2022年超频三研究报告 成功转型锂电正极材料，灯具散热业务寻求突破

1、超频三：成功转型锂电正极材料，灯具散热业务寻求突破

超频三主营 LED 灯具套件和散热器件，进军新能源汽车热管理和锂电材料领域。公司 产品广泛应用于 LED 照明和消费电子领域，其中 LED 照明领域主要产品为 LED 照明灯具 和散热组件、节能服务及产品、照明工程业务，是少数可提供高功率 LED 灯具和散热解决 方案的企业之一，在高功率 LED 照明散热领域处于行业领先；消费电子领域主要产品为电 子散热配件，其中 PC 散热配件在业内享有很高声誉。此外，公司正积极向 5G 移动设备及 通讯基站散热、智慧城市建设、新能源汽车热管理等领域发展，2022 年上半年，锂电池正 极材料业务逐渐成为公司的主要业务，收入占比约一半。

深耕 PC 散热与 LED 照明领域，积极布局 5G 散热和锂电正极材料领域。2005 年，公 司正式成立，专注于 PC 散热领域。2011 年，公司进军 LED 照明领域。2017 年，公司于创 业板上市，同年收购 LED 城市绿色照明解决方案节能服务商炯达能源，以拓展 LED 照明业 务。2018 年，公司收购个旧圣比和，进军锂电池正极材料领域。2020 年，公司向特定对象 发行 A 股募集资金投资建设 5G 散热工业园，布局 5G 散热领域。2021 年公司增持成功控股 个旧圣比和，最终持股 54.5%；2022 年初，公司、个旧圣比和与红河州人民政府签署合作 协议，将在蒙自经济技术开发区投资建设锂电池正极关键材料生产基地，总投资 50 亿元， 拟建设年处理 4.5 万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线，年产 6 万吨前驱体、年产 2 万 吨碳酸锂、年产 2 万吨正极材料生产线等。

2022 年经营业绩大幅改善，前三季度业绩同比增长 301.04%。2021 年公司实现营业总 收入 5.80 亿元，同比下降 4.88%；实现归母净利润-1.62 亿元，同比转亏，主要系子公司炯 达能源、中投光电经营业绩不及预期，公司对其计提了大额商誉减值；应收款项回款不及 预期，应收款项账龄延长，信用减值损失金额增长较大；以及新增较多子公司且多数子公 司处于发展起步阶段，经营业绩还未显现，公司对其投入较多使得期间费用增加。

2016- 2020 年公司营业收入 4 年 CAGR 达 15.37%，其中 2018 年收入增长较快，主要系收购、新 设、参股公司及惠州生产基地的产能逐步释放，而该年归母净利润大幅下降主要系公司业 务拓展、引进人才及股权激励等导致费用增加。2019 年公司营业收入同比下降，主要系公 司产品转型升级、市场渠道发展等导致经营费用增加以及子公司受市场环境变动导致业绩 下滑。2022 年前三季度公司实现营业收入 8.21 亿元，同比增长 126.68%；实现归母净利润 3525.41 万元，同比增长 301.04%，主要系锂电材料业务快速发展。

锂电材料已成为核心收入来源，2022 年上半年占比 51%。2017年及以前，LED 照明散 热组件和 PC散热器一直是公司的主要收入来源，二者合计收入占比在 90%左右，2017年合 计占比下滑至 70.72%，主要系 LED 照明散热组件客户需求下降。自 2018 年开始，LED 照 明灯成为公司收入占比最高的业务，主要系公司于 2017 年收购炯达能源，该业务投入较大。 2022 上半年，公司收入占比前三产品分别为锂电池正极材料、LED 照明散热组件和 PC 散 热配件，分别占比 50.91%、16.30%和 15.08%，锂电材料已成为核心收入来源。

毛利率维持在 20%以上，2021 年净利率因经营费用增加和收购较多子公司等导致期间 费用增加等而下滑。在毛利率方面，公司维持在 20%以上，主要系自身散热技术和工业设 计业内领先，其中 LED 合同能源管理业务毛利率保持在 75%左右。2022 年上半年，PC 散 热配件和 LED 照明灯业务的毛利率约为 20%，锂电材料毛利率约 18%。在净利率方面， 2017-2021 年公司净利率从 9.66%下滑至-32.68%，主要系公司业务拓展、引进人才、产品转 型升级、市场渠道发展等导致经营和研发费用增加，政府补助下降，以及新增较多子公司 且多数子公司处于发展起步阶段，经营业绩还未显现，公司对其投入较多使得期间费用增 加。2022 年上半年，公司业务发展步入正轨，净利率回升至 5.12%。

股权结构清晰，创始人团队实际控制。杜建军为公司创始人，现任公司董事长、总经 理，其妻子刘郁为公司第一大股东，持股比例为 15.46%。张魁为公司创始人和第二大股东， 与杜建军合伙成立的吉信泰富持股2.15%。公司第三、四大股东分别为华夏能源革新股票型 证券投资基金和公司董事、副总经理张正华，分别持股 3.52%和 2.51%。杜建军、刘郁、张 魁和吉信泰富为一致行动人，杜建军、刘郁为夫妻关系。

2、锂电材料需求高景气，回收市场空间广阔

2.1、电车市场爆发，三元正极需求高增

正极材料是锂电池的核心材料，三元具有更高的能量密度。正极材料是锂电池的重要 组成部分，目前的成本占比超过 40%，常见的正极材料包括三元正极(NCM/NMC，NCA)、 磷酸铁锂正极(LFP)、钴酸锂(LCO)和锰酸锂(LMO)，三元和磷酸铁锂兼具较高的能量密度 和较低的成本，适用于动力电池，其中磷酸铁锂的理论能量密度约为 180Wh/kg，目前基本 触及瓶颈；三元材料可以通过提高镍含量实现更高能量密度，理论比容量可以超过 280mAh/g，未来发展空间巨大。

到 2025 年，三元正极需求量有望达到 144 万吨，四年 CAGR 达 38%。根据全球主流 车企的新能源汽车产销规划，预计 2025 年全球新能源汽车总产量将达 2750 万辆，相应全球 动力电池装机总量将达到 1650GWh。假设到 2025年国内和海外三元动力电池装机占比分别 为 45%和 60%，考虑到材料能量密度在不断提升，假设 2020-2025 年三元正极单耗以-2%的 幅度降低。根据我们测算，在动力电池领域，到 2025 年全球三元正极材料需求量预计达到 144 万吨，四年 CAGR 为 38%。

2021 年中国三元正极市场 CR3=38%，CR5=55%。2021 年，三元市场 TOP3 为容百科 技、当升科技、天津巴莫，三元材料市占率分别为 14%、12%和 12%，市占率差距较小， 行业 CR3 为 38%，CR5 为 55%；2022 年上半年，容百科技、当升科技、天津巴莫的市占率 分别为 15.3%、12.9%和 11.8%，行业 CR3 为 40%，CR5 为 57.2%。三元市场集中度进一步 上升，整体市场格局仍显分散，行业集中度有进一步提升的空间。

2.2、回收提锂成为重要手段，市场广阔

上游碳酸锂供不应求，废旧电池回收及提取产业迎来契机。锂电池正极材料上游原材 料主要为金属矿物和碳酸锂，提取于金属矿、退役电池和盐湖等。由于我国相关金属矿物 原料资源匮乏、生产工艺制约等因素，目前我国正极材料金属矿物原料高度依赖进口。碳酸锂是锂行业中用量最大的锂产品，我国碳酸锂产量虽不断增加，但进口依赖度和需求缺 口仍较大，2021 年国内碳酸锂产量为 24 万吨，同比增长 40.35%；进口量为 8.1 万吨，同比 增长 61.68%，进口依赖度约为 25%。因此，从退役电池中回收成为获取锂资源的重要手段。 动力电池使用寿命约 5 年，锂电池退役高峰期即将到来，废旧电池回收及提取产业也将迎 来发展契机。

原料来源多样，应用包括梯次和回收，回收工艺以湿法为主。对于指标状况相对良好 的锂电池一般用于梯次利用，下游包括通信电源、移动电源以及低速电动车等，对于状况 较差的锂电池会被拆解回收，目前方法主要分为物理法、化学法以及生物法，其中物理修 复法成本低，但对精细拆解的要求较高；湿法回收产品纯度高，但回收工艺复杂；火法冶 金回收工艺简单但能耗较高，生物法处于发展初期，暂无商业化应用。从现有《新能源汽 车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》上的企业来看，湿法回收为目前行业内的主流 回收途径。

回收市场空间广阔，电池报废高峰期临近。我们对中国动力电池回收市场空间的假设 基础包括：磷酸铁锂电池报废期 5年、三元锂电池报废期 6年；退役电池约 80%流入回收市 场，边角料由电池产量*平均不良率得出；由于平均能量密度提升，正极单耗小幅下降；为 简便估算，三元回收体系统一折算为碳酸锂。根据我们测算，预计 2026 年全国金属镍、金 属钴、碳酸锂、磷酸铁的回收空间分别为 4.4、1.0、15.0、23.6 万吨，2022-2026 年四年 CAGR 为 28%、12%、23%、24%。

动力电池回收市场标准不断健全，发展步入良性阶段。2017 年以来，国家陆续出台动 力电池回收、拆解和梯次利用的系列标准，2021 年政府工作报告和新能源汽车产业发展规 划(2021-2035 年)等均提出要加快建设锂电池回收利用体系。目前为止，国家已认定三批共 47 家动力电池回收白名单企业(第一批 5 家、第二批 22 家、第三批 20 家)，其中同时拥有动 力电池梯次利用和再生利用(即拆解破碎分选冶炼)资质的企业较少，只有包括华友钴业、格 林美、光华科技、恒创睿能等在内的不足十家企业。随着国家标准和政策出台、白名单准 入和电池强制回收严格实行，回收市场有望步入良性发展阶段。

3、进军锂电正极材料领域，拥有全产业链技术

3.1、收购个旧圣比和，快速切入锂电材料赛道

收购个旧圣比和，切入锂电池正极关键材料领域。2018 年，公司收购个旧圣比和 49.5% 股权，正式进军锂电池正极关键材料领域，并于 2021 年通过收购 5%股权成功控股，持股 54.50%；2022 年 8 月，公司对其增资扩股实施股权激励，个旧圣比和完成工商变更后，公 司对其持股比例由 54.50%变更为 50.14%。个旧圣比和成立于 2001 年，是国内最早进入锂 离子电池材料领域研究、生产和销售的高新技术企业之一，是第四批国家级专精特新“小 巨人”企业，拥有“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”的完 整产业链制造技术，主要产品为三元材料、钴酸锂、锰酸锂等正极材料及前驱体，截至目 前已建成的产能主要包括前驱体 4000 吨、碳酸锂 1200 吨、正极材料 9000 吨(含钴酸锂、锰 酸锂、三元材料)。

个旧圣比和原材料来源于废旧电池，金属回收提纯率高于国家标准。个旧圣比和与大 多数正极材料厂商不同，其原材料不来源于传统锂矿，而来自于废旧锂电池的回收利用， 上游矿材产品供给与价格的波动对其影响相对较小。截至 2022 年 2 月，个旧圣比和拥有自 主核心关键技术 50 余项，掌握了包括废旧电极材料的预处理工艺技术、有价金属高效浸出 工艺技术、浸出液高选择性湿化学杂质分离工艺技术、柔性三元前驱体生产工艺技术、碳 酸锂回收工艺技术、单晶三元材料生产工艺技术等多项核心技术和自主知识产权。根据工 信部标准，要求镍钴锰综合回收率不低于 98%，锂的回收率不低于 85%，个旧圣比和专注 开展废旧锂电池回收处理的技术研发与创新工作，其回收提纯率均领先于国家标准。

在研项目进展顺利，帮助公司实现转型。公司将锂电正极和前驱体材料的生产及回收 作为重要发展方向，目前在研的项目包括回收利用及直接合成前驱体、制备 523 单晶正极 及前驱体、硫酸盐中去除氟、回收高品质碳酸锂等，基本已完成研发进入批量生产阶段， 帮助公司实现快速转型。

3.2、大手笔规划锂电材料产能，收入实现高增

拟投资 50 亿元建设废旧电池处理、前驱体、碳酸锂、正极材料等生产线。2022 年 2 月， 公司、个旧圣比和与红河州人民政府签署项目投资协议书，将在蒙自经济技术开发区投资 建设锂电池正极关键材料生产基地。该项目计划在 2022-2025 年总投资 50 亿元，分三期建 设年处理 4.5 万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线、年产 6 万吨前驱体、年产 2 万吨碳 酸锂、年产 2 万吨正极材料生产线等，部分产线既具有专业定位特性，也具有灵活生产多 品种产品特点，其中第一期将在 2022 年底建成投产。根据公司公告的估计，项目全部达产 后将实现 86.88 亿元/年销售收入和 6.25 亿元/年净利润，投资回收期为 8.63 年(含建设期)。

锂电池正极关键材料生产项目实际需筹资 39 亿元，融资方式多样。公司的锂电池材料 项目总投资 50 亿元，包括厂房及土地回购费用 11 亿元，而厂房及相关配套设施建设由红河 州政府按厂房租金“三免二减半”(从获利年度起 3 年免征、2 年减半征收企业所得税)提供 使用，该费用将在项目投产较长时间后发生，故公司实际需筹资金为 39 亿元。公司计划通 过留存利润、资本市场融资和金融机构借款等方式筹资。2022 年 6 月，公司以简易程序向 特定对象发行股票募集资金近 2 亿元用于锂电池正极关键材料生产基地一期子项目建设， 将加速产线投产、贡献收入。

锂电材料业务收入利润高速增长，将随产线落地进入发展快车道。在锂电材料业务板 块，公司凭借个收购个旧圣比和实现业务收入利润的快速增长，2022 年上半年个旧圣比和 公司营业收入、营业利润、净利润分别为2.93、0.37、0.32亿元，是2021年全年的1.18倍、 3.42倍、362倍数、27倍数。未来随着公司在蒙自的锂电材料生产基地的逐期落地，公司锂 电材料业务发展进入快车道。

4、传统业务寻求突破，把握信创趋势加速拓展

4.1、散热器：把握信创趋势，延伸至整机加速拓展

电子散热器常用于大功率电子元器件散热，用在电脑、汽车等领域。散热器是传导、 释放热量的一系列装置的统称，被广泛应用于电子器件中，以降低温度保持正常运转，减 缓老化。散热器的核心部件为散热片或热管，根据散热方式不同可能包含风扇等其他附件。 电子散热器具有高热流密度、高传热功率、高温度稳定性等特点，其通过高导热率的热界 面材料与电子元器件表面紧密接触，通过传导、对流、辐射等热传递方式协助将电子元器 件工作过程中产生的大量热量散发到外界环境中。目前散热器主要应用于电脑(包括 PC)、 汽车领域，二者合计占市场规模比重在 70%左右。

我们认为，外设和整机电脑等环节将受益于全国信创产业政策推动。根据中国电子学 会发布的《中国信创产业发展白皮书（2021）》显示，未来 3 年，信创产业将在重点行业领 域全面推广，迎来黄金发展期，到 2023 年，我国信创市场容量将突破万亿。对于电脑整机、 系统软硬件等应用和服务，国家和各地方出台较多发展规划，其中 2021 年 7 月，教育部等 六部门提出，有序推动数据中心、信息系统和办公终端的国产化改造，推进国产正版软件 使用；广东、天津、湖南等地均明确提出要发展外设和整机等的兼容性适配验证。

公司手握多项散热专利，创新发展形成多项技术。当选材相同时，散热器性能主要取 决于散热器设计以及生产及精加工工艺水平高低，这也是体现各电子散热器厂家技术实力 差距之处。公司多年来积累了多项散热器核心技术，首创压固、扣 FIN、HDT、插齿等系 列工艺，其中公司创始人杜建军发明的《扣片式散热器及其制造方法》在 2015 年获“中国 专利优秀奖”。此外，公司积极探索散热技术在 LED照明领域的创新应用，形成了鳍片式散 热结构及热管压固技术、无缝紧配铆合技术等系列 LED 照明散热技术。截至 2022 年 6 月 底，公司及各子公司已累计获得有效授权专利 539 项，注册商标 121 项，著作权 45 项。

消费电子类产品由散热器拓展至计算机整机、机箱、电源和周边产品。目前公司的消 费电子类产品已从散热器逐步发展至计算机整机、机箱、电源及其周边产品，性能更强、 功能更多的散热产品迅速推出，并借助完善的品牌影响力及原有的线上线下渠道，获得了 较好的市场反响。此外，公司与相关政府在信息技术应用领域建立了全面的、深度的战略 合作关系，进一步拓展公司消费电子业务，从而提升公司的持续盈利能力和核心竞争力。

5G 手机与基站数量增长带动散热产品需求，散热组合重要性提升。随着 5G 技术的发 展，5G 手机、基站等规模大幅增长。2021 年我国 5G 手机出货量为 2.66 亿部，占同期智能 手机出货量比例达 77.55%；2021 年我国新建 5G 基站 65.4 万个，累积建成 142.5 万个。5G 手机、基站等主要设备较 4G 在计算量上显著提升，功耗更大导致散热需求更大。对于 5G 手机，单一散热材料难以满足需求，均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流 选择；对于 5G 基站，其功耗的增加主要来源于 AAU(有源天线单元)，比 4G 基站 RRU(远 端射频单元)功耗提升了约 3倍，同时基站天线所占体积也成倍增加，而“半固态压铸件+吹 胀板”的新型散热方案结合了吹胀板热传导效率高、散热速度快和半固态压铸件重量轻、 散热性能好的双重优势，有望成为主流方案。

公司 5G 相关新型研发项目进展顺利，产品性能优越。公司自 2018 年起对 5G 设备新型 散热器件进行技术研发，在超薄热管、均热板、基站散热等领域形成了一定的技术储备， 部分产品已进入送样测试、客户认证或试产阶段。其中，公司的新型 5G 手机散热系统具有 快速散热及大容量的散热功能，安全性较高；新型 5G 基站特种散热模组则利用导热管的 HDT 技术、插齿技术等，模组的设计重量更轻、导热速度更快、散热效果更佳。截至 2020 年底，这两项主要的研发项目处于试生产阶段，我们预计将于 2022 年将实现经济收益。

定增募投扩张产能，项目满产有望提供13.77亿元收入和1.78亿元净利润。公司于2020 年发起定增，拟募集不超过 6 亿元，除补充流动资金外将用于 5G 散热工业园建设项目，建 设期 24 个月。公司预计项目达产后将实现年产超薄热管 6000 万件、均热板 6000 万件、5G 基站类散热模组35万套及其配件等新增产能；每年可实现销售收入13.77亿元，净利润1.78 亿元，税后内部收益率为 19.55%，税后投资回收期(静态、含建设期)为 7.40 年。

4.2、LED照明/节能服务：拓宽应用场景延伸业务边界

LED 照明灯较其他光源更具优势，2020 年国内 LED 照明产品渗透率达 78%。LED 照 明灯是一种把电能转化为可见光的固态半导体器件，由高亮度 LED 发光晶片、电源驱动装 置和灯具三部分组成。中国是 LED 照明产品最大的生产制造国，2016-2020 年产值规模从 3017 亿元上升至 5269 亿元，四年 CAGR 为 15%。相比白炽灯、荧光灯等，LED 灯具有耗 电少、寿命长、色彩丰富、更环保等特点，正逐步取代其他照明光源，国内 LED 照明产品 渗透率在 2020 年达到 78%，已基本成为照明应用的刚需产品。

LED 照明市场规模稳步增长，公司处于行业第三梯队。LED 照明灯分为通用照明和特 殊照明两大类，两类市场规模均在持续增长，2020 年通用照明和特殊照明产值规模分别为 2745 亿元、3222 亿元。在通用照明领域，LED 照明和显示产品为冬奥会氛围营造发挥了重 要作用，未来亚运会等大型赛事的举办将继续刺激 LED 照明和显示需求，且随着照明产品 与控制器件结合，我国 LED 照明产品将朝着智能化发展。目前特殊照明市场主要由飞利浦 等外企占据，但随着我国 LED 照明技术的创新发展，未来有望实现国产化替代。中国 LED 照明市场竞争格局分散，参与企业众多，若以销售收入区间在 20 亿元以上划分、5-20 亿元和 5 亿元以下划分为三个梯队，公司 LED 照明灯营业收入处于第三梯队，2020 年营业收入 为 2.23 亿元。

LED 照明灯和合同能源管理收入快速增长。公司向下游延伸拓展 LED 照明灯具、LED 合同能源服务及照明工程业务，2017-2020 年二者收入 CAGR 分别达 48.68%和 62.19%，其 中 LED 照明灯自 2018 年起成为公司收入占比最高的业务，2020 年业务收入为 2.23 亿元， 占比 37%，2022 年上半年 LED 照明灯收入同比增长 47.22%，继续高速增长，但锂电材料 成为收入占比最高的业务。

LED 照明业务寻求突破，新场景新技术基本落地。公司在 LED 照明灯具及节能服务领 域不断拓展新技术和新应用，其中公司的智慧路灯系统、新型鳍片式大功率 LED 灯具的研 发等项目的进展顺利，基本落地生产。这类应用场景和新型技术具备较好的应用场景，可 帮助提升城市智能化、重点照明市场的普及化、农业生产的高效化等，待批量化生产后成 为公司传统业务中的重要突破点和新的业务增长点。

5、盈利预测

公司主营业务为电子产品新型散热器件、锂电池正极材料、LED 照明灯具的研发、生 产和销售，并为下游客户提供高质量的合同能源管理及照明工程等服务。2022 年中报里公 司对业务分类口径进行调整， 将消费电子散热配件、LED 照明散热组件合并为散热产品、 将 LED 照明灯具拆分为 LED 照明灯具、照明亮化工程，并将 LED 合同能源管理纳入照明 亮化工程列示，将空调产品及节能服务纳入其他产品列示。

(1) 锂电正极材料：销量方面，公司年处理 4.5 万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产 线、年产 6 万吨前驱体、年产 2 万吨碳酸锂、年产 2 万吨正极材料生产线等正在分 三期建设中，预计 2022-2024 年公司锂电正极材料销量分别达到 0.45、1.5、4.0 万 吨。

价格方面，2022 年以碳酸锂为代表的材料价格上涨过快，行业普遍采用成本 加成模式，因此产品价格联动上涨较多；2023 年及以后，镍钴金属价格趋于常态， 碳酸锂供给释放增多，价格在边际上有望有所回落，结合 2022 上半年产品价格涨 势，预计 2022-2024 年公司产品价格分别为 14.8、22.0、20.0 万元/吨。盈利能力方 面，公司产能提升后规模效益体现，其中 2022 上半年毛利率 18.2%，预计后续毛 利率将维持稳定。综合看，我们预计 2022-2024 年公司锂电正极材料业务收入分别 达 6.66、33.00、80.00 亿元，同比增长 675.95%、395.50%、142.42%，毛利率分别 为 18.19%、16.00%、16.00%。

(2) 散热产品：销量方面，公司散热相关产品持续拓展至整机和周边，有望受益于信 创产业发展，预计 2022-2024 年公司散热产品销量分别同比增长 20%、15%、15%； 价格上由于行业竞争加剧等，预计呈现稳步小幅下降，幅度均取-3%；毛利率维持 在 21%，略低于历史水平。综合看，我们预计 2022-2024 年公司散热业务收入分别 达 1.77、2.06、2.30 亿元，同比增长-11.90%、16.40%、11.55%。

(3) 照明亮化工程：这是公司调整后的一项业务，2022 上半年业务毛利率为 41%，由 于行业处于成熟期，预计 2022-2024 年公司毛利率保持在 40%，收入增速取 15%, 我们预计 2022-2024 年公司照明亮化工程业务收入分别达 1.60、1.84、2.12 亿元。 (4) LED 照明灯具：照明灯具行业处于成熟期，预计盈利能力和收入增速均保持稳定， 我们预计 2022-2024 年公司 LED 照明灯具业务收入分别达 0.93、1.07、1.23 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）