2022年保障性租赁住房专题研究 住房供应新增长点

保障性租赁住房：住房供应新增长点

我国住房供应的重要组成部分

保障性租赁住房成功登陆 REITs 市场。保障性租赁住房是我国住房供应体系的重要组 成部分，对服务城市新市民、低收入人群等有重大意义。REITs 的破局，也对发展保障性 租赁住房，鼓励房地产企业探索新模式有积极意义。2021 年国务院办公厅发布《关于加 快发展保障性租赁住房的意见》，明确了我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为 主体的住房保障体系。

保障性租赁住房覆盖面广、运营要求高。保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二 线城市有住房困难的新市民、青年人群等，申请不设收入、户籍限制，覆盖面广泛。同时 建设运营要求项目选址在就业岗位集中片区，周边公共交通便捷，以不超过 70 平米的小 户型为主，租金不超过周边同类型住宅租金九折水平，租赁年限在 3-5 年内，同时项目配 套土地、金融、税收等多项支持政策，最大限度满足目标人群住房需求。

补住房供应体系短板，保障性租赁住房供给放量

保障性租赁住房，保障面更广，租金更贴近市场化水平，社会需求量较大。但在我国 住房体系的历史上，此类住房的供给确实偏少。这也决定了近几年住房供给体系可能补短 板，保障性租赁住房的规模或持续明显放大。 在已公布“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住 房分别占新增住房供应的 46%、45%和 43%，占新增保障性住房供应的 91%、74%和 67%。我们认为，保障性租赁住房已成为未来一线城市解决低收入人群住房困难问题，保持高人 才吸引力的核心策略之一。

2022 年 1 月 11 日，住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初 步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间），各地方政府部门也相继明确建设目标。当 前已公布保障性租赁住房建设规划的省及直辖市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超 120 万套，分别对应我国珠三角、长三角城市群庞大的外来人口住房困难问题。在已公布的具体城市“十四五”住宅建设规划中，广州、上海、深圳、北京、重庆以 超过 40 万套的建设量位于第一梯队。四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十 四五”期间规划总新增住房供应套数的 40%，其余城市大多占比也达到 30%的高水平。

未来两年是保障性租赁住房落成的高峰期。根据住建部预测，2022 年全国将建设保 障性租赁住房 240 万套，较 2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套增长超 1.5 倍。 在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7万套保障性租赁住房，占“十 四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%。此外，上海也提出 2022 年之前完成“十四五” 规划目标的一半以上。大量保障性租赁住房的建成，也意味着此类 REITs 的底层资产十分 充裕。

让渡土地红利是保障性租赁住房盈利模型实现闭环的前提

保障性租赁住房的租金更接近市场化租金水平（九折较常见），供给也比较充裕，不 存在其他类型保障房常见的分配难、轮候长等问题。所以保障性租赁住房的土地一般也不 是来自于划拨，市场化供给之下地方政府往往仍然能获得土地出让金收入。 2021 年全国共推出涉租赁土地约 616 宗，规划建筑面积达 1284 万平米，其中纯租赁 用地和配建租赁用地占比分别为 40%和 43%，为主要出让方式。纯租赁用地约 79 宗，规 划建筑面积 511 万平米，创近 5 年新高，同比增长 66%。

一线及新一线城市涉租赁用地出让最高。2021 年土地集中出让中，上海出让涉租赁 用地规划建面最大，达 272.9 万平米，涉及 76 宗地块；杭州涉租赁用地成交宗数最多的 城市，共计 101 宗，总计规划建面 155.8 万平米。此外，深圳、上海、北京涉租赁用地出 让建面占住宅用地建面比例均突破 10%，分别为 15.8%、13.0%和 12.9%。所以，保障性 租赁住房本身是有大量位于核心一线城市的亮点资产的。

保障性租赁住房要实现可持续的盈利模型，关键前提是地方政府让渡土地出让红利。 上海 2021 年底成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商品住宅用地的 10-30%；福州 明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位住宅用地的 50%确定。由于投融管退渠道的缺失，尤其是民企融资成本偏高，纯租赁用地开发仍以国企为主。 2021 年上海港城开发（集团）有限公司在 22 城集中土地出让中获租赁用地建面最大，达 44.7 万平米，其中纯租赁用地达 35.0 万平米。当前，纯租赁用地拿地主体仍以国企为主， 22 城约 89.9%的纯租赁用地由国企拿地开发，而民营企业租赁用地来源则以配建配套用地 为主。

存量土地和建筑是保障性租赁住房的补充来源

在符合相关规划条件的前提下，集体经营性建设用地、企事业单位划拨用地、产业园 区用地、闲置非居住存量建筑均可用于保障性租赁住房建设，且属于国有用地的变更土地 用途无需补缴土地价款。北京 2022 年拟供租赁住房用地 87 宗，占地面积 307 公顷，其 中近 80%将用于建设保障性租赁住房。在供给的租赁住房用地中，仅 23%来源于新增国 有建设用地出让，其余均来自存量土地及建筑。同时土地区位条件优异，85%的项目位于 “三城一区”等重点功能区、产业园区及轨道交通周边，项目配套设施进一步完善，有助 于未来项目持续稳定运营。

天作之合：保障性租赁住房和REITs

保障性租赁住房的租金更贴近市场租金，但又有一定的折扣。这就决定了，保障性租 赁住房的出租率有比较好的保障，市场租金水平阶段性下行时保障性租赁住房租金也能基 本保持稳定。而且，保障性租赁住房满足居民基本生活需要，受疫情、经济发展增速等因素影响比 较小。保障性租赁住房一旦投入使用，一般不需要大修和扩能，后续资本开支投入相对比 较小。 从政策角度来看，保障性租赁住房的支持性政策持续不断，有助于降低底层资产的运 营风险，提升现金分派率。2021 年 7 月国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意 见》，除了明确保障性租赁住房的多项土地支持政策外，还在审批流程、中央资金补助、 税费管理、水电运营、金融等多方面提出了明确支持措施。

5 月 27 日，国家发改委、证监会联合发布了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（以下称“通知”），同日上 交所、深交所分别公告已申报保障性租赁住房基础设施 REITs 项目各 1 个，意味着我国 REITs 市场试点在扩容增类的过程中取得了实质性的突破。通知规范保障性租赁住房资产 发行基础设施 REITs的相关工作，强调了保障性租赁住房发行基础设施 REITs的重要意义， 对落实房地产市场平稳健康发展有关要求进行了细致说明，严格规范了回收资金用途，明 确了参与方监督职责，要求切实加强各单位的沟通协作。

保障性租赁住房REITs特征总结

综合保障性租赁住房行业特征及最新上市的 3 单保障性租赁住房 REITs 详情，我们认 为保障性租赁住房 REITs 有四大主要特征，包括政策主导、运营稳定、多方监督、区域集 中。保障性租赁住房与政策紧密相关，政策的让利幅度决定了资产质量。

在“房住不炒” 的房地产行业宏观大背景下，保障性租赁住房作为地方政府解决大城市住房困难问题的核 心策略，其规划、建设、运营等所有环节都与政府政策紧密相关。依托于中央及地方多项政策保障性租赁住房项目可以盘活多类型存量土地资源，并获得财政补助、税收减免等经 营支持，投资及运营成本显著低于市场化开发建设项目。主要受政策主导意味着保障性租 赁住房具备抗周期特征，其建设运营受宏观经济、疫情等影响较小，甚至可成为地方政府 逆周期调节的对象，但与此同时保障性租赁住房也会受到政策限制，包括建设方案、租户 筛选、租金水平及涨幅等均需满足政策要求。

供需的高度不平衡推动保障性租赁住房出租率在大多数情况下高度稳定。由于地价较 商品住宅显著降低，结合各类政策支持，深圳及厦门保租房 REITs 租金单价仅为周边可比 项目租金的 40-70%，对目标人群具备相当程度的吸引力。同时保障性租赁住房采取申请 审核制，其直接影响的是市场化租赁份额，同区域的替代性供给不会显著影响经营。截止 2022 年 3 月两单 REITs 均已基本达到饱和运营状态，且仍有大量潜在租户处于申请及排 队状态，预期未来经营稳定性较高。

项目受政府、媒体、民众、市场等多方监督，高质量运营管理仍至关重要。保障性租 赁住房具有市场化和保障性双重属性，在高房价的一二线核心城市，其自规划伊始便注定 受到多方主体的广泛关注。当前保障性租赁住房仍处于建设高峰期，供给与需求尚不平衡， “僧多粥少”的局面使得项目规划建设、租户资格审核等多环节必须严格符合政策初衷， 同时也对项目运营管理机构提出了更高要求。此外我们认为，作为“十四五”期间核心城 市主要的新增住宅来源之一，高品质的运营管理也有望培育出巨大的增值服务市场。

区域集中特征明显，一二线城市空间广阔。保障性租赁住房主要针对人口净流入的大 城市新市民、青年人等，根据已公布的“十四五”住房规划城市统计，一线城市规划建设 量及占新增住房比例均位于最高位。此外一二线城市让渡地价和租金折扣的空间也显著更 大，未来长期需求稳定。我们认为，未来全国性的保障性租赁住房品牌将逐步发展壮大， 但考虑到当前租赁用地主要拿地建设主体仍为地方国企，预计初期保障性租赁住房 REITs 将以区域型产品为主，应该罕有跨区域的品种。我们认为保障性租赁住房REITs较容易受到市场的欢迎，未来产品供给也会不断增加。

“纳保”浪潮之下的房企新机遇

市场化的长租公寓发展概览

随着中央“租售并举”战略持续落地，房地产行业供给侧改革加速，长租公寓市场得 以快速发展。截止 2022 年 6 月，据迈点研究院统计，全国开业规模前 20 位的长租公寓品 牌总开业规模接近 70 万间，万科地产和龙湖集团旗下长租公寓品牌泊寓、冠寓开业规模 领先。同时，长租公寓项目分布与城市能级密切相关，TOP10 品牌 2022 年上半年新开业 的项目中 72%位于一线及新一线城市，同时开业项目以白领公寓为主。

规模扩张速度放缓，精细化运营日渐成熟。随着头部企业全国化布局基本完成，规模 增速均呈现逐年放缓趋，2022年上半年万科泊寓和龙湖冠寓开业规模同比增速分别为14.5% 和 18.1%。与之对应，长租公寓运营效率持续提升，万科泊寓 2022 年上半年实现营业收 入 14.8 亿元，同比提升 12.%，项目整体出租率达 94%；龙湖冠寓整体项目出租率由 2018 年仅 77.4%提升至 2022 年 6 月 93.3%，并于 2021 年实现首年盈利。

纳保的前景和意义

2022 年 5 月以来，多地陆续出台纳保政策，鼓励将开发商及居民持有的存量房源转 化为保障性租赁住房。5 月长沙出台试点方案，规定业主可将存量房盘活作为租赁住房， 在运营期不低于 10 年的前提下，可不纳入家庭住房数量计算，试点一个月内已签约 833 户。湖北省、邯郸市、成都市、海南省、西安市等地也陆续出台类似政策，鼓励居民存量 用房及房地产开发商未售商品住房转化为保障性租赁住房，并明确相关标准及鼓励措施。 9 月，济南国资委全资控股企业济南城市发展集团发布招标公告，拟收购 3000 套存量商 品房用于租赁储备住房，推动租赁住宅市场发展。

盘活存量资产同时聚焦运营和服务，企业纳保积极性高。据 ICCRA 统计数据显示， 截止 2022 年 6 月全国已开业长租公寓房源中约 6.9%已纳入当地保障性租赁住房，13 家 住房租赁企业纳保占比超过 10%。截止 7 月，万科泊寓在北京、深圳、厦门、天津、佛山、 长沙、武汉、成都等 8 个城市正式纳保 50 个项目，共计 4.1 万间房源，另有 5 万余间房 源在申请纳保程序中。随着长租公寓纳入保障性租赁住房，低效存量资产有望得到盘活， 房源运营稳定性显著加强，企业可以进一步聚焦提升服务品质与运营效率，通过内生增长 途径提升项目盈利能力，同时换取业务长远发展机遇。

保障性租赁住房的实践，不仅为企业提供了成本更低的租赁住房来源，也为企业提供 了额外的融资渠道支持。除了纯租赁用地土地出让金成本显著低于住宅用地外，各开发企 业还积极参与各地集体土地入市试点，万科泊寓北京成寿寺社区和华润置地有巢上海泗泾店均为集体土地建设租赁住房的典型试点项目，成功实现了政府、集体经济主体和企业开 发主体的合作共赢。同时首批保障性租赁住房公募 REITs 的成功发行也为企业提供了额外 的优质融资渠道，有助于企业盘活存量资产，提升业务自我造血能力。

专业化租赁平台参与

第三方企业积极参与，产业链有望持续壮大。早在 2019 年愿景集团即与华润置地、 地方集体经济组织成立合资公司合作开发运营北京市有巢润棠瀛海保障性租赁住房项目， 并成功入选住建部《发展保障性租赁住房可复制可推广经验清单（第二批）》。2022 年 7 月，贝壳成为成都首批保障性租赁住房运营服务企业，依托贝壳专业的数字化服务平台和 市场化运营经验，有效助力成都保障性租赁住房市场发展。此外，自如、魔方公寓、乐乎 集团也在积极探索保租房领域。

分散式租赁住房未来仍有可能受益于保障性租赁住房发展。例如贝壳基于其“一体两 翼”战略持续推进房屋租赁业务，截止 2022 年 6 月“贝壳省心租”通过专业托管的方式， 已在北京、上海、天津、成都、杭州、宁波 7 个城市链接房源超过 3 万套。我们认为随着 租赁住房市场持续规范化和多元化，分散式租赁住房企业仍有机会参与到地方保租房筹集 与运营的过程中，并持续发挥市场化平台的专业优势，并持续受益于产业链发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）