2022年理想汽车（2015.HK）研究报告 从One和L9的产品产略看理想未来双平台的增量

1. 理想汽车战略图谱：车型、技术、生产

1.1 理想汽车：创造新的赛道与需求，新能源SUV销量排名快速提升

理想的使命：“创造移动的家，创造幸福的家。”

理想汽车：21年8月回港上市，继小鹏第二个回港的造车新势力车企。 理想首款商业化车型是理想ONE，六座中大型豪华电动SUV。21年总 销量为90491辆，我们测算占中国新能源SUV市场份额约为6.7%，占 总新能源市场2.7%；中高端SUV销量排名第五，新能源SUV销量排名 第三。销量高速增长的背后是理想的产品定位、定价所创造的新的 细分赛道，对应的创造了新市场需求，同样的战略在One和新车L9上 都有体现。

产品介绍 - 理想ONE & L9：中大型和全尺寸豪华电动SUV，目标家庭用户，采用 增程式解决方案，聚焦里程焦虑与充电不便的痛点。

1.2 产品图谱：增程式的L9持续打造品牌，纯电平台已在路上

理想汽车同时布局增程技术和纯电技术，对应推出X（增程）、Shark（高压纯电，主打性能）、Whale（高压 纯电，主打空间）三大平台，未来计划覆盖20-50万SUV车型。在纯电技术与基础设施还不能解决中大型以上 SUV里程焦虑的痛点前提下，增程式是理想在满足用户体验的同时降低出行成本的解决方案。L9作为X平台上首款 推出的产品同样是使用增程式解决方案，定位是全尺寸SUV市场。按照理想汽车的产品图谱规划，2023年以及以 后，每年会至少推出两款采用高压纯电动技术的车型。

1.3 技术

（1）增程或是油到电的重要桥梁，理想超高压纯电平台赶上行业进程

增程式解决方案 – 燃油车到电动车的桥梁（电 车体验）：增程式可通过慢充、快充和加油来 补充能量，即使用户无法获得充电基础设施， 汽车也可以运行。在降低油耗提升能源效率的 同时，增程式提供的驾驶体验和纯电平台相仿 （电车体验）；相比之下，同样是过渡方案的 插电式混合动力方案则是更类似于油车的驾驶 体验。

重点：在拥有纯电平台驾驶体验的同时，提升能 源效率，且不过渡依赖充电基础设施。 缺点/风险：部分城市如北京/上海无法享受牌照 限制的待遇（政策方向为纯电+超充+换电）。

海外引领超高压纯电平台趋势，2022 年- 2023 年是800V元年：车企纷纷跟进800V超高压快 充上的解决方案，研发推进高倍率电池、高耐 压电驱动系统及更高效 BMS 电池热管理等技 术。我们认为超高压快充是解决里程焦虑以及 充电不便的一个重要基点，10分钟续航百公里 也将拉近电动车与油车补充能源时的体验。在 此基础之上，第三方/官方快充基础设施的普 及与渗透率则仍需时间。

重点：理想的高压纯电平台将于23年落地，届时 同时拥有增程和纯电的理想将面向更广泛的用户 市场；而理想自身充电基础设施的推进则需紧密 跟踪。

（2）核心硬件配置趋同，理想软件算法加码合作&自研追赶

特斯拉树立智能驾驶软硬件自研标杆，国内新势力开始发力自研核心技术，新势力车企在核心硬件配置上有同步趋势：蔚来、理想、 小鹏在SOC方面均采用英伟达Orin的解决方案；传感器和底盘制动层主要使用头部Tier 1的产品如博世等；电池方面均与宁德时代合作， 而座舱则都选择高通8155芯片。我们认为在核心硬件配置趋同的情况下，差异化竞争的点则是自研的智能驾驶/座舱的软件+算法。

智能驾驶进程同样是特斯拉领先最接近L3落地，从产品落地维度看理想自研进程落后，开始加码合作&自研追赶： 小鹏汽车在泊车功 能方面实现领先，首发 L3级别的停车场记忆泊车功能；除记忆泊车外，蔚来的产品具备大部分 L2+级别辅助驾驶行车功能；理想 ONE 则是通过2021年12月份OTA升级L2+级别高速领航辅助驾驶功能，在功能与体验上与小鹏蔚来看齐；三家新势力的新车均在硬件上实现 升级，但是智能驾驶算法则需要后续OTA实现城市领航辅助。

（3）国内新势力最新车型硬件配置趋同，产品功能实现上差距未拉开

L2+产品功能实现上未能拉开差距，我们认为由政策法规推动的L3元年到来时，智能驾驶的软件算法自研将成为差异化竞争的决胜点： 目前在硬件配置趋同，且产品功能实现上未能体现显著差距。特斯拉在自动驾驶领域领先，但其L3功能也处于Beta测试，目前面向超 过60000个美国测试用户，已临近落地。而国内目前在法规和自动驾驶技术的限制下，新势力的新车均采取后续OTA更新算法，而硬 件预埋的形式落地。随着深圳宣布要立法L3（未出台），我们认为由政策和法规推动的L3元年将至（国内1线城市或按照深圳立法模 板加速跟进），而届时智能驾驶软件+算法或将成为智能化的核心决胜点。

（4）传统车企多方案并行加码布局自动驾驶，整车自动驾驶军备赛打响

头部新势力全栈自研，传统整车多方向布局追赶：在硬件标准化趋势以及预埋+冗余的情况下，软件+算法或将成为核心决胜点。而完 整自动驾驶技术的开发所面临的瓶颈是1）投入产出比；2）技术成熟度；3）企业资源+人才积累；4）内部研发优先级。我们认为全 栈自研或不能成为大部分整车企业的出路，而对外合作等多方向布局有望成为更高投入产出比的选择。

1.4 生产：自建生产工厂，逐步改善产能爬坡和交付效率

供应链与生产：目前理想自建常州工厂主要用于生产 One与L9（X平台车型），新建的北京工厂预计23年 投产，预计主要用于纯电平台Shark和Whale车型。 其中，常州工厂预计今年达到20万辆年产能；北京工 厂已于2021年10月开工，预计2023年投产，一期产 能10万辆/年；25年或在重庆落地第三座工厂，进一步 扩张产能。  因为疫情延后了L9的发布与交付，但是李想在微博上表示 供应链效率和可控性的投入将会显著改善生产爬坡和交付效 率，预计L9在9月交付量过一万。

1.5 渠道销售：效仿Tesla坚持直营模式，具备高效的销售和服务网络，门店稳步扩张

理想坚持直营模式，虽然目前在门店扩张数量上落后于蔚来、小鹏，但是在单店效能上有较大幅度优势：截至 2022年1月31日，理想在105个城市拥有220家零售店，在204个城市拥有276家维修中心和理想汽车授权的汽车 修理和保养门店。我们认为理想单店效能会持续领先，除了已经验证其注重经营效率带来的结果，理想旗下车型为 统一配置，用户选配的内容主要为车体颜色、内饰颜色、轮毂等；这种统一配置模式更契合如今新势力中通用的 APP线上购车模式。 理想线下零售门店选址聚焦于购物中心，而非中心商业区或地 标性建筑；其一原因是购物中心更好的面向目标用户，二是因 为零售门店构造较为简单，适合在购物中心里开展业务：平均 展示2台理想One（不同配色/轮毂等）。

1.6 财务数据：毛利率持续增长，有望今明年Ebitda转正实现盈利

在理想展现出较强的成本管理和生产力爬坡情况下，规模效应逐步展现，毛利率有显著上升趋势，费用率则缓慢下滑。理想经营利润 在21Q4首次转正，在ASP、毛利、费用均展露较好趋势的情况下，我们乐观预测有望今明年Ebitda转正实现盈利。

2. 理想汽车产品的竞争力：如何看L9带来的增量

2.1 从理想的竞争力看L9和未来产品图谱带来的增量

结论：我们认为L9延续甚至扩大了理想ONE成功背后的竞争力，即创造一个新的细分市场，以及对应的用户需求；我们看好L9产能爬 坡后的销量高速增长，我们预计23E/24E销量达到8/10万辆。我们对L9延续ONE成功的产品力和市场反馈持乐观态度，但认为供应链 环节或限制交付的增长速度（如各类零部件以及双英伟达Orin双高通8155芯片供应），在供应链管理和整车产业链上仍需更紧密跟踪与 验证。

理想产品竞争力的剖析：理想的产品力已有验证，其产品竞争力也从多维度有所体现 – 定价、目标用户定位（家庭用户）、中大型 SUV定位（大空间）、智能化（智能座舱+智能驾驶）等。从单一维度去看，理想ONE在各维度都具备其优势但并不是行业内最突出的 车型；但是从结论看理想21年位居中大型SUV销量第一，新能源SUV销量第三，仅次于特斯拉Model Y和更低定价的比亚迪宋PLUS （目标用户属于15-20万区间）。ONE的成功与其产品展现出来的竞争力是多维度因素相结合后碰撞出来的结果，综合来看，ONE创 造了一个新的细分市场：聚焦家庭用户的30-35万的中大型奢华新能源SUV（车长5m+轴距3m）。

例如更大的车比ONE贵，更智能化的车没ONE大，同价位的车比ONE小等；在这个新的细分市场，理想ONE展现出极强的产品力 和用户认可，目前有力竞争对手较少。这是我们认为理想ONE成功背后的核心，也是理想产品的战略要点。

理想如何创造新细分市场和对应需求？ 1）定位家庭：“创造移动的家，创造幸福的家。”对应的分别是续航（移动），安全+智能化（幸福），空间（家庭）。 2）强成本管理能力：简单直接地从定价和SUV尺寸上构造了一个新的细分市场，例如：34万的中大型豪华SUV，和46万的全尺寸中大 型SUV。

2.2 理想ONE如何兑现家庭定位：续航（移动）、空间（家庭）、安全+智能化（幸福）

续航：40.5kWh电池组，续航188公里；增程系统发电，续航892公里；综合续航超1000公里，满足家庭出行需求，且可油可电。能源 效率为每100公里6.5升或者17.7千瓦时（对比油车降低出行成本）。0-100km/h加速6.5s，在中大型SUV中拥有出色动力。

空间：长5030mm，轴距2935mm，在三排六座的布局下能提供充裕的头顶和腿部空间。

安全+智能化：1）安全：全车采用钢铝混合架构车身，在21年1月发布的C-IASI指数发布的评测结果中，理想在车内乘员安全指数、车 外行人安全指数以及车辆辅助安全指数上都获得了G（优秀）评价，耐久性和维修经济性指数评级虽为M（一般）但在测试的SUV中已 处于较高水平。 2）智能座舱：前排三连屏+中控屏共4个可交互屏幕、语音交互、4个标配电动按摩/加热座椅等。 3）智能驾驶：理想AD辅助驾驶系统，标配自适应巡航、自动紧急制动、自动泊车等功能；除了减轻用户在高速路上的驾驶负担，在车 辆辅助安全指数评级上也获得了优秀的评价。

2.3 理想的强成本管理能力：定价和定位形成的“性价比”竞争力

定价+定位形成的独特产品竞争力：中型-中大型SUV定价在20- 30-40万SUV轴距（大小）和销量对比 100万区间，理想处于低价区间；而在产品定位对比上，轴距+车 长属于较高区间（如右图所示）。这样的反差让理想处于一个独 特的竞争地位，比他便宜的车没他大，别他大的车没他便宜。

竞争对手：1）在30-40万SUV车型对比中，理想销量排名第四， 次于宝马X1、丰田汉兰达、特斯拉Model Y，略高于奥迪Q3等 热门SUV车型。对比销量前三名，理想具备更大的空间（更长轴 距和车长）；2）在中大型SUV对比中，理想销量弱于宝马、奥 迪、奔驰、特斯拉等头部车企，但是定价却是低于他们约8-10万 水平，在销量增长上尚有提升空间；3）在新能源车型中，在定价 和轴距上Model Y都形成理想的最大竞争对手，这两款车型都对 30-35万元区间，但是轴距低于2800mm的车型形成较强竞争地 位（21年销量验证）。

2.4 L9所创造的新细分市场，未看到有力竞争对手，产品的成功仍需对应的市场需求验证

如同ONE的产品战略，L9再次创造了一个新的细分市场， 但是这一次并未看到有力竞争对手：聚焦家庭用户的 45-50万的全尺寸奢华新能源SUV（车长5.2m+轴距 3.1m）。

在此细分市场两个维度综合去看，L9并未具备在价格、 空间、智能化程度上均相仿的竞争对手： 1）定位家庭：续航（移动），安全+智能化（幸福）， 空间（家庭）。 2）强成本管理能力：从同价位（40-50万）的SUV去 比对，L9是唯一一辆全尺寸定位，具备较大幅度超过竞 品的车内空间；从同定位（全尺寸轴距3100mm+）的 SUV比对，L9的定价低于竞品平均定价约50-100万。

L9所创造的新细分市场在车内空间上对标全尺寸SUV如 奔驰GLS、宝马X7等；在定价上对标的是中大型SUV 如奥迪Q5L、宝马X3等；在智能化和新能源上对标特斯 拉Model X和蔚来ES8等。同时对标三块SUV细分赛道， 但L9的核心客户群体仍是40-50万。 综合考虑价格、空间、智能化以及ONE已验证的产品力， 我们认为L9会延续理想产品战略所构造的独特竞争力， 成为40万+车型中的热门产品。

2.5 L9销量预测：高订单数 + 高效产能爬坡能力，预计22年销量3万辆，长期稳固在10万辆

L9销量预测：根据已知的订单高速增长的趋势和 李想对9月实现过万交付的信心，我们预测今年 整体产能爬坡会较ONE更具效率，22E/23E对应 销量预测为3万/8万辆，长期稳固在10万辆，占 国内中大型+全尺寸SUV市场15-20%市占率。  我们认为L9和ONE差距11万的定价将会区分 多数潜在用户，但仍有预计10-20%用户重合 度，所以对ONE销量存在小幅影响。 我们预计25E理想在30-50万价位区间的市占 率接近10%，在15-30万的市占率约为3%。

2.6 高端车型产品力的持续验证将是品牌形象快速进步的基石，为后续产品图谱铺路

我们对理想的预期：通过中高端车型ONE和L9产品力的持续验证快速积累品牌口碑与树立品牌形象，为后续20-30 万的车型以及纯电平台车型铺路。公司已验证的成本管理能力和其对产品准确的定位所创造的新细分市场或将会是评 判后续车型是否成功，以及公司能否维持销量+收入的高增速的核心。

如何看理想的估值空间：

1）为什么理想21年至今的平均PS倍数低于蔚来、小鹏约30-40%水平（虽然现已约持平）？ 我们认为估值折价的核心原因在于市场对增程式未来空间的担忧。但是理想目前800V纯电高压平台已跟上行业和 竞争对手脚步，且在自研自动驾驶领域有较快进展，所以我们不认为理想对比同行需要任何估值折价。

2）从产品力角度为何更看好理想？如报告前文提到，在目前硬件配置趋同 + 自动驾驶算法功能体验差距不大的情况下，智能座舱有望成为中短期车 型差异化竞争的核心，智能座舱也是用户端体验差距最明显的胜负点。理想ONE在智能座舱上的产品力有较好口 碑，而L9在智能座舱上的迭代与升级对比竞品则树立了更显著的优势。

3）我们理解的P/S倍数背后的逻辑： 持续的高收入增长与潜力：单车型已验证，中短期看新产品L9和23年的纯电平台车型；高于同行且持续增长的Ebit Margin：成本管理能力已验证，单车毛利新势力排第二，仅次于Tesla。

PS未来增长空间：1）纯电平台推出；2）自研自动驾驶；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）