 年销售费用率为 8.71%,8.79%和 9.17%（考虑到公司募投项目营销服务网 络建设项目 25 年完成，销售费用率会有所提升），管理费用率为 3.21%,3.24%和 3.30%，研发费用率为 3.03%,3.22%和 3.38%。 4) 公司 23-25 年的所得税率维持 15%。

 

编辑：520中国