2022年铝行业专题报告 产能转移造成供应端愈加脆弱

核心观点：

产能转移导致中国电解铝供应端不稳定。电解铝产能从河南、山东转向内蒙古、云南、四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内 蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南、四川部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发 电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。

铝行业分析，产能转移造成供应端愈加脆弱

2017年至今中国电解铝产能转移方向

产能从河南、山东转向内蒙古、云南、四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古 地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。我们对比2022年8月末与铝行业供给侧改革前的2017年5月末运行产能，承接电解铝产能转移最多的地区是云南、内蒙古、 广西和四川。从产能指标转移的角度来看，产能转出排名前两位的是：山东转移出459万吨产能，河南转移出235万吨产能；产能转入排名前两位的是：云南转入492万吨，内蒙古转入 420万吨。

产能转移导致供应端愈加脆弱

用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：电解铝的生产过程能耗大，生产1吨电解铝需要13500度电，折合标煤4吨，电力成本占到电解铝生产成本30%以上。各铝企间 用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价， 要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。因此我国电解铝产能的迁移的大方向是寻找电价洼地。

2020年以来，来水不足导致减产频发

水电铝运行稳定性不及煤电铝。水电铝的碳排放量远低于煤电铝，是电解铝行业发展方向之一。但水电受天气影响，天气异常容易造成来水不稳，导致发电量波动较大， 进而影响电解铝运行，从过去两年来看，水电铝的运行平稳性远不及煤电铝。根据百川资讯数据，2021年5月份之后由于云南来水偏枯以及能耗双控等因素，云南地区电 解铝产能减产160.5万吨，加上事故及其他因素，总共减产183万吨，占2021年全国电解铝减产总量的49%。

近期来水不足再次引发限电

8月份以来水电来水不足：根据SMM消息，8月份以来云南省同样出现来水不足的情况，部分主力水电站来水偏枯近5成，进而导致区域内用电同样紧张。根据阿拉丁消息， 临近枯水期，金沙江梯级四大水电站开始蓄水以确保枯水期的正常发电量并且避免未来民用电受到影响。上市公司公告降负荷：云铝股份和神火股份在9月13-14日发布公告，称收到供电部门《关于紧急启动电解槽用能管理的通知》，压降负荷10%左右。

国内电解铝运行产能提前见顶，国外难以补充

国内电解铝产量可能提前见顶：国内电解铝产能天花板为4500万吨左右，而工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4275万吨。 2022年初以来国内电解铝产能加速投产复产，在7月末运行产能最高曾触及4140万吨，随着四川高温限电导致减产100万吨，运行产能随之下降。我们认为随着我国电解铝 能源结构当中水电占比提高，而我国西南部水电的季节性明显，会导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。

高耗能属性-欧洲减产

自2021年下半年以来，欧洲天然气价格大幅上涨，带动欧洲电力价格上涨，多地电价从过去不到50欧元/兆瓦时上涨到400欧元/兆瓦时。欧洲电解铝行业成本上行引发减 产，截至2022年9月上旬，欧洲电解铝产能减产123万吨，而2021年欧洲电解铝产量为333万吨（不含俄罗斯）。2022年1-7月，欧洲电解铝产量173.3万吨，同比下降11.5%；北美电解铝产量219.5万吨，同比下降5.1%。

今年国内铝需求特点：内需弱，出口强

今年以来国内以房地产行业为代表的传统行业对工业金属需求下降，导致国内原铝需求偏弱。根据我们的测算，2022年1-8月份，国内原铝需求累计2137万吨，同比下降 71万吨或3.2%，是历年来少见的低迷状态。然而随着去年下半年低基数效应显现，8月份国内原铝需求增速为转为正增长。铝及铝材出口创历史新高。1-8月份我国出口未锻造铝及铝材470万吨，同比增长113万吨或32%。假设铝及铝材、铝制品出口维持当前水平，则2022年铝的外需增速将达到 1002万吨，同比增长104万吨或11.7%。

重点企业分析，关注低成本电解铝&再生铝标的

神火股份

公司电解铝产能布局合理，受动力煤价格波动影响较小。公司拥有170万吨电解铝产能，其中80万吨位于新疆，90万吨位于云南。新疆煤炭价格与中东部煤炭价格脱钩，去年10月份时环渤海动力煤现货价格涨至2000元/吨以上，而公司在新疆的煤炭采购价格仅为200元/吨左右，公司在新疆的用电成本始终维持在0.2元/度左右，不受动力煤价格大幅波动的冲击。

公司云南电解铝产能电费年均价在0.41元/度，根据我们测算，大概相当于环渤海动力煤（5500K）价格为850元/吨左右时的燃煤自备电成本，而当前环渤海动力煤价格接近1300元/吨，因此公司在云南的用电价格相较于山东/河南的自备电产能仍具备成本优势。公司在成本端唯一的风险敞口是氧化铝，而氧化铝建成产能相对过剩的现状长期不变，短期受环保减产影响，价格会有波动，但长期运行区间有望维持在3000元/吨以下，不会显著挤占电解铝利润。

天山铝业

公司具有全产业链优势，且产业链各环节区位布局合理。电解铝和配套自备电、阳极碳素等能源强度较高的环节均位于新疆，利用新疆廉价煤炭资源，降低生产成本。目前公司在新疆具有120万吨电解铝产能，配 套6台350MW自备发电机组，配套的60万吨碳素产能也已全部投入生产。

顺博合金

公司的主营业务为铸造用再生铝合金产品的生产与销售，上游是废铝回收商，下游是汽车零部件、五金件企业等。公司将各种废铝材料进行回收和加工，为客 户提供各类牌号的铝合金锭（液）。公司目前拥有四大在产生产基地，分别位于重庆、广东、江苏、湖北，且正在筹备安徽基地的建设。新业务：除铸造铝合 金外，公司通过对奥博铝材的收购和湖北老河口15万吨铝棒项目的投建，切入了变形铝合金领域，并在安徽马鞍山远期规划50万吨变形铝合金产能；通过投资 铝灰综合利用项目进入危险废弃物处理行业，完成“铸造铝合金原料+变形铝合金原料+铝灰资源综合利用”的发展战略。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）