2022年超频三研究报告 立足散热器领域的同时，积极拓展锂电池正极材料领域

一、超频三起家于散热器，腾飞于锂电池正极材料

1、公司立足散热器领域的同时，积极拓展锂电池正极材料领域

公司主营业务为散热器、LED 照明和锂电池正极材料。深圳市超频三科技股份有限公司创建 于 2005 年，国家高新技术企业，公司主营业务为电子产品新型散热器件、LED 照明灯具、 锂电池正极材料的研发、生产和销售，并为下游客户提供高质量的 LED 照明合同能源管理及 照明工程等服务。公司产品已广泛应用于消费电子、锂电池材料、LED 照明领域，并逐渐向 5G 移动设备及通讯基站散热、智慧城市项目建设、新能源汽车热管理等领域拓展延伸。截至 2021 年 12 月，公司已获得授权专利 556 项，参与制定国家、行业及团体协会标准共计 26 项。荣获“中国专利优秀奖”、“广东专利奖”、“深圳市专利奖”、省长杯工业设计奖、德国 iF 设计奖等多项殊荣。

散热器行业增速放缓，LED 合同能源管理业务毛利率较高。公司传统主营业务为散热器和 LED 照明，散热器是电子产品的一种结构部件，公司散热器产品主要为消费电子散热配件和 LED 照明散热组件，PC 行业产业链以及分工发展已经较为成熟，虽然市场空间巨大，但近些年由 于受到移动终端的冲击，整个行业增长放缓；LED 照明散热组件行业处于发展期，但竞争格 局十分激烈。公司依托于散热器业务，向下游延伸拓展至 LED 照明灯具、节能服务及照明工 程等业务，其中 LED 合同能源管理业务能够充分发挥 LED 照明的优势，LED 灯相较白炽灯节 能率可达到 80%以上，相较荧光灯和节能灯节能率也超过 50%，LED 照明优秀的节能效率使 得公司 LED 合同能源管理业务毛利率常年高于 70%。

公司拥有一支专业化的管理团队。公司控股股东、实际控制人为杜建军、刘郁、张魁，其中 杜建军和刘郁为夫妻关系，杜建军、刘郁夫妇及张魁已签署《一致行动人协议》，明确三人 对公司的共同控制权。董事长杜建军工业设计出身，曾师从于“中国工业设计之父”的柳冠 中教授，为一级工业设计师、广东省 2012 年度十大工业设计师，2017 年被深圳市认定为“深 圳市地方级领军人才”。此外，公司副总张正华、王军、刘卫红也都是一级照明设计师，拥 有深厚的产业经验和管理经验。

锂电池正极材料业务逐渐成为公司的核心战略业务。面对原有业务市场增速放缓的情况，公 司积极调整发展战略，在保持公司原有产品市场优势的同时打造新的业绩增长点。公司 2018 年收购云南锡业集团有限责任公司持有的个旧圣比和实业有限公司 49.5%的股权，2019 年 9 月公司又收购了北京圣比和科技有限公司持有的个旧圣比和 5%的股权，收购完成后，公司 持有个旧圣比和 54.5%的股权，其成为公司控股子公司。2022 年一季度，公司锂电池正极材 料业务营收占比已达 49.07%，远超传统散热器和 LED 照明业务。

股权激励调动员工积极性。为充分调动公司及个旧圣比和董事、高管及核心员工的工作积极 性，2022 年 3 月，个旧圣比和拟通过增资扩股的方式实施股权激励，激励对象为公司及个 旧圣比和的部分董事、高管及核心员工等 38 人。本次股权激励采用间接持股的方式进行， 即由激励对象设立有限合伙企业作为个旧圣比和股权激励的持股平台后，持股平台认购个旧 圣比和新增注册资本，使得激励对象间接持有一定数量的激励标的。近日，个旧圣比和完成 了工商变更登记手续，工商变更后，公司持有个旧圣比和的股权比例由 54.50%变更为 50.14%， 个旧圣比和注册资本由 10,000 万元增加至 10,870 万元，个旧圣比和仍属于公司合并报表 范围内的控股子公司。

2、个旧圣比和技术积淀深厚，成为公司利润主要增长来源

个旧圣比和拥有从电池回收到正极材料完整产业链技术。个旧圣比和实业有限公司创建于 2001 年，位于云南省个旧市，是国内最早进入锂离子电池材料领域研究、生产和销售的高新 技术企业之一，拥有“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”完 整产业链技术，主要产品包括三元材料、钴酸锂、锰酸锂等正极材料及前驱体。

个旧圣比和 建立了一支由 7 名博士领衔的中高级研发团队，由 9 名资深专家、学者组成的专家顾问委员 会，具备丰富的生产实践经验，掌握多项锂电池产业链关键核心技术和自主知识产权，截止 2022 年 6 月，个旧圣比和拥有自主核心关键技术 50 余项，参与制定省级地方标准 2 项，承 担并完成国家科技部、发改委、工信部等国家及省级科技计划与产业化项目近 20 项，获评 云南省省级专精特新小巨人企业、中国动力电池回收与梯次利用联盟副理事长单位。

22 年以来个旧圣比和积极进行投资扩产。截止今年 7 月，个旧圣比和已建成的产能主要包 括前驱体 4000 吨、碳酸锂 1200 吨、正极材料 9000 吨（含钴酸锂、锰酸锂、三元材料）。今 年一季度，随着个旧圣比和订单持续增长，正极材料产能利用率提高到 93.26%，相比 2021 年度提高了将近 40 个百分点，面对日益增长的市场，产能急需扩张。

依托超频三这个上市 公司平台较好地解决了个旧圣比和的融资渠道单一问题，2022 年 1 月，公司投资 50 亿元在 蒙自经济技术开发区冶金材料加工区建设锂电池正极关键材料生产基地，建设年处理 4.5 万 吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线，年产 6 万吨前驱体、年产 2 万吨碳酸锂、年产 2 万 吨正极材料生产线等，项目建设周期 4 年，分三期建设。2022 年 3 月公司发布定增预案， 募集 2 亿元用于投资锂电池正极关键材料生产基地建设一期子项目，随着项目的实施，个旧 圣比和利用核心技术，扩大产能规模，实现更好地发展。

锂电池正极材料成为主要业绩增长点。受传统业务市场增速放缓、竞争加剧的影响，公司 21 年营收出现下滑，在完成对个旧圣比和的并表之后，22年Q1营收大幅增长，同比增加161.12%。 利润方面，21 年业绩大幅下滑的主要原因为：1）传统业务子公司炯达能源和中投光电经营 业绩不及预期，遵循谨慎性原则，对子公司计提了 0.74 亿元商誉减值。2）客户应收账款回 款不及预期，应收账款账龄延长，计提了 0.37 亿元信用减值损失。3）期间新增了部分子公 司，且大多数子公司处于起步阶段，导致公司整体费用较大幅度增加。目前公司逐渐剥离低 成长的传统业务，积极拓展锂电池正极材料业务，22 年 Q1 公司实现归母净利润 0.26 亿元， 同比大增 1035.82%，未来随着公司在正极领域的聚焦，盈利有望实现高速成长。

二、电池回收正风口，个旧圣比和兼具技术优势和渠道优势

1、动力电池装机快速上量，退役电池亟需回收利用

动力电池将进入 TWh 时代。锂离子电池主要应用于新能源汽车、消费电子和储能领域，随着 全球消费电子锂电池市场日趋成熟、新能源汽车产销量高速增长，动力锂电池出货量占比逐 步提高，动力电池市场已经成为全球锂电池市场快速增长的最大引擎。2019 年全球锂离子 电池出货量为 218GWh，动力电池出货量为 116.6GWh，占比为 53.49%，2021 年这一比例提高 到了 65.97%。2021 年全球动力电池装机量为 293.7GWh，同比增长 111.9%，2017-2021 年 CAGR 达到 46.2%。中国作为全球最大的动力电池市场，2021 年动力电池装机量占全球比例 达到 52.6%。当前，碳达峰、碳中和已成为国际社会的共识，在各国政策支持下，新能源汽 车替代传统燃油车的趋势较为明显，随着新能源汽车渗透率快速增长，我们预计 2025 年全 球动力电池将进入 TWh 时代。

容量衰减到 80%为动力电池退役标准，铁锂相比三元使用寿命更长。当动力电池的性能不再 能够满足电动车需求时，就需要更换新电池，即旧电池退役。动力电池现行的退役标准大多 为实际容量的定量标准，如国际电工委员会（IEC）在 2010 年发布的 IEC62660-1 规定动力 电池实际容量小于初始容量的 80%时就要退役，2015 年我国发布的 GB/T 31484-2015《电动 汽车用动力蓄电池循环寿命要求及试验方法》同样以实际容量小于初始容量的 80%作为电池 退役的标准。

退役动力电池先梯次利用后再生利用，磷酸铁锂更适合梯次利用，三元更适合直接拆解回 收。动力电池退役后，如果处置不当，存在残余电量的电池容易发生短路，释放大量热量， 导致自燃爆炸发生。如果随意丢弃，电池正极中的重金属和电解液中强腐蚀性溶质等污染物 也会对环境造成危害。因此，为最大化利用退役动力电池剩余价值，《新能源汽车动力蓄电 池回收利用管理暂行办法》鼓励对退役电池先进行梯次利用后进行再生利用。

梯次利用是指 将废旧动力电池应用到其他领域（如基站备电、储能和低速动力等）的过程，可以一级利用 也可以多级利用。再生利用是指对废旧动力电池进行拆解、破碎、分离、提纯、冶炼等处理， 进行资源化利用的过程。之前提到退役后的磷酸铁锂电池仍有较长的循环寿命，有较高的梯 次利用价值，因此市场上梯次利用的电池多为磷酸铁锂电池，三元电池由于富含丰富的有价 金属，通常直接拆解回收。

2、多元电池回收主体普遍使用湿法冶金，电池回收市场空间广阔

按照回收主体的不同可以分为四种回收模式，分别是 1）新能源汽车生产企业为主体，利用 现有汽车销售 4S 店、售后服务点建设回收服务网点进行电池替换和回收。2）动力电池生产 企业为主体，以汽车 4S 店、售后服务点和动力电池租赁网点为服务网点，通过逆向物流的 方式回收动力电池。3）第三方综合利用企业为主体，以梯次利用或综合利用工厂为中心， 进行区域性收集，其既可以通过自有的回收网络回收，也可以与汽车拆解企业合作，回收报 废汽车上拆解下来的动力电池。4）动力电池产业联盟为主体，动力电池产业联盟为动力电 池生产企业、新能源汽车生产企业、第三方综合利用企业三者组建而成，可以充分发挥生产 企业的网点优势和综合利用企业的专业优势。

四种模式各有优势，生产企业具备网点优势，回收企业具备专业优势。1）以汽车生产企业 为主体的回收模式能够依托广泛的销售网络，便于统一管理和集中调度，是最容易推广和最 快速发展的模式，但是其存在专业性不足、安全隐患较大的问题。2）以动力电池生产企业 为主体的回收模式对废旧电池余能检测、充放电技术、包装技术等更专业，并且也具备一定 的销售网络优势，但是其只能在大规模回收时才能实现盈利，适合有实力的动力电池企业。 3）第三方综合利用企业回收运营经验丰富，专业性更强，但经济性较差，需要通过积极布 局回收网络扩大回收业务量提高其竞争力。4）动力电池产业联盟具有较高的综合效益，但 是在实现方式和利益协调方面面临难点。

动力电池再生利用主要分为三个过程：预处理过程、分离提取过程和产品制备过程。预处理 目的在于有效分离电池中的组分，富集有价金属组分，首先对电池进行放电以防止短路或自 燃，然后通过拆卸､破碎､筛分和分离等一系列过程得到塑料､电解质､黏合剂和锂化合物等材 料｡分离提取目的在于提取锂离子电池正极材料中镍、钴、锂等有价金属，火法冶金、湿法 冶金和生物冶金是目前最主流且较为常见的分离提取方法。产品制备过程根据制备产品的不 同可以分为制备单一金属盐如硫酸钴、硫酸镍、碳酸锂等和直接再生电池材料如前驱体、正 极材料等两个方向。

火法冶金和湿法冶金适用于大规模的工业生产，生物冶金还处在实验室阶段。1）火法冶金 工艺是将电极材料放入干电弧炉内高温处理，电极碎片中的碳和有机物将被高温燃烧掉，最 终经筛选得到含有金属和金属氧化物的细粉状材料。火法工艺回收效率高、步骤简单但是能 耗高、污染高、成本高，目前正逐渐被湿法替代。2）湿法冶金工艺将废旧电池拆解预处理 后溶于酸碱溶液中，萃取出部分有价值金属元素，再经过离子交换法和电沉积等手段，提取 出剩余有价值金属。湿法工艺具有能耗低、回收率高等优点，是目前回收锂离子电池较为有 效的方法，为我国大部分企业所采用，但是其也存在废水难以处理以及酸浸成本高的问题。

预计 2030 年锂可回收量为 3.95 万吨，可生产碳酸锂 20.85 万吨。假设三元电池报废年限 为 6 年，磷酸铁锂电池报废年限为 8 年（含两年梯次利用），我们预计 2030 年国内锂可回收 量为 3.95 万吨、钴可回收量为 3.73 万吨、镍可回收量为 18.24 万吨、锰可回收量为 4.46 万吨，退役动力电池可生产碳酸锂 20.85 万吨、硫酸钴 17.81 万吨、硫酸镍 79.37 万吨、硫 酸锰 13.69 万吨。

3、个旧圣比和具备渠道优势，完整回收产业闭环打开盈利空间

《规范条件》对收率提出了明确要求，促进回收市场优胜劣汰。我国第三方综合利用企业多 为中小型企业以及大量“作坊式”的拆解厂，这些小作坊环保成本较小，也不受太多法律法 规限制，回收成本低，相较正规企业能够给出更高的回收价格，因此大部分废旧电池流向了 非正规市场。为了引导行业健康发展，2019 年 12 月，工信部出台了《新能源汽车废旧动力 蓄电池综合利用行业规范条件》（2019 年本），《规范条件》对收率提出了明确要求，其中， 镍、钴、锰的综合回收率应不低于 98%，锂的回收率不低于 85%。而不少“小作坊”的回收 率只有 50%，甚至不到 50%，根据高工锂电数据，2018-2020 年，“白名单”企业仅回收到了 不到 20%的退役电池，《规范条件》的出台能够促进回收市场优胜劣汰。

个旧圣比和维持原有销售渠道优势的同时有望进一步扩大回收渠道。个旧圣比和镍钴锰、锂 等原料回收提纯率均领先于国家标准，有望进入“白名单”，进一步扩大回收渠道。同时在 客户方面拥有一批在锂电池行业经营较为稳定的优质客户，经过长期的合作，主要客户对个 旧圣比和的产品和服务均已具备很好的信任基础，主要客户的订单稳定且付款条件较好。

个旧圣比和在废旧电池回收方面具备技术优势。经过前期大量的实验室研发工作，个旧圣比 和开发出了废旧电极材料的预处理工艺技术、有价金属高效浸出工艺技术、浸出液高选择性 湿化学杂质分离工艺技术、柔性三元前驱体生产工艺技术、碳酸锂回收工艺技术、单晶三元 材料生产工艺技术等多项核心技术和自主知识产权。拥有“废旧锂离子电池材料综合回收利 用→前驱体/碳酸锂→正极材料”完整产业链，镍钴锰、锂等原料回收提纯率均领先于国家 标准，在原材料成本接近的情况下，回收率和产品纯度更高则产成品附加值越高，利润空间 也越大。

个旧圣比和通过布局电池回收形成产业闭环，进一步提高利润率。个旧圣比和具备成熟、先 进、完整的产业链生产工艺技术，相较电池回收企业拥有完善、齐全的制备产品如碳酸锂等 锂盐以及钴酸锂、锰酸锂、三元材料等正极材料及前驱体，能够满足不同应用领域的客户需 求，进一步提高利润率。相较前驱体及正极材料企业掌握了废旧电池回收技术，保障了关键 原材料的供给，特别是在原材料价格上涨周期和供应短缺时期可有效确保交货能力，降低原 材料成本，增强市场竞争优势和盈利能力。此外，个旧圣比和位于云南省红河州，在能源、 人工成本上较其他竞争对手所处的经济发达地区更具有成本优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）